債券違約從中小企私募債蔓延到國企公募債，給市場(chǎng)上了難忘的一課。在風(fēng)險(xiǎn)未能得到市場(chǎng)化定價(jià)的情形下，違約債券本息的兌付成了可以協(xié)議與談判的籌碼，投資者、擔(dān)保機(jī)構(gòu)、承銷商、母集團(tuán)等展開激烈博弈?！靶芎⒆印钡某錾蛟S意味著債市的新生。 陶娟/文

債券市場(chǎng)“剛性兌付”的神話再次遭到挑戰(zhàn)。2015年4月21日，保定天威集團(tuán)未能按期償付其2011年度第二期中期票據(jù)8550萬元的利息。作為大型央企中國兵器裝備集團(tuán)的全資子公司，天威債違約構(gòu)成了國企債券違約第一例，也是首單違約的銀行間市場(chǎng)債券，其兌付狀況備受關(guān)注。

債市“熊孩子”

中國債市一直具有“剛性兌付”的“優(yōu)良傳統(tǒng)”，但近兩年來，這一隱形承諾已被逐次顛覆。從中小企業(yè)私募債到公募債券，從上市公司債券到國企債券，盡管人們口頭上喊了多年的“利率市場(chǎng)化”，但打破剛兌的速度仍超出市場(chǎng)預(yù)期。

最開始的“熊孩子”都集中在中小企業(yè)私募債上。作為2012年時(shí)推出的債市新品種，監(jiān)管層對(duì)其發(fā)行的條件定位寬松，其特指由未上市的中小微企業(yè)在境內(nèi)市場(chǎng)以非公開方式發(fā)行的、發(fā)行利率不超過同期銀行貸款基準(zhǔn)利率的3倍、期限在1年（含）以上、對(duì)發(fā)行人沒有凈資產(chǎn)和盈利能力的門檻要求、完全市場(chǎng)化的公司債券；而且只需由承銷商向交易所備案，交易所對(duì)報(bào)送材料只進(jìn)行完備性審核，不對(duì)材料具體內(nèi)容做實(shí)質(zhì)性審核。

該創(chuàng)新產(chǎn)品推出之時(shí)，市場(chǎng)上對(duì)其有可能產(chǎn)生違約已有預(yù)期。2014年4月，信用債市場(chǎng)的首單違約出現(xiàn)。“13中森債”違約，拉開了中小企業(yè)私募債違約序幕，隨后“13華珠債”、“12津天聯(lián)”、“12金泰債”、“12華特斯”等先后違約。

據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，2014年只有48只中小企業(yè)私募債到期，而2015年將有151只到期。進(jìn)入2015年，中小企私募債違約有愈演愈烈之勢(shì)，僅在2月，就有3只私募債券產(chǎn)生違約。隨后，4月5日，中科云網(wǎng)（002306，現(xiàn)已更名為*ST云網(wǎng)）“ST湘鄂債”回售到期日，但由于尚有2.4億元無法湊齊，公司被迫宣布債券實(shí)質(zhì)性違約，成為國內(nèi)公募債券本金違約第一單。而天威中票違約則讓市場(chǎng)進(jìn)一步感受到這種沖擊，在4月19日約定賠付利息當(dāng)天的最后數(shù)小時(shí)中，市場(chǎng)還對(duì)其母公司兵器裝備集團(tuán)出手相救抱有期待。

債市交易者正在艱難地學(xué)習(xí)接受一個(gè)事實(shí)：在利率市場(chǎng)化的大背景下，違約將成為債券市場(chǎng)的“新常態(tài)”，連一向有保障的國企債都暴露出風(fēng)險(xiǎn)來。天威中票違約后，招商證券分析指出，部分國企在經(jīng)營惡化的情況下，信用資質(zhì)下沉明顯。對(duì)投資者來說，下半年“08二重債”、“12鄂華研債”的兌付情況可能也會(huì)出現(xiàn)一定變數(shù)。

水面下的博弈

違約之后，怎么處理，能否兌付，怎樣爭(zhēng)取到有利的補(bǔ)償條件？投資人、承銷商、發(fā)行方及其母公司、擔(dān)保公司之間充滿了激烈的博弈。在通往市場(chǎng)化的道路上，協(xié)議、談判卻成了挽救危機(jī)的終極手段。

在中小企業(yè)私募債領(lǐng)域，監(jiān)管寬松及備案制度的推行，使得其投資風(fēng)險(xiǎn)尤為高企，最近違約的江蘇大宏紡織集團(tuán)股份有限公司發(fā)行的“13大宏債”成為業(yè)績資產(chǎn)大變臉的典型。

“13大宏債”發(fā)行文件顯示，截至2012年末，大宏紡織資產(chǎn)14.61億元，負(fù)債7.44億元，所有者權(quán)益為7.17億元；2012 年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入13.17億元，利潤總額1.1億元。但根據(jù)評(píng)級(jí)公司東方金誠出具的評(píng)級(jí)報(bào)告，截至2013年9月末，大宏紡織本部資產(chǎn)總額為7.61億元，較2012年末減少了近一半，2013年1-9月實(shí)現(xiàn)利潤總額0.19億元，較2012年也銳減了八成。不到一年時(shí)間，資產(chǎn)和業(yè)績大變臉。東方金城認(rèn)為其主營業(yè)務(wù)停滯，基本無償還能力。

而為此債券做出不可撤銷擔(dān)保的射陽城投，則陷入了“挪用發(fā)行方資金”和“擔(dān)而不?！眱勺谑欠侵?。“13大宏債”募集說明書中稱，所募集3億元資金中1.628億元用于償還銀行貸款，剩余用于補(bǔ)充公司流動(dòng)資金。然而根據(jù)大宏紡織和射陽城投于2013年5月3日簽訂的《資金使用補(bǔ)充協(xié)議書》，“13大宏債”所募集的3億元資金中，射陽城投使用了1.8億元。據(jù)了解，在最初的代償方案中，射陽城投只愿意兌付這挪用的1.8億元本息，而不是擔(dān)保全部3億元本息。此外，射陽城投的人事變動(dòng)也給兌付帶來了一絲陰影，其之前的法定代表人、原江蘇射陽縣縣長田為友，因?yàn)樯嫦訃?yán)重違紀(jì)違法自2014年5月起接受調(diào)查。

根據(jù)有關(guān)人士透露，在“13大宏債”債券相關(guān)方商討后的解決方案中，射陽城投最終承諾代償3億元本金，或者分期代償3.3億元本息，同時(shí)提出承銷商齊魯證券為其再發(fā)行一只5-8億元的產(chǎn)業(yè)債，彌補(bǔ)其代償損失。如果這些協(xié)議措施最終能不打折扣地執(zhí)行，投資者的損失或許還有限。

但顯然并不是所有的違約債券都能得到圓滿解決。鹽城東臺(tái)下的“12東飛”違約后，債券持有人提起上訴，但鹽城地方法院不予立案。事實(shí)上，在2014年違約的數(shù)只中小企業(yè)私募債最終采取了何種措施解決、是否兌付，鮮有公開信息披露。

天威中票因其國企銀行間債券違約，后續(xù)兌付更受市場(chǎng)關(guān)注。從保定天威集團(tuán)自身狀況來看，已明顯無支付能力。截至2014年末，保定天威賬面總資產(chǎn)129.17億元，總負(fù)債209.53億元，嚴(yán)重資不抵債。

投資者們均將希望寄托在保定天威的母公司兵器裝備集團(tuán)身上。兵裝集團(tuán)屬大型央企，8550萬元的利息對(duì)于其不算大數(shù)目，但除此之外，資金枯竭的保定天威近期還有大規(guī)模債務(wù)集中到期，兩期發(fā)行規(guī)模為25億元的中票將于2016年到期，此外還有20億元非公開發(fā)行的PPN（銀行間私募債）。或許正是面對(duì)這樣的大窟窿，兵裝集團(tuán)無意兜底。但中票持有人則認(rèn)為，保定天威的衰敗與兵裝集團(tuán)本身關(guān)系密切，在兵裝集團(tuán)主導(dǎo)下，天威集團(tuán)曾于2013年接收旗下上市公司保變電氣（600550）虧損的新能源資產(chǎn)，從而加速了經(jīng)營困境。而兵裝集團(tuán)則通過非定向增發(fā)等手段，逐漸取代天威集團(tuán)成為保變電氣大股東。

站在兵裝集團(tuán)的角度，是有意做強(qiáng)做大上市公司平臺(tái)，而舍棄虧損累累的天威集團(tuán)，但天威中票持有人卻不愿成為資產(chǎn)整合中利益受損的那一方。目前債券承銷商中國建設(shè)銀行負(fù)責(zé)牽頭斡旋此事，在2015年5月20日召開天威中票持有人會(huì)議后，議案要求追加兵裝集團(tuán)對(duì)天威中票的無條件擔(dān)保，并要求交易商協(xié)會(huì)公開譴責(zé)天威集團(tuán)，同時(shí)暫停兵裝集團(tuán)及其子公司的發(fā)債資格，以此增加政治壓力及籌碼，迫使兵裝集團(tuán)就范。截至5月29日，其兌付事項(xiàng)仍未得到妥善解決。

盡管市場(chǎng)已經(jīng)意識(shí)到，債券違約是通向成熟市場(chǎng)的必經(jīng)之課，但沒有人愿意成為第一個(gè)挨槍子的人。以上案例顯示，投資者無法坦然接受債券違約的原因之一，是負(fù)債主體的經(jīng)營狀況或多或少受到了擔(dān)保機(jī)構(gòu)或母集團(tuán)的干擾，這也就給它們帶來了“愿賭不服輸”的理由。當(dāng)一項(xiàng)投資行為最終的收益率靠人去斡旋，也就意味著相關(guān)的發(fā)行及監(jiān)管等機(jī)制建設(shè)，或許還有一條漫長的路要走。

推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)化定價(jià)

“熊孩子”固然調(diào)皮，但共識(shí)卻是違約市場(chǎng)化短期內(nèi)雖然可能帶來陣痛，但長期看有利于推動(dòng)信用債投資回歸風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)本源。一旦剛性兌付的預(yù)期幻滅，本以此為基礎(chǔ)發(fā)展的債券市場(chǎng)必定受到?jīng)_擊。違約率高、風(fēng)險(xiǎn)更高的證券必然會(huì)要求更高的回報(bào)。

如中小企私募債在設(shè)計(jì)時(shí)就面臨著制約，一方面是監(jiān)管層希望鼓勵(lì)中小企直接融資，另一方面又不希望其直接融資成本過高，要求發(fā)行利率不得超過同期貸款利率的三倍。這樣的利率扣除發(fā)行及中介費(fèi)用后，投資人所獲得的收益率不足年化10%。在多起中小企私募債發(fā)生后，風(fēng)險(xiǎn)與收益的錯(cuò)配最終導(dǎo)致該創(chuàng)新市場(chǎng)急速萎縮。Wind數(shù)據(jù)顯示， 2013年共有272只中小企業(yè)私募債發(fā)行，2014年前三季度為301只，第四季度則發(fā)行了53只；2015年1月僅有2只發(fā)行。

海通證券宏觀債券分析師姜超團(tuán)隊(duì)也認(rèn)為，以前債券的風(fēng)險(xiǎn)是一樣的，所以都挑收益率高的買，沒人愿意買國債，企業(yè)債不到6%的收益率，而政府信用的國開債利率接近4%，這種定價(jià)幾乎不包含信用利差，如果債券也有可能血本無歸，市場(chǎng)就必須學(xué)會(huì)區(qū)分好與壞了。債市剛兌的打破，與股市注冊(cè)制一樣，意味著中國資本市場(chǎng)開始形成良幣驅(qū)逐劣幣的機(jī)制?！?/p>