何志翀

近期，A股市場(chǎng)的減持公告不斷，僅2015年5月就有724家上市公司公布了大股東減持公告，總計(jì)減持規(guī)模為1423.13億。這724家上市公司占比2014年5月前上市公司2511家的28.79%，可見僅5月就有超過1/4的公司重要股東選擇在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行減持。

從減持案例說起

5月25日，樂視網(wǎng)（300104.SZ）實(shí)際控制人賈躍亭計(jì)劃通過二級(jí)市場(chǎng)減持8%的股權(quán)，100億元左右的市值。按照公告披露，其減持目的是為了將所得資金全部借給公司作為營運(yùn)資金使用，公司可在規(guī)定期限內(nèi)根據(jù)流動(dòng)資金需要提取使用，期限不低于60個(gè)月，免收利息。

回顧樂視網(wǎng)2010年上市以來的融資情況，新股發(fā)行募集7.3億元、增發(fā)再融資募集12.285億元、發(fā)行債券融資6億元，小計(jì)募集資金25.585億元。另上市至今短期借款凈增10.14億元、長期借款凈增4.06億元，小計(jì)募集14.20億元。不足5年的時(shí)間，公司總計(jì)融資規(guī)模為39.78億元，其中19.58億元為股權(quán)融資，20.20億元為債權(quán)融資。

在此姑且不論樂視網(wǎng)的發(fā)展模式對(duì)資金的需求有多大。從控股股東賈躍亭能夠利用減持的100億元左右資金為公司提供為期5年的運(yùn)營資金來看，這將有利于目前的經(jīng)營模式繼續(xù)維持下去。而賈躍亭也是充分利用了目前A股市場(chǎng)的估值優(yōu)勢(shì)獲取資金。

但反觀深圳惠程（002168.SZ）的減持公告，原公司控制人呂曉義從2014年9月開始持續(xù)減持，持股比例從19.7%降至3.16%，共計(jì)套現(xiàn)15.14億元。作為公司的發(fā)起股東之一，呂曉義的清倉式減持，使得公司目前實(shí)際控制人變更為何平，但何平持股比例也僅為12.16%。

呂曉義不僅通過辭職+減持的方式退出了深圳惠程，還于2014年從深圳惠程收購長春高琦66.63%的股權(quán)和江西先材52.8%的股權(quán)，共計(jì)36521.71萬元。而長春高琦和江西先材也恰是公司在聚酰亞胺材料的核心資產(chǎn)。只不過公司從2008年以入股長春高琦的方式介入該行業(yè)，但聚酰亞胺材料近年來一直未給公司帶來收益。

從兩個(gè)公司股東的減持來看，顯然樂視網(wǎng)的減持更利于公司未來發(fā)展，而深圳惠程卻成為了原控股股東的棄兒。但我們看股票價(jià)格的反應(yīng)卻恰恰相反，這主要由于樂視網(wǎng)是公告的減持計(jì)劃，且減持規(guī)模確實(shí)較大；而深圳惠程的減持，使得其成為了一個(gè)潛在殼公司而被當(dāng)下的市場(chǎng)所追捧。

從個(gè)案到規(guī)律

投資過程中，我們既要考慮到具體的個(gè)案，例如上述的樂視網(wǎng)和深圳惠程兩個(gè)減持個(gè)人，更要理解的是整體規(guī)律。自從2005年開始實(shí)行股改全流通以來，產(chǎn)業(yè)資本及高管的增減持行為已經(jīng)成為了市場(chǎng)一個(gè)不可忽視的一類投資行為。

從數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)來看，在本輪行情之前的歷次減持高峰均與國證A指等拐點(diǎn)存在一定的共振。例如在2007和2009年的高點(diǎn)均出現(xiàn)了重要股東（實(shí)際控制人、持股5%以上的股東、高管等）減持的高潮。

而本次絕大多數(shù)重要股東與大部分投資者一樣，或許并未預(yù)期到本輪上漲行情能夠演繹的如此火熱。在2014年9、12月，以及2015年3—5月的連續(xù)三個(gè)月，重要股東的減持規(guī)模不斷創(chuàng)出歷史新高。

造成這種局面的原因我理解有三方面因素。

其一是可供出售的重要股東持股數(shù)量正在不斷累積。A股市場(chǎng)從2005年股改開始，逐步邁向全流通。隨著12個(gè)月、36個(gè)月的解禁期逐步到期，截至2015年5月A股的總市值為62.75萬億，流通市值為50.47萬億，流通比例高達(dá)80.43%。而在2007和2009年的5月，A股市場(chǎng)流通市值分別是5.94萬億和8.01萬億，比例分別為同期總市值的33.42%、44.55%。

其二是交易制度限制，重要股東在減持之后的6個(gè)月內(nèi)不能逆向投資。一旦重要股東在2014年9月進(jìn)行了賣出減持之后，在未來的6個(gè)月只能進(jìn)行繼續(xù)減持或者不買。而且從投資邏輯來看，如果股價(jià)已經(jīng)較為充足體現(xiàn)了公司內(nèi)在價(jià)值，選擇逢高逐步分批賣出顯然是一個(gè)較好的策略。

其三是目前二級(jí)市場(chǎng)給予的股價(jià)對(duì)于重要股東拋售行為的吸引力很強(qiáng)。2015年以來，共計(jì)1315家上市公司的重要股東有減持行為，減持市值規(guī)模達(dá)到4482.81億元。其中減持股份占比達(dá)到公司總股本5%以上的上市公司達(dá)到194家，而賽像科技（002337.SZ）、南鋼股份（600282.SH）分別減持股份占比總股本更是高達(dá)33.97%、30.98%。

從如此高比例的減持規(guī)模來看，隨著自由流通股本比例不斷提升，重要股東在二級(jí)市場(chǎng)的投資行為已經(jīng)成為了一個(gè)不可忽視的力量。

理性看待減持

不論是重要股東出于何種原因減持股份，本輪牛市行情無疑給重要股東提供了一個(gè)股權(quán)收益兌現(xiàn)的良好機(jī)會(huì)。

而面對(duì)重要股東的大幅減持，樂觀的投資者則是選擇性的忽視了。究其原因在于被減持的個(gè)股在本輪行情中也有不俗漲幅。

造成這種局面的原因除了目前市場(chǎng)處于牛市格局之外，不排除由于某些利益關(guān)聯(lián)方在重大事項(xiàng)公布前需要進(jìn)行利益重新分配，出現(xiàn)重要股東減持后停牌，例如龍生股份（002625.SZ）、紫光股份（000938.SZ）、瑞豐高材（300243.SZ）、利歐股份（002131.SZ）等。

正如上文所述，投資除了需要看個(gè)案，更需要看的是規(guī)律。

從對(duì)公司的理解來看，重要股東顯然比絕大多數(shù)投資者具有明顯優(yōu)勢(shì)?；诖耍梢约僭O(shè)重要股東對(duì)上市公司的價(jià)值有更為清晰的認(rèn)識(shí)。

在面對(duì)持續(xù)上漲一年多的市場(chǎng)，全部A股市盈率達(dá)到40倍，而中小板和創(chuàng)業(yè)板更是高達(dá)90倍和140倍的情況下，此時(shí)重要股東正在不斷加碼減持力度。這是否說明這些重要股東普遍認(rèn)為目前的股價(jià)已經(jīng)明顯高于公司價(jià)值？