沈青青，左 燕

（重慶理工大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，重慶 400054）

基于博弈論的混合所有制公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)研究

沈青青，左 燕

（重慶理工大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，重慶 400054）

以我國混合所有制公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)為研究對(duì)象，在博弈框架下對(duì)混合所有制公司股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究。研究表明：大股東之間的共謀與聯(lián)盟是各相關(guān)利益主體博弈過程的均衡結(jié)果，通過聯(lián)盟方式從本質(zhì)上抑制其他大股東的控制權(quán)謀求私欲，同時(shí)在一定意義上保護(hù)了其他股東利益，在完善公司治理機(jī)制，防止混合所有制改革后的國有資產(chǎn)流失，保障混合所有制各利益主體的權(quán)力與權(quán)益時(shí)，同樣具有重要意義。

混合所有制公司；股權(quán)結(jié)構(gòu)；博弈論；制衡

一、背景分析

十八屆三中全會(huì)提出的“積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)”，是我國基本經(jīng)濟(jì)制度的重要實(shí)現(xiàn)形式，是未來我國經(jīng)濟(jì)體制改革的重中之重［1］，從股權(quán)安排的視角提出“國有資本、集體資本、非公有資本等交叉持股、相互融合”的要求［2］，從微觀層面上賦予其更豐富的想象空間和實(shí)踐可能性，這是中國特色社會(huì)主義經(jīng)濟(jì)理論的重要?jiǎng)?chuàng)新，是提高資源配置效率的重要途徑之一。

目前已有大量文獻(xiàn)主要從三個(gè)方面討論與研究混合所有制問題：一是基于經(jīng)濟(jì)學(xué)理論框架下對(duì)混合所有制的定義、理論基礎(chǔ)的剖析。［3］絕大多數(shù)觀點(diǎn)認(rèn)為混合所有制包括宏觀和微觀兩個(gè)層面的含義，從宏觀經(jīng)濟(jì)體系視角，它既有國有和集體所有等公有制經(jīng)濟(jì)成分［4］，又有非公有制經(jīng)濟(jì)成分，形成一種以公有制經(jīng)濟(jì)為主體，多種所有制經(jīng)濟(jì)成分共同發(fā)展的基本經(jīng)濟(jì)制度［5］；另一方面立足于公司微觀產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)，除了有國有或集體所有成分外，還有其他的非公有制經(jīng)濟(jì)成分，在公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)層面形成國有資本、集體資本和非公有資本交叉持股、相互融合的狀態(tài)。［6-8］也有觀點(diǎn)認(rèn)為混合所有制經(jīng)濟(jì)是指國有經(jīng)濟(jì)、集體經(jīng)濟(jì)和非公有經(jīng)濟(jì)等不同經(jīng)濟(jì)成分或所有制形式經(jīng)過股權(quán)和資本融合形成的新的所有制形式，是混合所有制公司的總和。［9］它與國有經(jīng)濟(jì)、集體經(jīng)濟(jì)、非公有經(jīng)濟(jì)等一起，構(gòu)成了我國現(xiàn)階段所有制結(jié)構(gòu)的各個(gè)組成部分。［10］二是混合所有制改革路徑的探索。［11］結(jié)合十八屆三中全會(huì)決定以及目前國有公司改革實(shí)踐，鼓勵(lì)現(xiàn)有國有公司走向混合所有制經(jīng)濟(jì)、鼓勵(lì)發(fā)展非公有資本控股或參股的混合所有制公司［12-13］、員工持股計(jì)劃及規(guī)范化、國有公司分層分類改革是混合所有制改革的重要路徑［14］，并且有必要遵循分類改革，共存共贏，市場機(jī)制導(dǎo)向同時(shí)兼顧社會(huì)效益、公平等原則。［15］三是基于微觀層面對(duì)混合所有制改革案例以及經(jīng)濟(jì)后果的實(shí)證研究。還有一些學(xué)者分別從特質(zhì)信息釋放效率、公司績效、政策性負(fù)擔(dān)等角度初步地實(shí)證檢驗(yàn)了混合所有制經(jīng)濟(jì)后果，其研究結(jié)論均初步證實(shí)了混合所有制改革可能給國有公司帶來的積極意義。［16-17］

盡管目前關(guān)于混合所有制改革預(yù)期尚存在一定的疑慮，但是對(duì)于混合所有制改革路徑以及可能存在問題的認(rèn)識(shí)卻大體是一致的。就目前的研究而言：首先，偏重于經(jīng)濟(jì)理論層面的探討以及宏觀制度設(shè)計(jì)規(guī)范研究，對(duì)于微觀層面的機(jī)制設(shè)計(jì)以及實(shí)證研究還非常匱乏；其次，對(duì)于混合所有制實(shí)施過程中可能形成的國有資產(chǎn)流失等“混合失當(dāng)”問題是目前混合所有制改革疑慮的焦點(diǎn)，大多研究強(qiáng)調(diào)通過產(chǎn)權(quán)交易環(huán)節(jié)的制度設(shè)計(jì)避免“混合失當(dāng)”。但是，產(chǎn)權(quán)交易的完成并不意味著混合所有制改革的終結(jié)，甚至可以說僅是混合所有制改革的起點(diǎn)。后產(chǎn)權(quán)交易階段公司治理機(jī)制的完善對(duì)于防止混合所有制改革后的國有資產(chǎn)流失、保障混合所有制各利益主體的權(quán)力與權(quán)益同樣具有重要意義；再次，當(dāng)前混合所有制改革的相關(guān)討論與研究，主要關(guān)注于國有產(chǎn)權(quán)利益主體，而混合所有制改革在微觀上是各相關(guān)利益主體的博弈過程，混合所有制公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)，以及由此衍生的控制權(quán)配置是相關(guān)利益主體能否實(shí)現(xiàn)共存、共贏的重要微觀制度基礎(chǔ)。這也是本文研究的出發(fā)點(diǎn)。

然而，在我國現(xiàn)行經(jīng)濟(jì)體制條件下，缺乏公平透明的交易市場以及整個(gè)市場化要素十分匱乏，又加上國有資本與民間資本存在“天然”的排斥等問題仍然存在。在混合所有制中，國有股份比例到底要占多大才能使得既保持混合所有制的活力又能不失國有公司在混合所有制公司中的話語權(quán)，這個(gè)是亟待解決的問題。［18］于此，本文將研究主題定位于混合所有制公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)以及微觀治理機(jī)制的完善［19］，基于博弈方法，在考慮股權(quán)異質(zhì)性的基礎(chǔ)上，討論控制權(quán)收益，解析混合所有制公司不同屬性股權(quán)在同一公司治理框架下共存共生共贏的利益基礎(chǔ)與邏輯機(jī)理。

二、股權(quán)結(jié)構(gòu)與監(jiān)督

依據(jù)Milnor and Shapley 對(duì)兩大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)劃分標(biāo)準(zhǔn)，如圖1所示，在區(qū)域A（B），大股東1（2）擁有的持股權(quán)比例超過了50%，實(shí)現(xiàn)了對(duì)混合所有制公司的完全控制，其博弈收益為1；在區(qū)域C以及D，國有股東與民營股東均無法實(shí)現(xiàn)對(duì)公司的完全控制，兩者與其他小股東一起相互制衡，形成制衡型股權(quán)結(jié)構(gòu)。特別地，在區(qū)域D，大股東1與大股東2和小于50%，這是內(nèi)部型結(jié)構(gòu)。［20-22本文研究主要針對(duì)區(qū)域C、D。

圖1 股東的所有權(quán)結(jié)構(gòu)的區(qū)域劃分

假設(shè)公司利益與眾多小股東利益趨于相合，而與大股東利益可能趨向不確定。由于眾多小股東先天不足，只能利用“搭便車”之舉，取得外部性的微薄收益，即使在大股東為了獲得自身利益而犧牲公司利益時(shí)，小股東也不愿意主動(dòng)介入對(duì)其治理，只是被動(dòng)地選擇拋售手中的股票，來影響股價(jià)，使公司價(jià)值下降，從而減少公司損失。［23］長期而言，大股東的這種行為不僅會(huì)損壞公司價(jià)值，還會(huì)影響我國資本市場的健康發(fā)展。［24］設(shè)公司所有股東的利益與公司價(jià)值保持一致時(shí)，公司價(jià)值 v0等于市場價(jià)值。利用公司控制權(quán)會(huì)額外獲得收益，當(dāng)大股東發(fā)生侵犯行為時(shí)，得到的控制權(quán)收益為是指公司內(nèi)部控制機(jī)制與外部監(jiān)管體系聯(lián)合作用對(duì)股東制約影響程度，即公司治理環(huán)境。當(dāng)k越小時(shí)，治理環(huán)境越差，對(duì)股東影響小，由此帶給股東的收益越大；反之，k越大，公司治理結(jié)構(gòu)比較完善，為這種收益要付出高額成本，從根源上遏制股東的侵犯行為。

策略3：C股東選擇與A股東共謀，B股東選擇監(jiān)督策略，為此發(fā)生的監(jiān)督成本C2，同時(shí)股東B監(jiān)督股東A、C的侵犯行為使公司減少損失ΔV1。這種情況下，

策略4： B股東和C股東都對(duì)A股東監(jiān)督，此時(shí)股東之間不和導(dǎo)致公司的正常經(jīng)營受到嚴(yán)重影響，公司價(jià)值下降ΔV2，同時(shí)A股東的控制權(quán)收益和侵占收益完全喪失。這時(shí)凈收益分別為（不考慮B和C聯(lián)盟監(jiān)督的情況）：

在上述四種情況中，監(jiān)督在一定程度上能減少第一大股東侵犯行為導(dǎo)致公司價(jià)值損失，如下表1所示。博弈過程分析：

表1 第二和第三大股東博弈支付矩陣

（1）股東A選擇與股東B和股東C友好合作，各自目標(biāo)與公司價(jià)值保持一致，三大股東都可以獲得公司正常運(yùn)營的收益，除股東A分享正常收益外，還擁有實(shí)際控制權(quán)收益，即為。從表1得到，在公司治理制度完善下，對(duì)侵犯行為制約度越高，為此付出的成本k（V0V1）就越大，股東A的控制權(quán)收益越小，同時(shí)即，基于理性的股東A在權(quán)衡利益后，選擇與股東A和股東B合作，此時(shí)，，，股東B和股東C的最優(yōu)選擇是共謀，所以在公司治理機(jī)制比較健全下，大股東的最優(yōu)策略是共謀，彼此相互信任，共享利益。

（2）在公司缺乏完備的治理機(jī)制下，發(fā)生侵犯行為的概率就越大，為此付出的成本k（V0V1）就越小，股東A的控制權(quán)收益就非常大，同時(shí)即，股東A明智的選擇侵犯。

（3）在具有先動(dòng)優(yōu)勢的A股東選擇下，股東B和股東C根據(jù)股東A的決策來調(diào)整自己的決策。下面分析在股東A選擇侵犯策略后，股東B和股東C的選擇。有兩種情況：當(dāng)?shù)诙蠊蓶|B或第三大股東C與第一股東合作時(shí)，若另一個(gè)大股就會(huì)選擇合作，因?yàn)楫?dāng)?shù)诙蠊蓶|B或第三大股東C與第一股東監(jiān)督時(shí)，若另一個(gè)大股東選擇監(jiān)督，得到凈收益；若另一個(gè)大股東選擇共謀，得到的凈收益，因此，在第一大股東選擇侵犯行為時(shí)，股東B和股東C的最優(yōu)均衡策略均是監(jiān)督。

從以上的分析可以看到：共謀和監(jiān)督是股東應(yīng)對(duì)其第一大股東選擇的反應(yīng)策略。第一大股東始終有侵害小股東權(quán)益或損害公司價(jià)值以實(shí)現(xiàn)自身利益最大化的動(dòng)機(jī)。第一大股東雖然對(duì)公司進(jìn)行經(jīng)營管理，擁有實(shí)際控制權(quán)，但不能絕對(duì)控制公司，攫取小股東利益行為仍需仰仗第二和第三大股東，因此，第二和第三大股東成為博弈的主體。在混合所有制公司中，對(duì)于相對(duì)控制權(quán)的獲得，是國有股東與非國有股東博弈的關(guān)鍵。［26］同時(shí)可能出現(xiàn)其他大股東通過共謀形成聯(lián)盟，達(dá)到股權(quán)制衡的狀態(tài)，從而實(shí)現(xiàn)內(nèi)在激勵(lì)。

三、股權(quán)制衡及其影響

目前，我國上市公司治理根本問題主要是股權(quán)過度集中，造成“一股獨(dú)大”現(xiàn)狀，這也是混合所有制存在的意義。試圖通過股東多元化、股權(quán)分散化方式，達(dá)到一種互相制衡型股權(quán)結(jié)構(gòu)。公司治理環(huán)境的好壞主要取決于當(dāng)前公司內(nèi)部控制體系和公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，混合所有制公司是實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)體制改革的具體形式。因此，對(duì)于公司控股權(quán)合理安排是混合所有制改革實(shí)施的關(guān)鍵因素。在混合所有制公司中，股東性質(zhì)的差異性，國有股東與非國有股東對(duì)第一大股東A位置就是博弈焦點(diǎn)。

若公司有兩大股東持股比例相近時(shí)，能有效地牽制彼此雙方對(duì)公司財(cái)產(chǎn)的掠奪，其他股東反而能從中獲益，股權(quán)制衡效果最佳，公司價(jià)值得到最優(yōu)。股東都是以自身利益最大化為目標(biāo)，通過聯(lián)盟的方式，形成兩個(gè)相對(duì)控股同盟體股東，實(shí)現(xiàn)制衡型股權(quán)結(jié)構(gòu)。聯(lián)盟形成及維持需要成本S，其中包括聯(lián)盟成員之間信息溝通成本和利益協(xié)調(diào)成本，如表2所示。

表2 制衡型股權(quán)結(jié)構(gòu)支付矩陣

（1）當(dāng)混合所有制公司中擁有控制權(quán)的相對(duì)控股股東，出于利益驅(qū)動(dòng)選擇侵犯策略時(shí)，只要，其他大股東在求利的動(dòng)機(jī)下，積極組成聯(lián)盟體，遏制住控股股東的侵犯行為，從而獲得博弈收益。因此，在一股獨(dú)大的國有企業(yè)中，更多地引入一些民營資本，特別是民營機(jī)構(gòu)投資者，使得國有企業(yè)形成多元主體，解決“所有者缺席”產(chǎn)生的治理問題，從而形成穩(wěn)定的股權(quán)結(jié)構(gòu)，只要聯(lián)盟相關(guān)成本滿足，在一定程度上，既能以公有制為主體實(shí)現(xiàn)國有資本的控制力，又能從動(dòng)機(jī)上對(duì)相對(duì)控股股東監(jiān)督和制約，在實(shí)現(xiàn)資源配置最優(yōu)化的同時(shí)也能調(diào)動(dòng)國有企業(yè)的生產(chǎn)能力和競爭力。

（2）充分運(yùn)用博弈的思維，聯(lián)合公司所有的中小股東，形成一個(gè)與相對(duì)控股股東抗衡的聯(lián)盟體，以共存共贏為前提，實(shí)現(xiàn)所有者權(quán)益最大化。只要滿足，不僅能有效解決代理成本問題和維持所有股東的權(quán)益，還會(huì)提升公司經(jīng)濟(jì)效益，充分發(fā)揮國有資本與民營資本的聯(lián)合效應(yīng)。

實(shí)行混合所有制改革，國有資本中引入非公有資本，構(gòu)成多元產(chǎn)權(quán)主體結(jié)構(gòu)，為各股東聯(lián)盟提供了結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)。各股東能夠利用與其他股東聯(lián)盟方式，形成制衡型股權(quán)結(jié)構(gòu)，從而達(dá)到對(duì)控股股東制約，以打破國有公司“一股獨(dú)大”的局面。同時(shí)通過構(gòu)建制衡型股權(quán)結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步提高國有資本對(duì)更多資本的撬動(dòng)力、資源配置率以及制度與機(jī)制創(chuàng)新的驅(qū)動(dòng)力，在社會(huì)效益與公平原則的約束機(jī)制下，優(yōu)化混合所有制企業(yè)各利益主體共存共贏的微觀治理機(jī)制。

四、結(jié)論

參與混合所有制不同屬性的所有權(quán)主體能否實(shí)現(xiàn)自己的利益目標(biāo)，是混合所有制公司存在與延續(xù)的前提與基礎(chǔ)。從博弈理論框架出發(fā)，在價(jià)值最大化導(dǎo)向以及社會(huì)效益和公平原則的約束機(jī)制下，基于所有權(quán)結(jié)構(gòu)微觀層面上，為股東權(quán)益的保障提供相應(yīng)的制度環(huán)境，構(gòu)建完善的資本市場產(chǎn)權(quán)交易機(jī)制和國有資產(chǎn)監(jiān)管體系。

經(jīng)過以上分析可以得出，在多個(gè)異質(zhì)性股權(quán)的混合所有制公司中，所有權(quán)結(jié)構(gòu)是企業(yè)控制權(quán)配置的根本，異質(zhì)性產(chǎn)權(quán)主體是實(shí)現(xiàn)共存共生共贏的重要微觀治理基礎(chǔ)，大股東之間的共謀與聯(lián)盟是各相關(guān)利益主體博弈過程的均衡結(jié)果，通過聯(lián)盟方式從本質(zhì)上抑制其他大股東的控制權(quán)謀求私欲，同時(shí)在一定意義上保護(hù)了其他股東利益，對(duì)公司治理機(jī)制的完善以及防止混合所有制改革后的國有資產(chǎn)流失、保障混合所有制各利益主體的權(quán)力與權(quán)益同樣具有重要意義。另外，其治理效果不僅僅在于合理化的股權(quán)結(jié)構(gòu)，還在于外在制度環(huán)境的輔佐。

基于公司價(jià)值最大化視角的所有權(quán)結(jié)構(gòu)問題是公司治理中經(jīng)久不衰的主題。目前在我國資本市場不健全、經(jīng)理市場不發(fā)達(dá)以及法律制度嚴(yán)重缺失的外部環(huán)境下，異質(zhì)性股權(quán)是從內(nèi)部根源處，充分遏制住各股東相互掠奪，形成均衡的態(tài)勢，是改善公司治理結(jié)構(gòu)長期卓有成效的方法。本文研究，既為混合所有制改革推進(jìn)及實(shí)施，提供了一個(gè)新的分析框架，同時(shí)也為優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)提供了微觀治理機(jī)制。值得一提的是，本文未探尋“股權(quán)如何混合”以及“混合比例”與“混合結(jié)果”之間的關(guān)系，我們將在接下來的研究中加以解決。

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（責(zé)任編輯 夏菊子）

Study on the Ownership Structure of Mixed-ownership Enterprises： Based on Game Theory

SHEN Qing-qing，ZUO Yan
（College of Accounting， Chongqing University of Technology ， Chongqing 400054， China）

The paper studies the ownership structure of China's mixed-ownership enterprises based on the game theory，the results of which are as follows: the collusion and alliance between major shareholders are due to the game playing between all relevant stakeholders， and the alliance can essentially restrain the major shareholders from seeking their personal interest， while protecting other shareholders' stake in a certain sense. It can not only optimize corporate governance， but also prevent the loss of state-owned assets after the mixed ownership reform.as well as protect the rights and interests of all relevant stakeholders.

mixed ownership enterprises； ownership structure； game theory； check and balance

F121

A

1671-9255（2015）04-0026-05

2015-10-26

重慶市教育委員會(huì)人文社會(huì)科學(xué)研究項(xiàng)目（15SKJD10）；重慶市研究生科研創(chuàng)新項(xiàng)目（CYS15220）；重慶理工大學(xué)研究生科研創(chuàng)新基金資助項(xiàng)目（YCX2015234）

沈青青（1990- ），女，重慶萬州人，重慶理工大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院碩士研究生。

10.13685/j.cnki.abc. 000149 網(wǎng)絡(luò)出版時(shí)間：2015-11-24 14:46

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