汪飛羽　蘇寧

摘要：投資在拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的同時(shí)也會(huì)帶來諸多非效率投資現(xiàn)象，高管激勵(lì)被認(rèn)為是抑制非效率投資的有效途徑。本文從理論基礎(chǔ)、國(guó)內(nèi)外研究成果方面探討高管激勵(lì)對(duì)企業(yè)非效率投資的制約作用，考慮了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)其制約作用的影響，并提出未來的研究思路及方向。

關(guān)鍵詞：產(chǎn)權(quán)性質(zhì) 高管激勵(lì) 非效率投資

一、引言

2014年以來，國(guó)資國(guó)企薪酬改革的話題備受關(guān)注。中央的這一舉措使得高管激勵(lì)再一次成為社會(huì)熱點(diǎn)。高管激勵(lì)作為公司治理的一部分，大多數(shù)學(xué)者將研究重點(diǎn)放在高管激勵(lì)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的直接影響上。由于投資行為會(huì)對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)產(chǎn)生非常大的影響，高水平的投資能夠直接給企業(yè)帶來正的凈現(xiàn)值。筆者將企業(yè)投資行為作為研究高管激勵(lì)與公司績(jī)效的一個(gè)連接橋梁，探討高管激勵(lì)對(duì)企業(yè)非效率投資的制約作用?；谖覈?guó)的特殊國(guó)情，上市公司根據(jù)其最終控制人性質(zhì)的不同可分為國(guó)有上市公司和非國(guó)有上市公司兩大類，其中國(guó)有上市公司可進(jìn)一步細(xì)分為國(guó)有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)控制的、中央國(guó)企控制的和地方國(guó)企控制的上市公司。高管激勵(lì)對(duì)于不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下的上市公司，其激勵(lì)效果可能會(huì)存在差異。因此，筆者認(rèn)為在高管激勵(lì)與企業(yè)非效率投資的研究中應(yīng)考慮產(chǎn)權(quán)性質(zhì)。

二、高管激勵(lì)對(duì)非效率投資的制約作用

（一）理論基礎(chǔ)

1.委托代理理論

美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家伯利和米恩斯在20世紀(jì)30年代基于現(xiàn)代公司首先提出了委托代理理論，認(rèn)為應(yīng)當(dāng)把所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離。但由于委托人與代理人之間的追求不同，委托人期望自己的財(cái)富壯大，而代理人的目標(biāo)是擁有更多工資津貼、在職消費(fèi)、閑暇時(shí)間及社會(huì)聲望等，導(dǎo)致了雙方利益沖突，從而產(chǎn)生委托代理問題。制定高管激勵(lì)機(jī)制的一個(gè)重要目的就是要為了降低代理成本，解決委托代理問題。委托代理問題對(duì)于企業(yè)投資的影響主要可以從兩方面進(jìn)行闡釋。一方面，基于經(jīng)理的私人收益，企業(yè)高管可能會(huì)對(duì)凈現(xiàn)值為負(fù)的投資項(xiàng)目進(jìn)行投資從而獲取足夠多的個(gè)人收益，造成企業(yè)過度投資；另一方面，基于經(jīng)理的私人成本，企業(yè)高管可能為了推卸責(zé)任、增加閑暇時(shí)間等而放棄投資凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目，造成企業(yè)投資不足。以委托代理理論為基礎(chǔ)所提出的激勵(lì)手段一般應(yīng)包括高管貨幣薪酬激勵(lì)和股權(quán)激勵(lì)，前者為短期激勵(lì)，可能誘發(fā)高管短期自利行為，后者為長(zhǎng)期激勵(lì)，目的是使高管與股東利益趨向一致。

2.信息不對(duì)稱理論

信息不對(duì)稱理論在20世紀(jì)70年代由美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家約瑟夫·斯蒂格利茨、邁克爾·斯彭斯和喬治·阿克爾洛夫提出，該理論認(rèn)為在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，參與的各方人員對(duì)于信息的了解是有所差異的，信息并不完全公開透明，掌握信息比較充分的一方往往處于有利地位，而信息貧乏的一方則處于不利地位。公司高管負(fù)責(zé)公司的日常經(jīng)營(yíng)，他們作為內(nèi)部人擁有更多的公司信息，而股東并不負(fù)責(zé)公司的經(jīng)營(yíng)管理工作，他們?nèi)狈?duì)于整個(gè)經(jīng)濟(jì)環(huán)境和公司經(jīng)營(yíng)狀況的詳細(xì)準(zhǔn)確信息。由此，高管可能會(huì)故意隱瞞一些有損自身利益的信息或向股東傳遞虛假信息，并做出有損股東利益的決策。由于股東與高管之間存在的信息不對(duì)稱問題，股東難以對(duì)公司投資項(xiàng)目的真實(shí)收益及風(fēng)險(xiǎn)情況有完全的了解，同時(shí)也很難完全監(jiān)管存在信息優(yōu)勢(shì)的高管，此時(shí)可能引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)，造成高管非效率投資行為。

3.激勵(lì)理論

激勵(lì)理論的核心問題是在綜合分析了人的心理和社會(huì)因素的基礎(chǔ)上，通過其物質(zhì)與內(nèi)心精神需要的滿足來正確的激發(fā)、引導(dǎo)、保持和歸化人的行為。員工在激勵(lì)的作用下能夠積極勤勉工作，更好的服務(wù)于組織既定目標(biāo)。由于兩權(quán)分離的出現(xiàn)，委托代理問題在現(xiàn)代公司中隨之而來。作為解決委托代理問題的辦法之一，建立有效的激勵(lì)機(jī)制，對(duì)于調(diào)動(dòng)高管工作積極性和創(chuàng)造性有著非常重要的作用。在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，有效的高管激勵(lì)機(jī)制可以使代理人積極工作、用心經(jīng)營(yíng)，努力實(shí)現(xiàn)委托人利益最大化，在達(dá)到這一目標(biāo)之后，代理人基于合理的激勵(lì)機(jī)制同樣能夠獲得豐厚回報(bào)，其利益最大化也得以實(shí)現(xiàn)。因此，恰當(dāng)?shù)母吖芗?lì)機(jī)制能夠減少代理成本，促進(jìn)委托人與代理人找到實(shí)現(xiàn)雙方利益最大化的平衡點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)雙贏的結(jié)果，從而在一定程度上抑制由于委托代理和信息不對(duì)稱導(dǎo)致的非效率投資行為。

（二）文獻(xiàn)回顧

1.國(guó)外文獻(xiàn)回顧

對(duì)于企業(yè)的非效率投資行為，Jensen和Meckling（1976）以及Smith和Watts（1992）均認(rèn)為可以通過設(shè)置合理有效的激勵(lì)機(jī)制得到抑制。Lambert.et（1989）的研究指出，企業(yè)高管的薪酬激勵(lì)會(huì)影響高管財(cái)務(wù)決策，同時(shí)也會(huì)對(duì)企業(yè)的資本投資和股利分配政策產(chǎn)生影響。

高管激勵(lì)能夠制約企業(yè)的非效率投資行為。Meckling（1976）的實(shí)證研究表明企業(yè)高管持股會(huì)對(duì)企業(yè)的業(yè)績(jī)產(chǎn)生正向影響，高管持股比例越高，高管利益與股東利益越相一致。股權(quán)對(duì)高管產(chǎn)生了一定的激勵(lì)作用，能夠有效抑制高管的非效率投資決策，使其為提高公司價(jià)值而努力。Jensen和Murphy（1990）認(rèn)為高管持股比例的提高會(huì)對(duì)高管產(chǎn)生激勵(lì)作用，抵消管理層獲取私人利益的效應(yīng)。Denis（1997）和Anderson（2000）的研究認(rèn)為，由于高管持股數(shù)越多，其未來能獲得的公司股權(quán)收益就越豐富，可以抵消甚至超過其通過過度投資而獲得的收益，因此公司高管的持股比例越高，過度投資的水平越低。Cho（1998）研究了上市公司高管持股與過度投資的關(guān)系，同樣得出高管持股比例越高，過度投資發(fā)生的概率越低的結(jié)論。Broussard.et（2004）對(duì)美國(guó)1993-1997年間1910家上市公司的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，采用高管持股和高管股票期權(quán)衡量高管激勵(lì)，研究發(fā)現(xiàn)高管激勵(lì)水平與投資現(xiàn)金流敏感性負(fù)相關(guān)，即高管激勵(lì)可以抑制公司的過度投資程度，這在缺乏成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的公司中更加突出。Zhang（2005）采用1993-2004年間1557家公司的樣本數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象，使用CEO持股和CEO股票期權(quán)代表高管激勵(lì)水平，同樣發(fā)現(xiàn)CEO的股票期權(quán)與投資現(xiàn)金流敏感性負(fù)相關(guān)，然而在他的研究中CEO持股比例與投資現(xiàn)金流敏感性的關(guān)系不顯著。

2.國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)回顧

袁春生和楊淑娥（2006）認(rèn)為高管希望維護(hù)其在企業(yè)中的控制權(quán)，高管的投資行為受此影響，在追求私人利益的過程中可能會(huì)做出過度投資或投資不足的舉措。他們認(rèn)為高管對(duì)私人利益的追求是企業(yè)非效率投資的主要原因，因此，為保證企業(yè)投資效率的提升，促進(jìn)企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展，建立完善的高管激勵(lì)機(jī)制是很重要的。

高管激勵(lì)對(duì)企業(yè)非效率投資起到抑制作用。周杰（2005）的研究指出管理層股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)影響公司價(jià)值，其最先影響的就是企業(yè)的投資，通過實(shí)證研究得到結(jié)論，經(jīng)理人持股能夠有效抑制企業(yè)的過度投資行為。唐雪松，周曉蘇等（2007）選取我國(guó)2000-2002年間制造業(yè)上市公司的樣本數(shù)據(jù)，對(duì)上市公司過度投資及其制約機(jī)制進(jìn)行了實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司存在過度投資行為；現(xiàn)金股利、舉借債務(wù)是過度投資行為的有效制約機(jī)制；公司治理機(jī)制在制約過度投資行為中基本是有效的，其中高管持股能夠有效抑制過度投資，其制約作用強(qiáng)于發(fā)放現(xiàn)金股利和舉借債務(wù)。辛清泉，林斌等（2007）采用我國(guó)2000-2004年間上市公司的樣本數(shù)據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)高管貨幣薪酬對(duì)非效率投資的影響，研究結(jié)果表明，高管貨幣薪酬過低會(huì)導(dǎo)致過度投資現(xiàn)象的出現(xiàn)，同時(shí)僅有微弱證據(jù)表明高管貨幣薪酬過低會(huì)導(dǎo)致投資不足。此外，他們的進(jìn)一步研究表明，在中央控制的上市公司及私有產(chǎn)權(quán)上市公司中，并沒有發(fā)現(xiàn)由于高管薪酬契約失效而引發(fā)的代理問題，而在國(guó)有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)控制的上市公司及地方國(guó)企中，存在高管貨幣薪酬過低產(chǎn)生的過度投資現(xiàn)象。

三、結(jié)論與展望

本文從理論基礎(chǔ)、國(guó)內(nèi)外研究成果方面討論了高管激勵(lì)與企業(yè)非效率投資，認(rèn)為高管激勵(lì)對(duì)企業(yè)非效率投資產(chǎn)生制約作用。通過梳理，國(guó)外學(xué)者對(duì)于高管激勵(lì)與非效率投資的研究起步較早，在理論及實(shí)證研究方面均取得較為成熟的研究成果，但其經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)和研究結(jié)論可能并不適用于我國(guó)的現(xiàn)實(shí)情況。隨著國(guó)企薪酬改革的推進(jìn)，新的激勵(lì)制度更加注重長(zhǎng)短期激勵(lì)效益的結(jié)合。因此，在進(jìn)一步的研究中需要通過收集最新相關(guān)數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)高管激勵(lì)對(duì)企業(yè)非效率投資的制約作用，觀察其激勵(lì)效果的實(shí)現(xiàn)。此外，目前在國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究中常常忽略產(chǎn)權(quán)性質(zhì)這一重要因素對(duì)于高管激勵(lì)制約作用的影響。綜上，筆者認(rèn)為以后的研究可從以下幾方面展開：第一，高管激勵(lì)能否有效制約企業(yè)非效率投資行為；第二，高管激勵(lì)對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)上市公司非效率投資的影響是否表現(xiàn)出不同的抑制傾向；第三，根據(jù)所有權(quán)實(shí)際行使主體的不同，將國(guó)有上市公司進(jìn)一步細(xì)分，探尋高管激勵(lì)在不同最終控制方公司中其制約作用是否存在程度上的差異。

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（作者單位：北京林業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院）