張延陶

在不唯GDP的論調(diào)指導(dǎo)下，7%增速的關(guān)口正在迫近。

拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的三駕馬車不再飛馳，且更顯力不從心。投資的下滑有目共睹，去產(chǎn)能的壓力并未減??；消費(fèi)的表現(xiàn)同樣差強(qiáng)人意；在不確定的外部環(huán)境以及內(nèi)部多重因素的作用下，出口也面臨著問(wèn)題。

受制于此，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的困局仍未被打破。但是，貨幣政策的走向卻在上半年出現(xiàn)了變化。雖然兩會(huì)中，央行表態(tài)將持續(xù)穩(wěn)健的貨幣政策，但是兩次降息、降準(zhǔn)較之以往年份多少顯得有些“出人意料”，流動(dòng)性的“解渴”令2013年以來(lái)的“緊縮”態(tài)勢(shì)有所緩解，然而實(shí)體經(jīng)濟(jì)能否受惠于此，多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家仍持觀望態(tài)度。

股市重新開啟牛市無(wú)疑是上半年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的亮點(diǎn)，重拾信心的資本市場(chǎng)正在向歷史高點(diǎn)進(jìn)發(fā)。但同時(shí)股市泡沫論也甚囂塵上，與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的錯(cuò)配引來(lái)?yè)?dān)心。

在一半是海水、一半是火焰的中國(guó)經(jīng)濟(jì)格局中，財(cái)政政策、貨幣政策的應(yīng)用是否會(huì)有新招？實(shí)體經(jīng)濟(jì)的困局能否因流動(dòng)性的釋放與資本市場(chǎng)的利好而破局？股市的攀升是否具有持續(xù)性？

在2015年中，《英才》走訪多位知名學(xué)者，期冀他們從自己研究的角度探討下半年經(jīng)濟(jì)走勢(shì)。

（按姓氏拼音排序）高連奎 牛市不可持續(xù)

經(jīng)濟(jì)增速破7的可能性不大，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)相當(dāng)不樂(lè)觀。上半年情況比較糟，實(shí)體經(jīng)濟(jì)繼續(xù)蕭條。放松的貨幣進(jìn)入了股市，基建投資受制于財(cái)政資金有限，也無(wú)所作為，民間投資受制于貨幣緊縮無(wú)錢投資，而且在連續(xù)的經(jīng)濟(jì)蕭條下，中國(guó)企業(yè)家也已經(jīng)缺乏投資信心。

我認(rèn)為真正導(dǎo)致固定資產(chǎn)投資下行，有兩大原因：一是貨幣緊縮導(dǎo)致民營(yíng)經(jīng)濟(jì)投資下降，其次是經(jīng)濟(jì)蕭條、政府減稅導(dǎo)致財(cái)政收入減少。

目前利率并不是影響投資的主要因素，因?yàn)槊耖g借貸的利率遠(yuǎn)高于銀行利率，在利率市場(chǎng)化的情況下，央行公布的利率已經(jīng)沒(méi)多大意義，但是目前利率市場(chǎng)化肯定會(huì)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)造成惡劣影響，因?yàn)楹芏嚆y行都將存款利率上浮，這必然導(dǎo)致貸款利率的上浮。

同時(shí)，目前貨幣數(shù)量仍然太少，上半年的降息降準(zhǔn)就反應(yīng)了經(jīng)濟(jì)下行的巨大壓力，這并不與穩(wěn)健的貨幣政策相悖，因?yàn)橄惹耙恢碧幱诰o縮狀態(tài)，需要回調(diào)。

時(shí)至今日，以前高存準(zhǔn)導(dǎo)致的問(wèn)題仍然沒(méi)有完全解決，我預(yù)計(jì)存款準(zhǔn)備金至少還有五個(gè)點(diǎn)的下降空間。

如果破局，就必須先打壓股市，讓資金回歸實(shí)體經(jīng)濟(jì)，然后再放松貨幣，現(xiàn)在貨幣仍然緊縮，但是在股市泡沫興起后，貨幣政策再調(diào)整就更助漲股市泡沫。下半年財(cái)政政策，貨幣政策的出臺(tái)情況并不明朗，因?yàn)槟壳柏?cái)政政策已經(jīng)沒(méi)有空間，貨幣政策又受到股市的制約。

股市財(cái)富效應(yīng)這個(gè)詞很值得懷疑，因?yàn)橹挥谐烦鰜?lái)的才會(huì)體現(xiàn)為財(cái)富效應(yīng)，如果不撤出來(lái)只是賬面財(cái)富，也沒(méi)什么用，對(duì)投資的效應(yīng)更是非常牽強(qiáng)。

我認(rèn)為股市肯定是存在泡沫，這次資金也很多來(lái)自實(shí)體經(jīng)濟(jì)，資本市場(chǎng)繁榮只對(duì)那些增發(fā)股票企業(yè)，新上市企業(yè)有利，對(duì)非上市企業(yè)和上市不增發(fā)股票的企業(yè)都沒(méi)太大好處。

股市繁榮不可持續(xù)，縱觀歷史大牛市基本都出現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)繁榮期的末期，而非蕭條期，比如美國(guó)大蕭條之前的牛市，中國(guó)2007年的牛市等。股市繁榮一般有兩大因素支撐，一是資金、二是信心，二者缺一不可。

長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)繁榮才可以帶動(dòng)股民認(rèn)為股市也會(huì)向好的心理預(yù)期；其次，經(jīng)濟(jì)繁榮末期，實(shí)體經(jīng)濟(jì)開始下滑，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金也容易進(jìn)入股市。在這兩種作用下，經(jīng)濟(jì)繁榮末期會(huì)容易出現(xiàn)牛市。而經(jīng)濟(jì)蕭條期的牛市只有資金一方面的作用，這種資金或主要靠實(shí)體經(jīng)濟(jì)衰敗后的資金轉(zhuǎn)移，或是靠政府貨幣寬松政策的資金外溢，都缺乏長(zhǎng)期的信心支撐，人們只是短期跟風(fēng)或博傻，因此蕭條牛注定不會(huì)大，也不會(huì)長(zhǎng)。

具體到中國(guó)本輪股市上漲，更多是依賴實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金轉(zhuǎn)移。在前幾年，雖然貨幣緊縮融資困難，但中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的預(yù)期還是樂(lè)觀的，因?yàn)樗麄冋J(rèn)為這些困難都是暫時(shí)的，但政府遲遲不大幅放松貨幣政策。這兩年中國(guó)企業(yè)家已經(jīng)徹底失去了信心，普遍缺乏經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的欲望，因此也只能將資金轉(zhuǎn)移到股市去博一博。

當(dāng)前中國(guó)股市的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)在積聚，根據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，股市杠桿融資規(guī)模已經(jīng)超過(guò)2萬(wàn)億，一些股民瘋狂借錢炒股，杠桿倍數(shù)超過(guò)3倍甚至5倍。炒股票和炒期貨一樣，根本不管什么業(yè)績(jī)和基本面，變成純粹博傻或賭博。一夜暴富的故事天天有，搞的人心癢癢。

另外值得注意的是，目前中位數(shù)市盈率非常高，已經(jīng)超過(guò)2007年，因此牛市不可持續(xù)。

（高連奎系中國(guó)人民大學(xué)重陽(yáng)金融研究院世界經(jīng)濟(jì)主管。）

李晶 重倉(cāng)中國(guó)股票

今年前五個(gè)月決策層已先后推出了多項(xiàng)寬松措施。3月數(shù)據(jù)發(fā)布后不久，央行便宣布將存款準(zhǔn)備金率下調(diào)100個(gè)基點(diǎn)，調(diào)降幅度超出預(yù)期，并對(duì)部分金融機(jī)構(gòu)實(shí)施額外定向降準(zhǔn)；隨后，央行宣布將利率下調(diào)25個(gè)基點(diǎn)，自5月11日起執(zhí)行。與此同時(shí)，政府加快基建項(xiàng)目投資，積極推動(dòng)公私合作這一新融資模式，而3月初宣布的萬(wàn)億地方債置換計(jì)劃將有助于緩解近期財(cái)政緊張。

未來(lái)是否會(huì)進(jìn)一步降息在很大程度上取決于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的表現(xiàn)：如果5月經(jīng)濟(jì)運(yùn)行數(shù)據(jù)沒(méi)有明顯改善，之后的兩個(gè)月里可能還會(huì)有25個(gè)基點(diǎn)的基準(zhǔn)利率下調(diào)。此外，我預(yù)測(cè)三季度或?qū)⒂幸惠?0個(gè)基點(diǎn)的存款準(zhǔn)備金率下調(diào)。

今年政府的一項(xiàng)重要任務(wù)是推動(dòng)公私合營(yíng)模式并鼓勵(lì)社會(huì)資本參與公共投資。我預(yù)計(jì)2015年公私合營(yíng)投資有望增加1.3萬(wàn)億元，其中80%來(lái)自社會(huì)資本，這對(duì)于抵消財(cái)政障礙至關(guān)重要。隨著最近的政策發(fā)展，今年公私合營(yíng)投資將高于基準(zhǔn)預(yù)測(cè)水平。

股市方面，中國(guó)內(nèi)地的A股指數(shù)有望被逐步納入MSCI指數(shù)。但這一過(guò)程并不會(huì)一蹴而就。

目前，中國(guó)上市公司整體的權(quán)重依然很低，占MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)（MSCI EM）25%，占MSCI 所有國(guó)家指數(shù) （MSCI ACWI）2.5%，而GDP排在后面的日本權(quán)重為8.73%，英國(guó)為7.98%。而對(duì)比美國(guó)的56.79%更是差距較大。

雖然這些數(shù)據(jù)與中國(guó)經(jīng)濟(jì)在全球經(jīng)濟(jì)中的地位不相匹配。但也預(yù)示著中國(guó)股市擁有足夠的發(fā)展和擴(kuò)容空間。

因此，我對(duì)A股市場(chǎng)保持相對(duì)樂(lè)觀。雖然指數(shù)在短期大幅上漲之后，近期出現(xiàn)了大幅度的回調(diào)，而且也有一些現(xiàn)象預(yù)示著泡沫的擴(kuò)大，但我認(rèn)為從A股市場(chǎng)本身的特點(diǎn)，對(duì)比其他國(guó)際市場(chǎng)以及以往牛市情況，A股在近期的預(yù)期仍然是較為樂(lè)觀的。

另一方面，我非常期待中國(guó)政府能夠逐步放寬外國(guó)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入內(nèi)地資本市場(chǎng)的限制。

目前中國(guó)股市依舊以散戶為主，追漲殺跌的做法增加了市場(chǎng)波動(dòng)性。而在國(guó)際資本市場(chǎng)上作為絕對(duì)主流的機(jī)構(gòu)投資者則在中國(guó)股市參與度尚顯不足。所以，除了市場(chǎng)尚不成熟、融資機(jī)制仍落后于多數(shù)發(fā)達(dá)市場(chǎng)之外，機(jī)構(gòu)投資者主導(dǎo)市場(chǎng)所特有的理性投資方式也是中國(guó)股市所需要的。

這些問(wèn)題在大力引入外國(guó)較為成熟的機(jī)構(gòu)投資者以及積極培養(yǎng)中國(guó)本土的機(jī)構(gòu)投資者之后將會(huì)逐漸得到緩解，而A股市場(chǎng)也有望逐漸走向成熟和理性的發(fā)展道路。

總的來(lái)說(shuō)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在今年仍然面臨一定的壓力，但是股票市場(chǎng)由于受到政策面和資金面等多方面的利好，仍有潛力繼續(xù)維持上行趨勢(shì)。

5月5日摩根大通將中國(guó)股票升級(jí)為重倉(cāng)。驅(qū)動(dòng)因素是國(guó)內(nèi)流動(dòng)性提高、中國(guó)人民銀行政策創(chuàng)新、房地產(chǎn)交易提高以及資本賬戶改革加速前景。市場(chǎng)利率下降意味著負(fù)債成本的凈息差壓力將減輕。我們將繼續(xù)關(guān)注政策方面的各個(gè)重要熱點(diǎn)：社會(huì)保障網(wǎng)絡(luò)、環(huán)境、新絲綢之路和國(guó)企改革。

而在未來(lái)的股市中，投資者也應(yīng)更為理性地根據(jù)公司與行業(yè)的基本面和未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)進(jìn)行投資，一些品質(zhì)優(yōu)秀的公司以及具有中長(zhǎng)期成長(zhǎng)潛力的行業(yè)會(huì)成為帶動(dòng)股市進(jìn)一步繁榮的主要?jiǎng)恿Α?/p>

（李晶系摩根大通亞太地區(qū)副主席。）

梁紅 “錢”仍然較貴

從5月的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，投資增速依然比較疲軟。政府有必要繼續(xù)提供政策支持，以鞏固目前經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇的勢(shì)頭。盡管經(jīng)濟(jì)已出現(xiàn)弱企穩(wěn)的跡象，但與歷史水平比較，目前經(jīng)濟(jì)活動(dòng)增長(zhǎng)仍然乏力，尤其是第二產(chǎn)業(yè)需求疲弱。

實(shí)際貸款利率高企仍在抑制投資活動(dòng)，尤其是在出廠價(jià)格尚未出現(xiàn)普遍回升的情況下。因此，預(yù)計(jì)加權(quán)平均貸款利率將進(jìn)一步下降，財(cái)政和房地產(chǎn)政策將繼續(xù)寬松，以促進(jìn)總需求進(jìn)一步復(fù)蘇和物價(jià)的溫和回升。

目前制約貨幣政策有效放松的因素是貨幣供應(yīng)量不足，而不是基準(zhǔn)利率的高企。4月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)全面走弱，尤其是投資增速大幅下滑。央行應(yīng)該進(jìn)一步下調(diào)基準(zhǔn)利率嗎？我不這么認(rèn)為。

值得提醒的是，央行通過(guò)同時(shí)控制貨幣的價(jià)格和數(shù)量來(lái)實(shí)現(xiàn)其政策目標(biāo)。雖然央行可以通過(guò)改變存貸款基準(zhǔn)利率來(lái)影響資金價(jià)格，但央行更多使用的是直接影響貨幣供應(yīng)量的工具，如信貸額度、存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整、貸款的窗口指導(dǎo)以及央行再貸款操作等。目前貸款基準(zhǔn)利率（即“價(jià)格”）已經(jīng)處于歷史低位，而存款準(zhǔn)備金率仍然接近歷史高位。

年初至今外匯流入為負(fù)，我認(rèn)為，當(dāng)前制約貨幣政策有效放松的關(guān)鍵因素是存款準(zhǔn)備金率仍處于高位，從而壓低了貨幣乘數(shù)。在貨幣供給不足的情況下，銀行往往以高于基準(zhǔn)水平的利率發(fā)放貸款，導(dǎo)致加權(quán)平均貸款利率的下降速度遠(yuǎn)慢于貸款基準(zhǔn)利率。

4月100個(gè)基點(diǎn)的存款準(zhǔn)備金率的下調(diào)對(duì)于壓低市場(chǎng)利率已經(jīng)起到了一定效果。央行自2014年11月以來(lái)，已經(jīng)累計(jì)降息90個(gè)基點(diǎn)，今年3月下旬以來(lái)，更是加大了引導(dǎo)市場(chǎng)利率下行的力度。3月以來(lái)，7天銀行間同業(yè)拆借利率已下降260個(gè)基點(diǎn)，3個(gè)月SHIBOR下降了120個(gè)基點(diǎn)，而同期1年期國(guó)債收益率幾乎沒(méi)有下降。

我認(rèn)為，央行仍需進(jìn)一步加大放松力度，因?yàn)椤爸袊?guó)式無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率”——余額寶和銀行理財(cái)產(chǎn)品年化收益率仍分別高達(dá)4.3%和5.2%。因此，平均貸款利率下降速度慢于基準(zhǔn)利率不足為奇。

展望未來(lái)，我認(rèn)為貨幣寬松將主要來(lái)自于定向或全面的存款準(zhǔn)備金率下調(diào)，以及有助于擴(kuò)張基礎(chǔ)貨幣的各種形式的央行再貸款。與央行去年嘗試過(guò)的定向貨幣寬松措施相比，總量寬松更為有效。預(yù)計(jì)今年央行還將下調(diào)存款準(zhǔn)備金率200個(gè)基點(diǎn)，下調(diào)步伐可能比之前更加激進(jìn)。

此外，金融改革中，我認(rèn)為今年人民幣國(guó)際化將是關(guān)鍵的一年。隨著資本賬戶進(jìn)一步開放，預(yù)計(jì)到今年底人民幣可能被稱為一個(gè)完全可自由兌換貨幣。

在當(dāng)前條件下，基于其它儲(chǔ)備貨幣的過(guò)往經(jīng)驗(yàn)，估計(jì)人民幣在國(guó)際儲(chǔ)備中的潛在份額可達(dá)3.7%，相當(dāng)于2.7萬(wàn)億元。這大致相當(dāng)于英鎊的儲(chǔ)備地位。當(dāng)未來(lái)中國(guó)在全球經(jīng)濟(jì)中的份額達(dá)到當(dāng)前美國(guó)的水平，人民幣在國(guó)際儲(chǔ)備中的潛在份額可達(dá)19.2%，相當(dāng)于23.4萬(wàn)億元。也就是說(shuō)，屆時(shí)人民幣的儲(chǔ)備地位可能與當(dāng)前歐元的地位相當(dāng)。

政府將很快推出一系列重大資本賬戶開放措施，以推進(jìn)人民幣的國(guó)際化進(jìn)程。人民幣的崛起可能才剛剛開始，但從一個(gè)很低的起點(diǎn)，它完全可以實(shí)現(xiàn)較高的速度。人民幣國(guó)際化對(duì)中國(guó)、亞洲乃至整個(gè)世界都將產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。

（梁紅系中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。）

滕泰 股市將助推經(jīng)濟(jì)回穩(wěn)

從目前所披露的數(shù)據(jù)來(lái)看，消費(fèi)、社會(huì)商品零售總額、進(jìn)出口環(huán)比和同比的情況、以及固定資產(chǎn)投資的表現(xiàn)都不盡如人意，這與之前的預(yù)期是相吻合的。過(guò)去近兩年的走勢(shì)基本上驗(yàn)證了我們關(guān)于高利率對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)面影響的預(yù)測(cè)。

雖然目前消費(fèi)、出口都在下滑，但是中國(guó)的消費(fèi)跟居民收入，公共支出、八項(xiàng)規(guī)定等政策相關(guān)；出口則與海外形勢(shì)掛鉤。只有投資跟利率、跟實(shí)際融資成本有著十分密切的關(guān)系，利率一漲，投資就下來(lái)，所以投資增幅下滑是造成經(jīng)濟(jì)下行壓力的主要原因。

但在這樣的情況下，從2013下半年到2014年11月全面降息降準(zhǔn)之前，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)仍然一直籠罩在一個(gè)錯(cuò)誤的貨幣政策造成的高利率氛圍下。

總結(jié)起來(lái)，有五大錯(cuò)誤理論誤導(dǎo)了中國(guó)過(guò)去兩年的貨幣政策。首先就是以不放水、放水不能救經(jīng)濟(jì)、調(diào)結(jié)構(gòu)為名義給中國(guó)經(jīng)濟(jì)斷水；以期限錯(cuò)配為名給商業(yè)銀行“斷奶”；以資金沒(méi)有順利惠及實(shí)體經(jīng)濟(jì)為理由實(shí)行緊縮，進(jìn)一步把錢投到不該去的地方，最終抬高了利率；以打破剛性兌付為理由，強(qiáng)逼一些民營(yíng)企業(yè)的資金鏈斷裂，從而影響了利率的穩(wěn)定；以M2/GDP這種小學(xué)算術(shù)為基礎(chǔ)、不考慮房地產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)資金的需求而實(shí)行緊縮，從而造成單位貨幣供應(yīng)量減少。

受限于此，中國(guó)的企業(yè)融資成本依然偏高。不同于拉丁美洲的崛起，彼時(shí)拉丁美洲的高利率是因?yàn)樗麄儧](méi)錢，是因?yàn)椤半p缺口理論”真實(shí)存在——既缺儲(chǔ)蓄又缺外匯。

中國(guó)跟他們截然相反，中國(guó)坐擁巨額儲(chǔ)蓄，手握四萬(wàn)億外匯儲(chǔ)備。如果金融機(jī)制合理、政策對(duì)口，中國(guó)的融資成本應(yīng)該是全世界最低的。什么時(shí)候中國(guó)的融資成本能夠降低50%，那中國(guó)經(jīng)濟(jì)就該真正地迎來(lái)復(fù)蘇了。

目前來(lái)看，降息降準(zhǔn)都已經(jīng)過(guò)了最佳時(shí)期，既然“遮羞布”已經(jīng)掀開，找到了正確的道路，那么進(jìn)一步的政策就應(yīng)該得到堅(jiān)持。所以我預(yù)測(cè)，下半年還會(huì)進(jìn)一步地降息降準(zhǔn)，年內(nèi)還將有兩次以上的降息、四次降準(zhǔn)。降息的空間還有50個(gè)點(diǎn)，降準(zhǔn)還有250個(gè)點(diǎn)。

這樣的經(jīng)濟(jì)背景催生了股市的繁榮，美國(guó)的量化寬松最早也是如此，2009年的時(shí)候經(jīng)濟(jì)不好，很多錢都跑到股市里去了，等股市漲到一定階段以后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)消費(fèi)復(fù)蘇了，投資隨后回暖。

因此，股市對(duì)經(jīng)濟(jì)的推動(dòng)作用并非立竿見影。全世界的股市、牛市都是一樣，尤其第一階段并不會(huì)出現(xiàn)明顯的財(cái)富效應(yīng)，大家舍不得花錢，忙著賺錢。第二階段風(fēng)險(xiǎn)有了，把賺的錢拿出來(lái)消費(fèi)，然后把增加的市值拿到銀行抵押貸款搞投資，所以居民消費(fèi)就增加了，企業(yè)投資就增加了。

中國(guó)股市現(xiàn)在已經(jīng)5000點(diǎn)了，很多人賺了錢后就開始消費(fèi)了。所以我預(yù)測(cè)在三季度的時(shí)候，股市對(duì)消費(fèi)、投資的刺激效應(yīng)將會(huì)充分地體現(xiàn)出來(lái)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)有可能在股市的財(cái)富效應(yīng)下意外地觸底回升。

一直懷疑股市對(duì)經(jīng)濟(jì)有正面影響的人也會(huì)逐漸地看到股市的效果。傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)測(cè)消費(fèi)、投資的時(shí)候只按照傳統(tǒng)的框架預(yù)測(cè)，而不考慮股市對(duì)居民財(cái)富收入、企業(yè)抵押融資能力等方面所產(chǎn)生的影響，因此他們對(duì)消費(fèi)和投資的預(yù)測(cè)在三季度的時(shí)候?qū)⒈蛔C明是錯(cuò)的。

5月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)令很多人對(duì)未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的前景很悲觀，但是我認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)見底了。短期內(nèi)在股市的提振下經(jīng)濟(jì)將觸底回穩(wěn)，在下半年更晚的時(shí)候，貨幣政策和財(cái)政政策的滯后影響也會(huì)體現(xiàn)出來(lái)。

這里面會(huì)有改革的功勞，也有調(diào)結(jié)構(gòu)的功勞，也有從去年四季度以來(lái)貨幣政策和財(cái)政政策結(jié)構(gòu)影響的功勞。但是對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)觸底回穩(wěn)做出最大貢獻(xiàn)的將是中國(guó)股市。

（滕泰系萬(wàn)博兄弟資產(chǎn)管理公司董事長(zhǎng)，萬(wàn)博經(jīng)濟(jì)研究院院長(zhǎng)。）

曾剛 萬(wàn)億債務(wù)置換減負(fù)銀行

過(guò)去一段時(shí)間中，地方政府債務(wù)及其發(fā)展可能對(duì)銀行業(yè)產(chǎn)生的影響一直都是市場(chǎng)高度擔(dān)憂的問(wèn)題。

近期，財(cái)政部下發(fā)通知，允許地方政府發(fā)行債券來(lái)置換存量債務(wù)，總額度為1萬(wàn)億。我認(rèn)為，地方政府債務(wù)置換對(duì)銀行業(yè)的影響可以從短期和長(zhǎng)期兩個(gè)角度來(lái)分析。短期看，主要是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)收益水平等方面的影響。長(zhǎng)期而言，則與銀行的主流業(yè)務(wù)模式、客戶結(jié)構(gòu)以及戰(zhàn)略發(fā)展方向密切相關(guān)。

首先，短期內(nèi)置換能極大緩解銀行面臨的地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。地方債務(wù)償付的核心問(wèn)題不在于其規(guī)模大到不能負(fù)擔(dān)，而在于期限錯(cuò)配嚴(yán)重，大部分資金都流向了中長(zhǎng)期項(xiàng)目，難以在短期內(nèi)產(chǎn)生覆蓋本息償還所需的現(xiàn)金流。

地方政府發(fā)債置換銀行貸款的方式將更徹底的解決存量問(wèn)題。從財(cái)政部公布的信息來(lái)看，此次置換范圍是截至2013年6月30日的地方政府負(fù)有償還責(zé)任的存量債務(wù)中、2015年到期需要償還的部分。此部分為18578億元。1萬(wàn)億元的總債券額度占2015年到期政府負(fù)有償還責(zé)任債務(wù)的53.8%。這將大大緩解地方債務(wù)的本息償付問(wèn)題，并改善銀行的流動(dòng)性狀況。

其次，在過(guò)去的發(fā)展中，規(guī)?？焖贁U(kuò)張是中國(guó)銀行業(yè)的顯著特征，也是維持其利潤(rùn)高增長(zhǎng)的重要基礎(chǔ)。從2003—2014年，銀行業(yè)總資產(chǎn)從不到30萬(wàn)億，大幅攀升到160萬(wàn)億以上，年均增速超過(guò)20%。從外部環(huán)境講，如此大幅的規(guī)模擴(kuò)張之所以可以實(shí)現(xiàn)，在于旺盛的有效信貸需求，而其中，有相當(dāng)大部分與地方政府直接或間接相關(guān)。從實(shí)際的償付看，這些投向地方政府的貸款信用風(fēng)險(xiǎn)不高，算得上是相當(dāng)優(yōu)質(zhì)的貸款。

長(zhǎng)期看，在債務(wù)置換以及與之相關(guān)的財(cái)政體制改革之后，與地方政府相關(guān)的信貸投放將大幅減少，而可用于一般企業(yè)或個(gè)人的資金則相應(yīng)增多。理論上，這種調(diào)整可能會(huì)提高金融資源的配置效率。但實(shí)際上，在經(jīng)濟(jì)周期下行的背景下，這種調(diào)整意味著銀行貸款組合的整體風(fēng)險(xiǎn)上升，亟需探索與之相適應(yīng)的業(yè)務(wù)模式。

總體上看，此次債務(wù)置換不僅僅是地方政府債務(wù)存量的處置，更是財(cái)政體制改革中的重要一環(huán)，是對(duì)地方政府融資能力的約束和融資模式的徹底改變。這一變化對(duì)銀行的影響，也不僅僅是資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整或降低了存量風(fēng)險(xiǎn)，更重要的，是給銀行提出了業(yè)務(wù)模式重構(gòu)的挑戰(zhàn)。具體地說(shuō)，財(cái)政部43號(hào)文終結(jié)了既有的模式，而新模式應(yīng)該如何？還需要銀行通過(guò)轉(zhuǎn)型與調(diào)整來(lái)探索，到目前為止，還沒(méi)有明確的方向。