彭丁　鄭蓉

【摘 要】 文章基于委托代理的視角研究了機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的可能性。研究結(jié)論表明：從作用機(jī)理分析，基于個人投資者、機(jī)構(gòu)投資者、上市公司之間所形成的雙重委托代理關(guān)系，機(jī)構(gòu)投資者有動力參與到公司治理之中；進(jìn)一步的博弈證據(jù)證明，雙重委托代理所形成的契約關(guān)系能夠促使機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中發(fā)揮治理作用以改善公司的治理績效。

【關(guān)鍵詞】 機(jī)構(gòu)投資者； 委托代理關(guān)系； 作用機(jī)理； 博弈證據(jù)

中圖分類號：F276.6 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1004-5937（2015）14-0058-04

一、引言

在資本市場的快速發(fā)展過程中，機(jī)構(gòu)投資者的迅速崛起已成為我國資本市場20多年發(fā)展變化的重要縮影，無論在投資主體、管理規(guī)模、持股比例還是專業(yè)化程度方面機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)取得了長足的發(fā)展。在投資主體方面，機(jī)構(gòu)投資者經(jīng)歷了從無到有、從單一到多元化，目前我國資本市場已經(jīng)形成了證券投資基金、全國社?；?、證券公司、保險公司、合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）為主的多類型機(jī)構(gòu)投資主體；而在管理規(guī)模與持股比例方面，各類型機(jī)構(gòu)投資主體管理的資產(chǎn)規(guī)模與持股比例也逐年提升。2013年初，中國證監(jiān)會前主席郭樹清在2013年全國證券期貨監(jiān)管工作會議上指出，截至2012年底，專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者持有流通A股市值比例達(dá)17.4%。深交所發(fā)布的多層次資本市場上市公司報告顯示，截至2012年底，深交所上市公司中機(jī)構(gòu)投資者的持股比例為9.86%。

近年來，隨著機(jī)構(gòu)投資者的不斷發(fā)展，其能否在公司治理中發(fā)揮作用受到了市場各方的廣泛關(guān)注。原因在于，作為專業(yè)的投資主體，機(jī)構(gòu)投資者所具備的專業(yè)能力、資源優(yōu)勢及長期投資理念對于優(yōu)化上市公司的治理結(jié)構(gòu)、改善上市公司的治理狀況、促進(jìn)上市公司治理效率的提高會起到積極作用。然而，梳理國內(nèi)外的研究現(xiàn)狀，雖然大量文獻(xiàn)從實(shí)證的視角研究了機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中的作用，如機(jī)構(gòu)投資者對公司財務(wù)政策（Roberts and Yuan，2010；Ameer， 2010）、高管薪酬（伊志宏等，2010）、盈余管理（Hadani et al.，2011；李惠和胡安琴，2013）、信息披露（Burns et al.，2010；D'Souza et al.，2010；葉建芳等，2009；龔光明和彭娟，2014）的影響，但至今尚沒有文獻(xiàn)系統(tǒng)地剖析機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的原因，而這一空白為客觀證實(shí)其在公司治理中的作用埋下伏筆。因此，本文將基于機(jī)構(gòu)投資者的資金來源及對公司投資行為這一過程，首次以個人投資者、機(jī)構(gòu)投資者、上市公司所形成的雙重委托代理關(guān)系對以下兩個問題進(jìn)行深入系統(tǒng)的分析：第一，機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中的作用機(jī)理；第二，基于其作用機(jī)理，從博弈論的視角實(shí)證檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者是否會參與到上市公司治理之中。而上述研究將首次從理論與實(shí)證的視角分析機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的可能性，這將為彌補(bǔ)機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中的行為提供理論與經(jīng)驗(yàn)支持。

二、機(jī)構(gòu)投資者治理行為的作用機(jī)理

機(jī)構(gòu)投資者能否發(fā)揮重要作用須分析其在公司治理中的作用機(jī)理。從機(jī)構(gòu)投資者的資金來源分析，證券投資基金、證券公司、保險公司、全國社?；稹FII的資金均來源于個人投資者，上述機(jī)構(gòu)投資者在募集資金后再對上市公司進(jìn)行股權(quán)投資以獲取投資收益。因此，上述過程有兩個階段：第一階段，個人投資者根據(jù)自身偏好選擇合適的機(jī)構(gòu)理財產(chǎn)品進(jìn)行投資；第二階段，在資金到位后，機(jī)構(gòu)投資者根據(jù)理財產(chǎn)品的最低收益率選擇上市公司進(jìn)行股權(quán)投資。因此，從個人投資者到機(jī)構(gòu)投資者再到上市公司形成兩個階段的委托代理關(guān)系：第一階段，個人投資者與機(jī)構(gòu)投資者形成委托代理關(guān)系；第二階段，機(jī)構(gòu)投資者與上市公司也形成委托代理關(guān)系。需指出，上述委托代理關(guān)系具有異質(zhì)性。首先，個人投資者與機(jī)構(gòu)投資者形成的委托代理關(guān)系表現(xiàn)為終極所有者與中間代理人的委托代理關(guān)系，委托人是資金的終極所有者即個人投資者，而中間代理人是機(jī)構(gòu)投資者；其次，機(jī)構(gòu)投資者與上市公司之間也形成委托代理關(guān)系，但區(qū)別點(diǎn)在于，機(jī)構(gòu)投資者作為中間委托人不享有資金的所有權(quán)，而上市公司作為終極代理人享有個人投資者的金融資本。

因此，個人投資者、機(jī)構(gòu)投資者、上市公司三者之間形成雙重委托代理關(guān)系，但個人投資者與機(jī)構(gòu)投資者、機(jī)構(gòu)投資者與上市公司之間的委托代理關(guān)系存在差異。

圖1為機(jī)構(gòu)投資者治理行為的作用機(jī)理。從作用機(jī)理分析，個人投資者與機(jī)構(gòu)投資者、機(jī)構(gòu)投資者與上市公司之間均是委托代理關(guān)系，且上述委托代理關(guān)系邏輯相連。首先，個人投資者與機(jī)構(gòu)投資者之間形成委托代理關(guān)系，其作用機(jī)理為：個人投資者根據(jù)自身的投資方向、可承受風(fēng)險、必要收益率選擇合適的機(jī)構(gòu)理財產(chǎn)品進(jìn)行投資，個人投資者與機(jī)構(gòu)投資者之間形成委托代理關(guān)系。其次，機(jī)構(gòu)投資者在完成資金募集后再根據(jù)理財產(chǎn)品的最低收益率選擇投資標(biāo)的對上市公司進(jìn)行股權(quán)投資以完成資產(chǎn)配置，此時，機(jī)構(gòu)投資者與上市公司也形成委托代理關(guān)系。

從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度分析，機(jī)構(gòu)投資者在上述投資關(guān)系中具有雙重身份，其在與個人投資者的委托代理關(guān)系中是中間代理者，在與上市公司的委托代理關(guān)系中是中間委托人，但機(jī)構(gòu)投資者所處角色的變化并不會影響其在公司治理中的作用機(jī)理。

首先，從個人投資者與機(jī)構(gòu)投資者之間的關(guān)系來看，個人投資者會根據(jù)機(jī)構(gòu)理財產(chǎn)品的投資目標(biāo)、預(yù)期風(fēng)險及必要收益率選擇合適的投資品種，因此，個人投資者與機(jī)構(gòu)投資者之間形成委托代理關(guān)系。在投資期間，個人投資者根據(jù)機(jī)構(gòu)投資者獲取的投資收益進(jìn)行抉擇，即評估機(jī)構(gòu)投資者獲取的投資收益是否達(dá)到自身理想標(biāo)準(zhǔn)。此時，個人投資者根據(jù)市場標(biāo)準(zhǔn)對機(jī)構(gòu)投資者的投資行為進(jìn)行權(quán)衡，若機(jī)構(gòu)投資者的投資行為規(guī)范且投資收益率達(dá)到要求，則個人投資者會選擇繼續(xù)投資；相反，個人投資者會擇機(jī)進(jìn)行贖回。

其次，從機(jī)構(gòu)投資者與上市公司的關(guān)系來看，機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行股權(quán)投資的終極目標(biāo)是要改善公司治理狀況以促使公司經(jīng)營業(yè)績提高。在這一委托代理關(guān)系中，機(jī)構(gòu)投資者對上市公司的投資既會受到市場層面的監(jiān)管也會受到機(jī)構(gòu)投資者自身的約束。一方面，政府會出臺相應(yīng)的市場監(jiān)管措施保證機(jī)構(gòu)投資者與上市公司形成合理的投資關(guān)系，如機(jī)構(gòu)最低投資比例、投資期限等；另一方面，機(jī)構(gòu)投資者與上市公司所形成的委托代理關(guān)系會促使機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中起到重要的作用，并使公司在籌資、投資、收益分配環(huán)節(jié)作出科學(xué)決策，如機(jī)構(gòu)投資者對公司重大事項(xiàng)的表決、對公司經(jīng)理層的監(jiān)督，而終極目標(biāo)是要改善公司的經(jīng)營管理以提升公司的治理績效。

需指出，由于個人投資者與機(jī)構(gòu)投資者之間形成委托代理鏈條，因此，機(jī)構(gòu)投資者能否在與上市公司的委托代理中獲取較好的投資收益就格外重要。若機(jī)構(gòu)投資者在對上市公司的股權(quán)投資中獲取了穩(wěn)定的投資收益，則上述投資收益可以按照契約分配給個人投資者，這樣一來，個人投資者與機(jī)構(gòu)投資者之間的代理關(guān)系可以繼續(xù)保持。

因此，根據(jù)圖1的描述，如果機(jī)構(gòu)投資者對上市公司的投資行為正確可行，則個人投資者會繼續(xù)保持這種委托代理關(guān)系并從中獲取穩(wěn)定的投資收益；若機(jī)構(gòu)投資者在對上市公司進(jìn)行一定周期的投資后并不能獲取令個人投資者滿意的投資收益，則個人投資者會根據(jù)自身偏好進(jìn)行贖回，從而導(dǎo)致這一委托代理關(guān)系就此終止。

通過上述理論分析，本文認(rèn)為在此雙重委托代理關(guān)系中，機(jī)構(gòu)投資者的投資決策與治理行為是否有效是這一代理關(guān)系能否延續(xù)的關(guān)鍵所在。原因在于，只有當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者的投資行為獲取了較好的投資收益后才能滿足個人投資者與機(jī)構(gòu)投資者之間的委托代理契約。換言之，機(jī)構(gòu)投資者對于公司治理的好壞能夠依其投資業(yè)績加以衡量，而這一業(yè)績就是個人投資者在理財產(chǎn)品中獲取的投資收益。因此，從動態(tài)的角度分析，在此雙重委托代理關(guān)系中，機(jī)構(gòu)投資者在上市公司的投資與治理行為是保障其為個人投資者獲取相應(yīng)收益的關(guān)鍵因素，只有當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者在對上市公司的投資行為中獲取穩(wěn)定的投資收益后才能滿足個人投資者與機(jī)構(gòu)投資者之間的契約關(guān)系。因此，從理論上講，機(jī)構(gòu)投資者的投資行為與治理效應(yīng)成為此雙重委托代理關(guān)系的關(guān)鍵所在，并且在現(xiàn)實(shí)中這一邏輯關(guān)系具有持續(xù)性。

三、機(jī)構(gòu)投資者治理行為的博弈分析

基于上述理論分析，本文設(shè)計了一個關(guān)于個人投資者與機(jī)構(gòu)投資者委托代理關(guān)系的博弈模型。其假設(shè)條件：一是對于博弈雙方來說，個人投資者與機(jī)構(gòu)投資者投資決策得到的收益是共同知識；二是基于兩者的信息是完美的。所以，此模型是一個兩階段的完全信息動態(tài)博弈。雙方行動如下：

在第一階段，個人投資者根據(jù)機(jī)構(gòu)投資者所提供的理財產(chǎn)品進(jìn)行投資或不投資。若個人投資者不投資則整個博弈結(jié)束，個人投資者和機(jī)構(gòu)投資者的收益均為0；如果個人投資者對機(jī)構(gòu)投資者的理財產(chǎn)品進(jìn)行投資，則博弈進(jìn)入到第二階段。

在第二階段，機(jī)構(gòu)投資者會根據(jù)理財產(chǎn)品所設(shè)定的投資范圍、投資風(fēng)險及必要收益率對上市公司進(jìn)行投資。若機(jī)構(gòu)投資者在對上市公司的投資行為中能夠發(fā)揮有效的治理作用，則個人投資者獲得的投資收益為V1①，機(jī)構(gòu)投資者獲得的投資收益為V-C②；若機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中無法有效地發(fā)揮治理作用即不治理，則個人投資者獲得的收益為0，機(jī)構(gòu)投資者獲得的收益也為0。

圖2為博弈模型的擴(kuò)展式表述。在第一階段，個人投資者根據(jù)自身偏好選擇投資于機(jī)構(gòu)理財產(chǎn)品或者不進(jìn)行任何投資。若個人投資者不進(jìn)行任何投資則整個博弈結(jié)束，個人投資者與機(jī)構(gòu)投資者的收益均為0；若個人投資者購買機(jī)構(gòu)理財產(chǎn)品進(jìn)行投資，則整個博弈進(jìn)入到第二階段。在這一階段，機(jī)構(gòu)投資者的投資行為有兩種經(jīng)濟(jì)后果：有效治理和不治理。若機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中能夠進(jìn)行有效監(jiān)督并發(fā)揮較好的約束作用，則個人投資者的收益為V1，機(jī)構(gòu)投資者的收益為V-C；若機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中不能進(jìn)行有效監(jiān)督，則個人投資者和機(jī)構(gòu)投資者的收益均為0。

由于此博弈模型是完全信息動態(tài)博弈，因此，可以通過逆向歸納法找出其均衡解。在此博弈模型的第二階段即機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行選擇時，其選擇有效治理的收益為V-C，選擇不治理的收益為0，因此，此時機(jī)構(gòu)投資者的最優(yōu)選擇為有效治理并獲取V-C的收益。進(jìn)一步倒推，在此博弈的第一階段，個人投資者有兩種選擇，即不投資和投資，若個人投資者選擇不投資則其收益為0；若選擇投資，由于機(jī)構(gòu)投資者的最優(yōu)選擇為有效治理，所以個人投資者獲得的收益將是V1，此時，個人投資者選擇投資獲得的收益將大于其不投資的收益?；谏鲜龇治?，V1和V-C將成為整個博弈模型的均衡解，即個人投資者選擇購買機(jī)構(gòu)理財產(chǎn)品，而機(jī)構(gòu)投資者在募集資金后對上市公司進(jìn)行股權(quán)投資并發(fā)揮其在公司治理中的作用，博弈雙方分別獲得最優(yōu)的V1、V-C的收益。

因此，通過上述完全信息動態(tài)博弈模型的研究可以證實(shí)，當(dāng)個人投資者選擇投資于機(jī)構(gòu)理財產(chǎn)品后，機(jī)構(gòu)投資者會在公司治理中發(fā)揮重要作用以促使公司治理績效的提高。因此，從機(jī)構(gòu)投資者治理行為的作用機(jī)理來分析，機(jī)構(gòu)投資者有動力參與到上市公司的治理之中。

四、結(jié)論及啟示

近年來，管理層大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的舉措成為我國資本市場的首要任務(wù)，而培養(yǎng)一批合格的機(jī)構(gòu)投資主體以發(fā)揮其重要作用成為監(jiān)管層的當(dāng)務(wù)之急。那么，一個關(guān)鍵性的問題隨之產(chǎn)生，機(jī)構(gòu)投資者是否有動力參與到公司治理之中？回顧國內(nèi)外現(xiàn)有文獻(xiàn)，至今尚沒有文獻(xiàn)系統(tǒng)地研究機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中的作用機(jī)理，即機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的動因。本文基于國內(nèi)外研究空白，首次從機(jī)構(gòu)投資者治理行為的作用機(jī)理及博弈證據(jù)探析了機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的可能性。而基于上述研究框架本文證實(shí)：基于雙重委托代理關(guān)系的機(jī)構(gòu)投資者有動力參與到公司治理之中，以緩解公司面臨的治理問題。

因此，基于本文的研究結(jié)論及現(xiàn)階段管理層采取不同措施大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的舉措，本文提出以下建議：

1.進(jìn)一步加大資本市場機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展力度。作為資本市場的重要投資主體，近年來我國各類型機(jī)構(gòu)投資者呈現(xiàn)快速發(fā)展的趨勢，但就目前機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展現(xiàn)狀來看，與西方成熟資本市場相比，機(jī)構(gòu)投資者提供的理財產(chǎn)品單一且管理的資產(chǎn)規(guī)模偏小。因此，管理層應(yīng)進(jìn)一步加大資本市場機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展力度，特別是在資本市場不斷擴(kuò)容的背景之下使不同類型的機(jī)構(gòu)投資主體呈現(xiàn)快速平穩(wěn)地增長，此舉措不僅有利于提升機(jī)構(gòu)投資者在上市公司的持股比例以加強(qiáng)其在公司股東大會、董事會中的話語權(quán)，更為重要的是，機(jī)構(gòu)投資者較高的持股比例也有利于在公司治理中發(fā)揮積極有效的制衡作用。

2.進(jìn)一步完善機(jī)構(gòu)投資者在上市公司中的治理行為。隨著股權(quán)分置改革邁入全流通時代，機(jī)構(gòu)投資者的增持行為使其成為公司的前十大股東或前十大流通股東?；谏鲜泄镜闹卫憩F(xiàn)狀，機(jī)構(gòu)投資者能否在公司治理中發(fā)揮治理作用對于公司的穩(wěn)步經(jīng)營發(fā)展有重要的影響。筆者建議，應(yīng)進(jìn)一步發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資股東所具備的專業(yè)能力，充分提升其在上市公司中的治理能力，優(yōu)化公司的治理結(jié)構(gòu)與公司治理現(xiàn)狀；同時，監(jiān)管層應(yīng)賦予機(jī)構(gòu)投資者更大的治理力度使其能在較長周期內(nèi)逐步改善公司的治理狀況，并在上市公司重要會議上提出寶貴建議，以改善公司的經(jīng)營與治理結(jié)構(gòu)?！?

【參考文獻(xiàn)】

[1] Ameer R. The Role of Institutional Investors in the Inventory and Cash Management Practices of Firms in Asia[J]. Journal of Multinational Financial Management， 2010， 20：126-143.

[2] Burns N.， Kedia S.， Lipson M. Institutional Ownership and Monitoring： Evidence from Financial Misreporting[J].Journal of Corporate Finance，2010，16（4）：443-455.

[3] Julia M. DSouza， K. Ramesh， Min. Shen. The Interdependence between Institutional Ownership and Information Dissemination by Data Aggregators[J]. The Accounting Review， 2010， 85（1）：159-193.

[4] Hadani M.， Goranova M.， Khan R. Institutional Investors， Shareholder Activism， and Earnings Management[J]. Journal of Business Research，2011，64：1352-1360.

[5] Roberts G.， Yuan L. Does Institutional Ownership Affect the Cost of Bank Borrowing[J]. Journal of Economics and Business，2010，62：604-626.

[6] 龔光明，彭娟.會計信息質(zhì)量、投資效率與機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性[J].會計之友，2014（33）：93-99.

[7] 葉建芳，李丹蒙，丁瓊.真實(shí)環(huán)境下機(jī)構(gòu)投資者持股與公司透明度研究——基于遺漏變量與互為因果的內(nèi)生性檢驗(yàn)分析視角[J].財經(jīng)研究，2009（1）：49-60.

[8] 伊志宏，李艷麗，高偉.異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者的治理效應(yīng)：基于高管薪酬視角[J].統(tǒng)計與決策，2010（5）：122-125.

[9] 李惠，胡安琴.機(jī)構(gòu)投資者與盈余管理的關(guān)系研究[J].會計之友，2013（23）：101-104.