侯博　楊宗威

以股權(quán)眾籌為代表的互聯(lián)網(wǎng)金融服務(wù)作為傳統(tǒng)金融的重要補(bǔ)充，在十三五期間將成為滿足我國企業(yè)融資需求的主要發(fā)展方向。央行副行長潘功勝曾表示：“互聯(lián)網(wǎng)金融在擴(kuò)大微型金融服務(wù)供給、拓展投資渠道、豐富投資產(chǎn)品、提高交易效率、降低交易成本、推進(jìn)利率市場化等方面發(fā)揮了積極作用。在鼓勵(lì)互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展與創(chuàng)新的同時(shí)，要完善和規(guī)范監(jiān)管，促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展?！?/p>

然而伴隨著市面上股權(quán)眾籌平臺(tái)的快速發(fā)展，其風(fēng)險(xiǎn)的隱蔽性、傳染性、廣泛性、突發(fā)性有所增加，實(shí)踐中也出現(xiàn)了一些問題。這些問題和風(fēng)險(xiǎn)的解決都為區(qū)域股權(quán)交易市場開展互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品的資金托管、登記確權(quán)等相關(guān)業(yè)務(wù)提供了可能性和必要性。

當(dāng)下股權(quán)眾籌平臺(tái)發(fā)展存在的問題和風(fēng)險(xiǎn)

平臺(tái)的業(yè)務(wù)邊界模糊，易于出現(xiàn)涉嫌非法集資、非法證券經(jīng)營的行為。目前股權(quán)眾籌平臺(tái)尚未有相應(yīng)監(jiān)管部門對(duì)其進(jìn)行備案登記，其業(yè)務(wù)活動(dòng)經(jīng)常突破現(xiàn)有的監(jiān)管邊界，甚至可能觸及非法集資、非法證券等“底線”。比如通過互聯(lián)網(wǎng)向不特定對(duì)象發(fā)行股票；突破《公司法》、《證券法》200人的限制等等。

客戶資金第三方存管制度缺失，資金存管存在安全隱患。股權(quán)眾籌平臺(tái)通過互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)行募資易產(chǎn)生大量資金沉淀，容易發(fā)生挪用資金甚至卷款潛逃的風(fēng)險(xiǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)控制不健全，可能引發(fā)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。一些股權(quán)眾籌平臺(tái)片面追求項(xiàng)目拓展和規(guī)模效應(yīng)，采用了一些有爭議、高風(fēng)險(xiǎn)的投資宣傳模式，也沒有建立信息披露、投資者適當(dāng)性評(píng)估和風(fēng)險(xiǎn)警示機(jī)制，投資者無法及時(shí)掌握項(xiàng)目和資金運(yùn)作的具體信息。

股權(quán)眾籌平臺(tái)在本質(zhì)上是主板市場、中小板市場、創(chuàng)業(yè)板市場、新三板市場和區(qū)域股權(quán)交易市場（俗稱“四板市場”）的自然延伸，是我國多層次資本市場中的重要組成部分，未來有望成為我國的“新五板市場”。目前股權(quán)眾籌平臺(tái)所存在的一系列問題和風(fēng)險(xiǎn)，正是由于其角色定位上既為“運(yùn)動(dòng)員”，又是“裁判員”，不僅承擔(dān)了項(xiàng)目審核發(fā)布和交易管理工作，還承擔(dān)了登記結(jié)算的職能。因此應(yīng)當(dāng)借鑒成熟交易所市場的經(jīng)驗(yàn)，建立交易和結(jié)算適度分離的防火墻機(jī)制。

區(qū)域股權(quán)交易市場參與股權(quán)眾籌平臺(tái)建設(shè)的“北京模式”

區(qū)域股權(quán)交易市場參與股權(quán)眾籌平臺(tái)登記結(jié)算工作具有天然的可行性：一方面，目前尚未存在專門的、具有公信力的股權(quán)眾籌登記結(jié)算平臺(tái)，利用各區(qū)域股權(quán)交易市場現(xiàn)有的登記結(jié)算功能，可以有效降低建設(shè)成本，《國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場健康發(fā)展的若干意見》（國發(fā)〔2014〕17號(hào)）中也強(qiáng)調(diào)了要加強(qiáng)登記、托管等金融市場公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，完善集中統(tǒng)一的登記結(jié)算制度；另一方面，區(qū)域股權(quán)交易市場與股權(quán)眾籌平臺(tái)同為我國多層次資本市場中的重要組成部分，由其承接登記結(jié)算職能，實(shí)現(xiàn)互聯(lián)互通，有利于引導(dǎo)股權(quán)眾籌項(xiàng)目向四板市場輸送，并在培育成熟后向更高層次資本市場導(dǎo)入，建立漸次有序的輸送機(jī)制，優(yōu)化多層次資本市場金字塔型結(jié)構(gòu)。

北京四板市場參與股權(quán)眾籌平臺(tái)登記結(jié)算工作更是獨(dú)具優(yōu)勢：

明晰的職責(zé)定位。2013年12月印發(fā)的《北京市人民政府辦公廳關(guān)于推進(jìn)區(qū)域性股權(quán)交易市場規(guī)范發(fā)展的指導(dǎo)意見》（京政辦發(fā)〔2013〕63號(hào)）明確要求，由北京四板市場為本市非上市企業(yè)股權(quán)、債權(quán)和其他權(quán)益類產(chǎn)品的登記、托管、結(jié)算等提供場所、設(shè)施和服務(wù)。因此北京四板市場的經(jīng)營范圍界定為：為非上市股份公司股份、有限公司股權(quán)、債券以及其他各類權(quán)益的登記、托管、交易、結(jié)算及投融資提供交易場所和服務(wù)；為金融產(chǎn)品創(chuàng)新與交易提供服務(wù)。所有這些業(yè)務(wù)均為經(jīng)有關(guān)部門前置審批通過的許可經(jīng)營項(xiàng)目。

事實(shí)上，北京四板市場的登記托管平臺(tái)——北京股權(quán)登記管理中心，作為經(jīng)市政府批準(zhǔn)的專業(yè)從事非上市股權(quán)登記托管的服務(wù)機(jī)構(gòu)，已積累了較為豐富的登記托管實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，完全具備將登記托管業(yè)務(wù)從股權(quán)拓展到債權(quán)以及其他私募產(chǎn)品登記托管領(lǐng)域的條件，可便捷地為各類金融產(chǎn)品提供登記、托管、變更、查詢、質(zhì)押、凍結(jié)以及分紅派息等服務(wù)。

完善的登記系統(tǒng)。登記確權(quán)是股份交易轉(zhuǎn)讓和股權(quán)融資的重要基礎(chǔ)。北京四板市場的登記系統(tǒng)分為三大模塊：網(wǎng)上業(yè)務(wù)登記模塊、網(wǎng)上交易模塊、清算交收模塊。股份的初始登記通過網(wǎng)上業(yè)務(wù)登記模塊已實(shí)現(xiàn)網(wǎng)上錄入、網(wǎng)上審核、工商數(shù)據(jù)實(shí)時(shí)比對(duì)等功能，大大減少了辦理流程；網(wǎng)上交易系統(tǒng)為股權(quán)、債權(quán)以及其他私募產(chǎn)品的托管、變更、查詢等服務(wù)提供了完善的支持?？蛻艨梢揽吭撃K通過柜臺(tái)或互聯(lián)網(wǎng)客戶端辦理相應(yīng)手續(xù)；清算交收模塊則對(duì)網(wǎng)上交易模塊產(chǎn)生的權(quán)益份額變化、資金劃轉(zhuǎn)、分紅派息等業(yè)務(wù)進(jìn)行相應(yīng)的結(jié)算。目前各模塊間已實(shí)現(xiàn)物理隔離，操作人員分工明確，并已完成多項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)控制制度。

同時(shí)北京四板市場已與中國證券登記結(jié)算公司實(shí)現(xiàn)了戰(zhàn)略合作，運(yùn)用一碼通系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)各層次資本市場投資賬戶的互聯(lián)互通，并著手合作制訂登記結(jié)算行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。

獨(dú)立的第三方資金存管。為維護(hù)客戶交易結(jié)算資金安全，按照《北京市交易場所管理辦法（試行）》有關(guān)要求，我公司正參照證券公司客戶資金第三方存管模式，推進(jìn)與工商銀行、建設(shè)銀行、北京銀行等10余家銀行的合作，委托銀行為我公司的客戶資金提供第三方存管服務(wù)。

正是由于這些先天的基礎(chǔ)條件和區(qū)位優(yōu)勢，北京四板市場借助自身公正、公立、公益的登記托管平臺(tái)，探索建立了區(qū)域股權(quán)交易市場參與股權(quán)眾籌平臺(tái)建設(shè)的“北京模式”。

在這種運(yùn)營模式下，四板市場登記托管平臺(tái)承接投資者賬戶管理和交易登記結(jié)算工作，股權(quán)眾籌平臺(tái)回歸至“交易所”中介平臺(tái)的職能定位，組織和監(jiān)督交易活動(dòng)，管理和發(fā)布市場交易信息，監(jiān)督管理發(fā)行人和其他中介機(jī)構(gòu)，為發(fā)行人進(jìn)場融資提供咨詢等綜合服務(wù)。每個(gè)交易日日終結(jié)算時(shí)，股權(quán)眾籌平臺(tái)將成交數(shù)據(jù)發(fā)送至登記托管平臺(tái)，登記托管平臺(tái)據(jù)此進(jìn)行結(jié)算，并將結(jié)算數(shù)據(jù)提交銀行，由銀行進(jìn)行資金劃撥。眾籌項(xiàng)目成功融資后，其股權(quán)直接在登記托管平臺(tái)進(jìn)行登記托管，投資者可以第三方登記托管結(jié)果為憑證向發(fā)行人主張行使所有人權(quán)利，從而達(dá)到防范交易風(fēng)險(xiǎn)的目的。同時(shí)投資者亦可借助四板市場完成股權(quán)轉(zhuǎn)讓實(shí)現(xiàn)退出。這種模式，可明晰各市場主體的職能定位，帶動(dòng)實(shí)現(xiàn)整個(gè)行業(yè)的自律管理。

區(qū)域股權(quán)交易市場參與股權(quán)眾籌平臺(tái)登記托管工作的建議

建立互聯(lián)網(wǎng)金融試點(diǎn)平臺(tái)。中關(guān)村國家自主創(chuàng)新示范區(qū)集聚了大量高端創(chuàng)新要素和支持科技創(chuàng)新的金融資源，具有全國領(lǐng)先的科技金融發(fā)展基礎(chǔ)，集聚了大量的創(chuàng)新型金融機(jī)構(gòu)，同時(shí)也是我國創(chuàng)業(yè)投資最活躍的區(qū)域。按照國家發(fā)展改革委等部委與北京市政府聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于中關(guān)村國家自主創(chuàng)新示范區(qū)建設(shè)國家科技金融創(chuàng)新中心的意見》（京政發(fā)〔2012〕23號(hào)）精神，在下一步工作中，可以“北京模式”為突破口，建立互聯(lián)網(wǎng)金融試點(diǎn)平臺(tái)，探索先行先試政策和未來監(jiān)管法律框架，并通過試點(diǎn)平臺(tái)的運(yùn)行，可以不斷探索和總結(jié)經(jīng)驗(yàn)，形成合理、成熟的運(yùn)營模式和監(jiān)管規(guī)則，在適當(dāng)時(shí)機(jī)向全國推廣適用，推動(dòng)中關(guān)村成為中國乃至全球互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新中心

建立投資者適當(dāng)性準(zhǔn)入門檻?？紤]到股權(quán)眾籌項(xiàng)目起點(diǎn)低，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)大，具有“眾人參與、小額投資”特點(diǎn)，參與人群應(yīng)適當(dāng)分散，因此可由四板市場登記托管平臺(tái)作為公正的第三方按照投資者適當(dāng)性管理的要求，實(shí)現(xiàn)投資者入市前投資知識(shí)教育，開戶時(shí)風(fēng)險(xiǎn)測評(píng)、風(fēng)險(xiǎn)揭示，交易后風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)等三階段風(fēng)險(xiǎn)教育機(jī)制。

建立交易結(jié)算和資金第三方存管通道。股權(quán)眾籌平臺(tái)回歸中介交易的角色，負(fù)責(zé)匯集投資者的交易指令信息，并在每日日終反饋至登記托管平臺(tái)；投資者的資金統(tǒng)一匯入第三方資金存管賬戶，防止股權(quán)眾籌平臺(tái)建立資金池或挪用資金。登記托管每日根據(jù)貨銀對(duì)付的原則，通過清算系統(tǒng)模塊逐筆進(jìn)行資金與股權(quán)份額的交收過戶。投資者亦可通過我公司客戶端實(shí)時(shí)查詢份額與資金變動(dòng)情況，保證投資者的權(quán)益歸屬。

同時(shí)股權(quán)眾籌項(xiàng)目發(fā)起以后，成功項(xiàng)目的資金在第三方存管賬戶上滋生的利息收入可由登記托管平臺(tái)分配進(jìn)入項(xiàng)目資本金或作為資金利息返還投資者，失敗項(xiàng)目的本金及其在第三方存管賬戶上滋生的利息收入返還本人。

建立項(xiàng)目實(shí)體落地和投資者退出機(jī)制。由于進(jìn)入股權(quán)眾籌平臺(tái)的項(xiàng)目均已在登記托管平臺(tái)完成了份額登記，因此眾籌融資成功的項(xiàng)目可通過登記托管平臺(tái)代辦完成工商注冊(cè)登記，落地成為實(shí)體公司，投資者投資份額也轉(zhuǎn)化為股權(quán)份額。同時(shí)，投資者可以借助登記托管平臺(tái)進(jìn)行股權(quán)的交易轉(zhuǎn)讓，建立起投資者適時(shí)退出的機(jī)制。

結(jié)語

股權(quán)眾籌平臺(tái)作為我國的新五板市場，是我國多層次資本市場體系的重要組成部分，從營造全民創(chuàng)新和萬眾創(chuàng)業(yè)的新型經(jīng)濟(jì)來看，大力發(fā)展股權(quán)眾籌，能為我國創(chuàng)新型經(jīng)濟(jì)發(fā)展注入新的動(dòng)力。而區(qū)域股權(quán)交易市場參與到股權(quán)眾籌平臺(tái)的建設(shè)中，將能有效地保護(hù)投資者權(quán)益，推動(dòng)股權(quán)眾籌平臺(tái)的健康有序發(fā)展，有利于建立漸次有序的輸送機(jī)制，優(yōu)化多層次資本市場金字塔型結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)我國資本市場對(duì)包括大型企業(yè)、中型企業(yè)和小微型企業(yè)在內(nèi)各類型企業(yè)的全面覆蓋。

（作者單位：中關(guān)村股權(quán)交易服務(wù)集團(tuán)）