李體欣，張三寶，李增來

（1.廣發(fā)銀行，廣東 廣州 510080；2.上海社會科學(xué)院，上海 200020 ；3.銅陵學(xué)院 金融學(xué)院，安徽 銅陵 244000）

人民幣國際化起步階段的匯率制度選擇

李體欣1，張三寶2，李增來3

（1.廣發(fā)銀行，廣東 廣州 510080；2.上海社會科學(xué)院，上海 200020 ；3.銅陵學(xué)院 金融學(xué)院，安徽 銅陵 244000）

隨著人民幣國際化上升為國家戰(zhàn)略層面，在推動人民幣國際化戰(zhàn)略過程中，作為一個重要的相關(guān)因素，匯率制度如何和人民幣國際化戰(zhàn)略相協(xié)調(diào)，成為貨幣當(dāng)局和學(xué)術(shù)界必須要面對的問題。本文通過對國內(nèi)外相關(guān)文獻和主要國家貨幣國際化歷史的梳理，得出一個重要結(jié)論：貨幣國際化的早期階段應(yīng)該保持匯率的穩(wěn)定。目前，人民幣國際化尚處于起步階段，為了使人民幣能夠走出去，人民幣匯率應(yīng)該保持穩(wěn)定，落實到匯率制度，保持穩(wěn)定、適度升值的管理浮動制較為適宜。

人民幣匯率;人民幣國際化;匯率制度

2009年7月1日，以跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算開始實施為標(biāo)志，國家層面正式啟動“人民幣國際化戰(zhàn)略”。為適應(yīng)人民幣國際化戰(zhàn)略的需要，匯率制度如何與人民幣國際化戰(zhàn)略的相協(xié)調(diào)成為貨幣管理當(dāng)局和學(xué)術(shù)界關(guān)注的難點問題。目前認(rèn)為人民幣國際化戰(zhàn)略的推進首先必須要實現(xiàn)匯率的市場化的觀點甚囂塵上。本文認(rèn)為此觀點值得商榷。我們應(yīng)該從人民幣國際化的不同階段考慮，從長期來看，匯率市場化是人民幣國際化戰(zhàn)略要求的大方向固然無可爭議，而對于尚處起步階段的人民幣國際化而言，保持匯率相對穩(wěn)定的管理浮動制較為適宜。

一般而言，貨幣之所以要國際化主要基于其所帶來的好處：一是規(guī)避對外貿(mào)易中的匯率風(fēng)險； 二是成為國際投資和外匯儲備的標(biāo)的，取得鑄幣稅。那么，一國貨幣怎樣成為國際貨幣？國外的學(xué)者如Hayek、Mundell、 Frankel等都進行了卓有成效的研究。一國貨幣的國際化，主要依賴于人們對該貨幣的信任度，信任度高低取決于這些要素：該國貨幣政策的穩(wěn)定性；該國的綜合國力；管制程度；幣值的穩(wěn)定性。持有貨幣主體是否將貨幣作為一種資產(chǎn)配置，主要依賴該貨幣實際購買力的大小，而該貨幣的國際地位的變化也主要取決于幣值的穩(wěn)定性。

就幣值穩(wěn)定而言，其包含兩方面的含義：一是該國貨幣的對內(nèi)價值穩(wěn)定，即穩(wěn)定而較低的通脹水平。二是對外價值穩(wěn)定，即該國貨幣的實際匯率的穩(wěn)定。從這個意義上來說，作為幣值穩(wěn)定的一個重要方面，匯率保持穩(wěn)定對于貨幣的國際化有促進作用。張志文通過對澳元的匯率波動性與澳元的國際化之間進行實證研究。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，從統(tǒng)計本身來看，澳元匯率波動率高低對澳元國際化顯著不利。假定其他因素不變，澳元匯率每擴大1個標(biāo)準(zhǔn)差的波動，澳元國際化率則下降1%左右。李稻葵和劉霖林通過實證分析得出匯率的波動幅度是影響一國貨幣國際化水平的顯著因素，匯率的穩(wěn)定很大程度上推動貨幣國際化的進程。

本文討論貨幣國際化的起步階段匯率制度的選擇，這樣對于尚處于起步階段的人民幣國際化更具有借鑒作用。接下來，我們從梳理貨幣國際化起步階段的匯率制度特征入手，以期獲得對人民幣國際化起步階段的匯率制度選擇的一些啟示。

一、主要貨幣國際化起步階段的匯率制度特征分析

如圖2-4所示，正如著名國際經(jīng)濟學(xué)家Mundel所說,“關(guān)鍵通貨是由最強的經(jīng)濟實力提供的,這乃是一個具有歷史傳統(tǒng)的事實”。從邏輯圖可以看出，歷史上主要貨幣國際化的啟動無一例外地起因于國內(nèi)經(jīng)濟增長迅速，國力增強。然而，隨著貨幣國際化的推進，該貨幣成為國際貨幣，全球?qū)υ撠泿诺男枨笞匀灰布哟?不可避免地出現(xiàn)本幣升值壓力。一般來說,隨著升值壓力逐漸增大，如果該國貨幣政策或者匯率政策處理不好，會損害一國經(jīng)濟的基礎(chǔ),如出口減少、經(jīng)濟不穩(wěn)定等，最終會影響該國的貨幣國際化進程。此邏輯類似于“特里芬難題”，好像難以解決。然而由于英鎊和美元得益于金本位特定的歷史背景，匯率穩(wěn)定，貨幣國際化沒有受到太大影響，而日元和馬克國際化雖同處在金本位瓦解的階段，但由于各自采取的匯率制度的不同，貨幣國際化最終的結(jié)果亦迥然不同。

（一）英鎊與美元國際化的歷史契機

人類史上第一種超主權(quán)貨幣是黃金，第一種主權(quán)貨幣成為國際貨幣的是英鎊。英鎊成為國際貨幣主要是由于當(dāng)時英國是世界上經(jīng)濟最強大的國家，且各國都實行的金本位制度。基于英國強大經(jīng)濟實力，英鎊兌換黃金自然顯得較為可靠，各國的經(jīng)濟往來都愿意以英鎊作為結(jié)算貨幣。而各國貨幣之間兌換是以貨幣的含金量為依據(jù)，匯兌的比率即為匯率，因此這個時期的匯率自然相對穩(wěn)定。從本質(zhì)上來說，當(dāng)時國際貨幣制度是金本位條件下的固定匯率制度。因此，英鎊國際化起步階段，得益于一個重要的歷史環(huán)境——金本位制度。相對穩(wěn)定的金本位制度自然使得英鎊國際化能夠不斷推進，且不會影響英國經(jīng)濟的基礎(chǔ)。

與英鎊國際化較為相似的是美元的國際化。美元國際化的主要取決于美國經(jīng)濟實力的強大。根據(jù)圖1，早在1873 年，美國的國民經(jīng)濟總產(chǎn)值就已經(jīng)超過英國，然而美元未能隨即成為國際貨幣，直到1944年布雷頓森林體系的建立才確立了美元的國際貨幣的地位。布雷頓森林體系的主要內(nèi)容是美元與黃金掛鉤，各國貨幣釘住美元，美元等同于黃金自然成為世界貨幣。它所確立的國際貨幣制度本質(zhì)上是金匯兌本位條件下的固定匯率制度。因此美元國際化起步階段仍然離不開這個重要條件：金匯兌本位的固定匯率制度——匯率穩(wěn)定。

總而言之，英鎊和美元的國際化模式都是在特定的歷史背景條件下形成，是其他貨幣國際化不可復(fù)制的，都有以黃金為中心的國際貨幣體系作支撐以及確保匯率穩(wěn)定的固定匯率制度。

圖1 1870～1880 美英兩國GDP（百萬1990年國際幣）*數(shù)據(jù)來源：世界經(jīng)濟千年統(tǒng)計 安格斯.麥迪森著

（二）日元國際化的不成功與匯率穩(wěn)定性

二戰(zhàn)后，日本經(jīng)濟受到了重創(chuàng)。然而由于日本的工業(yè)基礎(chǔ)和工業(yè)技術(shù)的存在，日本用了近10年的時間就使得經(jīng)濟恢復(fù)到戰(zhàn)前水平，到1968年就超越了英國、法國、德國，而成為世界第二大經(jīng)濟體。除了量的提升之外，日本在這一時期還實現(xiàn)了質(zhì)的飛躍，日本成功地由勞動密集型產(chǎn)業(yè)為主轉(zhuǎn)向以資本密集型產(chǎn)業(yè)為主，進一步強化了日本對外貿(mào)易的實力。日本經(jīng)濟的快速發(fā)展和經(jīng)濟外向度的不斷提高推動了日元國際化的開始。而后，布雷頓森林體系解體和牙買加體系建立，打破了美元幾乎為唯一國際貨幣的格局，給日元國際化帶來了歷史契機。日元國際化初期的一個重要特征是日本金融的自由化不斷加深。在匯率制度方面，日本較早就放開對匯率的管制， 1973年布雷頓森林體系瓦解后就徹底實行浮動匯率制度。1980年12月，日本修訂《外匯法》，實現(xiàn)了日元資本項目的基本可自由兌換。日元國際化的事實說明，日本政府的這些舉措很大程度上推動了日本國際化的步伐。日本對外貿(mào)易以日元結(jié)算的比重一度明顯增長：從 1970 年出口和進口分別僅占 0.9% 和 0.3% 迅速提升至 1980 年的 29.4% 和 2.4%，1990 年進一步增至 37.5% 和 14.5%（如圖1）。但日本的金融自由化政策同時帶來了日元匯率的大幅波動，日元1973～2000年，日元匯率變動多次在10%以上，這也說明日本經(jīng)濟體系尚不能適應(yīng)經(jīng)濟金融全球化的趨勢。尤其在1985年，日本迫于美國的壓力簽訂《廣場協(xié)議》之后，日元升值迅速，大大損害了日本經(jīng)濟的根基，致使出口大幅下降，實體經(jīng)濟嚴(yán)重下滑，經(jīng)濟泡沫化突出。這也使得日元國際化最終處于停滯。以日元在全球外匯儲備中的比重為例， 1991年以來，該比重一直呈下降趨勢，1999年末下降為5.1%，低于1990年9.1%,甚至低于1985年的7.3%。

數(shù)據(jù)來源：世界經(jīng)濟千年統(tǒng)計；IMF數(shù)據(jù)庫

從日元國際化的歷程，我們能夠看出，由于其在起步階段有些激進，在經(jīng)濟體系尚不完善的前提下，貿(mào)然放開資本項目、實行浮動匯率制，從而使得日元國際化未能平穩(wěn)進行，沒有達到預(yù)期效果。因而，日元國際化歷程從反面告誡我們在貨幣國際化的早期階段，謹(jǐn)慎對待匯率等金融政策。

（三）馬克（歐元）國際化的成功與匯率穩(wěn)定性

馬克國際化同樣是起因于強大的經(jīng)濟基礎(chǔ)。二戰(zhàn)后的德國經(jīng)濟在馬歇爾計劃的推動下，恢復(fù)和發(fā)展迅速。20世紀(jì)50年代到80年代年均的經(jīng)濟增長率5%左右，1950年德國（之后聯(lián)邦德國統(tǒng)稱為德國）的GDP僅為美國的13.2%，到1980年，德國躍居歐洲第一，世界第三。德國經(jīng)濟的核心優(yōu)勢在于強大的制造業(yè)，德國制造業(yè)的發(fā)展使得對外貿(mào)易發(fā)展迅速，從出口額占GDP的比重來看，1950年僅為9.3%，而到1960年就達到17.2%，到1990年則高達33%。相應(yīng)的，對外貿(mào)易持續(xù)保持順差，統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，1970年至1999年持續(xù)保持順差，且順差額不斷增加。隨著順差的不斷擴大，外匯儲備自然也相應(yīng)增加，馬克在國際市場上需求擴大。隨著德國經(jīng)濟和貿(mào)易地位的日益顯著，馬克的國際信用和地位也越來越高，在同樣面臨著日元國際化一樣的環(huán)境契機——美元地位的衰落，馬克國際化也自然起步和發(fā)展。從馬克作為國際儲備貨幣來看，IMF首次提到馬克作為國際儲備貨幣是1972年，1970年馬克在全球外匯儲備中僅占2%，1975年就上升到10.8%，1989年達到歷史頂峰，為17.8%。馬克國際化總體上較為成功，究其原因：一方面德國具有較強的工業(yè)體系，制造業(yè)發(fā)達，經(jīng)濟基礎(chǔ)穩(wěn)固。另一方面德國政府雖同樣面臨來自美國《廣場協(xié)議》的壓力，能夠抵制壓力，采取了恰當(dāng)?shù)呢泿耪吆蛥R率政策，使得馬克幣值保持穩(wěn)定。根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)，1975～1989年的15年間，德國馬克匯率的變動性在西方工業(yè)化國家中最低，僅為1.0%。

二、人民幣國際化需要匯率保持穩(wěn)定

人民幣國際化戰(zhàn)略現(xiàn)處在起步階段，首先我們必須真正的理解人民幣國際化的這一概念。人民幣國際化指的是人民幣在世界經(jīng)濟各領(lǐng)域如國際貿(mào)易、國際投資、國際金融交易中真正達到一定規(guī)模的使用。這里的“使用”是關(guān)鍵?！笆褂谩辈煌凇俺钟小?，“持有”一種貨幣一般有兩種情況，一種情況僅僅是短期持有，將該貨幣作為投機的工具，當(dāng)貨幣升值時，拋出獲利。另一種情況就是“使用”，“使用”是指交易功能（交易媒介、價值尺度、支付手段）?，F(xiàn)階段，假如在人民幣升值或具有升值預(yù)期下，境外是基于投機考慮愿意暫時 “持有”而不是“使用”人民幣，表面上提高人民幣國際化的程度，但一旦人民幣升值或者升值預(yù)期消失了，境外經(jīng)濟體就可能拋出人民幣獲利或者不愿意持有人民幣，如果是這樣，人民幣國際化肯定不會長久，也不是我們所想的真正意義上的人民幣國際化。*正如美國加州大學(xué)伯克利分校的Eichengreen（2011）指出，如果公眾都認(rèn)為人民幣只會單向波動，所以只有接受人民幣付款的人才有興趣參與人民幣國際化，那么，人民幣國際化進程就是“跛足”的。近期，人民幣全球使用量開始回落。早在 2014年12月，人民幣在全球支付中的份額已經(jīng)超過澳元和加拿大元，沖入前5名，達到2.2%，而2015年2月下降至1.8%，跌回第7名。*數(shù)據(jù)來源：環(huán)球銀行金融電信協(xié)會（SWIFT）數(shù)據(jù)。人民幣全球使用量的下降，除季節(jié)性因素之外，跟人民幣兌美元匯率雙向波幅開始擴大有一定的相關(guān)性。因為隨著人民幣的貶值，升值和升值預(yù)期的消失，對人民幣投機需要也隨之下降，人民幣國際化程度也自然會下降。

針對這種情況，問題的關(guān)鍵是境外如何才愿意基于人民幣交易的功能真正“使用”。試想如果人民幣自身的價值都不穩(wěn)定，交易功能何以實現(xiàn)？因此，真正意義的人民幣國際化需要保持人民幣價值的穩(wěn)定。基于中國國內(nèi)強大的工業(yè)、農(nóng)生產(chǎn)能力，物價穩(wěn)定，現(xiàn)階段出現(xiàn)不可控的惡性通脹的可能性不大，因此，人民幣價值的穩(wěn)定更多地體現(xiàn)在人民幣的匯率上。

三、人民幣國際化起步階段的匯率制度選擇

既然人民幣國際化起步階段也應(yīng)該如其他貨幣一樣保持匯率的穩(wěn)定，那么當(dāng)前階段我們需要考慮的是，是否應(yīng)該使得人民幣適度升值？是否應(yīng)該學(xué)習(xí)英鎊和美元模式采用固定匯率制完全保持匯率的穩(wěn)定？是否應(yīng)該學(xué)習(xí)日元國際化模式，徹底放開匯率，資本項目完全開放？

（一）適當(dāng)保持人民幣匯率升值或升值預(yù)期

首先，從其反面即貶值的角度來看，人民幣對主權(quán)貨幣的國際化到底產(chǎn)生了何種影響。如前所述，美元國際化的成功主要依賴于布雷頓森林體系所確立的穩(wěn)定的匯率制度，而造成匯率的不穩(wěn)定因素恰恰也將直接威脅著美元的地位，即 “特里芬難題”。1973年爆發(fā)的石油危機引起的美國經(jīng)濟危機，使其黃金儲備從戰(zhàn)后的245．6億美元直降到110億美元，沒有充分的黃金儲備做保障，給美元匯價帶來了巨大的沖擊，并直接威脅美元的地位。然而，美元最終能夠維持其地位，也主要在于其將美元與石油掛鉤的方案，穩(wěn)定了匯率和匯率預(yù)期。因為石油是“工業(yè)的血液”，各工業(yè)國必須得儲備美元來購買石油，這樣美元自然也就堅挺起來。因此，我們可以作出這樣的判斷，即主權(quán)貨幣國際化必須控制貨幣的穩(wěn)定性。

那么，現(xiàn)階段對于人民幣國際化而言，人民幣國際化應(yīng)該不僅要避免大幅度貶值，更應(yīng)該保持適度的升值。其主要由于現(xiàn)階段人民幣升值有利于向外推出人民幣。當(dāng)前的人民幣僅在經(jīng)常項目條件下可自由兌換，資本項目條件下仍然未能實現(xiàn)可兌換。在資本管制的前提下，人民幣國際化邁出的第一步是人民幣要流出。2010年開始，人民銀行鼓勵中資在香港以人民幣結(jié)算其對外貿(mào)易，亦可匯款到其在港的中國銀行的分支機構(gòu)的賬戶。這樣，一方面，對于外國的進口商而言，傾向于以貶值中的外幣支付，對應(yīng)的中國的出口商不斷收入外匯，到人民銀行結(jié)匯換取人民幣；另一方面，中國的進口商在和港資企業(yè)以及東南亞等周邊貿(mào)易時，對方更愿意接受升值中或預(yù)期升值中的人民幣，最終結(jié)果使得人民幣大量流出到境外。很顯然這個結(jié)果的產(chǎn)生源于人民幣的升值或升值預(yù)期。

然而，這并不意味著為了推出人民幣而使得人民幣應(yīng)該單向、過度的升值，如前所述，這樣只可能會造成境外為了投機而持有人民幣，不利于真正意義上的國際化。所以本文建議人民幣匯率應(yīng)該表現(xiàn)為雙向、適度升值狀態(tài)為宜。

（二）匯率制度的“兩極”模式不可行

貨幣國際化早期階段應(yīng)該保持貨幣的穩(wěn)定性。那么是不是意味著人民幣國際化戰(zhàn)略干脆學(xué)習(xí)美元和英鎊起步模式，采用固定匯率制度呢？答案是否定的。雖然固定匯率制有利于幣值穩(wěn)定，但根據(jù)“三元悖論”，*三元悖論（The Impossible Trinity），也稱三難選擇，它是由美國經(jīng)濟學(xué)家保羅·克魯格曼就開放經(jīng)濟下的政策選擇問題所提出的，其含義是：本國貨幣政策的獨立性，匯率的穩(wěn)定性，資本的完全流動性不能同時實現(xiàn)，最多只能同時滿足兩個目標(biāo)，而放棄另外一個目標(biāo)。如果采用固定匯率制，在資本管制條件下，只有放棄貨幣政策工具。但我們知道對于中國這樣的大國，這肯定是不現(xiàn)實的。另外,由于外匯市場的市場化程度已經(jīng)很高，貨幣的幣值極易造成高估或低估，匯率水平自然也不具有可信度，再加上如果存在外匯市場的投機行為，匯率風(fēng)險更不可控。

那么是否學(xué)習(xí)日本模式，徹底放開資本管制，實行浮動匯率制呢？浮動匯率制雖然不能保證匯率的絕對穩(wěn)定，但可以在外匯市場上反映貨幣的合理的價格水平，給貨幣的供求雙方提供較為穩(wěn)定的預(yù)期，因此，貨幣的國際化需要匯率自由浮動。當(dāng)然，人民幣國際化也不例外，人民幣匯率制度需要朝著浮動匯率制方向發(fā)現(xiàn)改革，但鑒于當(dāng)前人民幣國際化還處在起步階段，在我國金融市場不完善、國內(nèi)外經(jīng)濟環(huán)境還很復(fù)雜、宏觀基本面尚存在不穩(wěn)定因素的狀況下，放開資本管制，實行完全的浮動匯率制度必將導(dǎo)致匯率劇烈波動，國內(nèi)企業(yè)終因匯率風(fēng)險無法掌控或者難以承受而出現(xiàn)各種危機。因此，匯率的完全浮動無論對幣值穩(wěn)定還是經(jīng)濟發(fā)展都極為不利，也是不可行的。

（三）調(diào)整的管理浮動制度是當(dāng)前最佳選擇

對于人民幣國際化的早期階段，基于適應(yīng)國內(nèi)外經(jīng)濟金融形勢、中國基本面、基本國情和內(nèi)外均衡等的需要，人民幣匯率應(yīng)以基本穩(wěn)定為主基調(diào)，同時盡量保持匯率雙向波動，實行漸進性、小幅升值方略。集中到匯率制度的選擇上，兼顧穩(wěn)定、適度升值的管理浮動制度將是目前的合理選擇。當(dāng)然，隨著人民幣國際化程度的提高，匯率穩(wěn)定通過完善經(jīng)濟金融體系能夠自發(fā)實現(xiàn)，人民幣的匯率制度也將朝著浮動匯率制穩(wěn)步邁進。

[1]Hayek F. A. Denationalisation of Money: The Argument Refined [M]. 2nd ed. London: Institute of Economic Affairs,1978.

[2]14.Mundell,R.A.The International Financial System and Outlook for Asian Currency Collaboration[J].The Journal of Finance，2003.8.

[3]Frankel,J.Internationalization of the RMB and Historical precedents[J].Journal of Economics Intergration,2012，（3）.

[4]Eichengreen（2011）,The renminbi as an international currency.Working paper.

[5]李稻葵，劉霖林.人民幣國際化：計量研究及政策分析[J].金融研究,2008,（11）.

[6]張志文.白欽先匯率波動性與本幣國際化——澳大利亞元的經(jīng)驗研究[J].國際金融研究,2013,（4）.

[7]孫海霞.歐元國際化：歷程與啟示[J].浙江金融，2011（11）.16

[8]李 翀.論英鎊、美元和日元國際化對人民幣國際化的啟示[J].貴州財經(jīng)學(xué)院學(xué)報,2013.

[9]付麗穎.日元國際化與東亞貨幣合作[M].北京：商務(wù)印書館，2010.

[10]管濤、陳之平.日元國際化對人民幣“走出去”的啟示[J].國際金融，2014.

[11]安格斯.麥迪森.世界經(jīng)濟千年統(tǒng)計[M].北京：北京大學(xué)出版社，2009.

〔責(zé)任編輯：黎 玫〕

Choice of the Exchange Rate Regime in the Initial Stage of RMB Internationalization

LI Ti-xin1,ZHANG San-bao2,LI Zeng-lai3

（1.The Bank of Guangdong Development, Guangzhou，510080, Guangdong, China; 2.Graduate School, Shanghai Academy of Social Sciences, Shanghai， 200020, China;3.School of Finance, Tongling University, Tongling， 244000, Anhui, China）

As the internationalization of the RMB has risen to the level of national strategy, how to coordinate the corresponding exchange rate of RMB has become an important issue to be faced by the monetary authorities and academia. Based on the related literature at home and abroad and the history of currency internationalization of some major countries, we draw a conclusion: the currency internationalization cannot do without the stability of the exchange rate in the early stages. At present, the internationalization of RMB is still in its initial stage; therefore, the exchange rate of RMB should remain stable in order to push the currency to the international world successfully. As for the exchange rate regime, it is more appropriate to operate the management of floating system with stable and moderate appreciation.

the exchange rate of RMB; internationalization of RMB; the exchange rate regime

李體欣，男，廣發(fā)銀行博士后，經(jīng)濟學(xué)博士，主要從事貨幣經(jīng)濟學(xué)研究； 張三寶，男，上海社會科學(xué)院2012級博士生，銅陵學(xué)院金融學(xué)院講師，主要從事應(yīng)用經(jīng)濟學(xué)經(jīng)濟研究； 李增來，男，銅陵學(xué)院金融學(xué)院副教授，經(jīng)濟學(xué)博士主要從事貨幣經(jīng)濟學(xué)研究。

F820

A

1006-723X（2015）12-0059-05