袁彥娟　程肖寧

【摘要】2012年以來，我國利率市場化進(jìn)程加快，已逐步進(jìn)入關(guān)鍵階段，存款利率浮動(dòng)區(qū)間擴(kuò)大，貸款利率全面放開，這對金融機(jī)構(gòu)利率定價(jià)及風(fēng)險(xiǎn)管理水平都提出更高要求。我國在2006年試點(diǎn)利率互換交易，至今已8年有余，已成為完善利率發(fā)現(xiàn)機(jī)制、規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)的重要工具，此時(shí)有必要對人民幣利率互換市場發(fā)展?fàn)顩r進(jìn)行梳理和分析，進(jìn)一步推動(dòng)利率互換市場發(fā)展。

【關(guān)鍵詞】利率互換 衍生品 利率市場化

一、人民幣利率互換市場發(fā)展?fàn)顩r

我國的利率互換市場起步相對較晚，但發(fā)展較快，市場基礎(chǔ)環(huán)境已經(jīng)初步建成。

（一）市場準(zhǔn)入

2006年，中國人民銀行發(fā)布了《關(guān)于開展人民幣利率互換交易試點(diǎn)有關(guān)事宜的通知》，我國人民幣利率互換市場正式開始。隨后，國家開發(fā)銀行與光大銀行完成了首筆50億元人民幣利率互換交易。2008年，中國人民銀行在總結(jié)人民幣利率互換試點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，發(fā)布了《關(guān)于開展人民幣利率互換業(yè)務(wù)有關(guān)事宜的通知》，利率互換正式全面推開。通知明確規(guī)定在全國銀行間債券市場參與者中，具有做市商或結(jié)算代理業(yè)務(wù)資格的金融機(jī)構(gòu)可與其他所有市場參與者進(jìn)行利率互換交易，其他金融機(jī)構(gòu)可與所有金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行出于自身需求的利率互換交易，非金融機(jī)構(gòu)只能與具有做市商或結(jié)算代理業(yè)務(wù)資格的金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行以套期保值為目的的利率互換交易。

（二）機(jī)制建設(shè)

2007年，中國銀行間市場交易商協(xié)會成立，先后制定并發(fā)布了我國金融衍生品市場的重要基礎(chǔ)性制度，引導(dǎo)市場成員建立健全風(fēng)險(xiǎn)防范制度，為市場后續(xù)發(fā)展提供了有利保障。2008年，利率互換試點(diǎn)放開后，《關(guān)于人民幣利率互換交易備案有關(guān)事項(xiàng)的通知》、《人民幣利率互換交易操作規(guī)程》相繼出臺，進(jìn)一步完善了人民幣利率互換市場的法規(guī)制度，改善了人民幣利率互換市場的外部環(huán)境。2012年4月，中國外匯交易中心在銀行間市場正式推出利率互換電子化交易確認(rèn)和沖銷業(yè)務(wù)，有助于降低金融機(jī)構(gòu)在市場交易中的操作風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)和法律風(fēng)險(xiǎn)，是利率衍生品市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的重要舉措。同年5月21日，中國外匯交易中心在銀行間市場推出SHIBOR利率互換定盤、收盤曲線，為利率互換的準(zhǔn)確定價(jià)奠定基礎(chǔ)。此后，為滿足國內(nèi)日益增長的利率互換交易需求，提高市場的標(biāo)準(zhǔn)化程度和透明度，全國銀行間同業(yè)拆借中心于2014年2月18日推出了基于雙邊授信的撮合交易平臺X-swap交易機(jī)制。同時(shí)，為促進(jìn)場外金融衍生產(chǎn)品市場健康規(guī)范發(fā)展，中國人民銀行隨后發(fā)布《關(guān)于建立場外金融衍生產(chǎn)品集中清算機(jī)制及開展人民幣利率互換集中清算業(yè)務(wù)有關(guān)事宜的通知》，建立場外金融衍生產(chǎn)品集中清算機(jī)制，并于2014年7月正式實(shí)施。

（三）基準(zhǔn)利率培育

外匯交易中心為建立以貨幣市場基準(zhǔn)利率為核心的市場利率體系，在2007年發(fā)布了《關(guān)于開展以SHIBOR為基準(zhǔn)的票據(jù)業(yè)務(wù)、利率互換報(bào)價(jià)的通知》，指導(dǎo)貨幣市場產(chǎn)品定價(jià)。2008年，人民銀行在全面放開利率互換試點(diǎn)的同時(shí)規(guī)定，利率互換的參考利率應(yīng)為經(jīng)中國人民銀行授權(quán)的全國銀行間同業(yè)拆借中心等機(jī)構(gòu)發(fā)布的銀行間市場具有基準(zhǔn)性質(zhì)的市場利率或中國人民銀行公布的基準(zhǔn)利率。2009年初，為進(jìn)一步確立SHIBOR的基準(zhǔn)利率地位，交易中心對以SHIBOR為基準(zhǔn)的利率互換報(bào)價(jià)品種進(jìn)行調(diào)整，刪減O/N SHIBOR和1W SHIBOR的中長期報(bào)價(jià)品種，增加3M SHIBOR基準(zhǔn)互換報(bào)價(jià)品種，優(yōu)化了以SHIBOR為基準(zhǔn)的利率互換報(bào)價(jià)品種結(jié)構(gòu)。2012年5月，為進(jìn)一步發(fā)揮SHIBOR作為基準(zhǔn)利率的作用，交易中心將以SHIBOR為基準(zhǔn)的利率互換報(bào)價(jià)品種調(diào)整為19個(gè)。

經(jīng)過8年多的發(fā)展，人民幣利率互換在參與機(jī)構(gòu)、交易量和交易品種方面都得到大幅提升。

1.備案機(jī)構(gòu)逐漸增多。隨著市場的發(fā)展以及準(zhǔn)入的放開，參與者對利率互換交易熟悉程度加強(qiáng)，備案機(jī)構(gòu)逐漸增多，參與機(jī)構(gòu)日趨多樣化。根據(jù)銀行間市場交易商協(xié)會2015年1月9日發(fā)布的《中國銀行間市場金融衍生產(chǎn)品主協(xié)議（2009年版）》簽署備案情況，目前共有172家機(jī)構(gòu)簽署3425份協(xié)議，其中銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)122家（其中1家為國際金融公司）、證券業(yè)金融機(jī)構(gòu)45家、保險(xiǎn)業(yè)金融機(jī)構(gòu)4家，另有1家中債信用增進(jìn)投資股份有限公司。

2.交易量迅速上升。隨著利率市場化進(jìn)程的加快，機(jī)構(gòu)通過利率互換管理風(fēng)險(xiǎn)、進(jìn)行套期保值的需求不斷增強(qiáng)，人民幣利率互換市場交易量逐漸放大。2014年，利率互換全年成交名義本金4.03萬億元，是2006年全年交易總量的113.3倍，同比增長48.7%，全年交易筆數(shù)達(dá)到42983筆。

3.交易品種逐漸豐富。人民幣利率互換的浮動(dòng)端基準(zhǔn)利率由原來的3種已經(jīng)擴(kuò)展到上海銀行間同業(yè)拆借利率（SHIBOR，期限有隔夜、7天、1個(gè)月、3個(gè)月），7天回購定盤利率、1年期定存利率、1年期貸款基礎(chǔ)利率、1年期貸款基準(zhǔn)利率、LIBOR等九種。其中以FR007為基準(zhǔn)的產(chǎn)品處于主導(dǎo)地位，2014年交易量占比達(dá)到81.2%；以SHIBOR為基準(zhǔn)的產(chǎn)品交易占比達(dá)到18.2%。

二、人民幣利率互換市場存在的問題

（一）市場交易主體較為單一

目前，我國利率互換市場參與者主要為銀行間市場成員，2015年1月份銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)占利率互換備案機(jī)構(gòu)的70.3%。非銀行類備案機(jī)構(gòu)中，證券業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)備案機(jī)構(gòu)數(shù)僅分別為45家和4家。大量證券、基金、保險(xiǎn)公司沒有進(jìn)入市場，同時(shí)我國利率互換發(fā)展時(shí)間相對較短，其他交易主體，如對保險(xiǎn)公司而言，因目前人民幣利率互換多為短期，難以被用來滿足長期套期保值需求；非金融企業(yè)又因認(rèn)識不足、專業(yè)人才匱乏以及交易成本過高，暫時(shí)無法大規(guī)模開展利率互換業(yè)務(wù)。由于市場主體較為單一，通常具有相似的業(yè)務(wù)定位及風(fēng)險(xiǎn)偏好，需求同質(zhì)化程度較高，在利率互換中交易方向趨同，買方與賣方嚴(yán)重不均衡，影響市場流動(dòng)性。

（二）缺乏統(tǒng)一的參考利率

目前，以SHIBOR作為利率互換基礎(chǔ)利率的交易占比并不高，2014年交易僅占全部交易量的18.2%，較2013年下降15.1個(gè)百分點(diǎn)，81.2%的交易以FR007作為參考利率，其他還有1年期定存利率、1年期貸款基礎(chǔ)利率等。浮動(dòng)端多種參考利率的存在，給利率互換定價(jià)帶來不便，對浮動(dòng)端和固定端利率貼現(xiàn)時(shí)可能需要利用不同的貼現(xiàn)因子曲線。其次，各主要參考利率本身尚存在缺陷。FR007作為短期利率，易受宏觀政策和短期資金波動(dòng)雙重影響，又無法體現(xiàn)市場對中長期利率變化趨勢的預(yù)期，無法滿足企業(yè)存款客戶、商業(yè)銀行自身進(jìn)行遠(yuǎn)期利率風(fēng)險(xiǎn)的對沖。同時(shí)基于FR007時(shí)，需7天重置一次利率，導(dǎo)致利率互換的估值和清算過于繁瑣。一年期定存利率仍是管制利率，存在一定的政策風(fēng)險(xiǎn)。而SHIBOR中長端利率則由于拆借市場活躍度不足，準(zhǔn)確性仍有待提高。

（三）相關(guān)利率衍生品發(fā)展滯后

充當(dāng)做市商的金融機(jī)構(gòu)在與一方開展利率互換交易后，還需根據(jù)自身頭寸、風(fēng)險(xiǎn)偏好對風(fēng)險(xiǎn)敞口進(jìn)行管理，敞口較大時(shí)會利用利率期貨、賣空債券、利率遠(yuǎn)期等手段進(jìn)行對沖。目前我國尚無利率期貨產(chǎn)品，遠(yuǎn)期利率交易也極為清淡。這限制了金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理的應(yīng)對手段。另一方面，在對利率互換進(jìn)行定價(jià)時(shí)，需要利用貼現(xiàn)因子曲線對未來現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn)，國外通常在短端采用貨幣市場利率、中端采用遠(yuǎn)期利率協(xié)議或利率期貨、長端采用利率互換數(shù)據(jù)，由于我國相關(guān)利率衍生品發(fā)展滯后，無法借助相關(guān)產(chǎn)品構(gòu)建相對精準(zhǔn)的貼現(xiàn)因子曲線及互換曲線，不利于利率互換的合理定價(jià)。

三、推動(dòng)人民幣利率互換市場發(fā)展的相關(guān)建議

（一）構(gòu)建多元化的市場結(jié)構(gòu)

一是加大利率互換市場宣傳，使更多的機(jī)構(gòu)了解利率互換，逐漸樹立應(yīng)用利率互換工具的意識，為市場發(fā)展壯大奠定基礎(chǔ)。二是進(jìn)一步豐富交易主體。在國外成熟的金融市場中，利率互換的參與主體包括商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、基金公司、證券公司、企業(yè)客戶和政府等。各類市場主體基于其自身的先天稟賦差異或是監(jiān)管要求差異，產(chǎn)生了多樣化的利率互換交易模式。差異化的交易模式可以發(fā)掘不同類型機(jī)構(gòu)的比較優(yōu)勢，是形成交易需求的基礎(chǔ)。因此我國不僅要鼓勵(lì)更多的證券公司、保險(xiǎn)公司加入利率互換市場中，同時(shí)應(yīng)引進(jìn)更多機(jī)構(gòu)投資者，以帶動(dòng)市場活躍性。三是參與主體應(yīng)充分挖掘內(nèi)部需求，將資產(chǎn)負(fù)債管理的需要與利率互換進(jìn)行有效銜接。

（二）加快基準(zhǔn)利率體系建設(shè)，提升SHIBOR基礎(chǔ)作用

一是加強(qiáng)SHIBOR的宣傳和引導(dǎo)，進(jìn)一步發(fā)揮SHIBOR對于貨幣市場以外其他市場的基準(zhǔn)利率作用。二是進(jìn)一步優(yōu)化SHIBOR報(bào)價(jià)機(jī)制，完善SHIBOR中長端利率定價(jià)方法，增強(qiáng)SHIBOR報(bào)價(jià)的可交易性，提升SHIBOR利率體系的公允性。三是豐富SHIBOR利率的金融產(chǎn)品，提供更多利率互換對沖的交易基礎(chǔ)。

（三）推進(jìn)利率衍生產(chǎn)品多樣化發(fā)展

利率期貨、遠(yuǎn)期利率協(xié)議等利率衍生產(chǎn)品的發(fā)展有利于推動(dòng)我國基準(zhǔn)收益率曲線的確定，有利于對利率互換、債券等進(jìn)行更加精準(zhǔn)合理的定價(jià)。建議考慮在利率市場化推進(jìn)到一定階段時(shí)，結(jié)合國債期貨市場狀況，適時(shí)引進(jìn)利率期貨交易。同時(shí)，豐富當(dāng)前遠(yuǎn)期利率協(xié)議市場的機(jī)構(gòu)參與者，逐步提高遠(yuǎn)期利率市場交易活躍度，以形成完備的利率衍生品體系，奠定利率互換市場化定價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)對沖的基礎(chǔ)。

參考文獻(xiàn)

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