黃偉

金融危機(jī)后，美國的監(jiān)管部門開始意識到，不受監(jiān)管和信息披露約束的金融創(chuàng)新產(chǎn)品極易在利潤的驅(qū)動下迅速增加市場的系統(tǒng)性風(fēng)險，并造成“多米諾骨牌”式的信用違約和破產(chǎn)潮。有鑒于此，以美國為代表的金融市場開始大刀闊斧地對此前如火如荼的金融創(chuàng)新產(chǎn)品和業(yè)務(wù)進(jìn)行整治，JOBS法案和《多德弗蘭克法案》的出臺便是其中濃墨重彩的一筆。

《多德弗蘭克法案》 ：美國跨境證券監(jiān)管的“長臂”

金融的全球聯(lián)通在證券市場上體現(xiàn)得尤為典型，一個開放的證券市場將為來自世界各地的上市公司和投資者提供交易平臺。隨著QFII和滬港通等跨境證券投資渠道的打開，中國證券市場與境外市場的聯(lián)動也變得日益緊密。事實上，最近國內(nèi)A股市場的大跌，在很大程度上要歸咎于境外做空力量的影響。另一方面，A股的下跌也引起了港股市場的重挫。當(dāng)這種跨地域的聯(lián)通遭遇各國法律體系分立的現(xiàn)狀時，將產(chǎn)生巨大的法律和政策風(fēng)險。證券發(fā)行和交易行為是否受域外監(jiān)管部門管轄？證券糾紛的解決適用境內(nèi)還是境外法律？在理論上，一國的證券法可以適用于境內(nèi)外所有證券的發(fā)行和交易，以保護(hù)境內(nèi)證券市場和證券投資者的利益免受損害。但是，在國際法層面，這種立法管轄權(quán)并不能無限擴(kuò)張或被濫用。我們不禁要問：一國的證券法律在什么樣情況下可以適用于境外的證券行為，這種適用的具體標(biāo)準(zhǔn)是什么？

Morrison案中的保守主義策略

20世紀(jì)后半期，隨著各種跨國證券欺詐行為越來越普遍，美國第二巡回上訴法院開始關(guān)注證券法的域外適用問題。從1968年Schoenbaum案開始，第二巡回上訴法院發(fā)展出了一套用以確定美國法院對涉外證券欺詐案件管轄的方法和標(biāo)準(zhǔn)。總體而言，這段時期的美國證券法并未激進(jìn)地伸展其長臂對境外證券發(fā)行和交易行為進(jìn)行監(jiān)管。到了2010年的Morrison，這種保守的態(tài)勢愈加明顯。2010年的美國Morrison案是美國聯(lián)邦最高法院歷史上首次介入涉外證券欺詐的案件。最高法院在這一案件中確立了 “交易標(biāo)準(zhǔn)”，僅關(guān)注發(fā)生在美國境內(nèi)的證券交易行為。

被告澳大利亞國民銀行除了在美國紐約證券交易所掛牌交易其存托憑證（ADRs）之外，其普通股東未在任何一家美國證券交易所上市交易。1998年，澳大利亞國民銀行購買了一家位于佛羅里達(dá)從事房產(chǎn)抵押服務(wù)的美國公司HomeSide Lending（以下簡稱HomeSide）。2011年，由于HomeSide的金融模型存在問題，澳大利亞國民銀行減記了HomeSide資產(chǎn)的價值，導(dǎo)致HomeSide股價下跌。在此期間，Morrison等澳大利亞原告購買了澳大利亞國民銀行的普通股，并因此遭受投資損失。為此，Morrison等代表外國普通股的購買人在佛羅里達(dá)地區(qū)法院起訴澳大利亞國民銀行、HomeSide以及這兩家公司的管理人員，訴稱被告違反了美國1934年《證券交易法》和SEC規(guī)則。

對此，佛羅里達(dá)地區(qū)法院認(rèn)為，第二巡回法院和美國聯(lián)邦最高法院都認(rèn)為該證券欺詐發(fā)生在境外，法院缺乏事務(wù)管轄權(quán)。如最高法院所言，美國法的傳統(tǒng)原則是“除非具有相反的意圖，國會立法僅適用于美國轄區(qū)之內(nèi)”。

《多德弗蘭克法案》拓寬了美國證券法的域外管轄權(quán)

Morrison案判決作出的當(dāng)天，美國國會就通過了《多德弗蘭克法案》，該法被稱為自大蕭條以來對美國金融監(jiān)管法律最大規(guī)模的一次修改，旨在加強(qiáng)監(jiān)管和擴(kuò)大投資者保護(hù)?！抖嗟?弗蘭克法案》對美國證券法反欺詐條款的域外效力進(jìn)行了規(guī)定，并在1933年《證券法》第22條最后增加“域外管轄權(quán)”條款，即“對于證券交易委員會或美國政府以違反第17（a）條為理由提出或發(fā)起的任何訴訟或程序，如果涉及以下事項，則美國的任何地方法院以及任何屬地的美國法院都擁有管轄權(quán)：（1）構(gòu)成該違法活動的關(guān)鍵步驟的小微發(fā)生在美國境內(nèi)，及時證券交易發(fā)生在美國以外并且只牽涉到外國投資者；（2）發(fā)生在美國境外的行為在美國境內(nèi)造成了可預(yù)見的實質(zhì)性影響”?！抖嗟?弗蘭克法案》第929P（b）推翻了Morrison案的判決，重新賦予了美國證券法廣泛的域外效力。

《多德弗蘭克法案》的推出是金融危機(jī)之后美國證券監(jiān)管部門改革金融業(yè)務(wù)、保護(hù)投資者利益的重要舉措，加強(qiáng)對各類金融產(chǎn)品和工具的監(jiān)管是其核心的理念和特征。這也是金融監(jiān)管當(dāng)局反思金融危機(jī)爆發(fā)原因和應(yīng)對措施的一大成果，深深嵌烙著后危機(jī)時代金融監(jiān)管風(fēng)格的印記。

發(fā)達(dá)國家如何防范股權(quán)眾籌風(fēng)險

股權(quán)眾籌的法律規(guī)制也具有重要的借鑒意義。原因在于，股權(quán)眾籌的一大風(fēng)險是投資者投資能力的欠缺，而近期A股市場的暴漲暴跌在很大程度上也正是由于“羊群效應(yīng)”下投資者的業(yè)余與盲從。因此，如何在立法層面對投資者的風(fēng)險鑒別和承受能力進(jìn)行調(diào)整，也是金融創(chuàng)新需要解決的一大問題。

股權(quán)眾籌這一融資模式發(fā)軔于美國并迅速被全球主要經(jīng)濟(jì)體效仿。繼2011年全球第一家股權(quán)眾籌平臺Crowdcube上線后，股權(quán)眾籌平臺紛紛涌現(xiàn)，到2014年年底累計籌資規(guī)模接近10億美元，具有代表性的包括美國的Angelist、法國的WiSeed等。股權(quán)眾籌對中小企業(yè)的早期融資起到了關(guān)鍵作用，促進(jìn)了發(fā)達(dá)國家在金融危機(jī)之后的就業(yè)增長和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

在立法進(jìn)程上，一些國家或地區(qū)已出臺或正在推進(jìn)相關(guān)立法。對于股權(quán)眾籌的形式，一般有私募和公開發(fā)行兩種。相比公開發(fā)行，私募形式有利于過濾掉風(fēng)險識別和承受能力不足的投資者。JOBS法案出臺前，美國股權(quán)眾籌是在私募發(fā)行的框架下進(jìn)行的。2012年出臺的JOBS法案在第三章創(chuàng)設(shè)了“眾籌公開發(fā)行豁免”這一發(fā)行注冊豁免制度，符合條件的眾籌公開發(fā)行可以豁免向SEC注冊，且允許在考察公司是否屬于公眾公司時，不計算眾籌發(fā)行中的投資者。JOBS法案對眾籌的監(jiān)管，突破了以強(qiáng)制注冊和信息披露為核心的傳統(tǒng)金融監(jiān)管思路，通過限制投融資金額的方式，力求實現(xiàn)保護(hù)投資者利益和提高融資便利之間的平衡。但另一方面，根據(jù)JOBS法案規(guī)定，與眾籌相關(guān)的規(guī)定需要SEC進(jìn)一步出臺細(xì)則后才正式生效。不少美國學(xué)者認(rèn)為，SEC的規(guī)則使發(fā)行人和平臺面臨的成本較高，即使股權(quán)眾籌公開發(fā)行豁免規(guī)則生效，也會有許多發(fā)行人和集資門戶網(wǎng)站仍然采用私募方式進(jìn)行股權(quán)眾籌。