劉 健 劉春林 徐 淋

不確定性下關(guān)聯(lián)股東網(wǎng)絡(luò)的并購績效研究

劉 健 劉春林 徐 淋

本文從不確定性的角度研究關(guān)聯(lián)股東的并購網(wǎng)絡(luò)對于并購績效的作用。結(jié)果表明，在關(guān)聯(lián)股東構(gòu)成的并購事件網(wǎng)絡(luò)里，關(guān)聯(lián)公司的網(wǎng)絡(luò)中心性和結(jié)構(gòu)洞會促進并購績效的提高。然而，這種作用并沒有通過降低不確定性得以發(fā)揮。在不確定性越大的情況下，作用才越明顯。結(jié)論從所有權(quán)網(wǎng)絡(luò)的特征層面為并購績效的不確定機制提供了新的研究角度，也為應(yīng)對并購績效的不確定性開辟了新的思路。

不確定性 網(wǎng)絡(luò) 關(guān)聯(lián)股東 并購績效

引 言

社會網(wǎng)絡(luò)影響著公司戰(zhàn)略決策的效果?，F(xiàn)有研究在社會網(wǎng)絡(luò)對決策效果的影響機制上存在兩種觀點：第一種觀點認為基于渠道關(guān)聯(lián)的網(wǎng)絡(luò)中心性可以強化公司獲取資源的便利性，網(wǎng)絡(luò)中的結(jié)構(gòu)洞可以增加所獲取資源的多樣性。當(dāng)關(guān)聯(lián)公司擁有這些資源時，既可以內(nèi)化為獲取高績效的能力，也能降低對于外部資源依賴的不確定性，促進績效的提高①。另一種觀點則認為關(guān)聯(lián)公司的網(wǎng)絡(luò)特征并不能有效降低不確定性，雖然不確定性對于關(guān)聯(lián)公司的績效有著顯著的負面影響，但是當(dāng)不確定性較大時，關(guān)聯(lián)公司更容易關(guān)注能夠適應(yīng)環(huán)境變化的資源，網(wǎng)絡(luò)中心性和結(jié)構(gòu)洞便利的提供了多種適應(yīng)性資源，增強了關(guān)聯(lián)公司適應(yīng)環(huán)境變化的能力，促進了績效的提高②。

Geoffery(2015)對以上兩種觀點的實證發(fā)現(xiàn)，在通過董事渠道關(guān)聯(lián)的網(wǎng)絡(luò)里，中心性和結(jié)構(gòu)洞并沒有降低不確定性的作用，在高不確定性的情況下，中心性和結(jié)構(gòu)洞對績效的提高有著積極影響。然而，不同渠道關(guān)聯(lián)的網(wǎng)絡(luò)中不同決策行為的機制和效果也會有所不同，雖然Geoffery的結(jié)論建立在董事網(wǎng)絡(luò)對一般績效的影響機制上，但結(jié)合具體決策行為研究其機制和效果可能更為合適。在并購決策中，股東是創(chuàng)造價值的基本主體(張新,2003)，曾有持有并購事件公司股份的股東在持有下一家公司股份時，出于謀求自身利益最大化的目的具備傳遞經(jīng)驗和注入資源的動機，其在股東網(wǎng)絡(luò)中傳遞的經(jīng)驗和資源一旦被關(guān)聯(lián)公司獲取和吸收，就有可能對并購績效產(chǎn)生影響。因此，需要回答的問題是，關(guān)聯(lián)股東網(wǎng)絡(luò)是否會影響并購績效？這種影響何時會發(fā)生？以何種方式進行？

基于以上問題，本文收集了從2006年到2013年A股市場共45284個并購事件，從中選取已成功交易的非關(guān)聯(lián)并購事件29110個，通過前五大股東的關(guān)聯(lián)，最終形成了698件獨特的公司事件進行實證研究。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在以股東渠道關(guān)聯(lián)的并購網(wǎng)絡(luò)里，中心性和結(jié)構(gòu)洞對并購績效有著顯著的促進作用，這種作用并不能通過降低不確定性得以發(fā)揮。在不確定性越大的情況下，作用才越強。本文的貢獻在于三個方面：(1)目前對于并購績效的研究多集中于公司治理層面的靜態(tài)分析，本文主要從社會網(wǎng)絡(luò)的動態(tài)周期對并購績效進行了實證。(2)結(jié)合我國國情，通過所有權(quán)渠道的關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)對并購績效的影響機制進行了探索。(3)在關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)特征對廣義績效的研究基礎(chǔ)上，結(jié)合并購事件拓展了并購績效研究的新領(lǐng)域。研究成果是對現(xiàn)有文獻的重要補充。

理論與假設(shè)

現(xiàn)有關(guān)于并購績效的研究已從財務(wù)指標(biāo)層面和公司治理層面深入展開。在財務(wù)指標(biāo)層面，Higgins(1981)等發(fā)現(xiàn)并購公司放大財務(wù)杠桿可以稀釋負債率、增強融資能力，促進并購績效的提高，Chappell(1984)通過實證說明企業(yè)的托賓Q值反映著并購?fù)顿Y的最佳受益時機。在公司治理層面，Wan(2009)等發(fā)現(xiàn)在高不確定性的環(huán)境里，采取并購決策的公司能夠捕捉到更好的市場機會，并能持續(xù)獲取適應(yīng)環(huán)境變化的多種資源，在此情況下，其生存發(fā)展能力得到了加強，促進了并購績效的提升。朱寶憲(2002)等基于國內(nèi)上市公司的研究發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)在并購當(dāng)年的ROA通常會得到較大的改善。雖然這些研究從靜態(tài)角度對并購績效的影響因素做出了深入的分析，但績效的產(chǎn)生并不能脫離公司間關(guān)系和網(wǎng)絡(luò)資源的影響，一些學(xué)者已在社會網(wǎng)絡(luò)特征對公司績效的影響機制上做出了基礎(chǔ)性貢獻。例如，Geoffery(2015)發(fā)現(xiàn)當(dāng)關(guān)聯(lián)公司處于董事關(guān)聯(lián)的網(wǎng)絡(luò)中心時，其從董事網(wǎng)絡(luò)中獲取資源的便利性直接促進了關(guān)聯(lián)公司績效的提高，當(dāng)關(guān)聯(lián)公司處于董事關(guān)聯(lián)的結(jié)構(gòu)洞位置時，其從董事網(wǎng)絡(luò)中獲取的多樣化資源對績效的提高也直接有著積極影響。

在并購過程中，股東是影響價值創(chuàng)造的直接主體，股東利益最大化也應(yīng)是并購所追求的最終目標(biāo)(張新,2003)。從這個角度出發(fā)，關(guān)聯(lián)股東為追求自身利益具備充足的動機傳遞并購所需的信息、注入并購所需的資源。通過股東關(guān)聯(lián)處于并購網(wǎng)絡(luò)中心的關(guān)聯(lián)公司，可以便利的獲取關(guān)聯(lián)股東提供的并購經(jīng)驗和資源，并能從中挑選出最好的部分加以學(xué)習(xí)和吸收，從而直接促進高績效的產(chǎn)生(Davis,1991;Geoffery,2015)。關(guān)聯(lián)公司在擁有關(guān)聯(lián)股東提供的經(jīng)驗和資源時，既可以直接利用，也可以內(nèi)化為公司自身獲取高績效的能力。根據(jù)以上分析,我們提出本文的第一個假設(shè):

假設(shè)1:在股東關(guān)聯(lián)的并購網(wǎng)絡(luò)里,網(wǎng)絡(luò)中心性提高了并購績效。

結(jié)構(gòu)洞通常產(chǎn)生于社會網(wǎng)絡(luò)中缺乏關(guān)聯(lián)的部分，沒有直接聯(lián)系的各方從網(wǎng)絡(luò)整體看，猶如出現(xiàn)了洞穴，故稱為結(jié)構(gòu)洞。將沒有直接聯(lián)系的各方聯(lián)接起來的第三方，可以自行決定是否在傳遞鏈中分享信息或資源，這使其在充當(dāng)?shù)谌浇巧珪r通常能擁有一定的資源優(yōu)勢和控制權(quán)力，因而組織一般傾向于占據(jù)結(jié)構(gòu)洞的第三方優(yōu)勢地位③。由于結(jié)構(gòu)洞橋接的各方?jīng)]有直接聯(lián)系，信息和資源不能實現(xiàn)共享，因而各方的信息和資源可能是異質(zhì)的(McEvily,2005)。在并購事件的關(guān)聯(lián)股東網(wǎng)絡(luò)里，結(jié)構(gòu)洞規(guī)模較大的關(guān)聯(lián)公司能從各橋接方獲取更多的異質(zhì)性并購信息和資源(Shipilov,2006)，關(guān)聯(lián)公司從眾多的異質(zhì)信息和資源中可以辨識出機會和威脅④，從而使其能從不同角度出發(fā)制定有利于自身的并購決策，并能在環(huán)境變化時實現(xiàn)即時調(diào)整⑤，增強并購決策的有效性。關(guān)聯(lián)公司在結(jié)構(gòu)洞中橋接的公司越多，冗余的公司間聯(lián)系則越少，用來維護橋接的成本也越低，這就使其在利用網(wǎng)絡(luò)信息和資源時具備更強的專注性，利用效率更高⑥。強有效決策和高利用效率進一步促進了并購績效的提升。根據(jù)以上分析，我們提出本文的第二個假設(shè)：

假設(shè)2:在股東關(guān)聯(lián)的并購網(wǎng)絡(luò)里,結(jié)構(gòu)洞提高了并購績效。

基于組織所在環(huán)境，不確定性可分為組織自身的不確定性和外部環(huán)境的不確定性⑦。資源依賴觀的研究認為無論哪種不確定性，關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)都可以傳遞針對性的信息和資源以有效降低其影響(Geoffery,2015)。在信息和資源傳遞的過程中，公司高管對于信息和資源的處理影響著公司的高績效⑧，有限理性使其在處理過程中依賴于信息和資源的有效性,當(dāng)不確定性增加時，質(zhì)量高的資源和信息往往來自于公司內(nèi)部⑨。這時，在信息和資源傳遞的有效期內(nèi)，擁有相關(guān)信息和資源且持有兩家以上公司股份的關(guān)聯(lián)股東，就容易成為公司內(nèi)部高質(zhì)量信息和資源的來源。通過股東關(guān)聯(lián)處于并購事件網(wǎng)絡(luò)中心的關(guān)聯(lián)公司能夠獲取較多的針對性并購信息和資源(Haunschild,1993)，這就降低了高管從外部環(huán)境中搜尋、辨識并購信息和資源的不確定性。網(wǎng)絡(luò)中心的有利地位也使關(guān)聯(lián)公司在其利益相關(guān)方之間能夠?qū)崿F(xiàn)信息和資源的順暢互通，降低對于資源需求和價格波動的不確定性(Ahuja,2000)。在這種情況下，關(guān)聯(lián)公司未來并購績效的波動幅度減小，績效的可預(yù)見性增強。從而，在通過股東關(guān)聯(lián)的并購事件網(wǎng)絡(luò)中，處于網(wǎng)絡(luò)中心的關(guān)聯(lián)公司能夠有效降低并購中的不確定性，繼而削弱不確定性對于并購績效的負面影響，促進并購績效的提高(Geoffery,2015)。根據(jù)以上分析，我們提出本文的第三個假設(shè)：

假設(shè)3:在股東關(guān)聯(lián)的并購網(wǎng)絡(luò)里,網(wǎng)絡(luò)中心性通過降低不確定性提高了并購績效。

在關(guān)聯(lián)股東的并購網(wǎng)絡(luò)里，占據(jù)結(jié)構(gòu)洞位置的關(guān)聯(lián)公司在并購信息和資源的傳遞鏈中處于中樞控制地位。這種地位增強了關(guān)聯(lián)公司對于橋接各方的談判能力，使其能夠從橋接方穩(wěn)定的獲取所需的并購信息和資源，降低了持續(xù)利用并購信息和資源的不確定性。處于多個結(jié)構(gòu)洞位置的關(guān)聯(lián)公司擁有獲取更多異質(zhì)化并購信息和資源的優(yōu)勢，這就使其能夠及時根據(jù)市場的變化進行調(diào)整，更好的捕捉市場機會，降低未來并購績效波動的不確定性(沙浩偉、曾勇,2014)。從而，處于并購網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)洞位置的關(guān)聯(lián)公司能夠有效降低并購中的不確定，繼而削弱不確定性對于并購績效的負面影響，提高并購績效(Geoffery,2015)。根據(jù)以上分析，我們提出本文的第四個假設(shè)：

假設(shè)4:在股東關(guān)聯(lián)的并購事件網(wǎng)絡(luò)里,結(jié)構(gòu)洞通過降低不確定性提高了并購績效。

公司除主動通過強化網(wǎng)絡(luò)特征應(yīng)對不確定性之外，對網(wǎng)絡(luò)中有關(guān)環(huán)境變化資源的獲取和吸收還增強了其適應(yīng)不確定性的能力(Useem,1984)。并購事件中的關(guān)聯(lián)股東網(wǎng)絡(luò)作為提供各種針對性并購資源的渠道，在不確定性增大時，渠道中有關(guān)環(huán)境變化的資源更容易被關(guān)聯(lián)公司關(guān)注(Wan，2009)。處于網(wǎng)絡(luò)中心的關(guān)聯(lián)公司也更容易獲取這些適應(yīng)性資源(Davis,1991),位于結(jié)構(gòu)洞位置的關(guān)聯(lián)公司則能穩(wěn)定獲取多種適應(yīng)性資源。對適應(yīng)性資源的吸收增強了關(guān)聯(lián)公司適應(yīng)環(huán)境變化的能力，使其能在不確定性較高的環(huán)境中識別和利用潛在機會，促進高績效產(chǎn)生(Geoffery,2015)。因此，在不確定性增大時，網(wǎng)絡(luò)中心性和結(jié)構(gòu)洞促進績效的作用越強。根據(jù)以上分析，我們提出本文的第五個假設(shè)：

假設(shè)5.1:在股東關(guān)聯(lián)的并購網(wǎng)絡(luò)里,不確定性越大，中心性提高并購績效的作用越強。

假設(shè)5.2:在股東關(guān)聯(lián)的并購網(wǎng)絡(luò)里,不確定性越大，結(jié)構(gòu)洞提高并購績效的作用越強。

樣本收集與方法設(shè)計

2006年我國實施新《公司法》和新《證券法》的同時，完成股權(quán)分置改革的上市公司也陸續(xù)增多，這對于上市公司的并購方式和并購目的有著積極影響(汪溫泉、古遠平,2006)。然而，全流通性質(zhì)的股改也增加了大股東在二級市場并購中的投機性，其在并購中隱蔽的關(guān)聯(lián)交易行為更可能存在不良影響(蔡奕、嚴(yán)曉寧,2008)。為此，本文從CSMAR數(shù)據(jù)庫搜集了從2006年到2013年共45284個并購事件，從中選取已成功交易的非關(guān)聯(lián)并購事件29110個.以每家公司前五大股東的關(guān)聯(lián)，構(gòu)成了112587個觀察值的總樣本，考慮到一家公司有過多次并購事件的影響,經(jīng)過合并母子公司股東、整理重復(fù)關(guān)聯(lián)、刪除無效關(guān)聯(lián)和缺失數(shù)據(jù)后，最終形成699家獨特的公司并購事件作為研究樣本。其中母子公司定義為兩家不同的公司間存在持有50%以上股權(quán)的控股關(guān)系。

關(guān)聯(lián)公司既往的并購經(jīng)驗對并購績效有著顯著影響，為此，根據(jù)現(xiàn)有研究對關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)的事件設(shè)計(Chiu,2012;劉健,2015)，本文在一家公司發(fā)生多次并購的情況下，僅保留最早并購的事件。如果股東在信息和資源傳遞的有效期內(nèi)并未持有其他公司股份，則為無效關(guān)聯(lián)。關(guān)聯(lián)股東持續(xù)多年擁有關(guān)聯(lián)公司的股份為重復(fù)關(guān)聯(lián)，此時僅取在信息和資源傳遞有效期內(nèi)的條目。股東在持有下一家公司股份前，下一家公司已發(fā)生過并購，則將此并購視為非關(guān)聯(lián)股東的影響。

(一)事件的期間界定

現(xiàn)有研究界定關(guān)聯(lián)公司通過關(guān)聯(lián)董事獲取信息和資源的有效期為自事件公司發(fā)生事件的第一年起，直至兩年后結(jié)束，關(guān)聯(lián)董事在事件發(fā)生的第一年所獲取的信息和資源對關(guān)聯(lián)公司之后發(fā)生類似事件有著顯著影響(Diestre,2014)。本文的期間界定采用相同的方法，在這期間，與并購事件公司擁有共同股東的公司，為關(guān)聯(lián)公司，共同股東為關(guān)聯(lián)股東(Chiu,2012)。關(guān)聯(lián)公司自關(guān)聯(lián)股東持股起，在獲取并購事件公司信息和資源的有效期內(nèi)，其并購績效的狀況是本文研究的主要問題。

(二)回歸模型及變量設(shè)置

結(jié)合UCINET社會網(wǎng)絡(luò)分析，本文采用STATA多元線性回歸對影響并購績效的因素進行了研究，建立模型：Y=B0+B1X1+B2X2+∑BjControls+Year Effect+ε

實證結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計分析

表1 描述性統(tǒng)計(含相關(guān)矩陣：Pearson系數(shù) N=698)

注：***P<0.01，**P<0.05，*P<0.1。

表1是各變量的描述性統(tǒng)計，中心度的均值為213.09，平均每個公司能夠直接聯(lián)系的其他公司數(shù)量占網(wǎng)絡(luò)中公司總數(shù)的1/3，說明網(wǎng)絡(luò)中公司間的直接聯(lián)系較為密切。結(jié)構(gòu)洞的均值為69.804，平均每個公司能夠控制其他公司的數(shù)量占網(wǎng)絡(luò)中公司總數(shù)的1/10。說明網(wǎng)絡(luò)中各公司間的間接聯(lián)系較多。Beta不確定性的均值為1.009，各公司在二級市場的收益情況基本與市場波動情況一致，說明樣本期內(nèi)的Beta系數(shù)基本能夠反映二級市場的系統(tǒng)風(fēng)險。ROA不確定性的均值為0.04，并購前五年各公司盈利狀況的變動較小，說明各公司的所在環(huán)境較為穩(wěn)定。托賓q的均值為1.568，說明各公司的投資需求旺盛，并購動機較強。企業(yè)性質(zhì)均值為0.22，樣本內(nèi)的大部分公司為非國企上市公司。財務(wù)杠桿系數(shù)的均值為1.51，標(biāo)準(zhǔn)差為2.78，說明各公司的負債比率較高，財務(wù)風(fēng)險較大，通過投資收益降低風(fēng)險的動機可能較強。并購績效的資產(chǎn)收益率均值為2.5%，說明各公司在并購當(dāng)年的平均盈利情況較差。行業(yè)績效的均值為3.61，標(biāo)準(zhǔn)差為99.05，說明上市公司各行業(yè)間的績效差距較大，處于不平衡狀態(tài)，樣本期內(nèi)各行業(yè)收益的整體平均水平也較低。

從變量間的Pearson系數(shù)可以看出，中心性和不確定性顯著負相關(guān)，結(jié)構(gòu)洞與不確定性顯著負相關(guān)，不確定性與并購績效顯著負相關(guān)，中心性和并購績效顯著正相關(guān)，結(jié)構(gòu)洞與并購績效顯著正相關(guān)。這個結(jié)果和假設(shè)初步吻合，但真實結(jié)果仍需進一步結(jié)合多元線性回歸進行檢驗。

(二)不確定性的中介影響

表2 不確定性的中介影響因素(OLS Robust，N=698)

注：***P<0.01，**P<0.05，*P<0.1。

(三)并購績效的影響因素

1.中心性的影響

表3的模型M5和M6中，不確定性在0.01的水平上顯著為負，說明績效不確定性和資本市場不確定性都對并購績效有著顯著的負面影響。模型M5和M6里中心性在0.01的水平上顯著為正，說明不確定性的負面影響并沒有削弱中心性提高并購績效的顯著性，這個結(jié)論支持了假設(shè)1。通過表3的模型M9和M10可以看出，績效不確定性和資本市場不確定性分別在0.1和0.05的水平上顯著調(diào)節(jié)了中心性提高并購績效的作用。不確定性越高，中心性促進并購績效提高的作用越強。圖1進一步表明，當(dāng)績效不確定性處于低水平時，中心性對并購績效沒有任何作用。當(dāng)資本市場不確定性處于低水平時，中心性對并購績效甚至還存在負面影響。然而，當(dāng)資本市場不確定性處于高水平時，斜率陡峭上升，中心性對并購績效表現(xiàn)出明顯的促進作用。當(dāng)績效不確定性處于高水平時，斜率相對抬升，這說明只有在高不確定性的情況下,中心性才存在提高績效的作用,這個結(jié)論支持了假設(shè)5.1。

表3 并購績效的影響因素測量(OLS Robust，N=698)

注：***P<0.01，**P<0.05，*P<0.1。

2.結(jié)構(gòu)洞的影響

表3的模型M7和模型M8顯示結(jié)構(gòu)洞在0.01的水平上顯著為正，表明結(jié)構(gòu)洞有效規(guī)模越大，并購績效越好，這個結(jié)論支持了假設(shè)2。雖然模型M7和M8中績效不確定性和資本市場不確定性分別在0.01和0.05的水平上顯著為負，表明不確定性對并購績效有著負面影響，但結(jié)構(gòu)洞促進并購績效提高的顯著作用并未受到削弱。通過表3的模型M11和M12可以看出，績效不確定性和資本市場不確定性分別在0.1和0.05的水平上顯著調(diào)節(jié)了結(jié)構(gòu)洞促進并購績效提高的作用。不確定性越高，結(jié)構(gòu)洞有效規(guī)模提高并購績效的作用也越強。圖2進一步表明，當(dāng)不確定處于低水平時，結(jié)構(gòu)洞提高并購績效的作用相對較弱，在績效不確定性處于低水平的情況下，結(jié)構(gòu)洞對并購績效出現(xiàn)了負面影響。而當(dāng)兩種不確定性處于高水平時，斜率相對低不確定性時明顯陡峭，結(jié)構(gòu)洞促進并購績效的作用更加明顯。這說明相對于低不確定性而言，高不確定性的環(huán)境下結(jié)構(gòu)洞提高并購績效的作用更強，這個結(jié)論支持了假設(shè)5.2。表3各模型的控制變量中企業(yè)性質(zhì)、托賓Q、行業(yè)績效、部分時間效應(yīng)顯著，這些指標(biāo)的顯著支持了Chappell(1984)等人的研究結(jié)論。然而，財務(wù)杠桿的負向顯著和Higgins(1981)的結(jié)論相反，其原因可能在于關(guān)聯(lián)股東提供的資源降低了企業(yè)對于外部融資的依賴性。

3.穩(wěn)健性檢驗

出于對未來不確定性的預(yù)期和現(xiàn)有績效的影響，公司有可能主動采取措施強化社會網(wǎng)絡(luò)特征(Geoffery,2015)。在這種情況下，中心性和結(jié)構(gòu)洞反而會受到不確定性和并購績效的影響。為了控制中心性和結(jié)構(gòu)洞在預(yù)測不確定性和并購績效時可能產(chǎn)生的內(nèi)生性，本文采用2SLS回歸進行了穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤檢驗。根據(jù)Geoffery(2015)的研究，本文選取了兩個工具變量，一是關(guān)聯(lián)股東的數(shù)量，即在資源傳遞的有效期內(nèi)，一個關(guān)聯(lián)公司擁有和并購事件公司相同股東的數(shù)量；二是同省接近性，即同省關(guān)聯(lián)公司的數(shù)量。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，第一步所有模型的F統(tǒng)計值在0.01的水平上顯著，股東關(guān)聯(lián)數(shù)量的系數(shù)都在0.01的水平上顯著，地理接近性的系數(shù)在0.05和0.01的水平上顯著，說明兩個工具變量都對自變量有很好的解釋力。第二步所有模型的LM統(tǒng)計值在0.01的水平上顯著，模型通過可識別檢驗。所有模型的Hansen-J指標(biāo)均不顯著。因而，可以認為這兩種工具變量具備一定的有效性。加入兩種工具變量后，主效應(yīng)和調(diào)節(jié)效應(yīng)依然顯著，因而假設(shè)1、假設(shè)2、假設(shè)5.1和5.2都再次得到了支持。對2SLS模型采用偏差矯正非參數(shù)百分位Bootstrap法發(fā)現(xiàn)各區(qū)間內(nèi)依然包含零值，再次說明中心性和結(jié)構(gòu)洞并不能通過降低不確定性提高并購績效，假設(shè)3和假設(shè)4仍然不能得到支持(溫忠麟、葉寶娟，2014)。

結(jié)束語

本文通過股東網(wǎng)絡(luò)研究并購績效的不確定性機制。結(jié)果表明，在關(guān)聯(lián)股東構(gòu)成的并購網(wǎng)絡(luò)中，網(wǎng)絡(luò)中心性和結(jié)構(gòu)洞對并購績效的提高有著明顯的促進作用，這種作用并不能通過降低不確定性得以發(fā)揮。雖然多元線性回歸證實了不確定性對并購績效有著顯著的負面影響，但是，對于不確定性的作用不能一概而論。在不確定性越大的情況下，關(guān)聯(lián)公司也越能夠通過中心性和結(jié)構(gòu)洞從網(wǎng)絡(luò)中獲取多種適應(yīng)性資源，對于適應(yīng)性資源的吸收增強了關(guān)聯(lián)公司適應(yīng)不確定性的生存能力，使其能夠在動蕩的環(huán)境中捕捉到更好的市場機會，促進并購績效的提升(Geoffery,2015)。

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〔責(zé)任編輯：凌 羽〕

劉健，南京大學(xué)商學(xué)院工商管理系博士生、講師、經(jīng)濟師，unet@vip.sina.com；劉春林，南京大學(xué)商學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師，liucl@nju.edu.cn；徐淋，南京大學(xué)商學(xué)院工商管理系博士生，xlnju@sina.com。南京，210093