毛臘梅王娟楊艷文

（1.銅陵學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)院，安徽銅陵244061；2.中央財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，北京100081）

信任、公司成長(zhǎng)性與現(xiàn)金持有水平*
——基于中國(guó)A股上市公司面板數(shù)據(jù)的分析

毛臘梅1王娟2楊艷文2

（1.銅陵學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)院，安徽銅陵244061；2.中央財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，北京100081）

本文以2008—2013年中國(guó)非金融行業(yè)A股上市公司為樣本，從微觀視角考察信任等非正式機(jī)制因素對(duì)現(xiàn)金持有水平的作用；并深入探討了我國(guó)A股上市公司在不同成長(zhǎng)性影響下，信任與現(xiàn)金持有水平之間的關(guān)系。研究結(jié)果表明，由于保障機(jī)制的存在，在信任度越高的地區(qū)，上市公司為了維護(hù)其聲譽(yù)，從而擁有較高的現(xiàn)金持有水平；企業(yè)成長(zhǎng)性越好，現(xiàn)金持有水平越高；并且成長(zhǎng)性與信任的交叉項(xiàng)對(duì)企業(yè)的現(xiàn)金持有水平也有正向作用。進(jìn)一步對(duì)成長(zhǎng)性分組發(fā)現(xiàn)，保障機(jī)制的存在導(dǎo)致信任對(duì)成長(zhǎng)性低及成長(zhǎng)性高企業(yè)的現(xiàn)金持有水平均有明顯正向作用。

信任；成長(zhǎng)性；保障機(jī)制；現(xiàn)金持有水平

在眾多的公司財(cái)務(wù)決策中，現(xiàn)金持有決策起著舉足輕重的作用。國(guó)外學(xué)者對(duì)公司現(xiàn)金持有量的研究，從其影響因素到持有的經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行了大量研究。經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)制度在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中的作用給予了較大關(guān)注。Shleifer and Vishny、La Porta［1］以及Levine等認(rèn)為通常法律制度對(duì)資本市場(chǎng)以及本國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有重大影響；中國(guó)作為新興經(jīng)濟(jì)體，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中各項(xiàng)法律制度和治理機(jī)制難免出現(xiàn)先天不足，上市公司在此制度之下依據(jù)何種因素將作出怎樣的現(xiàn)金持有水平?jīng)Q策？LLSV等人表明，一國(guó)的正式制度存在缺陷時(shí)，必然存在非正式制度的替代。本文將從非正式機(jī)制——信任出發(fā)來研究我國(guó)上市公司的現(xiàn)金持有水平，并檢驗(yàn)信任這一非正式機(jī)制是怎樣影響現(xiàn)金持有水平的。

一、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）信任與現(xiàn)金持有水平

現(xiàn)代企業(yè)制度是由一系列契約組成的，不同的利益主體對(duì)企業(yè)都有著不同的利益需求，然而不同的利益主體并不直接參與經(jīng)營(yíng)管理，從而形成相應(yīng)的信任問題（張維迎，2001）。信任被認(rèn)為是一種主要的社會(huì)資本之一，如同物質(zhì)資本或人力資本是社會(huì)進(jìn)步的標(biāo)志之一，信任屬于非正式的聲譽(yù)機(jī)制。對(duì)于不同的市場(chǎng)主體來說，信任能夠提供穩(wěn)定的預(yù)期，從而有利于降低交易成本（Williamson，1975）。當(dāng)某種偶然事件發(fā)生時(shí)，由于信任的存在可以促使不同的市場(chǎng)主體按照彼此認(rèn)可的方式處理，從而更容易達(dá)成新的協(xié)議。更為具體的是信任降低由于事前因信息不對(duì)稱而導(dǎo)致的信息搜集成本（Bromiley and Cummings，1995；Zaheer et al，1998），信任可以降低事后不同利益主體的監(jiān)督及執(zhí)行成本、降低議價(jià)及因契約不明確成本（Granovetter，1985）。相反，如果市場(chǎng)主體之間缺乏信任，由于市場(chǎng)主體機(jī)會(huì)主義的存在，那么市場(chǎng)主體之間將耗費(fèi)更多的交易成本和時(shí)間，不同的交易主體很有可能利用契約性和結(jié)構(gòu)性防御實(shí)現(xiàn)自我保護(hù)（Williamson，1975）。

新的企業(yè)制度導(dǎo)致了所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的兩權(quán)分離，從而委托代理問題應(yīng)運(yùn)而生，導(dǎo)致了股東與管理者以及資本市場(chǎng)的信息不對(duì)稱，導(dǎo)致投資者投資之前信息搜集成本的增加以及投資者對(duì)未來收益的不確定性。因而，他們需要一種保障機(jī)制使得信息環(huán)境盡可能透明。經(jīng)濟(jì)學(xué)理論認(rèn)為，企業(yè)增加披露水平的保障機(jī)制會(huì)降低因信息不對(duì)稱導(dǎo)致的資本成本。Diamond et al（1991）和Baiman et al（1996）研究表明，資本成本與保障披露之間的關(guān)系比資本成本與自愿披露之間的關(guān)系更顯著。Leuz和Verrecchia（2000）以德國(guó)公司為樣本，對(duì)自愿披露與保障披露提供了較好的討論。保障披露是一種提供信息的事前決策，而自愿披露是一種事后決策。［2］

假設(shè)1：信任度越高的地區(qū)，由于保障機(jī)制的存在，現(xiàn)金持有水平越高。

（二）信任、成長(zhǎng)性與現(xiàn)金持有水平

對(duì)于現(xiàn)金持有水平的研究主要從兩個(gè)方面解釋：第一種解釋為權(quán)衡理論。該理論主要考慮成本和收益的權(quán)衡，Jensen和Meckling（1976）、Myers（1984）、Myers和Majluf（1984）等研究者認(rèn)為，由于代理問題存在于股東與債權(quán)人之間，導(dǎo)致其利益沖突，當(dāng)公司內(nèi)部存在充足的現(xiàn)金流時(shí)，企業(yè)可以投資獲得正收益的項(xiàng)目，另一方面企業(yè)也存在機(jī)會(huì)主義行為，從而公司必須權(quán)衡其現(xiàn)金持有成本與收益。第二種解釋為代理理論。Jensen于1986年提出自由現(xiàn)金流假說，該假說認(rèn)為當(dāng)企業(yè)內(nèi)部保留過多的自由現(xiàn)金流時(shí)，會(huì)產(chǎn)生嚴(yán)重的代理問題，尤其是管理層對(duì)股東的代理，管理層自利行為的動(dòng)機(jī)會(huì)增加。楊興全、孫杰（2007）研究了不同的公司特質(zhì)、公司治理水平對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有的影響，研究結(jié)果證明了權(quán)衡理論和優(yōu)序融資理論。周偉、謝詩(shī)蕾（2007）研究了制度環(huán)境、融資約束與現(xiàn)金持有水平，結(jié)果表明制度環(huán)境差的地區(qū)融資約束越多，公司持有高現(xiàn)金流量可以帶來高收益。陳德球等（2011）以2005—2007年上市公司為研究樣本，檢驗(yàn)了地方政府質(zhì)量對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有行為的影響，結(jié)論表明，地方政府質(zhì)量通過對(duì)融資約束的影響導(dǎo)致現(xiàn)金持有水平動(dòng)機(jī)的差異，提供了解釋地方政府支持增長(zhǎng)制度安排的微觀機(jī)制的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。通過保障機(jī)制建立聲譽(yù)是為了更好地進(jìn)行融資，處于高成長(zhǎng)階段的公司，由于其未來?yè)碛懈嗟耐顿Y機(jī)會(huì)，所以將保持高現(xiàn)金持有水平以滿足未來的投資需求。Opler等研究者的研究也表明，成長(zhǎng)性高的公司其投資機(jī)會(huì)多于低成長(zhǎng)公司，從而其現(xiàn)金持有水平一般也較高，以滿足其未來的投資機(jī)會(huì)。為了降低融資約束的壓力及滿足未來投資需求，在企業(yè)高成長(zhǎng)的初期，為了建立必要的聲譽(yù)，高成長(zhǎng)企業(yè)為了滿足其投資需求，同時(shí)建立必要的聲譽(yù)以滿足其未來的融資需求。因此，對(duì)于高成長(zhǎng)的企業(yè)來說，其現(xiàn)金持有要高于低成長(zhǎng)企業(yè)。綜上理論分析提出本文的第二個(gè)假設(shè)。

假設(shè)2：高成長(zhǎng)企業(yè)的現(xiàn)金持有水平與信任度的相關(guān)性更強(qiáng)。

二、研究設(shè)計(jì)與樣本

（一）樣本選擇

考慮到2006年會(huì)計(jì)制度改革及其實(shí)施第一年對(duì)現(xiàn)金持有這一變量的影響，本文將樣本選取范圍設(shè)定在2008年以來至2013年滬深A(yù)股上市公司。信任這一指標(biāo)，本文采用的不良貸款率從中國(guó)銀監(jiān)會(huì)網(wǎng)站搜索得到，并加以整理。根據(jù)研究設(shè)計(jì)需要，文章根據(jù)以下原則對(duì)初始樣本作如下篩選：（1）剔除金融、保險(xiǎn)類上市公司，金融、保險(xiǎn)類公司擁有其特殊的行業(yè)特征，有別于一般行業(yè)；（2）剔除連續(xù)虧損的ST公司以及PT公司；（3）剔除財(cái)務(wù)狀況異常的上市公司，異常財(cái)務(wù)狀況會(huì)引起現(xiàn)金持有量的異常變化；（4）由于在資本市場(chǎng)上融資會(huì)對(duì)融資當(dāng)年的現(xiàn)金持有產(chǎn)生影響，特別是我國(guó)不完善的資本市場(chǎng)，企業(yè)融資后往往會(huì)改變投資策略或者過度融資及融資后投資不及時(shí)等現(xiàn)象存在，因此本文研究樣本不包括當(dāng)年再融資以及當(dāng)年IPO的公司；（5）剔除數(shù)據(jù)缺失的公司。篩選后我們獲得7199個(gè)樣本。其他公司數(shù)據(jù)來自國(guó)泰安經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫(kù)和萬得數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）模型選擇與變量設(shè)計(jì)

現(xiàn)金持有影響因素的研究模型已經(jīng)相對(duì)完善，本文根據(jù)Opler、Dittmar的研究成果，設(shè)定如下模型：

其中，t表示i企業(yè)的第t年；Cash表示企業(yè)的現(xiàn)金持有量，用現(xiàn)金及交易性金融資產(chǎn)總和度量；A表示企業(yè)的總資產(chǎn)；Cf表示現(xiàn)金流，本文選用現(xiàn)金流量表中的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~來度量；Nwc表示企業(yè)的凈營(yíng)運(yùn)資本，度量方法為扣除現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物后的營(yíng)運(yùn)資本；Growth表示企業(yè)的成長(zhǎng)性，分別用主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率和托賓Q值來度量；Capex表示企業(yè)的資本性支出，度量方法為固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)的構(gòu)建加其他長(zhǎng)期資產(chǎn)；Lev表示企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿，用負(fù)債除以資產(chǎn)總額表示；Div股利支付，現(xiàn)金股利取1，否則為0；Industry表示行業(yè)；Year表示年度。

本文將Opler（1999）的研究方法應(yīng)用到信任度的分析架構(gòu)中，模型（2）和模型（3）檢驗(yàn)本文的假設(shè)1和假設(shè)2；其中，假設(shè)1用本文的模型（1）驗(yàn)證，即在信任度越高的地區(qū)，由于保障機(jī)制的存在，現(xiàn)金持有水平越高。模型（2）用來檢驗(yàn)我們的假設(shè)2，即高成長(zhǎng)企業(yè)的現(xiàn)金持有水平與信任度的相關(guān)性更強(qiáng)。

三、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果及分析

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)（未報(bào)告）可以發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金持有量的均值為20.2%，中位數(shù)為15.7%，最小值為0.2%，最大值為90.5%，標(biāo)準(zhǔn)差為0.137，從描述性統(tǒng)計(jì)的結(jié)果表明企業(yè)之間現(xiàn)金持有還存在著較大差距。

（一）實(shí)證研究結(jié)果及分析

表1的回歸主要檢驗(yàn)信任、成長(zhǎng)性和現(xiàn)金持有水平之間的關(guān)系；表1的模型（1）報(bào)告了成長(zhǎng)性與現(xiàn)金持有水平的回歸結(jié)果，模型（2）報(bào)告了信任度對(duì)現(xiàn)金持有水平的影響結(jié)果，模型（3）報(bào)告了成長(zhǎng)性對(duì)信任度與現(xiàn)金持有水平影響的回歸結(jié)果。三個(gè)模型回歸結(jié)果的擬合度均較好，整體解釋力較好。

模型（1）的回歸結(jié)果表明托賓Q值反映成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的變量不顯著。國(guó)外研究者在研究企業(yè)成長(zhǎng)性時(shí)，一般用托賓Q作為代理變量；中國(guó)屬于新興市場(chǎng)，制度和監(jiān)管相比發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)來說不夠健全，中國(guó)的資本市場(chǎng)受到政策影響較大，而且資本市場(chǎng)的信息不對(duì)稱程度較高，最終導(dǎo)致托賓Q在中國(guó)作為成長(zhǎng)性的度量不是很好選擇；我國(guó)學(xué)者選擇成長(zhǎng)性的代理變量時(shí)，相對(duì)于國(guó)外學(xué)者來說較少選擇托賓Q值，依據(jù)我國(guó)特殊的制度背景結(jié)合國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究經(jīng)驗(yàn)，本文在穩(wěn)健性測(cè)試時(shí)選用總資產(chǎn)增長(zhǎng)率作為成長(zhǎng)性的代理變量，主要的研究結(jié)果與主回歸基本一致。此模型中其余變量都與預(yù)期一致。

模型（2）的回歸表明信任度越高，現(xiàn)金持有水平越高；其中Trust與現(xiàn)金持有顯著正相關(guān)，上述結(jié)論驗(yàn)證了假設(shè)1。此模型中其余變量都與預(yù)期一致。

根據(jù)模型（3）的回歸說明高成長(zhǎng)企業(yè)的現(xiàn)金持有水平與信任度的相關(guān)性更強(qiáng)。因?yàn)榻换ロ?xiàng)Trust*GROWTH和Trust的系數(shù)與現(xiàn)金持有顯著正相關(guān)。

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

Opler等（1999）、Han和Qiu（2007）發(fā)現(xiàn)除了模型（1）中影響現(xiàn)金持有水平的因素外，長(zhǎng)期償債能力對(duì)現(xiàn)金持有水平具有一定的影響；國(guó)內(nèi)的研究者通過研究現(xiàn)金持有水平影響因素，得出結(jié)論認(rèn)為外部宏觀制度因素以及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)等都具有相關(guān)性；根據(jù)前人的研究經(jīng)驗(yàn)，本文將資產(chǎn)負(fù)債率和市場(chǎng)化程度等指標(biāo)（未報(bào)告）納入回歸模型，主要結(jié)果保持不變。

將成長(zhǎng)性按中位數(shù)分成兩組，進(jìn)一步分析信任、成長(zhǎng)性與現(xiàn)金持有水平之間的關(guān)系，從回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)（未報(bào)告），在成長(zhǎng)性低的企業(yè)里，Growth顯著為正。這說明成長(zhǎng)性越好，企業(yè)的現(xiàn)金持有水平越高。在成長(zhǎng)性高的企業(yè)和成長(zhǎng)性低的企業(yè)Trust系數(shù)都顯著為正，支持了假說1，說明了保障機(jī)制的存在。在成長(zhǎng)性低的企業(yè)，交叉項(xiàng)Trust*Growth的系數(shù)也顯著為正，支持了假說（2），并且Trust前的系數(shù)與交叉項(xiàng)Trust*Growth前的系數(shù)相加仍為正，說明成長(zhǎng)性越好的企業(yè)，信任度越高，現(xiàn)金持有水平越高，進(jìn)一步證明保障機(jī)制的存在，其余變量與預(yù)期相同。

表1　信任、成長(zhǎng)性與現(xiàn)金持有水平

四、研究結(jié)論及對(duì)策建議

本文以2008—2013年我國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)（7199個(gè)觀測(cè)值）為樣本，借鑒Opler等的想法，構(gòu)建現(xiàn)金持有水平模型。從微觀視角考察信任等非正式機(jī)制因素對(duì)現(xiàn)金持有水平的影響；并深入探討了在公司不同成長(zhǎng)性下，信任對(duì)現(xiàn)金持有水平的作用。我們發(fā)現(xiàn)，在信任度越高的地區(qū)，由于保障機(jī)制的存在，上市公司擁有較高的現(xiàn)金持有水平；企業(yè)成長(zhǎng)性越好，現(xiàn)金持有水平越高；并且成長(zhǎng)性與信任的交叉項(xiàng)對(duì)企業(yè)的現(xiàn)金持有水平也有正向作用。進(jìn)一步對(duì)成長(zhǎng)性分組發(fā)現(xiàn)，保障機(jī)制的存在不管對(duì)成長(zhǎng)性低還是成長(zhǎng)性高的企業(yè)均有明顯正向作用。［3］

根據(jù)本文的研究結(jié)論，提出如下政策建議：

（一）建立保障機(jī)制，增強(qiáng)聲譽(yù)機(jī)制作用。信任作為一種非正式的聲譽(yù)機(jī)制，能起到緩解代理人和投資者代理沖突的作用，但需要通過保障機(jī)制才能建立起這種聲譽(yù)機(jī)制。

（二）維持合理的現(xiàn)金持有，緩解代理沖突?，F(xiàn)金作為流動(dòng)性極強(qiáng)的資產(chǎn)，更容易受到管理者操縱，從而損壞企業(yè)價(jià)值。我國(guó)第二類代理問題嚴(yán)重，股東權(quán)益（尤其是中小股東權(quán)益）保護(hù)差，從而使公司的控股股東或管理層通過持有流動(dòng)性極強(qiáng)的現(xiàn)金轉(zhuǎn)移公司財(cái)富成為可能；為了緩解第二類代理問題帶來的融資困難，企業(yè)通過保障機(jī)制建立聲譽(yù)來影響企業(yè)現(xiàn)金持有水平。

（三）企業(yè)應(yīng)根據(jù)不同的成長(zhǎng)階段，選擇現(xiàn)金持有策略。高速成長(zhǎng)的企業(yè)為了滿足未來投資機(jī)會(huì)，需要獲得高的現(xiàn)金持有；而資金的來源主要是債務(wù)和股權(quán)，企業(yè)獲得信貸水平與其自身的聲譽(yù)有重要關(guān)系，現(xiàn)金持有與其聲譽(yù)有著高度相關(guān)性，因此不同成長(zhǎng)階段的企業(yè)需要選擇不同的現(xiàn)金持有策略。

（四）完善法律制度，促進(jìn)非正式制度建設(shè)。在我國(guó)法制不健全的背景下，試圖通過無正式框架的非正式制度緩解公司融資難問題，似乎是不可行的。因而，加快我國(guó)法制建設(shè)進(jìn)程，保障中小股東利益，降低非正式制度維系成本，使我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制更加完善，從而達(dá)到緩解融資難的問題。［4］

［1］La Porta.R.，Lopez de Silanes，F(xiàn).Shleifer.A.，and Vishny.R..Law and Finance［J］.Journal of Political Economy，1998，（106）：1113～1155.

［2］李星.中國(guó)股市深度發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響［J］.湖南社會(huì)科學(xué)，2013，（1）：127-130.

［3］曾慶均，朱靜波.我國(guó)零售業(yè)上市公司成長(zhǎng)性評(píng)價(jià)［J］.西部論壇，2012，22（04）：86-94.

［4］辛清泉，林斌，王彥超.政府控制、經(jīng)理薪酬與資本投資［J］，經(jīng)濟(jì)研究，2007，（08）：110-122.

（責(zé)任編輯明篤）

F276.6

A

1001-862X（2015）03-0072-004

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安徽省哲學(xué)社會(huì)科學(xué)規(guī)劃項(xiàng)目（AHSK11-12D335）

毛臘梅（1968—），女，安徽合肥人，銅陵學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)院副教授，主要研究方向：上市公司財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)與公司治理；王娟（1987—），女，湖南益陽(yáng)人，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)博士研究生，研究方向：會(huì)計(jì)理論；楊艷文（1987—），安徽六安人，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)博士生，主要研究方向：會(huì)計(jì)理論。