一、市場風(fēng)險溢價（ERP）確定主要方法介紹及分析

對風(fēng)險溢價的測算通常有兩種方法：一種是縱向類推，也就是假設(shè)過去會持續(xù)到未來，用歷史數(shù)據(jù)計算得到過去的風(fēng)險溢價水平就是對未來的預(yù)測；另一種是橫向類比，也就是對可比市場的風(fēng)險溢價水平進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整得出要計算的市場風(fēng)險溢價水平。

（一）國內(nèi)評估實(shí)務(wù)中市場風(fēng)險溢價（ERP）運(yùn)用情況統(tǒng)計

目前行業(yè)內(nèi)主要有四種具體操作方法，針對該問題我們搜集了近3年上市公司已公告的評估報告，樣本數(shù)量共200個，涉及評估機(jī)構(gòu)47家。通過對各評估機(jī)構(gòu)市場風(fēng)險溢價（ERP）確定方式進(jìn)行統(tǒng)計，情況如表1：

表1 國內(nèi)評估機(jī)構(gòu)市場風(fēng)險溢價確定方式

47家資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)中， 22家采用滬深300指數(shù)測算ERP，占比47%；9家機(jī)構(gòu)采取通過美國市場數(shù)據(jù)加上國家風(fēng)險溢價調(diào)整方式確定ERP，占比19%；8家機(jī)構(gòu)主要采用上證綜指測算ERP，占比17%；其他方式主要包括采用其他指數(shù)或證券市場凈資產(chǎn)收益率方式測算ERP。

（二）現(xiàn)有市場風(fēng)險溢價預(yù)測方法分析

從以上我國評估實(shí)踐統(tǒng)計可以發(fā)現(xiàn)，均采用歷史溢價法計算市場風(fēng)險溢價，符合國際上通常做法，歷史溢價法從市場數(shù)據(jù)來源可以分為兩種計算思路，一種是采用國內(nèi)市場數(shù)據(jù)，另一種是采用成熟國際市場數(shù)據(jù)，以下對兩種思路分別進(jìn)行介紹和分析。

1．采用成熟國際市場數(shù)據(jù)計算

（1）計算思路

一般是以美國市場風(fēng)險溢價為基礎(chǔ)，加上其他國家風(fēng)險溢價調(diào)整，得到其他國家的市場風(fēng)險溢價。計算公式：

新興市場風(fēng)險溢價＝成熟市場風(fēng)險溢價＋國家風(fēng)險溢價調(diào)整

目前普遍認(rèn)為，美國市場數(shù)據(jù)計算成熟市場風(fēng)險溢價是不錯的選擇，通常選用標(biāo)普500，其覆蓋行業(yè)相對全面且歷史較長。

國家風(fēng)險溢價調(diào)整通常采取的風(fēng)險指標(biāo)是國家債務(wù)信用級別，標(biāo)準(zhǔn)普爾、穆迪、惠譽(yù)這三家評級機(jī)構(gòu)都做國家債務(wù)信用評級。比如Damodaran online提供的數(shù)據(jù)即采用了穆迪評級數(shù)據(jù)。

該方法運(yùn)用的意義在于為投資者站在全球視角進(jìn)行投資提供了統(tǒng)一的市場風(fēng)險溢價比較標(biāo)準(zhǔn)。

（2）該思路的優(yōu)缺點(diǎn)分析

第一，數(shù)據(jù)跨度長。從理論上來說，由于市場風(fēng)險的時間序列復(fù)雜多變，影響因素很多，難以準(zhǔn)確有效地描述，因此，較短的期間所提供的風(fēng)險溢價比較極端，無法反映平均水平。因此我們認(rèn)為，時間跨度選取盡可能長，最好跨過一個庫茲涅茨周期，這樣能夠覆蓋市場繁榮階段和蕭條階段，摒除掉了相當(dāng)一部分的特征時間段，結(jié)果更具全面性。在實(shí)務(wù)中，Damodaran online選取了三個時間跨度（1928～2013年、1964～2013年、2004～2013年）供分析師選擇。

第二，市場比較成熟。美國證券市場是在獨(dú)立戰(zhàn)爭時期的國債發(fā)行和交易中興起的，雖然起步晚于歐洲國家，但美國后來居上，逐漸確立了在全球金融市場的龍頭地位。經(jīng)過數(shù)百年的市場規(guī)范運(yùn)作，美國市場呈現(xiàn)出一種成熟市場的特征。

第三，我國作為新興的市場經(jīng)濟(jì)國家，與成熟市場相差很大，對于國家風(fēng)險溢價調(diào)整可能主觀性較大。該調(diào)整方式有以下無法回避的問題：

①市場風(fēng)險的驅(qū)動因素如貨幣的穩(wěn)定性、財政預(yù)算、貿(mào)易平衡和政策穩(wěn)定等，在不同的市場之間差異非常大，這些差異僅通過國家債務(wù)信用等級的方式調(diào)整，缺乏對應(yīng)性；

②國家風(fēng)險溢價調(diào)整采用的債務(wù)信用等級，是評級機(jī)構(gòu)定期對國家的債務(wù)違約風(fēng)險進(jìn)行評價，作為一個短期的評價指標(biāo)與長達(dá)幾十年的市場風(fēng)險溢價加和，口徑缺乏統(tǒng)一性；

③利用CAPM模型估算股權(quán)投資回報率時，還需要估算β系數(shù)，如果采用所謂成熟市場ERP加國家風(fēng)險系數(shù)調(diào)整的方法估算新興市場的ERP，存在所計算的ERP匹配美國市場β還是中國市場β的問題；

④該方式計算數(shù)據(jù)也未能反映我國市場風(fēng)險溢價的真實(shí)水平，按照國家風(fēng)險溢價的調(diào)整方法，我國近三年市場風(fēng)險溢價數(shù)據(jù)見表2：

表2 通過國家風(fēng)險溢價調(diào)整計算的我國市場風(fēng)險溢價

圖1 2008～2013年滬深300與標(biāo)普500指數(shù)走勢對比

由表2數(shù)據(jù)可看出，2014年高于2013年數(shù)據(jù)，原因是美國2013年標(biāo)普500的收益率為32.15%，而我國實(shí)際情況以滬深300為例，從圖1可以看出近幾年走勢與美股走勢不同，通過美國股票市場歷史數(shù)據(jù)計算的中國市場數(shù)據(jù)無法合理反映中國市場預(yù)計市場風(fēng)險溢價水平。

2．采用國內(nèi)市場數(shù)據(jù)計算

（1）計算思路

國內(nèi)市場數(shù)據(jù)主要采用國內(nèi)股票市場數(shù)據(jù)，常見數(shù)據(jù)有上證綜指、滬深300、深證成指、上證180、深證100等，時間跨度取1年、3年、10年不等，其中選取滬深300指數(shù)、上證綜指且采用10年期數(shù)據(jù)的占多數(shù)。隨著國內(nèi)資本市場的快速發(fā)展，市場化信息數(shù)據(jù)的不斷完善，該方式逐步成為確定市場風(fēng)險溢價的主流模式。

（2）該思路的優(yōu)缺點(diǎn)分析

第一，符合我國的實(shí)際情況。在測算我國市場風(fēng)險溢價時，使用國內(nèi)指數(shù)可以更好地反映現(xiàn)實(shí)情況?？v使國內(nèi)市場相比美國市場成熟度低，但操作的目的在于使用國內(nèi)現(xiàn)有市場數(shù)據(jù)，更加貼近本國市場實(shí)際情況，數(shù)據(jù)統(tǒng)計分析也表明我國市場成熟程度在不斷提高。

第二，數(shù)值來源廣。所需數(shù)據(jù)都是市場基本指數(shù)，很容易獲取可靠準(zhǔn)確的數(shù)字，數(shù)據(jù)來源廣泛，國內(nèi)各大平臺均有公開披露，這對實(shí)務(wù)操作者來講是極為方便的。

第三，市場指數(shù)選取未考慮指數(shù)的特征是否充分反映整體市場收益情況。常用的上證綜指、深成指、上證180和深證100等指數(shù)反映了特定市場的收益情況，盡管各指數(shù)有很強(qiáng)的相關(guān)性，但是對于整體市場的代表程度仍有差異。滬深300目前被普遍認(rèn)為是市場代表性較強(qiáng)的指數(shù)，但是由于我國證券市場重組行為多、操作氣氛濃厚、市場波動性大等因素對滬深300對整體市場的代表程度也造成了較大干擾，再者因為滬深300指數(shù)在計算時都是按當(dāng)時股票除權(quán)的價格計算的，沒有包含指數(shù)成份股每年分紅、派息的收益，股票投資的收益應(yīng)該包含股票分紅、派息的收益。因此簡單采用市場指數(shù)計算ERP也存在缺陷。

第四，可選擇的數(shù)據(jù)跨度時間短。我國股市每年的股票收益波動較大，運(yùn)用短期平均收益，就會使得它們在估計預(yù)期收益時產(chǎn)生較大的誤差，對市場風(fēng)險溢價水平會產(chǎn)生巨大的影響。實(shí)證表明，即使在美國這樣成熟的資本市場，周期不同，市場風(fēng)險溢價水平也顯著不同。

二、ERP計算方式改進(jìn)思路

綜合以上分析，兩種計算思路各有優(yōu)缺點(diǎn)，我們試圖通過綜合不同思路的優(yōu)點(diǎn)，克服不同思路的缺點(diǎn)，以改進(jìn)市場風(fēng)險溢價測算，使之更加合理。首先我們認(rèn)為從操作性以及反映本國實(shí)際市場情況的角度，優(yōu)選國內(nèi)市場數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)測算ERP，但是正如本文上述所提到的國內(nèi)市場數(shù)據(jù)也存在缺點(diǎn)，為了規(guī)避這些缺點(diǎn)，我們試圖通過增加評價指標(biāo)調(diào)整市場指數(shù)的樣本來規(guī)避指數(shù)應(yīng)用于確定ERP方面的不足，以達(dá)到ERP計算更加合理的目的。

（一）選取國內(nèi)市場指數(shù)計算

鑒于目前國內(nèi)評估采用的幾種估算ERP的方法都存在一些問題，因此需要借鑒國際上成熟的思路，采用中國股票市場相關(guān)數(shù)據(jù)，針對中國市場特征進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整，估算出適合中國的ERP。

（二）國內(nèi)市場指數(shù)的選取

通常選擇市場指數(shù)計算貝塔系數(shù)需要符合市場覆蓋面廣、加權(quán)指數(shù)、能較好反映市場波動情況的原則，另外市場的貝塔系數(shù)理論上為1。基于這些原則以及以上的觀察分析結(jié)果，我們認(rèn)為滬深300指數(shù)能較好滿足這些要求，其樣本空間覆蓋滬深兩市，該指數(shù)也是加權(quán)計算指數(shù)，能較好反映市場波動情況，且不同行業(yè)貝塔系數(shù)的平均水平接近于1。

鑒于上文所提到的滬深300指數(shù)沒有包含指數(shù)成份股每年分紅、派息的收益，股票投資的收益應(yīng)該包含股票分紅、派息的收益。因此簡單采用市場指數(shù)計算ERP也存在缺陷，我們試圖借鑒上證380指數(shù)的優(yōu)點(diǎn)，通過增加樣本收益率等評價指標(biāo)對滬深300指數(shù)每年的樣本股進(jìn)行篩選調(diào)整，進(jìn)而計算市場風(fēng)險溢價，具體測算思路和數(shù)據(jù)下文有詳細(xì)介紹。

（三）數(shù)據(jù)選擇的時間跨度

從數(shù)據(jù)分析上看，觀察時間要比較長，觀測的股票指數(shù)越多越好。但由于證券市場在我國歷史較短，上市公司數(shù)量在前幾年較少，兩者很難同時滿足。

本文選取的是1997～2013年共16年的交易數(shù)據(jù)。因為從1997年開始，我國開始正式啟用法律法規(guī)手段規(guī)范管理股票市場，1998年4月起建立了全國集中統(tǒng)一的證券監(jiān)管體制，國務(wù)院確定中國證監(jiān)會作為國務(wù)院直屬單位，成為全國證券期貨市場的主管部門，同時其職能得到了加強(qiáng)。

（四）采用算術(shù)平均數(shù)還是幾何平均數(shù)

主張實(shí)用算術(shù)平均數(shù)的理由：算術(shù)平均數(shù)更符合資本資產(chǎn)定價模型中的平均方差的結(jié)構(gòu)，因而是下一階段風(fēng)險溢價的一個更好的預(yù)測指標(biāo)。主張使用幾何平均數(shù)的理由是：幾何平均數(shù)的計算考慮了復(fù)合平均，能更好地預(yù)測長期的平均風(fēng)險溢價，更符合新興市場的預(yù)測分析，國內(nèi)多數(shù)人傾向于采用幾何平均法。Damodaran Online則提供了兩種口徑的數(shù)據(jù)供分析師參考，從表3數(shù)據(jù)可以看出不同口徑的數(shù)據(jù)對市場風(fēng)險溢價的計算產(chǎn)生影響。

三、改進(jìn)后ERP計算數(shù)據(jù)分析

（一）調(diào)整計算思路

1．導(dǎo)出2013年滬深300指數(shù)成分股名單和權(quán)重。原則上，滬深300指數(shù)每年的一月份和七月份都會進(jìn)行成分股及權(quán)重調(diào)整，因此在實(shí)務(wù)中，應(yīng)該根據(jù)當(dāng)年最近一次調(diào)整后的成分股名單進(jìn)行相關(guān)分析。

2．判斷股票季度價格漲跌幅和每股收益（季報）的相關(guān)性，相關(guān)性系數(shù)和最少數(shù)量，確定入選股票數(shù)量。為提高樣本精度，通過計算樣本股價格波動與每股年收益的相關(guān)性系數(shù)，選取相關(guān)性最強(qiáng)的前100只股票，即從300只成份股中再進(jìn)一步優(yōu)選100只。從相關(guān)性上來說，這100只樣本股的每股收益和季度價格漲跌幅的相關(guān)性基本都保持在0.56以上。

3．根據(jù)每年入選的成分股，計算每股的年收益率，比如2013年的“工商銀行”，要計算2004～2013年該股復(fù)權(quán)的年收益率（算術(shù)的、幾何的）；計算出全部股票的收益率，然后進(jìn)行算術(shù)平均。

需要特別說明兩點(diǎn)，一是對那些上市時間低于10年滾動周期的，就從上市那一年開始計算。二是平均數(shù)的問題，一般來說，算術(shù)平均數(shù)反應(yīng)靈敏，每個數(shù)據(jù)或大或小的變化都會影響最終結(jié)果，即易受極端數(shù)據(jù)影響，但鑒于我們對進(jìn)入樣本空間的數(shù)據(jù)進(jìn)行了多步優(yōu)選，所以樣本數(shù)據(jù)具有一定的穩(wěn)定性，而幾何平均可以平滑極端值，本身具有更高的擬合度，所以兩種方法均在考慮范圍內(nèi)。

4．再依次算出2012年到2004年，各年的全部股票收益率的算術(shù)平均，跟上面的處理方法一樣，不足10年滾動周期的，就截至1997年的數(shù)據(jù)。

5．算出歷史年度平均的國債風(fēng)險，求出平均的ERP。

表3 市場風(fēng)險溢價算術(shù)平均數(shù)和幾何平均數(shù)對比

表4 通過國家風(fēng)險溢價調(diào)整計算的我國市場風(fēng)險溢價

圖2 2013年針對兩種平均值的脈沖響應(yīng)圖

（二）調(diào)整后的數(shù)據(jù)分析評價

1．ERP測算結(jié)果

通過以上思路進(jìn)行數(shù)據(jù)計算，各年ERP測算結(jié)果如表4。

通過測算，發(fā)現(xiàn)最近4年市場期望報酬率為13.71%、13.50%、13.30%、13.37%，四個數(shù)據(jù)非常的接近，這從另一個側(cè)面反映了中國的證券市場日趨表現(xiàn)的更加成熟和穩(wěn)定。

圖3 2004～2013年十年加權(quán)平均值指分析

2．?dāng)?shù)據(jù)評價

（1）脈沖響應(yīng)分析

進(jìn)一步對數(shù)據(jù)進(jìn)行計量分析，做了算術(shù)平均和幾何平均的脈沖響應(yīng)。如圖2所示。

可以明顯看出，在時間窗口大于5年時，兩種平均值的走勢開始趨同，但從2004～2013十年間入選樣本股的收益率看，極端值的現(xiàn)象還是存在，所以算術(shù)平均的靈敏性導(dǎo)致整體樣本的特征描述偏差增大，所以最后結(jié)果還是取幾何平均。

（2）數(shù)據(jù)優(yōu)度分析

選定加權(quán)幾何平均值作為最終結(jié)果評定值后，我們針對2004～2013年十年間這一均值的表現(xiàn)做了進(jìn)一步的分析，如圖3所示：

十年均值是10.75%，標(biāo)準(zhǔn)誤較小，另外，因樣本較小，J-B檢驗失真，應(yīng)當(dāng)舍棄，而偏度值稍高，也與樣本數(shù)量較少有關(guān)，但整體來說，這十年的收益率均值呈穩(wěn)步上升態(tài)勢，與實(shí)際情況貼合，優(yōu)度較高。

[1](美)Aswath Damodaran.估值:難點(diǎn)、解決方案及相關(guān)案例.北京:機(jī)械工業(yè)出版社,2013.

[2]趙立新,劉萍.上市公司并購重組企業(yè)價值評估和定價研究.北京:中國金融出版社,2011.

[3]石一兵.對于收益法評估企業(yè)價值中折現(xiàn)率的參數(shù)市場風(fēng)險溢價RP_m的探討.中國資產(chǎn)評估,2010.4.

[4]注冊會計師全國統(tǒng)一考試輔導(dǎo)教材.財務(wù)成本管理.北京:中國財政經(jīng)濟(jì)出版社,2013.