近一個月的中國股市，充分展示了其一切皆有可能的“任性”。千股跌停、千股漲停、1000多家上市公司集體停牌，以及動輒盤中漲停、收盤跌停的巨幅震蕩——這些奇觀在此前國內外任何一次股災中都難得一見。

2015年6月15日之后的四周內上證綜指暴跌35%，市場普遍認為，這輪股災的導火索是被動去杠桿。在過去一年里，上證綜指暴漲150%，由于有了改革（對應主板牛市）和經(jīng)濟轉型（對應創(chuàng)業(yè)板牛市）預期，投資者錯誤地把對政府的信任轉變?yōu)閷墒械男湃危谑侨虄扇?、傘形信托、民間配資、股權質押等場外資金蜂擁而入，推升股市猛烈上漲。據(jù)估算，上述四項金融資產總規(guī)模在 5 萬億以上。回過頭看，隨著獲利盤離場，即使不清查這些場外配資，市場也有調整的內在要求。但在金融開放和金融創(chuàng)新工具迅速增加的背景下，再加上監(jiān)管體系尚不完善，投資者對新工具、新環(huán)境不熟悉，這次去杠桿的調整超出了絕大多數(shù)人的預期，資本市場的令人恐懼的一面宣泄得淋漓盡致。

從6月27日開始，政府推出了一系列利好股市的政策：央行不斷向市場釋放流動性，人社部表態(tài)養(yǎng)老金入市，上交所和深交所調降A股交易結算費用，證監(jiān)會發(fā)布兩融新規(guī)以及暫停IPO，證金公司大幅增資擴股，21家證券公司聯(lián)合托市，中金所限制股指期貨交易，財政部承諾不減持所持有的上市公司股票，國資委要求國企增持上市公司股票，公安部排查惡意賣空，等等。

毫無疑問，政府救市是必要的。股票市場是“市場配置資源”的最典型代表，但隨著前期股市的非理性下跌，信息扭曲失真達到空前程度，股票優(yōu)劣無法判斷，股市的資源配置功能正在喪失。由此來看，這個市場已經(jīng)出現(xiàn)失靈的情況，正在喪失自我修復能力，再加上一些當時不可預知的場外因素，政府再不加以干預存在崩潰的可能。

如果看實際效果，救市政策對穩(wěn)定市場起到了重要作用。雖然救市有為風險投機者買單之嫌，尤其是涉及養(yǎng)老金和財政資金時更為敏感，但考慮到融資盤崩盤可能會引發(fā)的嚴重后果，事急從權也是非常時期的非常之舉。

但是在救市過程中，政府不惜動用各種強力的行政措施，也值得商榷。首先，監(jiān)管存在漏洞。資金具有逐利性無可厚非，金融的本質也是加杠桿，但相關部門顯然對一些新的金融工具監(jiān)管不到位，風險爆發(fā)后對嚴重性估計不足。其次，救市時機并非最佳。在股市已經(jīng)明顯形成非理性下跌的趨勢時，政策力度不足無法阻止跌勢，反而使市場形成了救市無效的印象，投資者心理預期惡化進一步加劇下跌。再次，系統(tǒng)的應急預案缺失，各部門間政策缺乏協(xié)調配合。各項政策針對性不強，出臺時機不合理，隨意修改規(guī)則，效果大打折扣。

強力救市的成本自然不菲。一方面，目前股市的穩(wěn)定是以行政力量驅使市場交易為代價的，市場的無序可能凸顯。但政府救市的本意并不是要用政策取代市場規(guī)律、對資本市場的運行起主導作用，而是切斷市場失靈的作用鏈條，讓市場重回理性的軌道，為市場規(guī)律發(fā)揮作用創(chuàng)造條件。另一方面，各路救市資金在市場最危機時刻不計成本托市，基本上沒法考慮資金效益，這部分資金最后的損益情況還取決于市場的演變。

回顧一下美國1987年股災的救市措施，可以看到，應急措施都是公開和市場化的，救市資金接盤的風險也是分散化的。這樣做的一個好處就是，避免市場在政府會長期托底的預期下盲目下注。

救市是為了穩(wěn)定市場、保護投資者利益，當達到既定目的之后，救市資金的退出肯定會提上日程，這又將對市場產生新的壓力。尤其中國股市投資者以散戶為主，長期救市的預期會使他們對政策的依賴性大大加強，風險偏好強的甚至可能進一步加杠桿賭政策，如此循環(huán)下去，股市的生態(tài)系統(tǒng)將變得敏感而脆弱。

目前來看，救市資金的退出時機還不成熟。中國股市還沒有恢復元氣，外部資金大多還在觀望。雖然暫時隔離了激烈的多空博弈，市場的非理性波動得到了抑制，但從國際金融市場的角度考慮，與各種做空資金的角逐還遠未見分曉。如果政府貿然退出，很可能令之前的救市前功盡棄。

應該清醒地認識到，市場企穩(wěn)之后，股市生態(tài)系統(tǒng)的修復將任重道遠，需要各方共同努力。中國股市的核心癥結在于兩個方面：一是市場內部的定價機制不合理，股票價格嚴重脫離公司內在價值，誰的故事講得好誰就能獲得投資者青睞，這時候尤其需要一個公平的規(guī)則；二是市場與政府的關系仍然存在嚴重問題，缺乏有效的供求調節(jié)系統(tǒng)。因此，中國資本市場亟需推動IPO注冊制等一系列深層次改革，真正把定價權逐漸交給市場。

（本刊編輯吳思執(zhí)筆）