黃海峰 葛林

摘要：金融市場(chǎng)發(fā)育越完備，金融市場(chǎng)的傳導(dǎo)機(jī)制發(fā)揮就越充分，金融市場(chǎng)間的聯(lián)動(dòng)性就越強(qiáng)通過(guò)獨(dú)立成分分析和建立EGARCH-M模型探討中國(guó)主要金融市場(chǎng)（股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)）對(duì)中國(guó)證券投資基金市場(chǎng)的協(xié)同波動(dòng)溢出效應(yīng)。實(shí)證結(jié)果表明多個(gè)金融市場(chǎng)對(duì)于證券投資基金市場(chǎng)表現(xiàn)出為非對(duì)稱(chēng)性的協(xié)同波動(dòng)溢出效應(yīng)。但我國(guó)的金融市場(chǎng)傳導(dǎo)機(jī)制仍不顯著，金融市場(chǎng)發(fā)育不完全，對(duì)于投資者的指導(dǎo)性不強(qiáng)。

關(guān)鍵詞：金融市場(chǎng)；證券投資基金；獨(dú)立成分分析；FGARCH-M模型；協(xié)同波動(dòng)溢出效應(yīng)

文章編號(hào)：1003-4625（2015）02-0061-04

中圖分類(lèi)號(hào)：F830.9

文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A

一、引言

我國(guó)的金融市場(chǎng)是在改革開(kāi)放后逐步孕育發(fā)展起來(lái)的，經(jīng)過(guò)了30多年的探索和發(fā)展，中國(guó)金融市場(chǎng)化程度已經(jīng)極大地提高。早在上世紀(jì)中葉M ar-kowitz（1952）和Fama（1965）就證實(shí)，金融市場(chǎng)發(fā)展越完備，即金融市場(chǎng)的市場(chǎng)化程度越高，金融波動(dòng)在各個(gè)金融市場(chǎng)問(wèn)的傳導(dǎo)就越迅速，反應(yīng)就越敏感。因此，衡量金融市場(chǎng)問(wèn)的波動(dòng)溢出效應(yīng)，可以很好地反映出一國(guó)金融市場(chǎng)的市場(chǎng)化程度。

由于我國(guó)長(zhǎng)期的利率管制，使得信貸市場(chǎng)波動(dòng)幅度作常有限，并不能準(zhǔn)確反映出金融市場(chǎng)的波動(dòng)情況。因此最能夠直接反映我國(guó)金融市場(chǎng)協(xié)同波動(dòng)溢出效應(yīng)的金融市場(chǎng)為：股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)。它們也是實(shí)現(xiàn)資源與風(fēng)險(xiǎn)配置的重要場(chǎng)所，隨著金融市場(chǎng)化改革的進(jìn)一步推進(jìn)，其波動(dòng)會(huì)愈發(fā)劇烈。2004年6月1日頒布的《證券投資基金法》促使我國(guó)證券投資基金市場(chǎng)迅速發(fā)展起來(lái)。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，2013年我國(guó)境內(nèi)共有基金管理公司77家，其中合資公司43家，內(nèi)資公司34家；管理資產(chǎn)合計(jì)36021.32億元，日益成為投資者投資的重要渠道。2014年3月24日，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)又下發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)創(chuàng)新發(fā)展的若干意見(jiàn)》，提出將建立支持證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)創(chuàng)新發(fā)展的包容性監(jiān)管理念，為進(jìn)一步證券投資基金投入到股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)掃清了障礙，逐步實(shí)現(xiàn)“法無(wú)禁止即可為”?？梢哉f(shuō)我國(guó)的金融市場(chǎng)正在逐步完備，多個(gè)金融市場(chǎng)協(xié)同必將成為趨勢(shì)。

而具體到金融市場(chǎng)波動(dòng)的定義，廣義上可以認(rèn)為是金融市場(chǎng)中收益率、資產(chǎn)規(guī)模以及交易量等變量的波動(dòng)，狹義上是指金融市場(chǎng)中金融資產(chǎn)收益率的波動(dòng)，本文主要討論狹義上的金融市場(chǎng)波動(dòng)，即金融資產(chǎn)收益率的波動(dòng)。具體到金融市場(chǎng)波動(dòng)溢出效應(yīng)的定義，在動(dòng)態(tài)投資組合與風(fēng)險(xiǎn)管理理論的解釋為：某個(gè)金融市場(chǎng)資產(chǎn)的價(jià)格變動(dòng)能夠快速地傳導(dǎo)到另一個(gè)金融市場(chǎng)，這種單個(gè)金融市場(chǎng)對(duì)另一個(gè)金融市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的傳導(dǎo)被稱(chēng)作波動(dòng)溢出效應(yīng)，而多個(gè)金融市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)一個(gè)金融市場(chǎng)之間波動(dòng)的傳導(dǎo)被稱(chēng)為協(xié)同波動(dòng)溢出效應(yīng)（張瑞峰，2007）。

因此，探討三個(gè)金融市場(chǎng)對(duì)證券投資基金市場(chǎng)的協(xié)同波動(dòng)溢出效應(yīng)，既能反映出我國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)育程度，也能為投資者資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)管理提供指導(dǎo)。

二、文獻(xiàn)綜述

在金融市場(chǎng)波動(dòng)溢出問(wèn)題方面的研究由來(lái)已久，Hamao等（1990）使用ARCH模型就東京、倫敦、紐約股市間的關(guān)聯(lián)性進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)存在一定的波動(dòng)溢出效應(yīng)。Steely等（2002）研究上世紀(jì)90年代末亞洲金融危機(jī)，支持了股市和債市存在負(fù)的波動(dòng)溢出效應(yīng)的觀點(diǎn)。Gallo等（2008）以香港股市為基點(diǎn)，研究亞洲股市間的波動(dòng)溢出，發(fā)現(xiàn)韓國(guó)和泰國(guó)股市對(duì)于港股存在波動(dòng)溢出效應(yīng)。

近年來(lái)，越來(lái)越多的國(guó)內(nèi)學(xué)者研究金融市場(chǎng)間的波動(dòng)溢出效應(yīng)。郭亭（2006）將證券投資基金分為基金指數(shù)、大型基金指數(shù)和小型基金指數(shù)三類(lèi)，運(yùn)用改進(jìn)的EGARCH模型對(duì)其波動(dòng)與信息的關(guān)系進(jìn)行分析，實(shí)證結(jié)果為證券投資基金市場(chǎng)在我國(guó)并未表現(xiàn)出應(yīng)有的波動(dòng)溢出效應(yīng)。張瑞峰等（2006）運(yùn)用獨(dú)立成分分析方法研究亞太地區(qū)股指對(duì)中國(guó)滬市和深市的協(xié)同波動(dòng)溢出效應(yīng)，得到了較理想的結(jié)論。李成等（2010）采用VAR-GARCH-BEKK模型研究了中國(guó)主要金融市場(chǎng)的溢出關(guān)系，結(jié)果顯示金融市場(chǎng)彼此間存在顯著的雙向均值溢出及雙向波動(dòng)溢出效應(yīng)。柴尚蕾等（2011）將獨(dú)立成分分析方法引入國(guó)際股指市場(chǎng)和股票市場(chǎng)對(duì)我國(guó)股市之間的波動(dòng)溢出研究，并通過(guò)其與VECH、BEKK和DCC等傳統(tǒng)多元GARCH模型的對(duì)比分析，結(jié)果表明其建立的ICA-EGARCH模型在解決高維問(wèn)題時(shí)具有一定的優(yōu)勢(shì)。袁吉偉（2013）利用VAR-GARCH-BEKK模型，研究了我國(guó)債市和匯市之間的價(jià)格和波動(dòng)溢出效應(yīng)。王振宇（2014）以大豆期貨為例研究中美農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格間的波動(dòng)溢出效應(yīng)。

張瑞峰（2006）曾認(rèn)為，由于缺少反映市場(chǎng)波動(dòng)的綜合指標(biāo)，能同時(shí)研究多個(gè)金融市場(chǎng)對(duì)一個(gè)金融市場(chǎng)的波動(dòng)溢出效應(yīng)的方法較少，并且每種方法都有一定的缺陷。然而，在現(xiàn)實(shí)問(wèn)題中，獲取多個(gè)市場(chǎng)對(duì)一個(gè)市場(chǎng)的協(xié)同波動(dòng)溢出信息顯得更為重要，所以，如果僅僅研究單個(gè)金融市場(chǎng)對(duì)一個(gè)市場(chǎng)的波動(dòng)溢出，只能片面地反映出這一金融市場(chǎng)的情況。此外，對(duì)于單一的金融市場(chǎng)影響多個(gè)金融市場(chǎng)之間也經(jīng)常存在著強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性，如果將多個(gè)金融市場(chǎng)作為解釋變量來(lái)研究對(duì)其的波動(dòng)溢出效應(yīng)，常會(huì)出現(xiàn)多重共線(xiàn)性問(wèn)題。也正是因?yàn)檫@個(gè)原因，現(xiàn)有的研究多數(shù)集中在同類(lèi)市場(chǎng)或者兩個(gè)市場(chǎng)之間彼此波動(dòng)溢出效應(yīng)，而研究多個(gè)金融市場(chǎng)之間的協(xié)同波動(dòng)溢出的文獻(xiàn)非常的少，研究中國(guó)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)間的協(xié)同波動(dòng)溢出效應(yīng)，尤其是研究證券投資基金市場(chǎng)的波動(dòng)溢出效應(yīng)就幾乎沒(méi)有?；谇叭说难芯?，本文引入獨(dú)立成分分析方法對(duì)中國(guó)主要金融市場(chǎng)（股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)）收益率波動(dòng)數(shù)據(jù)進(jìn)行分解，并建立EGARCH-M模型研究三者對(duì)證券投資基金市場(chǎng)的協(xié)同波動(dòng)溢出效應(yīng)。

三、理論框架

（一）獨(dú)立成分分析

獨(dú)立成分分析（Independent Component Analy-SIS，ICA）是在人工智能領(lǐng)域運(yùn)用非常廣泛的統(tǒng)計(jì)方法，自1998年推廣到金融領(lǐng)域后，ICA在金融數(shù)據(jù)方面的研究逐漸受到重視。

獨(dú)立成分分析（ICA）模型的數(shù)學(xué)表達(dá)式為：源，此處即為各市場(chǎng)的獨(dú)立成分，A是未知的矩陣。該模型含義為被觀察到的數(shù)據(jù)是如何由獨(dú)立成分混合而發(fā)出。的；（2）獨(dú)立成分服從非高斯分布；（3）矩陣A是方陣，從而來(lái)估計(jì)矩陣A，進(jìn)而通過(guò)由被觀測(cè)到的混合

（二）EGARCH-M模型介紹

在處理金融高頻時(shí)序問(wèn)題時(shí)，負(fù)向的沖擊往往引起的波動(dòng)要大于正向沖擊，基于此已有學(xué)者針對(duì)這種非對(duì)稱(chēng)的沖擊設(shè)計(jì)了諸多模型。其中最具代表性的是Nelson（1991）的EGARCH模型，其表達(dá)式如下：

上式中非對(duì)稱(chēng)性的存在可通過(guò)β小于零的假設(shè)獲得檢驗(yàn)。

此外，Engle等（1987）提出的ARCH-M模型考慮了風(fēng)險(xiǎn)對(duì)收益均值的影響，理由在于資產(chǎn)的收益應(yīng)該與風(fēng)險(xiǎn)呈正比。本文研究金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)溢出，亦考慮風(fēng)險(xiǎn)對(duì)收益的影響，即：因此可以將k個(gè)新指標(biāo)同時(shí)作為一個(gè)市場(chǎng)的解釋變量來(lái)研究k個(gè)市場(chǎng)對(duì)一個(gè)市場(chǎng)的協(xié)同波動(dòng)溢出問(wèn)題，而多重共線(xiàn)性問(wèn)題便得以解決。

因此，本文采用的ICA-EGARCH-M模型表達(dá)式為：表明k個(gè)金融市場(chǎng)日收益率對(duì)一個(gè)金融市場(chǎng)日收益率序列不產(chǎn)生協(xié)同波動(dòng)溢出效應(yīng)。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）變量選取和統(tǒng)計(jì)描述

本文選取滬深300指數(shù)（hs）、中證全債指數(shù)（zz）、人民幣對(duì)美元匯率（wh）和上證基金指數(shù)（jj）分別代表股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)和證券投資基金市場(chǎng)。考慮到人民幣匯率形成機(jī)制改革以前，我國(guó)實(shí)行單一盯住美元的固定匯率制度，本文選取匯改之后數(shù)據(jù)，即從2006年12月22日到2014年10月22日的日收盤(pán)價(jià)格，除去節(jié)假日和交易日不一致的數(shù)據(jù)，共計(jì)1898組，數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安CSMAR。各指數(shù)

表1為經(jīng)過(guò)Eviews6.0處理后得出的各變量的統(tǒng)計(jì)特征。由表l得出統(tǒng)計(jì)特征，發(fā)現(xiàn)變量的偏度值非零，說(shuō)明變量是有偏的，且變量的峰度均大于3，具有高頻數(shù)據(jù)的“尖峰厚尾”特性。但是J-B統(tǒng)計(jì)量的值郁比較大，從而拒絕正態(tài)分布的假設(shè)，由此筆者認(rèn)為自回歸條件異方差模型較為合適。

（二）EGARCH-M模型估計(jì)

分別對(duì)滬深300指數(shù)（hs）、中證全債指數(shù)（zz）、人民幣對(duì)美元匯率（wh）以及證券投資基金指數(shù)（jj）的收益率序列建立EGARCH（1，1，1）-M模型，模型表達(dá)式如下：經(jīng)過(guò)Eviews6.0處理并估計(jì)的模型參數(shù)如表2：

β（非對(duì)稱(chēng)系數(shù)）均小于零，表明與三個(gè)企融市場(chǎng)的波動(dòng)存在非對(duì)稱(chēng)性，另系數(shù)θ均不顯著為零，由此驗(yàn)證收益波動(dòng)的合理性。

滬深300指數(shù)（hs）、中證全債指數(shù)（zz）、匯率（wh）以及上證基金指數(shù)（jj）收益率的殘差數(shù)據(jù)依次如圖1所示：

（三）ICA-EGARCH-M模型估計(jì)

首先對(duì)股票市場(chǎng)hs、債券市場(chǎng)zz、外匯市場(chǎng)wh和證券投資基金市場(chǎng)jj收益率的殘差項(xiàng)進(jìn)行獨(dú)立成分分析。各金融市場(chǎng)每一權(quán)重成分如下：1）-M模型，就將3個(gè)獨(dú)立成分作為解釋變量引入證券投資基金收益率序列的EGARCH模型中，得到均值方程和方差方程的參數(shù)估計(jì)結(jié)果如表3：動(dòng)）對(duì)其收益率有正的影響，三個(gè)主要金融市場(chǎng)（股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)）對(duì)證券投資基金市場(chǎng)存在協(xié)同波動(dòng)溢出效應(yīng)，而且主要來(lái)源于股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)。

在方差方程中，β<0且α、β和γ在10%的顯著性水平下顯著，表明在考慮其他三個(gè)主要金融市場(chǎng)對(duì)證券投資基金市場(chǎng)的協(xié)同波動(dòng)溢出效應(yīng)的情況下，證券投資基金市場(chǎng)的波動(dòng)同樣存在非對(duì)稱(chēng)性。

五、結(jié)論

我國(guó)金融的改革史可以說(shuō)就是一部推行市場(chǎng)化進(jìn)程的歷史，首先四個(gè)市場(chǎng)的日收益率數(shù)據(jù)符合高頻金融數(shù)據(jù)“尖峰厚尾”的特征，說(shuō)明我國(guó)符合金融市場(chǎng)的一般規(guī)律。本文又通過(guò)建立ICA-EGARCH-M模型研究股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)對(duì)證券投資基金市場(chǎng)的協(xié)同波動(dòng)溢出效應(yīng)，最后實(shí)證結(jié)果表明在10%的顯著性水平下通過(guò)了假設(shè)檢驗(yàn)，說(shuō)明三個(gè)市場(chǎng)對(duì)于證券投資基金市場(chǎng)存在協(xié)同波動(dòng)溢出效應(yīng)，這無(wú)疑從另一個(gè)層面證實(shí)了我國(guó)金融業(yè)改革日益深化，金融市場(chǎng)的波動(dòng)傳導(dǎo)效應(yīng)開(kāi)始顯現(xiàn)。但傳導(dǎo)性依然不強(qiáng)，金融市場(chǎng)發(fā)育并不完全。而對(duì)于證券投資基金的動(dòng)態(tài)投資組合與風(fēng)險(xiǎn)管理實(shí)踐操作的指導(dǎo)為：三個(gè)金融市場(chǎng)對(duì)其的波動(dòng)溢出效應(yīng)呈現(xiàn)出非對(duì)稱(chēng)性，股票市場(chǎng)影響最大，其次是債券市場(chǎng)，而外匯市場(chǎng)影響不大，實(shí)際操作上應(yīng)關(guān)注股票市場(chǎng)波動(dòng)，這可能與我國(guó)股票類(lèi)基金占比較大有關(guān)，同時(shí)由于外匯市場(chǎng)的市場(chǎng)化程度仍然不高，風(fēng)險(xiǎn)管理中權(quán)重不宜過(guò)大。