VIE結(jié)構(gòu)目前仍然游走在法律的灰色地帶，雖然中國(guó)政府沒有否定VIE結(jié)構(gòu)的做法，也沒有法律肯定VIE的合法性。所以VIE結(jié)構(gòu)蘊(yùn)藏較大的法律風(fēng)險(xiǎn)，而這些風(fēng)險(xiǎn)也引起了一些IT圈的人士的關(guān)注，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)巨頭百度CEO李彥宏曾就這個(gè)問題有過提案。那么在中國(guó)的法律制度體系中，對(duì)針對(duì)VIE的規(guī)范有哪些？VIE的主要風(fēng)險(xiǎn)又是什么？如何才能預(yù)防和防范由此帶來的風(fēng)險(xiǎn)？

一、中國(guó)有關(guān)VIE的法律制度變遷

中國(guó)的VIE規(guī)范是由正式的法律和政府部門的政策法規(guī)組成的。此外，已經(jīng)發(fā)生的一些判例也值得參考。

2006年8月，國(guó)家六部委聯(lián)合發(fā)布了10號(hào)文（《外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)規(guī)定》）。10號(hào)文中第十一條規(guī)定：境外公司在我國(guó)進(jìn)行了關(guān)聯(lián)并購(gòu)應(yīng)報(bào)商務(wù)部審批；當(dāng)事人不得以外商投資企業(yè)境內(nèi)投資或其他方式規(guī)避前述要求。將來，政府監(jiān)管部門有可能認(rèn)定VIE屬于采用“其他方式”規(guī)避關(guān)聯(lián)并購(gòu)的審批手續(xù)。

2006年，信息產(chǎn)業(yè)部出臺(tái)的相關(guān)通知，指出將對(duì)互聯(lián)網(wǎng)公司使用VIE結(jié)構(gòu)赴海外上市進(jìn)行密切監(jiān)視。這說明政府監(jiān)管部門密切關(guān)注VIE結(jié)構(gòu)的發(fā)展，并沒有對(duì)VIE放任發(fā)展，將來可能收緊政策。

2011年2月，國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于建立外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)安全審查制度的通知》，并購(gòu)安全審查制度已經(jīng)將協(xié)議控制方式認(rèn)定為“外國(guó)投資者取得實(shí)際控制權(quán)”的一種并購(gòu)方式。這說明境外資本通過協(xié)議控制方式進(jìn)入我國(guó)限制性行業(yè)的做法屬于并購(gòu)的一種模式。

2011年6月，由于受到“支付寶事件”影響，香港聯(lián)交所對(duì)通過VIE結(jié)構(gòu)上市的企業(yè)特別關(guān)照和從嚴(yán)，一般要求申請(qǐng)企業(yè)針對(duì)原VIE結(jié)構(gòu)采取改進(jìn)措施，加強(qiáng)VIE結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性和控制力。曾有擬赴港上市的境內(nèi)企業(yè)倒在這一政策前面。

2012年10月，境外資本通過委托境內(nèi)公司投資我國(guó)限制性行業(yè)領(lǐng)域公司的行為，被最高院認(rèn)定無效。香港已故富豪龔如心的香港公司曾委托境內(nèi)一家公司代持某知名銀行的股權(quán)，并提供了全部資金。境內(nèi)公司在巨大的利益面前不予執(zhí)行委托投資協(xié)議，香港公司為了取得該銀行的股權(quán)和投資收益，提起民事訴訟。該案件處理過程一波三折，司法流程耗時(shí)漫長(zhǎng)的12年，2012年10月，最高人民法院最終做出了終審判決。最高院以違反當(dāng)時(shí)金融機(jī)構(gòu)禁止外資進(jìn)入的規(guī)定，判決香港公司和境內(nèi)公司簽署的系列委托協(xié)議無效。VIE結(jié)構(gòu)盡管不等同于委托投資關(guān)系，但是，VIE結(jié)構(gòu)也是間接進(jìn)入我國(guó)限制性行業(yè)，其風(fēng)險(xiǎn)仍然需要引起重視。

2012年，中國(guó)國(guó)際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易仲裁委員會(huì)上海分會(huì)仲裁的兩個(gè)涉及VIE結(jié)構(gòu)爭(zhēng)議案例，仲裁機(jī)構(gòu)均認(rèn)定VIE協(xié)議安排無效，其裁決的依據(jù)包括：以表面合法形式掩蓋非法目的；違反我國(guó)禁止性行業(yè)管理法規(guī)。上海仲裁委的仲裁案件具有獨(dú)特的事實(shí)和爭(zhēng)議背景，不應(yīng)作為VIE結(jié)構(gòu)無效的代表性案例。不過，仲裁機(jī)構(gòu)裁決VIE無效的適用標(biāo)準(zhǔn)和邏輯推理值得投資人和企業(yè)加以關(guān)注。

2015年1月，商務(wù)部出臺(tái)的《外國(guó)投資法》（草案征求意見稿）擬對(duì)VIE結(jié)構(gòu)做出規(guī)范，在條款的數(shù)量上遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了現(xiàn)有的外商投資相關(guān)法律，除了數(shù)量制勝以外，《外國(guó)投資法》（草案征求意見稿）中也有很多值得關(guān)注的亮點(diǎn)，諸如對(duì)于外國(guó)投資者，征求意見稿在依據(jù)注冊(cè)地標(biāo)準(zhǔn)對(duì)外國(guó)投資者予以定義的同時(shí)，引入了“實(shí)際控制”的標(biāo)準(zhǔn)；廢除了外資三法確立的逐案審批制度，進(jìn)一步推行了類似上海自由貿(mào)易區(qū)的負(fù)面清單模式的外資準(zhǔn)入管理制度，進(jìn)一步明確和整合了外國(guó)投資國(guó)家安全審查制度，規(guī)定了外國(guó)投資信息報(bào)告制度，整合了外商直接投資、股權(quán)投資、債權(quán)投資及資產(chǎn)投資等方面的法律適用等等。征求意見稿也進(jìn)一步規(guī)定了有關(guān)協(xié)議控制架構(gòu)的法律適用及涉及的問題。

二、VIE結(jié)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)及其特征

國(guó)內(nèi)股權(quán)投資領(lǐng)域的“支付寶事件”、雷士照明控制權(quán)之爭(zhēng)、后谷咖啡公司投資爭(zhēng)議、雙威教育的投資基金和創(chuàng)始人訴訟、海富投資的對(duì)賭條款被判無效案件、PPG案例的失敗等，這些PE投資爭(zhēng)議的案例反映出投資機(jī)構(gòu)在境內(nèi)的投資活動(dòng)面臨著復(fù)雜的投資風(fēng)險(xiǎn)和現(xiàn)實(shí)困境，投資方和企業(yè)之間需要重視風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)防和管理，避免和減少投資爭(zhēng)議的發(fā)生。

（一）導(dǎo)致VIE結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的原因

第一，國(guó)內(nèi)在股權(quán)投資方面的立法工作和司法實(shí)踐相對(duì)滯后，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的國(guó)際慣例認(rèn)識(shí)不足；第二，境外投資機(jī)構(gòu)和境內(nèi)企業(yè)及管理者之間的文化觀、價(jià)值觀差異較大；第三，社會(huì)誠(chéng)信體系尚不健全，企業(yè)運(yùn)營(yíng)過程中，部分企業(yè)創(chuàng)始人容易發(fā)生道德風(fēng)險(xiǎn)；第四，部分企業(yè)的公司治理相對(duì)落后，家族或家長(zhǎng)制管理理念未能根除；第五，部分創(chuàng)業(yè)型公司的資金使用和財(cái)務(wù)管理不規(guī)范現(xiàn)象突出；第六，投資機(jī)構(gòu)作為小股東的權(quán)益容易遭受侵害，法律救濟(jì)措施尚不健全。

（二）VIE結(jié)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)分類解析

1.合規(guī)性法律風(fēng)險(xiǎn)

政府對(duì)VIE結(jié)構(gòu)在境內(nèi)的合法性仍然沒有明確說法，影響境外公司或已上市公司的穩(wěn)定性和安全性。

VIE結(jié)構(gòu)所涉及的一系列法律行為，在法理上被稱為脫法行為，即規(guī)避法律的行為，指以迂回手段行為規(guī)避強(qiáng)行規(guī)定。實(shí)是在利用合同自由，以求達(dá)成法律所不許之效果。在我國(guó)法律體系下，可以從《民法通則》和《合同法》中關(guān)于民事行為效力和合同效力的規(guī)定出發(fā)進(jìn)行檢討。《民法通則》第58條第7款規(guī)定，以合法形式掩蓋非法目的民事行為無效；《合同法》第52條第3款規(guī)定：以合法形式掩蓋非法目的合同無效。如嚴(yán)格適用《民法通則》和《合同法》的規(guī)定，VIE結(jié)構(gòu)可能會(huì)被認(rèn)定為無效。但是值得注意的是，大陸法系民事立法通常不對(duì)脫法行為作特別規(guī)定，法律行為是否因脫法而無效，是法律解釋的問題。

2.合同可執(zhí)行性的法律風(fēng)險(xiǎn)

投資方與項(xiàng)目公司、項(xiàng)目公司創(chuàng)始人之間的投資協(xié)議存在條款缺失導(dǎo)致不利于投資方或創(chuàng)始人的訴訟，或者投資協(xié)議條款和投資結(jié)構(gòu)（例如投資方優(yōu)先權(quán)、對(duì)賭條款等）違反中國(guó)法律，或者在中國(guó)司法實(shí)踐中不被認(rèn)可無法執(zhí)行。

除此之外，從協(xié)議本身來看，協(xié)議條款設(shè)置越復(fù)雜，違約的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)就越多，不可控性就越高。違約責(zé)任條款的設(shè)置是對(duì)創(chuàng)始人執(zhí)行合同的一種約束方式，嚴(yán)格的違約責(zé)任條款將增加創(chuàng)始人的違約成本，使其不敢輕易撕毀合同。但是問題在于，由于VIE結(jié)構(gòu)的合法性問題未得到法律的確認(rèn)，一旦發(fā)生違約情形，訴訟中法院是否會(huì)認(rèn)定合同無效是個(gè)未知數(shù)。如果法院認(rèn)定合同無效，違約責(zé)任條款也難以單獨(dú)適用，這些也構(gòu)成了協(xié)議得不到有效執(zhí)行的不利因素。

備受關(guān)注的中國(guó)雙威教育集團(tuán)（下稱“雙威教育”）事件，將VIE結(jié)構(gòu)下控制權(quán)的脆弱性再次暴露得一覽無余，導(dǎo)致這種脆弱性的主要原因之一為協(xié)議執(zhí)行的不可控性。VIE結(jié)構(gòu)中外國(guó)投資者并不直接擁有境內(nèi)業(yè)務(wù)實(shí)體公司的股權(quán)，而是通過一組協(xié)議實(shí)現(xiàn)對(duì)境內(nèi)業(yè)務(wù)公司的控制關(guān)系，這組協(xié)議通常包括獨(dú)家技術(shù)服務(wù)協(xié)議、股權(quán)質(zhì)押協(xié)議、認(rèn)股選擇權(quán)協(xié)議、投票權(quán)協(xié)議等。這套看似完整的協(xié)議控制結(jié)構(gòu)的有效運(yùn)作，主要有賴于境內(nèi)業(yè)務(wù)公司創(chuàng)始人的契約精神和合同違約責(zé)任的約束。一般認(rèn)為在海外上市完成之前，創(chuàng)始人和投資者的利益是一致的，這一系列協(xié)議應(yīng)該是能夠得到有效執(zhí)行的，但是在業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)時(shí)或經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略上發(fā)生分歧時(shí)，投資者和創(chuàng)始人之間會(huì)不可避免地發(fā)生糾紛，協(xié)議的穩(wěn)定執(zhí)行必然受到影響。

3.操作風(fēng)險(xiǎn)

投資方對(duì)投資項(xiàng)目的跟蹤管理往往不重視法律風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于投資協(xié)議中規(guī)定的項(xiàng)目公司交割后整改事項(xiàng)放任自流，存在巨大的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

4.公司治理法律風(fēng)險(xiǎn)

合理的公司治理結(jié)構(gòu)，可以保障投資者的最大利益及其對(duì)公司的最終控制權(quán)。在VIE結(jié)構(gòu)下，境外上市主體的授權(quán)代表、WFOE董事長(zhǎng)兼法定代表人以及業(yè)務(wù)公司董事長(zhǎng)兼法定代表人一般都由創(chuàng)始人擔(dān)任，并且創(chuàng)始人持有業(yè)務(wù)公司的證照、公章及財(cái)務(wù)印鑒章。基于中國(guó)特有的法定代表人制度和公章制度，這樣一種公司治理結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)，使得WFOE和境內(nèi)業(yè)務(wù)公司都處于創(chuàng)始人的實(shí)際控制之下。由于境內(nèi)業(yè)務(wù)公司只是受WFOE的協(xié)議控制，控制強(qiáng)度遠(yuǎn)不如股權(quán)控制，而WFOE又在創(chuàng)始人的實(shí)際控制下，這就導(dǎo)致外國(guó)投資者很容易喪失對(duì)境內(nèi)業(yè)務(wù)公司的實(shí)際參與管理權(quán)。雖然外國(guó)投資者在業(yè)務(wù)公司中委派董事或財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人，但是一旦糾紛發(fā)生，外國(guó)投資者委派的這些人員經(jīng)常遭到創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)強(qiáng)行驅(qū)逐或面臨難以行使職權(quán)的尷尬局面。這種不合理的公司治理結(jié)構(gòu)使得創(chuàng)始人對(duì)業(yè)務(wù)公司的經(jīng)營(yíng)具有極大的權(quán)限和自由度，在創(chuàng)始人長(zhǎng)期控制的過程中通過進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易、擅自借款、對(duì)外提供擔(dān)保等方式，轉(zhuǎn)移公司的核心資產(chǎn)或隨意占用公司財(cái)產(chǎn)，將公司變成他的提款機(jī)。等到外國(guó)投資者發(fā)現(xiàn)公司資產(chǎn)減損等情況時(shí)，其已經(jīng)喪失了對(duì)公司的控制權(quán)。

5.境外PE投資條款的本土化

在VIE結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)和安排方面，涉及境內(nèi)外不同法律制度的銜接，在VIE結(jié)構(gòu)安排和具體法律文件方面容易出現(xiàn)較多法律漏洞，存在較大法律隱患。如境外常用對(duì)賭條款在國(guó)內(nèi)合法性認(rèn)定，優(yōu)先分配權(quán)和保底本息等。

6.創(chuàng)始人道德風(fēng)險(xiǎn)

在采用VIE結(jié)構(gòu)的企業(yè)中，理論上都存在創(chuàng)始人可能單方面終止VIE協(xié)議，然后轉(zhuǎn)移運(yùn)營(yíng)公司經(jīng)營(yíng)牌照或重要資產(chǎn)的可能性。

雙威教育事件就是一個(gè)典型的案例：2012年3月，首席執(zhí)行官陳子昂與公司的控股股東產(chǎn)生沖突，被董事會(huì)免去職務(wù)，改由馮一意接任。然而，令新一屆管理層驚訝的是，雙威教育在中國(guó)的核心資產(chǎn)———重慶師范大學(xué)涉外商貿(mào)學(xué)院、廣西師范大學(xué)漓江學(xué)院和湖北工業(yè)大學(xué)商貿(mào)學(xué)院，其中兩家學(xué)院在董事會(huì)不知情的情況下，已被陳子昂私自轉(zhuǎn)讓給幾個(gè)自然人；全資子公司名下5億多元的現(xiàn)金存款，也在董事會(huì)不知情下，被轉(zhuǎn)移或質(zhì)押。陳子昂離職后，公司公章和營(yíng)業(yè)執(zhí)照也不翼而飛，歷年賬務(wù)報(bào)表和電腦記錄被清空。由于無法提供一季度的財(cái)務(wù)報(bào)表，而面臨退市。在該案例中，雙威教育以為罷免了陳子昂的董事長(zhǎng)職務(wù)，就重新奪回了公司的控制權(quán)，事實(shí)上在中國(guó)，公章是公司這一法律主體的象征，如果原法定代表人不交出公章，并以該公章對(duì)外簽訂合同、提供擔(dān)保、出讓資產(chǎn)，則所造成的一切后果都將由公司承擔(dān)。雙威教育新的管理層事實(shí)上已經(jīng)喪失了對(duì)公司的控制權(quán)，公司的資產(chǎn)已被掏空，雙威教育成了一個(gè)空殼，沒有任何投資價(jià)值。

7.解除創(chuàng)始人的職務(wù)糾紛風(fēng)險(xiǎn)

VIE結(jié)構(gòu)中，當(dāng)創(chuàng)始人與外國(guó)投資者產(chǎn)生糾紛時(shí)，外國(guó)投資者希望通過解除創(chuàng)始人的職務(wù)來奪回公司的控制權(quán)。解除創(chuàng)始人職務(wù)有兩種途徑：

一是根據(jù)公司章程，公司股東會(huì)或董事會(huì)通過決議選舉及罷免公司法定代表人。這種方式簡(jiǎn)單、便捷，但是在實(shí)際操作中卻存在障礙，因?yàn)樵诟鶕?jù)章程罷免了原法定代表人后，公司應(yīng)向工商機(jī)關(guān)申請(qǐng)變更登記。但是根據(jù)相關(guān)法律規(guī)定，在申請(qǐng)變更登記時(shí)，工商機(jī)關(guān)將要求公司提交加蓋公章的變更登記申請(qǐng)書、委托書，但在很多情況下，公司的公章仍在原法定代表人的手中，公司無法申請(qǐng)變更登記。

另外，創(chuàng)始人為進(jìn)行反擊，也會(huì)相應(yīng)提起董事會(huì)決議無效之訴。如公司章程罷免法定代表人的程序設(shè)計(jì)存在漏洞，則存在董事會(huì)決議被認(rèn)定為無效的法律風(fēng)險(xiǎn)。

二是通過提起訴訟罷免法定代表人?！豆痉ā穼?duì)能否通過訴訟罷免公司高級(jí)管理人員未作出明確規(guī)定。而在實(shí)踐中，有許多公司或其股東以公司有關(guān)高級(jí)管理人員違反了忠實(shí)義務(wù)為由，向法院提起訴訟，要求法院判決罷免該等高管人員。這里涉及到司法介入公司自治的模糊性和不確定性等理論問題。在司法實(shí)踐中，有些法院認(rèn)為法定代表人的任免屬于公司內(nèi)部管理事項(xiàng)，法院不宜代替公司行使自治權(quán)直接作出罷免法定代表人的判決。因此，通過此種方式存在障礙。

在雙威教育事件中，陳子昂未經(jīng)董事會(huì)同意，轉(zhuǎn)移了業(yè)務(wù)公司的核心資產(chǎn)和現(xiàn)金。在這種情況下，如是股權(quán)控制模式，根據(jù)《公司法》的規(guī)定，公司的股東可以書面請(qǐng)求董事會(huì)或監(jiān)事會(huì)向人民法院提起訴訟，董事會(huì)或監(jiān)事會(huì)收到股東書面請(qǐng)求后拒絕提起訴訟，或者自收到請(qǐng)求之日起三十日內(nèi)未提起訴訟，或者情況緊急、不立即提起訴訟將會(huì)使公司利益受到難以彌補(bǔ)的損害的，股東有權(quán)為了公司的利益以自己的名義直接向人民法院提起訴訟。但是在協(xié)議控制模式下，由于外國(guó)投資者并非業(yè)務(wù)公司的實(shí)際股東，提起股東代表訴訟存在困難。

8.公章返還糾紛風(fēng)險(xiǎn)

如上所述，欲使更換法定代表人發(fā)生法律效力并完全奪回公司控制權(quán)，外國(guó)投資者還必須取回原法定代表人非法占有的公章?！豆痉ā返谝话偎氖藯l第二款規(guī)定：“董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員不得利用職權(quán)收受賄賂或者其他非法收入，不得侵占公司的財(cái)產(chǎn)?！弊罡呷嗣穹ㄔ河?005年12月26日發(fā)布的《第二次全國(guó)涉外商事海事審判工作會(huì)議紀(jì)要》（法發(fā)[2005]26號(hào)）第91條規(guī)定：“外商投資企業(yè)以持有該外商投資企業(yè)公章的自然人、法人或者其他組織為被告向人民法院提起訴訟，請(qǐng)求返還公章的，人民法院應(yīng)予受理?！币虼耍居袡?quán)依法對(duì)原法定代表人提起返還公章之訴。但司法實(shí)踐中面臨的困難是，當(dāng)公司作為原告時(shí)，起訴狀須加蓋公司公章，而如果訴訟請(qǐng)求是返還公章，則法院允許由法定代表人在起訴狀上簽字作為變通。但是VIE結(jié)構(gòu)糾紛中，非法持有公章的人恰恰是原法定代表人，這就形成了“自己告自己”的訴訟表象，原法定代表人不可能簽署起訴狀。因此，公司以自己的名義提起返還公章之訴將面臨程序上的困難，法定代表人的更換和印章返還也陷入了死循環(huán)。

9.對(duì)賭協(xié)議糾紛風(fēng)險(xiǎn)

VIE結(jié)構(gòu)中，一般均設(shè)置對(duì)賭條款，如由于經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑，達(dá)不到外國(guó)投資者的要求，則相應(yīng)稀釋或降低創(chuàng)始人的股權(quán)。對(duì)賭條款是保護(hù)PE投資者的慣用方式，但最近一起案例中對(duì)賭條款被認(rèn)定無效，給投資者們敲響了警鐘。該案中，蘭州中院一審認(rèn)定，對(duì)賭條款損害公司及債權(quán)人利益，應(yīng)認(rèn)定無效。甘肅高院二審認(rèn)為，對(duì)賭條款違反投資風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)原則，參照《最高人民法院<關(guān)于審理聯(lián)營(yíng)合同糾紛案件若干問題的解答>》第四條第二項(xiàng)關(guān)于“企業(yè)法人、事業(yè)法人作為聯(lián)營(yíng)一方向聯(lián)營(yíng)體投資，但不參加共同經(jīng)營(yíng)，也不承擔(dān)聯(lián)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任，不論盈虧均按期收回本息，或者按期收取固定利潤(rùn)的，是明為聯(lián)營(yíng)，實(shí)為借貸，違反了有關(guān)金融法規(guī)，應(yīng)當(dāng)確認(rèn)合同無效”之規(guī)定，應(yīng)認(rèn)定無效。兩審法院裁判依據(jù)不同，但均認(rèn)定對(duì)賭條款違反風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)原則而無效。目前該案已進(jìn)入最高院再審程序，對(duì)賭條款的命運(yùn)如何，還有賴于最高院對(duì)于本案的司法態(tài)度。