劉薈芳

摘 要：通過分析深圳成分指數(shù)與恒生指數(shù)的一系列相關(guān)變化以及其存在的相關(guān)關(guān)系，進(jìn)一步得出兩者之間存在一個(gè)長(zhǎng)期穩(wěn)定的關(guān)系，同時(shí)恒生指數(shù)的變動(dòng)一般領(lǐng)先于深證成分股指數(shù)，對(duì)深證成分股指數(shù)的變動(dòng)有一定的引導(dǎo)作用。研究結(jié)論有助于經(jīng)濟(jì)全球化環(huán)境下對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的控制和監(jiān)管效率的提高。

關(guān)鍵詞：深證成份指數(shù)；恒生指數(shù)；聯(lián)動(dòng)效應(yīng)；協(xié)整檢驗(yàn)；格蘭杰因果檢驗(yàn)

中圖分類號(hào)：F83

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1672-3198（2015）15-0093-02

1 引言

1.1 制度背景

在對(duì)于金融市場(chǎng)來說，投資者對(duì)其的價(jià)格具有主導(dǎo)作用。而投資的行為又受到外部環(huán)境所影響，比如金融環(huán)境、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和市場(chǎng)繁榮程度。中國(guó)隨著經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，資金市場(chǎng)也蓬勃發(fā)展，中國(guó)國(guó)內(nèi)的金融市場(chǎng)逐步加深與國(guó)際金融市場(chǎng)的關(guān)系，那么不同區(qū)域的金融市場(chǎng)相關(guān)程度越來越高。換句話說，區(qū)域間的股市相關(guān)性程度也逐步變成影響投資者行為的因素。同時(shí)內(nèi)地公司做大做強(qiáng)，也逐步在香港金融市場(chǎng)上市，相關(guān)資料表明，在香港上市的內(nèi)地公司及中資控股的上市公司占香港股票總市值的一半。由此可見，內(nèi)地的證券市場(chǎng)與香港的證券市場(chǎng)關(guān)系進(jìn)一步加強(qiáng)。對(duì)于投資者而言，關(guān)注大陸股市和香港股市的走勢(shì)，可以為投資者理性決策提供參考。

1.2 文獻(xiàn)綜述

有資料表明，從1987年開始，國(guó)際上各個(gè)區(qū)域的股票指數(shù)逐步出現(xiàn)共同運(yùn)動(dòng)趨勢(shì)。Hung and cheung（1995）對(duì)東南亞新興的市場(chǎng)，即中國(guó)香港、韓國(guó)、馬來西亞、中國(guó)臺(tái)灣和新加坡，運(yùn)用協(xié)整分析法，分析這五個(gè)地區(qū)十年的股票指數(shù)（1981年至1991年）。他的研究顯示，運(yùn)用不同的貨幣計(jì)價(jià)，出現(xiàn)不同的結(jié)果。以美元計(jì)價(jià)分析，這五個(gè)地區(qū)的股票指數(shù)存在顯著的協(xié)調(diào)效應(yīng)，但是用本地貨幣計(jì)價(jià)時(shí)，協(xié)調(diào)效應(yīng)不明顯。Karolyi and Stulz（1995）以同時(shí)在美國(guó)和日本上市的日本股票為樣本，再利用1988-1992年ISSM數(shù)據(jù)庫，研究了美國(guó)和日本兩地股票的相關(guān)性和聯(lián)動(dòng)性。他的研究顯示，美國(guó)和日本的股票市場(chǎng)的相關(guān)性非常高，并且當(dāng)股票市場(chǎng)發(fā)生波動(dòng)時(shí)，兩地的協(xié)變性進(jìn)步一加強(qiáng)。2002年，Connolly and Wang（2002）在Connolly and Wang（1998）研究的基礎(chǔ)上，發(fā)現(xiàn)了英國(guó)、日本和美國(guó)這三個(gè)國(guó)家的股票市場(chǎng)的影響日內(nèi)和隔日收益相關(guān)性因素，不能歸于宏觀信息公告的影響，而是國(guó)外股市收益對(duì)本國(guó)股市收益起了主導(dǎo)作用。

2 實(shí)證分析

2.1 變量設(shè)計(jì)與樣本選取

為了對(duì)深證成份指數(shù)和恒生指數(shù)的相關(guān)性進(jìn)行實(shí)證分析，我們將深證成份指數(shù)記為s，將恒生指數(shù)記為h。研究樣本資料期間為2002年1月8日至2013年12月31日，樣本選用各星期最后一個(gè)交易日的數(shù)據(jù)，指數(shù)價(jià)格為當(dāng)日收盤價(jià)格。由于內(nèi)地股市和香港開市和休市的日期并不完全一致我們刪除了非共同交易日的數(shù)據(jù)，最后得到555個(gè)樣本數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來源于：http：//terminal.chinaef.com（巨靈金融服務(wù)平臺(tái)）。

2.2 描述性統(tǒng)計(jì)分析與序列的平穩(wěn)性檢驗(yàn)

從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)中得到2002年1月至2003年10月深證成份指數(shù)與恒生指數(shù)都是處于上漲的過程中，而2003年10月至2006年7月兩者都是處于下跌的過程中，從2006年7月至2010年11月深證成份指數(shù)與恒生指數(shù)都是處于上漲的過程中，而從2010年11月到2011年10月兩者又處于共同的下跌過程中，2011年11月到2013年12月深證成份指數(shù)和恒生指數(shù)都是再次上漲，中間出現(xiàn)過短暫的下跌。也就是說深證成份指數(shù)和恒生指數(shù)長(zhǎng)期走勢(shì)基本上一致。

檢驗(yàn)結(jié)果表明，原序列在進(jìn)行差分之前的單位根檢驗(yàn)都無法拒絕原假設(shè)，也即具有單位根，時(shí)間序列存在不穩(wěn)定狀態(tài)，但在經(jīng)過一階差分后，則可以拒絕有單位根假設(shè)，即不具有單位根，序列是穩(wěn)定的。因此，兩序列皆為I（1）序列，即1階單整序列。

2.3 協(xié)整檢驗(yàn)

為消除數(shù)據(jù)中存在的異方差性，將變量S、H分別取對(duì)數(shù)，并分別記為lnS、lnH?？筛鶕?jù)EG兩步法對(duì)lnS和lnH的分析其長(zhǎng)期關(guān)系，以驗(yàn)證協(xié)調(diào)關(guān)系是否存在這兩個(gè)變量之間，用最小二乘估計(jì)方法，構(gòu)造出回歸模型。

然后對(duì)殘差序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，鑒于殘差序列應(yīng)該是無常數(shù)均值、無趨勢(shì)的序列，故只對(duì)類型一進(jìn)行檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果顯示，殘差序列可以通過檢驗(yàn)。這說明，殘差序列是無常數(shù)均值、無趨勢(shì)的平穩(wěn)序列，該平穩(wěn)序列無自相關(guān)。就是說我們有99%的把握認(rèn)為，深證成份指數(shù)與恒生指數(shù)兩序列之間存在協(xié)整關(guān)系。

2.4 誤差修正模型

通過上面的EG檢驗(yàn)，我們知道，在1%的顯著性水平下，兩者指數(shù)之間存在協(xié)調(diào)關(guān)系，那么深證成分指數(shù)和恒生指數(shù)之間長(zhǎng)期應(yīng)該出現(xiàn)均衡關(guān)系。市場(chǎng)在短期出現(xiàn)偏離時(shí)，會(huì)進(jìn)行糾正，為了分析這種糾正的機(jī)制，我們進(jìn)一步分析，引入了誤差修正模型

回歸系數(shù)都通過了統(tǒng)計(jì)顯著性檢驗(yàn)，誤差修正項(xiàng)的系數(shù)為負(fù)，符合反向修正機(jī)制?？梢钥闯觯闵笖?shù)與深證成份指數(shù)之間存在短期的微弱的相互影響。恒生指數(shù)的短期變動(dòng)受到兩個(gè)部分的影響：一部分是短期深證成份指數(shù)及恒生指數(shù)自身的波動(dòng)引起的；另一部分是偏離長(zhǎng)期均衡的影響，誤差修正項(xiàng)的系數(shù)在5%的顯著性水平下顯著，它的負(fù)反饋機(jī)制使指數(shù)上一期的價(jià)格偏差對(duì)本期波動(dòng)進(jìn)行修正，從而使得股票價(jià)格指數(shù)向長(zhǎng)期均衡狀態(tài)回歸。

3 結(jié)論與建議

3.1 結(jié)論

研究結(jié)果表明，深證成份指數(shù)與恒生指數(shù)之間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，意味著深市與港市之間存在長(zhǎng)期的均衡關(guān)系。當(dāng)短期波動(dòng)偏離長(zhǎng)期均衡狀態(tài)時(shí)，負(fù)反饋機(jī)制都會(huì)發(fā)揮作用，通過修正使得兩市指數(shù)逐步向均衡狀態(tài)回歸，但是這種短期的相互影響十分微弱。深圳股市和香港股市的短期影響較小，對(duì)于投資者來說意義重大。投資者可以通過資產(chǎn)組合，在兩地投資，有效地分散風(fēng)險(xiǎn)。并且，深證成指與恒生指數(shù)之間具有單向的因果關(guān)系，即恒生指數(shù)是深證成份指數(shù)的Granger原因，說明了恒生指數(shù)的變動(dòng)一般領(lǐng)先于深證成份指數(shù)，對(duì)深證成份指數(shù)的變動(dòng)有一定的引導(dǎo)作用，而深市對(duì)港市的影響不明顯。

3.2 政策性建議

本文的研究結(jié)論具有一定的實(shí)踐指導(dǎo)意義。對(duì)于投資者來說，掌握深港兩地股市的互動(dòng)關(guān)系，有利于更好的掌握當(dāng)?shù)氐墓墒行星榘l(fā)展情況，做出最有利的投資決策。兩地金融市場(chǎng)之間較長(zhǎng)的時(shí)滯，有助于投資者分散投資風(fēng)險(xiǎn)。

同時(shí)，兩地金融市場(chǎng)關(guān)聯(lián)度的提高在政策層面上也具有重要的參考意義。

首先，強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)傳遞，提高金融監(jiān)管效率。隨著我國(guó)金融改革逐步深化，金融市場(chǎng)的國(guó)際化程度越來高，相應(yīng)地與其它區(qū)域的市場(chǎng)連續(xù)越來越緊密，那么市場(chǎng)之間的風(fēng)險(xiǎn)傳染會(huì)越來越明顯。金融監(jiān)管部門在制定市場(chǎng)規(guī)則時(shí)，就靠考慮市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)性和傳遞性。政府可以利用兩地股市之間的“晴雨表”的相關(guān)性，建立關(guān)于經(jīng)濟(jì)周期和市場(chǎng)周期運(yùn)行的預(yù)警機(jī)制，以便更好的控制市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)行宏觀調(diào)控。同時(shí)，在特殊期間，兩地政府加強(qiáng)跨地區(qū)的協(xié)調(diào)和合作，重視兩地之間的風(fēng)險(xiǎn)關(guān)聯(lián)和傳遞，建立更為完善和有效的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制。

其次，統(tǒng)籌安排兩地市場(chǎng)，合理定位香港未來。關(guān)于香港股市未來的地位，一直都處于考慮和糾結(jié)狀態(tài)。香港股市的特點(diǎn)是外資起主導(dǎo)地位，中資和本地金融機(jī)構(gòu)處于從屬地位。這樣看來，一個(gè)本地金融機(jī)構(gòu)處于劣勢(shì)地位的市場(chǎng)，其“國(guó)際化”的基礎(chǔ)是非常薄弱的。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步發(fā)展，中國(guó)市場(chǎng)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)的影響越來越大，香港股市應(yīng)該側(cè)重內(nèi)地因素對(duì)其的影響，對(duì)自身的作用和地位的轉(zhuǎn)變應(yīng)有一定的認(rèn)識(shí)。從籌資能力來看，內(nèi)地的股市已經(jīng)超越香港，雖然因?yàn)檎咝栽蚝蛧?guó)際化的因素，內(nèi)地公司仍將香港作為上市優(yōu)先考慮的地點(diǎn)之一。但是，市場(chǎng)的很多做法已經(jīng)顯示香港的籌資角色逐步轉(zhuǎn)為從屬地位。長(zhǎng)期來看，香港股市想要保持高度繁榮，加強(qiáng)對(duì)內(nèi)地投資者的關(guān)注和服務(wù)才是發(fā)展之道。單純的繼續(xù)走所謂的“國(guó)際化”道路，還不如加強(qiáng)內(nèi)地市場(chǎng)的合作，真正融入內(nèi)地金融市場(chǎng)。

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