潘英麗

人民幣貶值、全球恐慌與國際金融相互依存度加深

8月11日早間，央行宣布調整人民幣匯率中間價報價方式。央行規(guī)定，做市商每天在銀行間外匯市場開盤前，參考前一天收盤匯率，綜合考慮外匯供求情況以及國際主要貨幣匯率變化向中國外匯交易中心提供中間價報價。

盡管央行研究局首席經濟學家馬駿強調，這是一個技術層面的變化，但政策發(fā)布當天，人民幣兌美元中間價大幅下調。8月11-13日，人民幣連續(xù)3天貶值，貶值幅度接近5%，

人民幣匯率因中間價報價方式的改變造成的貶值給全球金融市場帶來震動。全球股市應聲下挫、亞洲地區(qū)的各國貨幣競相貶值、大宗商品價格也出現(xiàn)暴跌、黃金等避險資產價格則出現(xiàn)回升。

對市場而言，人民幣匯率被全球投資者看作是中國經濟的一個顯性指標，連續(xù)的貶值似乎暗示著中國經濟存在較為嚴重的問題。因此，以中國為出口目的地的國家，尤其是作為中國加工產業(yè)鏈上游的周邊國家市場更是做出強烈的反應，比如全球最大的鐵礦石出口大國澳大利亞，澳元匯率走勢急速下跌。像蘋果公司這樣在中國或亞洲地區(qū)有較多業(yè)務的歐美跨國公司，它們的股票價格也因此受到影響。

市場的震蕩是因為市場參與者不甚了解中國經濟真實情況所致。值得注意的是，美國彼得森國際經濟研究所高級研究員拉迪迅速撰文表示，市場對中國經濟前景的擔憂存在過度反應，中國經濟問題沒有人們想象的那么嚴重，以此平息市場恐慌。

有意思的是，在此次人民幣貶值過程中，我發(fā)現(xiàn)美國可能并不真正期望人民幣匯率市場化，一次性下調也許是它們更愿意接受的。人民幣匯率中間價報價更為市場化的技術變化引發(fā)的貶值顯然是無法一步到位的，因此進一步貶值的預期會比一次性貶值到位更容易引發(fā)恐慌性資本外流。如果央行的干預需要拋售美國國債以換取流動性的話，這對美國來說并不是好消息。美國國債收益率也許會像歐債危機時的希臘國債那樣往上升，如果市場投資者也跟著拋售美國國債的話，人民幣貶值壓力就會很快傳導到美國國債市場上。

隨著中國經濟規(guī)模的不斷擴大，中國經濟以及中國政府政策的變動對全球市場都開始產生重要影響，這在一定程度上提升了中國與其他國家之間的政策要價的談判能力。但這也是一把雙刃劍，需要我國政府妥善把握。

中國在推進人民幣國際化的過程中，需要維護現(xiàn)有國際貨幣體系的穩(wěn)定。其實，中國和美國是同一條船上的難兄難弟，中國持有美國那么多國債，如果美國國債市場大幅度波動，中國肯定也要受很大損失。不僅是維護人民幣穩(wěn)定，維護美元的穩(wěn)定，也是人民幣國際化推進過程中需要考慮的重要因素。

怎么才有可能實現(xiàn)美元穩(wěn)定前提下的人民幣國際化？很重要一條是，資本賬戶不能激進地全面開放。如果中國資本市場全面開放，各國央行會調整儲備資產組合，增值人民幣資產、減持美元資產，市場投資者更會搶先調整，拋售美元資產，這對美國國債市場會形成巨大壓力，并通過推高美國國債利率，增加美國財政的利息負擔，對美國財政的可持續(xù)性形成不利沖擊。

未來國際貨幣三足鼎立

人民幣國際化問題近年來備受關注，關于人民幣今明兩年能否成功納入特別提款權（SDR）貨幣籃子也成為人們廣泛議論的話題。

早在上世紀90年代，人民幣國際化問題就被提出。2008年全球金融危機后，人民幣國際化才真正上升為國家戰(zhàn)略。隨著經濟全球化的深入，以及作為全球進出口大國，中國對人民幣國際化的需求也越來越強烈。

人民幣國際化的基本目標是在國際大宗商品以及國際金融產品市場實現(xiàn)人民幣計價。如果人民幣國際計價與結算實現(xiàn)，中國在參與全球經濟金融活動的過程中就可以規(guī)避很大一部分匯率風險以及美元體系本身的不穩(wěn)定風險。

盡管美聯(lián)儲加息步伐漸近，未來3-5年美元可能會走強，但是再往后的十年，美元地位不可避免會陷入衰落，美國在全球GDP的比重會繼續(xù)下降，美國財政對美元體系的支撐能力也會下降。更重要的是，人民幣的崛起會成為重要的變數(shù)。作為全球金融不穩(wěn)定時期別無選擇的避風港，美元將不再擁有別無選擇的壟斷地位。

人民幣國際化將為國際貨幣體系引入新的穩(wěn)定力量，分擔美元作為儲備貨幣所承受的過大壓力，與美元、歐元一起形成三足鼎立的穩(wěn)定格局。以國際貨幣的多極化適應全球經濟的多極化是未來國際貨幣體系改革的唯一出路。

人民幣國際化的終極目標是中國發(fā)揮全球銀行的功能，建成全球經濟金融強國。中國以發(fā)行國債的方式低成本籌集國際資本，并通過企業(yè)和金融機構進行全球資源的有效配置，在促進東道國的經濟發(fā)展的同時獲取高回報；前者相當于銀行的存款業(yè)務，后者相當于銀行的資產業(yè)務。通過全球銀行功能的發(fā)揮，人民幣國際化將給中國提供在全球范圍通過制度和人才紅利彌補人口紅利缺失的機會。

我們將人民幣國際國際化分為前期和后期兩個階段。前期也即未來5-10年，將致力于“穩(wěn)健創(chuàng)造國際需求”，后期才實現(xiàn)資本賬戶的全面開放，“激進釋放人民幣資產供給”。在前期創(chuàng)造人民幣國際需求方面，首先要加快經濟金融的轉型，實現(xiàn)經濟可持續(xù)發(fā)展，為人民幣國際化的崛起提供穩(wěn)定的經濟基礎。其中的核心是在岸資本市場的建設。與此同時，企業(yè)和金融機構應加快“走出去”，促進資本輸出和人民幣的海外投放。

當前，中國實行資本賬戶全面開放的時機尚未到來。資本賬戶開放度很大程度上取決于中國企業(yè)和金融機構在全球有效配置資源的能力。資本賬戶開放最好的方法之一是發(fā)國債，可以用最低廉的成本實現(xiàn)海外資金的籌集，但與此同時，國內的企業(yè)與金融機構必須有能力通過對外投資獲取更高回報。目前外商在中國的投資可獲取15%左右的回報，這些資本作為國家外匯儲備投資美國國債年收益率僅3%左右。

經濟轉型是人民幣國際化前提

人民幣國際化需要總結和借鑒美國的經驗。美國作為全球銀行，在1996-2010年間實現(xiàn)了4.67萬億美元的凈利差收益。但也存在產業(yè)結構扭曲、資產業(yè)務與負債業(yè)務分離、美元體系成為全球金融不穩(wěn)定因素等缺陷。

中國是實體經濟和制造業(yè)大國，我們應該加快制造業(yè)升級，發(fā)揚廣大我們的制成品生產的強項。只有強大的可貿易產品生產與出口能力才能為人民幣國際化提供強有力的支撐。因為使用人民幣能很方便地買到人們日常生活所需要的產品，才是境外投資者持有人民幣的最基本需求。因此，我們不應讓虛擬經濟駕馭實體經濟，脫離實體經濟過度發(fā)展。

中國經濟轉型的成功是人民幣真正成為國際儲備貨幣的基本前提。若不能成功實現(xiàn)中國經濟的轉型和可持續(xù)發(fā)展，中國將陷入中等收入陷阱，談何人民幣國際化？

多年來，我們通過銀行信貸的高速增長支撐經濟高增長，導致制造業(yè)、房地產和地方政府基礎設施等重資產產業(yè)出現(xiàn)嚴重的產能過剩。經濟轉型，要求大規(guī)模淘汰落后產能。改革開放以來，中國經歷了數(shù)次經濟調整，每次都是政府大刀闊斧的關停并轉幫助經濟走出低谷。但是現(xiàn)階段過剩產能的消化十分艱難。地方政府面臨失業(yè)等一系列問題，主觀上不愿意關閉企業(yè)。調整期比預期的要長。

由于地方政府招商引資和地方保護主義，競爭性行業(yè)企業(yè)的數(shù)目極多，估計90%的企業(yè)需要退出。企業(yè)過多導致無序的價格競爭，價格不斷往下壓，企業(yè)要盈利，或要生存只能壓成本，但成本不可能無限降低，最后只能以次充好或者搞假冒偽劣，因此，產業(yè)不僅不能升級，反而出現(xiàn)降級。而隨著人均收入的提高，追求生活品質的中產階級顯然無法接受低劣商品。這就出現(xiàn)了很尷尬局面：一邊是產能過剩，產品賣不出去；另一邊是眾多中產家庭“海淘”或者出國掃貨。

中國13億人口的大市場可以支撐中國經濟中高速發(fā)展，關鍵是結構調整、產業(yè)升級與高品質產品與服務供給能力的大幅度提升。這樣的轉型要求資本市場健全快速地發(fā)展。

資本市場發(fā)展是經濟轉型的核心

中國當前經濟結構扭曲很大程度上是因為資金融通過度依賴銀行。銀行作為審慎型金融機構，其長期貸款有抵押品要求，因此導致有抵押品的傳統(tǒng)產業(yè)過度擴張，相比較，高風險的農業(yè)、高新技術產業(yè)和輕資產服務業(yè)則得不到相應支持。因此，在岸資本市場的健康發(fā)展才能推進國家的創(chuàng)新驅動戰(zhàn)略，促進經濟的成功轉型，并且為人民幣充當國際儲備貨幣奠定金融交易市場基礎。

6月15日，證監(jiān)會發(fā)布2014年報告，系統(tǒng)總結了證券市場所取得的改革政績。但是諷刺的是，當天股市開始暴跌。中國股票市場制度變革是個系統(tǒng)工程，深層次制度不健全的背景下，交易品種的創(chuàng)新與交易制度層面的技術變革往往于事無補，甚至添亂。

我提出一個股災的“大浴缸”理論，水龍頭注入場外增量資金，下水道流出的是IPO融走的、高價套現(xiàn)的、券商和政府拿走的資金總和。流入資金與價格或市值的看漲預期正相關，流出資金則與實際市值正相關，并由看跌預期加速驅動。股市的漲跌有其規(guī)律，但中國市場如此大起大落、市場的狂熱與崩潰之間快速的切換則是市場缺乏長期投資價值和融資杠桿、股指期貨等不當使用共同造成的。上市公司既不分紅又沒有成長性，那么市場交易只能是零和博弈或龐氏騙局。

股票市場健康發(fā)展要求有好的制度，確保優(yōu)秀企業(yè)上市，有成長支持給投資者持續(xù)的回報，這樣才能真正確立價值投資理念。

資本市場制度變革首先要求政府的立場和職能實現(xiàn)根本的轉變。政府的立場需要從幫助企業(yè)籌建廉價資本轉到保護中小投資者防范商業(yè)的欺詐。政府的職能應從市場準入、發(fā)行定價等行政管制轉到維持市場秩序的監(jiān)管上來，從親企業(yè)重GDP轉到親民眾，重社會公平與正義。這樣才能避免產能過剩擴張，實現(xiàn)生產與消費的平衡。這一轉變的實現(xiàn)需要政治制度和稅收制度的改革。因為政府的稅收是與GDP掛鉤的，增值稅分成制度不改，政府過度追求GDP的傾向很難扭轉。建議減少地方政府增值稅成分，允許其開征消費稅和房地產稅。另外需要推進財政民主化和政府債券市場的發(fā)展，確立地方政府自身的市場信用，擺脫對金融功能財政化的路徑依賴。

保護投資者和債權人防范商業(yè)欺詐要求健全立法、司法和執(zhí)法制度，大幅度提高犯罪成本。這需要強化證監(jiān)會的專業(yè)隊伍建設、提高證監(jiān)會的行政級別、提高其監(jiān)管的權威性和威懾力；需要對商業(yè)欺詐和金融犯罪引入刑法和集體民事訴訟制度。

另外需要提高股票融資的成本，融資成本是確保投資效率的門檻，也是奠定市場投資價值前提。具體而言，一是實行發(fā)行注冊制，降低發(fā)行價格，提高股票融資成本或投資價值。對經營收入和利潤增長率低于長期貸款利率的非成長型企業(yè)，設定硬性分紅要求。最后可采取新老劃斷的退市制度，令低劣企業(yè)退市，可避免惡性炒作，并通過新陳代謝確保市場的活力，夯實市場的價值基礎。