[摘要]資產(chǎn)證券化作為近60年來在全球得到最廣泛應(yīng)用的金融創(chuàng)新工具，于2005年在我國開始正式試點(diǎn)，并形成了信貸資產(chǎn)證券化和企業(yè)資產(chǎn)證券化條線分明的兩條路徑，在經(jīng)歷了2008年國際金融危機(jī)的短暫停滯期后，得到國家相關(guān)政策的大力支持并迅速發(fā)展起來。由于發(fā)展時(shí)間尚短，跟美國、歐洲等發(fā)達(dá)成熟的債券市場相比在產(chǎn)品的創(chuàng)新、風(fēng)險(xiǎn)的管理、信息的披露等方面仍然存在著很多不足和問題。通過對(duì)我國資產(chǎn)證券化發(fā)展歷程的回顧以及良好發(fā)展現(xiàn)狀的分析，借鑒歐洲特色證券化產(chǎn)品的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，來為完善我國的證券化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提供參考，以使資本市場能夠更加健康穩(wěn)健的運(yùn)行。

[關(guān)鍵詞]資產(chǎn)證券化；WBS；CB；中小企業(yè)融資

[中圖分類號(hào)]F830[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A[文章編號(hào)]

2095-3283（2015）05-0077-03

[作者簡介]蔡琛（1990-），女，山東威海人，碩士研究生，研究方向：國際金融。

一、引言

資產(chǎn)證券化是指通過結(jié)構(gòu)金融理論支持下的相關(guān)技術(shù)，對(duì)符合證券化要求資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和收益要素進(jìn)行分離和重組，使其成為能夠滿足不同風(fēng)險(xiǎn)偏好者的投資需求并在金融市場上可以自由流通的證券。進(jìn)行證券化的資產(chǎn)一般都是缺乏流動(dòng)性但可以帶來穩(wěn)定預(yù)期收益的中長期資產(chǎn)，存在由于短存長貸期限錯(cuò)配導(dǎo)致的利率風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)行證券化操作后能夠有效提高資源的配置效率，并將集中于銀行等貨幣市場金融機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)向本就應(yīng)當(dāng)承擔(dān)其資金融通功能的資本市場進(jìn)行轉(zhuǎn)化和分散。20世紀(jì)60年代末，始于美國的資產(chǎn)證券化在當(dāng)今互聯(lián)網(wǎng)金融技術(shù)蓬勃發(fā)展的推動(dòng)下，即使經(jīng)歷了次貸危機(jī)的猛烈沖擊，卻依舊煥發(fā)著勃勃生機(jī)，在產(chǎn)品創(chuàng)新和結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)上更為成熟和穩(wěn)健，并引領(lǐng)著席卷歐洲、澳大利亞、亞非拉等國家的金融創(chuàng)新浪潮。相比之下，我國的資產(chǎn)證券化之路起步較晚，發(fā)展也相對(duì)緩慢，但隨著經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”下必將迎來快速發(fā)展機(jī)遇期。

二、我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展歷程

出于對(duì)國際整體經(jīng)濟(jì)形勢和國內(nèi)復(fù)雜經(jīng)濟(jì)環(huán)境的綜合考慮，我國資產(chǎn)證券化過程中一直保持比較謹(jǐn)慎和保守的態(tài)度，也相應(yīng)產(chǎn)生了信貸資產(chǎn)證券化和企業(yè)資產(chǎn)證券化各自為營的兩條路徑。前者由銀行等金融機(jī)構(gòu)作為發(fā)起人，委托信托公司作為SPV（特殊目的載體），產(chǎn)品在銀行間市場進(jìn)行交易并受銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管；而后者則由證券公司進(jìn)行專項(xiàng)的資產(chǎn)管理計(jì)劃設(shè)計(jì)，在上交所或深交所相應(yīng)的平臺(tái)進(jìn)行交易并受證監(jiān)會(huì)管轄。從探索到試點(diǎn)，從試點(diǎn)到推廣，我國的資產(chǎn)證券化發(fā)展大致可以分為四個(gè)時(shí)期。

（一）始于20世紀(jì)90年代初的探索階段

三亞市開發(fā)建設(shè)總公司在1992年發(fā)行以土地為標(biāo)的的“三亞地產(chǎn)投資券”，成為房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的先行者也成為在我國進(jìn)行資產(chǎn)證券化最早的探索案例。隨后，離岸資產(chǎn)證券化主要是不良資產(chǎn)證券化的嘗試也取得了不錯(cuò)的效果，中國高質(zhì)量、高存量的不良貸款資產(chǎn)受到了國際投資者的肯定和青睞。但由于早期相關(guān)法律法規(guī)的缺失，盡管2001年頒布實(shí)施的《信托法》對(duì)于優(yōu)先權(quán)益的確定和真實(shí)銷售的鑒定已有明確的規(guī)定，但其他相關(guān)流程的規(guī)定諸如信息披露等方面都不盡完善。

（二）2005年正式試點(diǎn)階段

信貸資產(chǎn)證券化第一次試點(diǎn)于2005年3月正式啟動(dòng)，由國家開發(fā)銀行采用優(yōu)先級(jí)債券在銀行間債券市場公開發(fā)行、次級(jí)檔債券以私募方式發(fā)行兩種發(fā)行方式成功發(fā)行的第一期“開元”CLO項(xiàng)目，成為試點(diǎn)以來的第一個(gè)規(guī)范化項(xiàng)目。隨后，由中國建設(shè)銀行作為發(fā)起機(jī)構(gòu)，中信信托投資有限公司作為委托機(jī)構(gòu)，對(duì)優(yōu)先級(jí)在銀行間債券市場上公開發(fā)行、次級(jí)證券向建行定向發(fā)行來作為信用支持的MBS產(chǎn)品，成為我國第一例成功發(fā)行的住房抵押貸款證券化產(chǎn)品。之后信貸資產(chǎn)支持證券的第二批試點(diǎn)進(jìn)一步在2007年啟動(dòng)。此外，企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的試點(diǎn)也在穩(wěn)步推進(jìn)。但由于美國次貸危機(jī)的爆發(fā)并進(jìn)一步演變?yōu)橛绊懭蚪?jīng)濟(jì)的金融危機(jī)，僅僅開展了3年的資產(chǎn)證券化進(jìn)入全面暫停和停滯階段，然而，有關(guān)各部門并未停止對(duì)適應(yīng)我國國情的證券化產(chǎn)品的探討以及對(duì)相關(guān)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的改革與完善。

（三）2011—2013年擴(kuò)大試點(diǎn)階段

沉寂了三年的企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)和信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)分別于2011年9月和2012年5月重啟。與之相匹配的是一系列更加完善的政策法規(guī)，中國人民銀行、銀監(jiān)會(huì)和財(cái)政部聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，銀行間交易商協(xié)會(huì)發(fā)布的《銀行間債券市場非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引》，證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》相繼出臺(tái)，為實(shí)踐先行的中國資產(chǎn)證券化之路保駕護(hù)航。2013年7月，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于金融支持經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級(jí)的指導(dǎo)意見》，要求有效盤活資金存量，明確提出推進(jìn)信貸資產(chǎn)證券化常規(guī)化發(fā)展，并進(jìn)一步推動(dòng)跨市場產(chǎn)品發(fā)行的試點(diǎn)。

（四）2014年至今常規(guī)化發(fā)展階段

2014年是我國債券市場迅猛發(fā)展的一年，總計(jì)發(fā)行各類債券1187498億元，超出2013年債券市場發(fā)行總規(guī)模3173353億元，同比增速提高2742%。在盤活信貸存量，推動(dòng)證券化發(fā)展的利好政策下，2014年以成功招標(biāo)為統(tǒng)計(jì)口徑發(fā)行的信貸資產(chǎn)支持證券共66單，發(fā)行總規(guī)模281981億元，而2014年以前的發(fā)行規(guī)模總量只有1018億元，其中2011年重啟前僅發(fā)行17單共計(jì)688億元的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，由此可見，2014年全年的發(fā)行量已經(jīng)接近以往試點(diǎn)發(fā)行總量的3倍多。產(chǎn)品創(chuàng)新方面，除了日漸成熟的CLO（54單）和ABS（9單）產(chǎn)品，租賃資產(chǎn)支持證券首次出現(xiàn)（2單）。在市場參與機(jī)構(gòu)的多樣性上，除原有國有商業(yè)銀行以及政策性銀行的主力大軍外，城市商業(yè)銀行、農(nóng)商行、金融租賃公司也積極參與其中，占有一席之地。隨著利率市場化改革的穩(wěn)步推進(jìn)，市場經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步活躍，我國的資產(chǎn)證券化已然進(jìn)入快速發(fā)展時(shí)期，也必將逐步進(jìn)入常態(tài)化發(fā)展階段。

三、我國資產(chǎn)證券化發(fā)展過程中存在的問題及借鑒歐洲發(fā)展經(jīng)驗(yàn)的啟示endprint

相比于美國50多年的資產(chǎn)證券化歷史，我國的資產(chǎn)證券化起步較晚，且在國際金融危機(jī)之后還經(jīng)歷了近三年的停滯期。但對(duì)于資產(chǎn)證券化在活躍經(jīng)濟(jì)中所起到的積極作用，已得到業(yè)界的廣泛共識(shí)。當(dāng)前我國直接融資與間接融資比例的失衡，貨幣市場與資本市場功能的錯(cuò)位，都使得資產(chǎn)證券化的發(fā)展具有重要的戰(zhàn)略作用。不僅可以有效解決由于短期負(fù)債支持長期資產(chǎn)而產(chǎn)生的利率風(fēng)險(xiǎn)問題，還可以幫助融資者實(shí)現(xiàn)快速便捷的低成本融資。對(duì)我國有借鑒意義的比較有代表性的是美國和歐洲的資產(chǎn)證券化市場，鑒于美國采用的是其自身的通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（GAAP），歐洲產(chǎn)品在設(shè)計(jì)和推廣上的謹(jǐn)慎性對(duì)我國的借鑒意義更多一些。以下探討我國證券化發(fā)展過程中存在的問題及從歐洲的特色證券化產(chǎn)品中得到啟發(fā)和參考。

首先，在加快推進(jìn)普惠金融的發(fā)展過程中，小微企業(yè)和“三農(nóng)”企業(yè)的融資難問題一直是關(guān)注的重點(diǎn)。而對(duì)于群體廣泛且差異明顯、需求分散，但對(duì)資金需求強(qiáng)烈的廣大中小企業(yè)來說，沒有公共部門的支持是無法實(shí)現(xiàn)及時(shí)必要的融資的。我國中小企業(yè)融資難的問題由來已久，相比于資信良好、規(guī)模效應(yīng)明顯的國企在融資市場一直處于尷尬境地。而在歐洲，由于中小企業(yè)的數(shù)量在歐盟企業(yè)中占比巨大，對(duì)于解決歐盟的就業(yè)問題具有舉足輕重的作用，因此歐盟各國也都不遺余力地為中小企業(yè)貸款證券化搭建通道，并在信用增級(jí)和項(xiàng)目管理上提供必要的協(xié)助。比如，由德國復(fù)興開發(fā)銀行發(fā)起的PROMISE平臺(tái)，通過與中小企業(yè)簽訂由其自身提供保費(fèi)并以其自身現(xiàn)金流為支撐的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移協(xié)議，將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移至自身并通過信用風(fēng)險(xiǎn)的分級(jí)繼而傳遞給不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者。而西班牙政府更是通過由財(cái)政部發(fā)起的FTPYME計(jì)劃為通過SPV發(fā)行的部分AAA級(jí)證券提供無條件的政府信用擔(dān)保（被擔(dān)保的證券被稱為A（G）級(jí)）來為中小企業(yè)和個(gè)體經(jīng)營者的融資保駕護(hù)航，降低其融資的成本。

其次，次貸危機(jī)的爆發(fā)，使得美國的表外資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)受到各種質(zhì)疑和擔(dān)憂，各國紛紛減少了相應(yīng)資產(chǎn)類證券的發(fā)行規(guī)模。表外資產(chǎn)證券化是指在將基礎(chǔ)資產(chǎn)真實(shí)出售給特殊目的機(jī)構(gòu)之后，基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)起人就實(shí)現(xiàn)了破產(chǎn)的隔離，投資人對(duì)于發(fā)起人的剩余資產(chǎn)將不再具有追索權(quán)，而債權(quán)人對(duì)于已經(jīng)出售的資產(chǎn)也沒有追索權(quán)，這就使得銀行通過出售不良資產(chǎn)來降低自身風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)增強(qiáng)，容易只注重貸款的數(shù)量而非質(zhì)量。與之形成鮮明對(duì)比的是歐洲的表內(nèi)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)CB（擔(dān)保債券）。第一，CB的資產(chǎn)擔(dān)保池都是高質(zhì)量的住房抵押貸款或者對(duì)公共部門的貸款，這在自身內(nèi)部評(píng)級(jí)上就已經(jīng)具有了優(yōu)勢；第二，擔(dān)保資產(chǎn)仍然留存于發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表之內(nèi)，因此投資人對(duì)于擔(dān)保債券和發(fā)起人均具有追索權(quán)，也就是通常意義上的雙追索權(quán)，而且對(duì)于投資的基礎(chǔ)資產(chǎn)還具有優(yōu)先追索權(quán)，如此就增加了對(duì)投資者的利益保障，降低了其購買債券的違約風(fēng)險(xiǎn)；第三，CB的資產(chǎn)擔(dān)保池是動(dòng)態(tài)的，不滿足信用風(fēng)險(xiǎn)要求的債券將被及時(shí)的進(jìn)行替換，使擔(dān)保池中的資產(chǎn)價(jià)值始終保持在擔(dān)保債券的名義價(jià)值之上。如此，證券化資產(chǎn)的安全性就得到了很好的保障。我國當(dāng)前正處于金融創(chuàng)新產(chǎn)品的探索階段，采取更為穩(wěn)健的表內(nèi)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，不僅可以有效解決資產(chǎn)真實(shí)出售的界定問題，還可以保障銀行等金融機(jī)構(gòu)為了滿足一定的資本充足率要求而使其杠桿率水平不至于過高，一舉兩得。

第三，華爾街有一句流行語：“如果可以找到一條穩(wěn)定的現(xiàn)金流，那么就將它證券化”。在這一點(diǎn)的執(zhí)行上，我國顯然做得不夠。而歐洲的整體業(yè)務(wù)證券化（Whole

Business Securitization），將企業(yè)某項(xiàng)業(yè)務(wù)活動(dòng)的未來現(xiàn)金流作為發(fā)行債券的支撐，選擇期限較長、現(xiàn)金流較穩(wěn)定的資產(chǎn)在其業(yè)務(wù)運(yùn)營期間進(jìn)行嚴(yán)格的項(xiàng)目管理來達(dá)到信用增級(jí)的目的，使其資產(chǎn)運(yùn)營中產(chǎn)生的收益能夠償付發(fā)行債券的本息，并且在運(yùn)行當(dāng)中也會(huì)向其提供營運(yùn)資本便利和流動(dòng)性便利來解決暫時(shí)性的資金不足問題。此外，WBS也是一項(xiàng)安全性較高的表內(nèi)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。對(duì)于我國來說，當(dāng)前國際經(jīng)濟(jì)形式復(fù)雜，出口增速回落，經(jīng)濟(jì)發(fā)展歸根到底還是要靠投資拉動(dòng)，基礎(chǔ)設(shè)施的投資又是重要一環(huán)，新型城鎮(zhèn)化的建設(shè)也離不開基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)和投資?；A(chǔ)設(shè)施的投資建設(shè)以及公共事業(yè)的投資建設(shè)具有投資周期長、現(xiàn)金流持續(xù)且穩(wěn)定的特點(diǎn)，而目前這些項(xiàng)目的融資還都集中在財(cái)政撥款和銀行貸款上，WBS相比于資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）具有多重優(yōu)勢，可以在產(chǎn)品設(shè)計(jì)上進(jìn)行實(shí)踐。

發(fā)展的過程是勇于直面自身的問題并且不斷改進(jìn)的過程，我國的資產(chǎn)證券化水平雖然與發(fā)達(dá)國家市場相比還有一定的差距，但也一直在穩(wěn)步的改革和推進(jìn)進(jìn)程中。通過積極的借鑒和參考成功的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)并與我國的特殊國情相結(jié)合，勢必會(huì)在完善多層次資本體系的構(gòu)建以及提高資本市場的融資效率上發(fā)揮越來越重要的作用。

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（責(zé)任編輯：陳鴻鵬）endprint