李雪濤 盧二坡 呂介民

摘要：從我國(guó)1991年至2012年上市公司微觀面板數(shù)據(jù)出發(fā)，實(shí)證檢驗(yàn)了我國(guó)企業(yè)波動(dòng)對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)的影響以及融資約束對(duì)這一關(guān)系的影響。研究結(jié)果表明：企業(yè)波動(dòng)對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)的影響隨著企業(yè)融資約束的變化具有非線性，當(dāng)企業(yè)融資約束程度低于臨界值時(shí)，企業(yè)波動(dòng)對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)的影響由負(fù)轉(zhuǎn)為正，并且這一結(jié)論對(duì)于不同所有制和不同規(guī)模的企業(yè)是穩(wěn)健的。還進(jìn)一步以2008年全球金融危機(jī)前后為例對(duì)研究結(jié)論進(jìn)行了說(shuō)明：2008年金融危機(jī)后我國(guó)民營(yíng)企業(yè)和中小企業(yè)遭受了更為嚴(yán)重的融資約束，有很多企業(yè)融資約束程度高于臨界值，使得企業(yè)波動(dòng)對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)存在負(fù)向影響，但也有很多企業(yè)融資約束程度低于臨界值，這些企業(yè)仍然存在“機(jī)會(huì)成本效應(yīng)”，使得企業(yè)波動(dòng)對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)有正面影響。

關(guān)鍵詞：企業(yè)波動(dòng)；企業(yè)成長(zhǎng)；融資約束

文章編號(hào)：1003-4625（2015）02-0065-06

中圖分類號(hào)：F830.56

文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A

一、引言

經(jīng)濟(jì)短期波動(dòng)和長(zhǎng)期增長(zhǎng)的關(guān)系是一個(gè)重要的理論問(wèn)題，二者的關(guān)系如何對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)政策的制定也具有重要的現(xiàn)實(shí)意義，然而，學(xué)術(shù)界關(guān)于二者的關(guān)系迄今尚無(wú)定論。

理論上關(guān)于短期波動(dòng)對(duì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)影響的結(jié)論還存在很大爭(zhēng)議?；谛鼙颂亍皠?chuàng)造性破壞”的觀點(diǎn)認(rèn)為短期波動(dòng)對(duì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)存在正向影響：根據(jù)“機(jī)會(huì)成本效應(yīng)”，由于經(jīng)濟(jì)蕭條期投資于R&D;的機(jī)會(huì)成本較低，企業(yè)選擇加大R&D;支出，從而使得蕭條過(guò)后企業(yè)成長(zhǎng)更快并獲得更高的利潤(rùn)（Saint-Paul）。也有的理論認(rèn)為波動(dòng)對(duì)增長(zhǎng)存在負(fù)面影響：首先，上述機(jī)會(huì)成本方法隱含的假設(shè)前提是存在完善的金融市場(chǎng)，從而企業(yè)總能借到必要的資金以滿足其流動(dòng)性需要，然而根據(jù)Stiglitz的“融資約束效應(yīng)”觀點(diǎn)，當(dāng)存在金融約束條件時(shí)，二者的正相關(guān)關(guān)系未必存在，因?yàn)樵诓煌晟频慕鹑谑袌?chǎng)，由于在蕭條期間獲得外部融資較為困難，企業(yè)會(huì)削減R&D;支出，從而使得經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)產(chǎn)生負(fù)面影響。理論上的爭(zhēng)議使得從實(shí)證角度來(lái)驗(yàn)證二者的關(guān)系變得尤為必要。Ramey運(yùn)用跨國(guó)宏觀數(shù)據(jù)進(jìn)行了開(kāi)創(chuàng)性的研究，并得出了短期波動(dòng)對(duì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)具有負(fù)面影響的結(jié)論，此后，大量學(xué)者從不同的角度進(jìn)行了深入研究。然而，現(xiàn)有眾多的實(shí)證經(jīng)驗(yàn)結(jié)論多是基于宏觀加總數(shù)據(jù)得出的，有足夠的理由相信基于宏觀加總數(shù)據(jù)和基于微觀企業(yè)數(shù)據(jù)得出的結(jié)論可能不同。

從文獻(xiàn)檢索結(jié)果看，國(guó)內(nèi)還未見(jiàn)到有學(xué)者純從微觀角度研究波動(dòng)與增長(zhǎng)的關(guān)系，但已有不少基于加總數(shù)據(jù)的研究。與現(xiàn)有文獻(xiàn)相比，本文的主要貢獻(xiàn)在于：（1）首次利用我國(guó)上市企業(yè)數(shù)據(jù)測(cè)算了我國(guó)企業(yè)總體波動(dòng)和企業(yè)特質(zhì)波動(dòng)，并在此基礎(chǔ)上研究了企業(yè)波動(dòng)對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)的影響。國(guó)內(nèi)現(xiàn)有關(guān)于經(jīng)濟(jì)波動(dòng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系的研究都是基于國(guó)家或地區(qū)宏觀加總數(shù)據(jù)，由于眾多的理淪是建立在微觀企業(yè)行為基礎(chǔ)上的，因此，本文使用企業(yè)數(shù)據(jù)不但可以為各種理論提供微觀實(shí)證基礎(chǔ)，并且可以對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)短期波動(dòng)影響長(zhǎng)期增長(zhǎng)的機(jī)制有進(jìn)一步深入的認(rèn)識(shí)。（2）本文還檢驗(yàn)了企業(yè)波動(dòng)對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)的影響是否取決于企業(yè)所受到的融資約束。Comin和Mulani、茆健和林玨等研究了經(jīng)濟(jì)波動(dòng)（或企業(yè)波動(dòng)）對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響，與本文的研究主題存在一定的相關(guān)性：Comin和Mulani研究結(jié)果表明，美國(guó)企業(yè)波動(dòng)與企業(yè)R&D;投入之間存在正向關(guān)系，在經(jīng)濟(jì)衰退期企業(yè)會(huì)增加研發(fā)投入。然而這一結(jié)論可能只適用于美國(guó)這樣金融市場(chǎng)非常完善的發(fā)達(dá)國(guó)家，其企業(yè)面臨的融資約束較輕，而對(duì)于中國(guó)這樣金融市場(chǎng)不完善的發(fā)展中國(guó)家，企業(yè)所面臨較為嚴(yán)重的融資約束=當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)向不利方向發(fā)生波動(dòng)（如經(jīng)濟(jì)衰退或者貨幣政策緊縮）時(shí)，中國(guó)企業(yè)特別是民營(yíng)企業(yè)和中小企業(yè)普遍面臨資金短缺、融資困難的問(wèn)題，會(huì)使得“機(jī)會(huì)成本效應(yīng)”減弱，造成我國(guó)民營(yíng)企業(yè)和小企業(yè)技術(shù)在衰退期創(chuàng)新不足。茆健和林玨的實(shí)證研究結(jié)果表明，總體上，我國(guó)民營(yíng)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新具有顯著的順周期特征，小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新不足的原因來(lái)自金融約束效應(yīng)。然而，這一研究并未考慮到不同的企業(yè)面臨的融資約束程度不同，使得經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)不同企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新具有不同的影響。與現(xiàn)有研究不同，本文還進(jìn)一步檢驗(yàn)了企業(yè)波動(dòng)對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)的影響隨企業(yè)面臨的融資約束不同而可能具有的異質(zhì)性，就此而言，本文的研究具有創(chuàng)新性。

二、模型、樣本和變量說(shuō)明

（一）模型設(shè)定和估計(jì)方法

本文主要目的在于從經(jīng)驗(yàn)分析的角度研究我國(guó)企業(yè)波動(dòng)對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)的影響，以及企業(yè)所受的融資約束對(duì)二者關(guān)系的影響。為此，本文首先通過(guò)在企業(yè)成長(zhǎng)影響因素的模型中引入企業(yè)波動(dòng)變量來(lái)分析這一問(wèn)題，模型構(gòu)建如下：

為繼續(xù)分析企業(yè)波動(dòng)對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)的影響是否受融資約束程度的不同而具有異質(zhì)性，本文進(jìn)一步在式（1）中引入企業(yè)波動(dòng)和企業(yè)融資約束變量的交叉項(xiàng)vol×fincon，相應(yīng)的模型如下：融資約束程度對(duì)企業(yè)波動(dòng)與企業(yè)成長(zhǎng)關(guān)系的影響。在估計(jì)模型（2）時(shí)，本文將單獨(dú)的融資約束變量剔除，以避免融資約束變量和交叉項(xiàng)之間可能存在的多重共線性。

在本文的研究中，企業(yè)波動(dòng)變量可能與企業(yè)成長(zhǎng)變量存在逆向因果關(guān)系，因此本文選擇使用系統(tǒng)廣義矩估計(jì)（SYS-GMM）方法對(duì)模型（1）、（2）進(jìn)行估計(jì)。SYS-GMM估計(jì)方法主要針對(duì)N很大而T很小的面板數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)，這也正是本文面板數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)的情形。GMM估計(jì)量的一致性取決于兩個(gè)假設(shè)條件是否滿足，第一個(gè)是使用Hansen的過(guò)度識(shí)別約束檢驗(yàn)方法對(duì)所有工具變量的有效性進(jìn)行檢驗(yàn)，第二個(gè)是通過(guò)Arrellano-Bond的自相關(guān)檢驗(yàn)方法對(duì)差分方程隨機(jī)誤差項(xiàng)的二階序列相關(guān)性進(jìn)行檢驗(yàn)。

（二）樣本選取和變量說(shuō)明

1.樣本選取

本文選取的樣本是1991-2012年在我國(guó)A股上市的企業(yè)，之所以未將非上市企業(yè)包含進(jìn)來(lái)，主要是由于我國(guó)非上市公司較長(zhǎng)時(shí)間的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)難以獲得，不利于觀察企業(yè)波動(dòng)對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)的影響。本文最初數(shù)據(jù)涵蓋了我國(guó)自上海和深圳兩個(gè)股票交易所開(kāi)市以來(lái)全部A股企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，為了保證數(shù)據(jù)的有效性和連續(xù)性，采用如下原則篩選：（1）剔除年度中含ST、*ST名稱的企業(yè)；（2）剔除金融行業(yè)的企業(yè)；（3）剔除2001年后上市的企業(yè)；（4）計(jì)算年度名義主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率，剔除增長(zhǎng)率中有絕對(duì)值大于1.5的企業(yè)。最終得到766家企業(yè)非平衡面板數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安財(cái)經(jīng)數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR），缺失的以色諾芬（CCER）經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫(kù)和銳思數(shù)據(jù)庫(kù)補(bǔ)充。

為了更好地反映企業(yè)波動(dòng)對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)的影響，本文在實(shí)證研究中將整個(gè)樣本區(qū)間劃分為7個(gè)階段：1991-1992年、1993-1995年、1996-1998年、1999-2001年、2002-2004年、2005-2007年、2008-2012年，在此基礎(chǔ)上共得到3024個(gè)觀測(cè)值。這樣做一方面可以消除測(cè)量誤差，另一方面可以構(gòu)成一個(gè)大N小T的面板數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)，這正好符合SYS-GMM對(duì)數(shù)據(jù)的要求，從而可以得到更為合理的估計(jì)結(jié)果。

2.變量說(shuō)明企業(yè)實(shí)際主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的對(duì)數(shù)差分的算術(shù)平均數(shù)表度的實(shí)際主營(yíng)業(yè)務(wù)收入，由每個(gè)企業(yè)所處行業(yè)的工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)對(duì)名義主營(yíng)業(yè)務(wù)收入序列進(jìn)行價(jià)度量方法有很多，不同的波動(dòng)度量方法得出的結(jié)論可能有所不同。本文的研究中使用了兩種不同的波動(dòng)度量方法：企業(yè)總體波動(dòng)和企業(yè)特質(zhì)波動(dòng)。企業(yè)總體波動(dòng)采用企業(yè)成長(zhǎng)率的標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)度量，該方法度量的企業(yè)波動(dòng)不僅反映了企業(yè)自身成長(zhǎng)過(guò)程中不確定性的影響，也包含了宏觀經(jīng)濟(jì)和所在行業(yè)的影響，企業(yè)成長(zhǎng)率的標(biāo)準(zhǔn)差含義直觀、計(jì)算簡(jiǎn)便，也是大多數(shù)研究波動(dòng)與增長(zhǎng)關(guān)系的文獻(xiàn)采用的方法。本文還計(jì)算了企業(yè)特質(zhì)波動(dòng)，該方法剔除了宏觀經(jīng)濟(jì)和行業(yè)背景因素的影響，能較好地反映企業(yè)自身成長(zhǎng)的不確定性。

對(duì)于企業(yè)總體波動(dòng)的度量，用每個(gè)階段企業(yè)成K的標(biāo)準(zhǔn)差：

對(duì)于企業(yè)特質(zhì)波動(dòng)的度量，本文借鑒Chun和Kim在研究創(chuàng)造性破壞與企業(yè)成長(zhǎng)關(guān)系時(shí)的增長(zhǎng)率分解方法，首先將企業(yè)成長(zhǎng)率與宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率和行業(yè)平均增長(zhǎng)率進(jìn)行回歸，然后取方程殘差的每個(gè)階段標(biāo)準(zhǔn)差表示企業(yè)特質(zhì)波動(dòng)。在此，宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率和行業(yè)平均增長(zhǎng)率分別用全體企業(yè)的平均增長(zhǎng)率和企業(yè)所在行業(yè)全部企業(yè)的平均增長(zhǎng)率代替?；貧w方程如下：關(guān)于企業(yè)融資約束程度的度量，目前尚有很大爭(zhēng)議。本文選用反映企業(yè)償債能力的資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)比率和反映企業(yè)盈利能力的總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率這四個(gè)指標(biāo)加權(quán)平均得到的綜合指標(biāo)作為企業(yè)融資約束程度的代理指標(biāo).為消除符變量數(shù)據(jù)數(shù)量級(jí)的影響，先用功效系數(shù)法對(duì)每個(gè)變量歸一化，再用歸一化后的變量標(biāo)準(zhǔn)差比例（即該變量標(biāo)準(zhǔn)差除以四個(gè)變量標(biāo)準(zhǔn)差之和）作為權(quán)重加權(quán)計(jì)算得到綜合指標(biāo)。該指標(biāo)值越高，說(shuō)明企業(yè)所受的融資約束越輕。指標(biāo)的具體計(jì)算過(guò)程為：營(yíng)業(yè)務(wù)收入對(duì)數(shù)值表示。企業(yè)規(guī)模足文獻(xiàn)中經(jīng)常采用的一個(gè)控制變量，基本上用企業(yè)資產(chǎn)或企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入表示。理論上，一種觀點(diǎn)認(rèn)為大規(guī)模企業(yè)由于其資源優(yōu)勢(shì)和高抵抗風(fēng)險(xiǎn)能力能促進(jìn)企業(yè)成長(zhǎng)，而反向觀點(diǎn)認(rèn)為小規(guī)模企業(yè)由于發(fā)展空間大、要素配置合理，成長(zhǎng)更快。當(dāng)年價(jià)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入之比的算術(shù)平均值表示，一般認(rèn)為凈利率與企業(yè)成長(zhǎng)二者呈正向關(guān)系，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)好的公司很顯然有較強(qiáng)的盈利能力，其必然會(huì)促進(jìn)企業(yè)成長(zhǎng)。比例和的平均值衡量股權(quán)集中度。股權(quán)集中度是衡量企業(yè)股權(quán)分布狀態(tài)的數(shù)量化指標(biāo)，股權(quán)集中度會(huì)通過(guò)股東權(quán)控制企業(yè)的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)問(wèn)接影響企業(yè)成長(zhǎng)。股權(quán)集中度越高，對(duì)控股股東基于控制的公共利益所產(chǎn)生的正向激勵(lì)也就越高，控股股東也就越有可能保持對(duì)公司經(jīng)理層的有效控制，從而激勵(lì)經(jīng)理層提高企業(yè)績(jī)效。

（三）變量的統(tǒng)計(jì)描述

表1給出了本文涉及的主要變量的簡(jiǎn)單統(tǒng)計(jì)描述。從相關(guān)系數(shù)看，企業(yè)成長(zhǎng)和企業(yè)總體波動(dòng)、企業(yè)特質(zhì)波動(dòng)的相關(guān)系數(shù)分別為0.122和0.105，均存在非常弱的正相關(guān)關(guān)系。但是，我國(guó)企業(yè)波動(dòng)對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)究竟具有什么影響，還有必要進(jìn)一步使用更為嚴(yán)格的計(jì)量模型進(jìn)行研究。

三、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）基準(zhǔn)結(jié)果

由表2各模型的SYS-GMM估計(jì)結(jié)果可見(jiàn)，所有估計(jì)結(jié)果中，AR（2）和Hansen統(tǒng)計(jì)量對(duì)應(yīng)的P值均表明各個(gè)模型設(shè)定是合理的，可以用做結(jié)構(gòu)分析。就各控制變量而言，滯后一期的企業(yè)實(shí)際主營(yíng)業(yè)務(wù)收入變量系數(shù)小于零，而企業(yè)融資約束、企業(yè)凈利率、前五大股東持股比例等變量的系數(shù)值均大于零，這些變量的符號(hào)均符合理論預(yù)期。下面主要對(duì)企業(yè)波動(dòng)變量和交叉項(xiàng)進(jìn)行分析。

首先分析企業(yè)總體波動(dòng)對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)的影響。表2列（1）是只含企業(yè)總體波動(dòng)和上一時(shí)期實(shí)際主營(yíng)業(yè)務(wù)收入變量的結(jié)果，此時(shí)，波動(dòng)變量系數(shù)為正，但不顯著。列（2）加入了企業(yè)融資約束和其余控制變量，不難發(fā)現(xiàn)，在控制了企業(yè)融資約束、凈利率和股權(quán)集中度等因素后，企業(yè)波動(dòng)變量系數(shù)變小，但仍不顯著。列（3）在引入企業(yè)波動(dòng)和企業(yè)融資約束交叉項(xiàng)后，波動(dòng)變量的系數(shù)由正變?yōu)樨?fù)且在1%水平下顯著，而交叉項(xiàng)系數(shù)也在1%水平下顯著為正。進(jìn)一步業(yè)成長(zhǎng)影響由負(fù)轉(zhuǎn)正的融資約束程度臨界值為0.241。說(shuō)明隨著融資約束程度的變化，企業(yè)波動(dòng)對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)具有非線性影響，當(dāng)企業(yè)融資約束程度降低超過(guò)臨界值（指融資約束程度f(wàn)incon水平小于臨界值0.241）時(shí)，企業(yè)波動(dòng)對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)的影響由負(fù)轉(zhuǎn)為正。

再對(duì)企業(yè)特質(zhì)波動(dòng)對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)的影響進(jìn)行分析。由表2列（4）、（5）可見(jiàn)，在未引入企業(yè)特質(zhì)波動(dòng)與企業(yè)融資約束交叉項(xiàng)時(shí)，企業(yè)波動(dòng)系數(shù)為正但不顯著，表2列（6）引入交叉項(xiàng)后，企業(yè)特質(zhì)波動(dòng)系數(shù)為負(fù)且高度顯著，交叉項(xiàng)系數(shù)為正且也高度顯著，說(shuō)明隨著融資約束的變化，企業(yè)特質(zhì)波動(dòng)對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)同樣具有非線性影響，當(dāng)融資約束程度降低超過(guò)臨界值（3.652/15.969=0.229）時(shí)，企業(yè)波動(dòng)對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)的影響由負(fù)轉(zhuǎn)為正，這一結(jié)果與由企業(yè)總體波動(dòng)對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)影響得出的結(jié)論是一致的，這也說(shuō)明使用不同的波動(dòng)測(cè)度方法對(duì)企業(yè)波動(dòng)與企業(yè)成長(zhǎng)關(guān)系的結(jié)論是類似的。因此，本文將主要以表2列（3）作為基準(zhǔn)估計(jì)結(jié)果。

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.根據(jù)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率和流動(dòng)比率高低分組考察

企業(yè)太高的資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)使企業(yè)遭受過(guò)大的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于流動(dòng)比率，一般認(rèn)為流動(dòng)比率在2左右取值比較合理，過(guò)高的流動(dòng)比率可能意味著企業(yè)可以獲取的外部融資越少，融資約束程度較高。那么，當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率或流動(dòng)比率超過(guò)合理范圍時(shí)，前面得到的結(jié)論是否會(huì)受到影響，本節(jié)擬對(duì)此進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。本部分根據(jù)資產(chǎn)負(fù)債率和流動(dòng)比率高低將樣本企業(yè)分為兩組：第一組是資產(chǎn)負(fù)債率低于80%且流動(dòng)比率小于4的企業(yè)，第二組是資產(chǎn)負(fù)債率高于80%或流動(dòng)比率大于4的企業(yè)。

由表3列（1）、（2）第一組企業(yè)的估計(jì)結(jié)果可見(jiàn)，當(dāng)未引入企業(yè)波動(dòng)與融資約束的交叉項(xiàng)時(shí)，企業(yè)波動(dòng)變量系數(shù)為正，但不顯著。當(dāng)引入交叉項(xiàng)時(shí)，企業(yè)波動(dòng)變量的系數(shù)轉(zhuǎn)為負(fù)，而交叉項(xiàng)的系數(shù)為正，并且，這些變量在1010的水平下都是顯著的。這些結(jié)果說(shuō)明：對(duì)于資產(chǎn)負(fù)債率低于80%且流動(dòng)比率小于4的企業(yè)，企業(yè)波動(dòng)對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)的影響隨著融資約束的不同具有非線性，當(dāng)融資約束程度降低超過(guò)一定水平時(shí)，企業(yè)波動(dòng)對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)的影響由負(fù)轉(zhuǎn)為正，這與表2列（3）的基準(zhǔn)估計(jì)結(jié)果是一致的。根據(jù)表3列（2）估計(jì)結(jié)果可得企業(yè)波動(dòng)對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)的邊際影響響由負(fù)轉(zhuǎn)正的融資約束程度臨界值0.237，與表2列（3）計(jì)算得到的臨界值0.241也非常接近。

由表3列（3）、（4）第二組企業(yè)的估計(jì)結(jié)果可見(jiàn)，當(dāng)未引入企業(yè)波動(dòng)與融資約束的交叉項(xiàng)時(shí)，企業(yè)波動(dòng)變量的系數(shù)為正，但不顯著。當(dāng)引入交叉項(xiàng)時(shí)，企業(yè)波動(dòng)變量和交叉項(xiàng)的系數(shù)都為負(fù)，并且這些系數(shù)即使在10%的水平下也不顯著。這一結(jié)果表明，對(duì)于資產(chǎn)負(fù)債率高于80010或流動(dòng)比率大于4的企業(yè)，前文所得結(jié)論并不存在。前文的估計(jì)雖然包含了資產(chǎn)負(fù)債率高于80%或流動(dòng)比率大于4的企業(yè)，但由于這些企業(yè)較少，因此對(duì)估計(jì)結(jié)果并未產(chǎn)生很大影響，這也進(jìn)一步驗(yàn)證了基準(zhǔn)結(jié)果所得結(jié)論的穩(wěn)健性。本文后續(xù)估計(jì)只針對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率低于80%且流動(dòng)比率小于4的企業(yè)。

2.根據(jù)企業(yè)不同所有制和規(guī)模分組考察

前文的基準(zhǔn)估計(jì)結(jié)果所依據(jù)的樣本混合了不同所有制和不同規(guī)模的企業(yè)，然而，在我國(guó)，不同所有制或不同規(guī)模的企業(yè)所面臨的融資約束程度是不同的。有很多學(xué)者指出我國(guó)民營(yíng)企業(yè)相對(duì)于國(guó)有或國(guó)有控股企業(yè)（以下稱國(guó)有企業(yè)）普遍遭受更嚴(yán)重的融資約束，也有很多學(xué)者指出中小企業(yè)相比于大企業(yè)，在外部融資時(shí)容易受到“規(guī)模歧視”使融資約束程度加大。那么，不同所有制或不同規(guī)模的上市企業(yè)其波動(dòng)對(duì)成長(zhǎng)的影響是否不同，本節(jié)對(duì)此進(jìn)行檢驗(yàn)，

表4列（1）、（2）的估計(jì)結(jié)果顯示，無(wú)論是對(duì)于國(guó)有企業(yè)還是民營(yíng)企業(yè)，在引入交叉項(xiàng)時(shí)，企業(yè)波動(dòng)變量的系數(shù)顯著為負(fù)，交叉項(xiàng)變最的系數(shù)顯著為正，同樣，表4列（3）、（4）對(duì)于大型企業(yè)和中小企業(yè)也都有類似的估計(jì)結(jié)果。這些結(jié)果說(shuō)明對(duì)于不同所有制和不同規(guī)模的企業(yè)，企業(yè)波動(dòng)對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)都具有非線性影響，當(dāng)融資約束程度降低超過(guò)臨界值水平時(shí)，企業(yè)波動(dòng)對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)的影響由負(fù)轉(zhuǎn)而為正。并且，計(jì)算得到的臨界值與基準(zhǔn)結(jié)果也相差不大，這些都驗(yàn)證了基準(zhǔn)估計(jì)結(jié)果的穩(wěn)健性。

（三）對(duì)結(jié)果的進(jìn)一步說(shuō)明

為了進(jìn)一步解釋本文所得研究結(jié)論，以2008年全球金融危機(jī)前后中國(guó)的企業(yè)為例進(jìn)行說(shuō)明。2008年的全球金融危機(jī)給我國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)了較強(qiáng)的負(fù)面沖擊，不少中小企業(yè)面臨倒閉、破產(chǎn)，企業(yè)總體波動(dòng)程度加劇，大量民營(yíng)企業(yè)和中小企業(yè)也遭遇了更加嚴(yán)重的融資約束，但是國(guó)有企業(yè)和大規(guī)模企業(yè)在金融危機(jī)前后融資約束程度變化不大，而民營(yíng)企業(yè)和中小企業(yè)在金融危機(jī)后陷入了融資困境。

根據(jù)前文表2列（3）的基準(zhǔn)估計(jì)結(jié)果，當(dāng)融資約束程度低于臨界值0.241時(shí)，企業(yè)波動(dòng)對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)具有負(fù)向影響，金融危機(jī)后，有更多的企業(yè)融資約束程度超過(guò)臨界值，而融資約束嚴(yán)重地制約了這些企業(yè)危機(jī)期間的研發(fā)創(chuàng)新，使得波動(dòng)對(duì)這些企業(yè)成長(zhǎng)的負(fù)向影響加大。然而，根據(jù)本文的研究還可以發(fā)現(xiàn)，2008年金融危機(jī)以后，仍然有很多融資約束程度低于臨界值的企業(yè)，在這些企業(yè)中依然存在“機(jī)會(huì)成本效應(yīng)”，使得企業(yè)波動(dòng)對(duì)企業(yè)的成長(zhǎng)存在正面影響。這可從2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后我國(guó)企業(yè)的創(chuàng)新形勢(shì)得到驗(yàn)證：2008年，面對(duì)日益加劇的全球金融危機(jī)，我國(guó)部分行業(yè)和企業(yè)出現(xiàn)了一定的生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)困難，但全國(guó)創(chuàng)新投入反而持續(xù)快速增長(zhǎng)，全社會(huì)創(chuàng)新活動(dòng)更加活躍（國(guó)家發(fā)展改革委高技術(shù)產(chǎn)業(yè)司。由《統(tǒng)計(jì)年鑒》數(shù)據(jù)整理顯示，2008年全國(guó)研究與試驗(yàn)發(fā)展（R&D;）經(jīng)費(fèi)支出比2007年增長(zhǎng)了24.4%，其中企業(yè)增長(zhǎng)26.1%，較上年提高0.5個(gè)百分點(diǎn)，全國(guó)大中型工業(yè)企業(yè)的平均研發(fā)投入強(qiáng)度由2005-2007年的0.78%提高到了2008-2012年的0.91%；關(guān)勇軍和洪開(kāi)榮對(duì)中國(guó)上市企業(yè)研發(fā)投入周期性特征的研究也表明，在面臨金融危機(jī)時(shí)深圳中小板只有22%的企業(yè)采取了減少研發(fā)投資的策略，大部分企業(yè)都保持原來(lái)的研發(fā)投資強(qiáng)度或者加大研發(fā)投資，以應(yīng)對(duì)金融危機(jī)，支持了機(jī)會(huì)成本效應(yīng)理論。另外，據(jù)浙江省統(tǒng)計(jì)局對(duì)3791家大中型工業(yè)企業(yè)2008年四季度的專項(xiàng)調(diào)查顯示，浙江企業(yè)積極應(yīng)對(duì)金融危機(jī)，46.4%的企業(yè)積極調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，49.8%的企業(yè)加大了研發(fā)新產(chǎn)品的力度，很多行業(yè)中有接近或超過(guò)50%的企業(yè)也把新產(chǎn)品生產(chǎn)、調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)作為改善經(jīng)營(yíng)環(huán)境和開(kāi)拓國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)的重要手段。2008年浙江省規(guī)模以上工業(yè)科技活動(dòng)經(jīng)費(fèi)、購(gòu)買技術(shù)成果經(jīng)費(fèi)分別增長(zhǎng)17.9%和23.4%。科技投入的大幅度增加提高了企業(yè)自主創(chuàng)新能力，新產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)、生產(chǎn)增加了市場(chǎng)的有效需求，成為推動(dòng)危機(jī)后浙江工業(yè)生產(chǎn)增長(zhǎng)的主要原因。這些現(xiàn)象表明：從短期來(lái)看，金融危機(jī)會(huì)對(duì)我國(guó)低技術(shù)含量企業(yè)的成長(zhǎng)造成負(fù)面影響，但長(zhǎng)期來(lái)看，金融危機(jī)在一定程度上形成了“倒逼機(jī)制”，迫使一些企業(yè)轉(zhuǎn)型和提高自主創(chuàng)新能力，加速產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，從而贏得長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

四、結(jié)論與啟示

本文基于我國(guó)上市公司面板數(shù)據(jù)研究了企業(yè)波動(dòng)與企業(yè)成長(zhǎng)的關(guān)系，以及企業(yè)融資約束程度對(duì)二者關(guān)系的影響。研究結(jié)果表明：我國(guó)企業(yè)總體波動(dòng)在經(jīng)濟(jì)軟著陸后處于緩慢下降趨勢(shì)，直到2008年金融危機(jī)有所上升，企業(yè)特質(zhì)波動(dòng)非常平緩；企業(yè)總體波動(dòng)和企業(yè)特質(zhì)波動(dòng)對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)的影響均隨著企業(yè)融資約束的變化具有非線性，當(dāng)企業(yè)融資約束程度低于臨界值后，企業(yè)波動(dòng)對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)的影響由負(fù)轉(zhuǎn)正；分企業(yè)所有制和分企業(yè)規(guī)模進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)論是類似的。并且本文研究還發(fā)現(xiàn)，2008年全球金融危機(jī)后我國(guó)民營(yíng)企業(yè)和中小企業(yè)遭受了更為嚴(yán)重的融資約束，有很多企業(yè)融資約束程度高于臨界值，使得企業(yè)波動(dòng)對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)存在負(fù)面影響，但是也有很多企業(yè)融資約束程度低于臨界值，在這些企業(yè)中仍然存在“機(jī)會(huì)成本效應(yīng)”，使得企業(yè)波動(dòng)對(duì)企業(yè)的成長(zhǎng)有正面影響。這些結(jié)論對(duì)我們提供了重要的啟示：經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)于企業(yè)成長(zhǎng)并不一定是壞事，經(jīng)濟(jì)衰退會(huì)促使企業(yè)提高管理水平、進(jìn)行自主創(chuàng)新，把更多的精力放到轉(zhuǎn)型升級(jí)上去。對(duì)于政府而言，一方面，應(yīng)進(jìn)一步深化金融體制改革，切實(shí)化解在經(jīng)濟(jì)波動(dòng)過(guò)程中民營(yíng)企業(yè)和中小企業(yè)的融資瓶頸問(wèn)題；另一方面，應(yīng)不斷深化科技管理體制改革，穩(wěn)步落實(shí)和完善激勵(lì)企業(yè)自主創(chuàng)新的政策。