羅干淇

近期中國股市的動蕩表現(xiàn)吸引了全世界投資者的眼球本文從客觀的角度分析中國股市未來之路

背景

從六月中旬開始，中國股市經(jīng)歷了自2007年以來最大的波動市況，需要國家插手穩(wěn)定股市。國家救市措施初步來說是見效的，達(dá)到穩(wěn)住市場的目的。但長遠(yuǎn)來說，這次救市有沒有留下其他影響？這是國家下一步需要面對的問題。

“中國式雷曼危機(jī)”解讀

2008年9月，美國第四大投資銀行雷曼兄弟由于投資次級抵押住房貸款產(chǎn)品不當(dāng)蒙受巨大損失，在談判收購失敗后宣布申請破產(chǎn)保護(hù)，引發(fā)了全球金融海嘯。有著158年歷史的雷曼兄弟面臨倒閉的命運。

2015年6月中旬開始，中國的A股市場也經(jīng)歷了一波動蕩的行情。這一波動蕩行情的核心原因是高估值中小股票在猛烈去杠桿過程中局部流動性枯竭。它們持續(xù)跌停引發(fā)骨牌效應(yīng)，導(dǎo)致場外杠桿賬戶被強(qiáng)制平倉時無法賣出，轉(zhuǎn)而拋售流動性好的股票，然后大市值股票下跌引起本來相對安全的券商融資融券盤和無杠桿的公募私募基金凈值大幅下跌，凈值下跌使公募基金被放量贖回，私募基金被逼清盤。

另外，“場外配資”在這次金融風(fēng)暴中也扮演了非常重要的角色，因為股市暴漲完全是融資杠桿化為主要動力造成。這場融資杠桿化的主要力量，以前一向認(rèn)為是融資融券業(yè)務(wù)增長所造成，但實際上更多是來自風(fēng)險更高、杠桿率更大的場外配資，再加上上市公司大股東的股權(quán)質(zhì)押融資，只要股市下跌時，便會面臨巨大風(fēng)險。

上市公司大股東股權(quán)質(zhì)押融資可能會成為下一波的危機(jī)延續(xù)。到目前為止，還有相當(dāng)一部分的上市公司在停牌狀態(tài)中，相信在這些公司里面有很多大股東之前已經(jīng)把他們的股票作抵押融資。如果復(fù)牌后這些公司要面對“補(bǔ)跌”的情況時，因為這些大股東沒有多余的資金或股票來“補(bǔ)倉”而可能會引發(fā)違約，整個股票市場將會面臨另一波下跌行情。

政府救市策略影響分析

經(jīng)過一番努力后，政府找到了問題所在，并對癥下藥，即所謂的救市三十多道金牌。救市政策初見成效，但長遠(yuǎn)來說還有很多需要注意的地方：

（1）國家在這次救市中作出了一些金融維穩(wěn)的政策，或多或少影響了對中國資本市場“走出去”的目標(biāo)，也估計A股加入MSCI的時間表因此被逼延后，同時，中國加入國際貨幣基金特別提款權(quán)（SDR）的計劃將會受到影響。

（2）此次金融風(fēng)暴蒸發(fā)了超過30萬億財富，相當(dāng)于去年中國63億國內(nèi)生產(chǎn)總值的四十幾個百分點，對經(jīng)濟(jì)構(gòu)成了一定程度的影響，尤其是中產(chǎn)階級，因為中國股市是一個由散戶作為主導(dǎo)的市場。根據(jù)中央證監(jiān)委七月初發(fā)布的通訊內(nèi)容指出，5570多萬股民人均已虧損達(dá)52萬元。

（3）因為暫停IPO及要求上市公司出資回購及增持公司股份等原因，資本市場融資的功能被勒令暫時停止，企業(yè)還要面對運營資金被占用的事實，這無疑給國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來了一定的影響。

（4）金融風(fēng)暴也給金融機(jī)構(gòu)如銀行等帶來一定的影響，現(xiàn)在為了去杠桿，銀行不得隨意替借錢炒股及股票抵押的客戶“斬倉”，反而要為貸款延期，以免股市失血，代價則是增加銀行壞賬風(fēng)險，并影響銀行行業(yè)的利潤。

（5）危機(jī)亦引起國際大鱷的注意，讓他們以后找機(jī)會去追擊中國股市。

中國股市未來的出路

國家股市長遠(yuǎn)來說要融合國際市場化的概念去打造“中國特色資本市場”的道路。市場化概念包含下面幾個方面：

（1）要正視上市公司估值過高的問題。市盈率過高會產(chǎn)生泡沫，持續(xù)的泡沫會讓金融風(fēng)險提高。市盈率應(yīng)該與實體經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)掛鉤。

（2）要正確厘定合法沽空的范圍及規(guī)則。其實在市場化的資本市場運作里面，合法沽空是一種風(fēng)險對沖行為，如果合理應(yīng)用的話對股市來說會是一個良好的“協(xié)調(diào)”工具。

（3）政府相關(guān)部門要加強(qiáng)對金融系統(tǒng)風(fēng)險控制的認(rèn)識，預(yù)知及落實相關(guān)政策。政策落實好后，在日常運作中要逐漸減少對市場的干預(yù)。

（4）加深股民對資本市場的風(fēng)險認(rèn)識及正確理解，包含對杠桿類投資產(chǎn)品包括風(fēng)險的全面理解及企業(yè)估值的基本認(rèn)識。

（5）營造健康的企業(yè)股權(quán)融資大環(huán)境，讓企業(yè)正確了解如何合理提升自身企業(yè)價值去進(jìn)行股權(quán)融資。有需要時可以仿效美國2010年“多德弗蘭克法案”中采取獎勵企業(yè)內(nèi)部舉報人的制度去打擊企業(yè)內(nèi)部假賬行為及其他違規(guī)行為，減輕監(jiān)管機(jī)構(gòu)的工作壓力。

（6）鼓勵更多機(jī)構(gòu)投資者及私募基金直接參與資本市場，這樣可以讓資本市場通過專業(yè)分析過濾后變得更理性。

另一邊：香港股票市場在這次金融危機(jī)所扮演的角色

值得一提的是，在這次金融風(fēng)暴中，香港股票市場盡管波幅巨大，中間還受到因A股太多股票停牌而成為內(nèi)地舒緩流通性的“ATM機(jī)”，但運作正常，投資者并沒有出現(xiàn)非理性恐慌，可見香港作為國際第三大金融市場并非浪得虛名。

國家可以在這次金融風(fēng)暴中多參考香港過去處理金融風(fēng)暴的經(jīng)驗及改良國家資本市場的制度及金融風(fēng)險預(yù)報系統(tǒng)，以改善日后再次面對金融風(fēng)暴時的及時反應(yīng)及實施有效政策。

結(jié)語

“水能載舟、亦能覆舟。”推動股市去扶助實體經(jīng)濟(jì)無疑是一個非常好的政策，不過，在股票市場還未完全成熟的情況下，金融風(fēng)暴會隨時出現(xiàn)。當(dāng)金融風(fēng)暴出現(xiàn)時反而會影響整個國家的經(jīng)濟(jì)。所以希望在這次金融風(fēng)暴中能吸取教訓(xùn)，盡快從危機(jī)中找尋出短線、中線和長線的解決方法，并盡快學(xué)習(xí)境外的資本市場模式，創(chuàng)造出符合中國獨特國情的“中國特色資本市場”規(guī)則，讓中國的股票市場能在合理有序的健康氛圍里發(fā)展起來。