□文/劉琳秀

（新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)工商管理學(xué)院 新疆·烏魯木齊）

一、引言

財(cái)務(wù)管理的職能之一就是融資。而融資分為外部融資和內(nèi)部融資。國(guó)外融資方式的選擇，根據(jù)Myers（1984）基于信息不對(duì)稱(chēng)提出了優(yōu)序融資理論，公司首先傾向于內(nèi)部融資，比如留存收益等。其次是外部融資；外部融資中優(yōu)先選擇債務(wù)融資，接下來(lái)才是股權(quán)融資。國(guó)內(nèi)融資則優(yōu)先選擇股權(quán)融資。黃少安和張崗（2001）通過(guò)對(duì)上市公司融資結(jié)構(gòu)的分析，認(rèn)為中國(guó)上市公司存在強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好。李俊梅（2011）銀行貸款這種債權(quán)融資約束多，有固定的回報(bào)率，屬于一種硬約束，而股權(quán)融資相對(duì)門(mén)檻較低，收益具有不確定性，是一種軟約束。加上我國(guó)資本市場(chǎng)弱有效性和投資理性不足，我國(guó)上市公司有股權(quán)融資偏好。因此優(yōu)序融資理論不適合我國(guó)。

上市公司的股權(quán)融資方式主要有三種方式IPO（Initial PublicOfferings）、配股和增發(fā)。上市公司IPO后幾乎總是伴隨著造富神話(huà)的出現(xiàn)。公司借助IPO進(jìn)入股票市場(chǎng)，為以后的增發(fā)、配股等潛在融資方式打下基礎(chǔ)，也為公司繼續(xù)募集發(fā)展所需要的資金和提升公司整體競(jìng)爭(zhēng)力創(chuàng)造機(jī)會(huì)。我們這里關(guān)注上市公司募集資金的使用問(wèn)題，具體體現(xiàn)為募集來(lái)的資金不按原用途使用出現(xiàn)變更的問(wèn)題。

募集資金投向變更問(wèn)題是我國(guó)股票市場(chǎng)特有的問(wèn)題?，F(xiàn)代企業(yè)制度中所有者、經(jīng)營(yíng)者分離（委托代理）問(wèn)題和大股東、小股東利益沖突問(wèn)題的存在，募集資金投向幾乎被經(jīng)營(yíng)者和大股東為自身利益左右，存在募集資金投向變更的動(dòng)機(jī)。募集資金的使用是企業(yè)管理層管理能力的體現(xiàn)，也是企業(yè)經(jīng)營(yíng)效果和企業(yè)價(jià)值的反映，和上市公司未來(lái)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、聲譽(yù)情況密切相關(guān)，事關(guān)公司的可持續(xù)發(fā)展。上市公司募集資金的使用最終決定金融資源的配置效率，對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

二、國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)研究

首先我們明確一下募集資金投向變更。參考劉少波、戴文慧（2004）這里將其定義為：上市公司融資的資金沒(méi)有嚴(yán)格按照在招股說(shuō)明書(shū)、配股說(shuō)明書(shū)和增發(fā)說(shuō)明書(shū)中承諾的項(xiàng)目使用。放棄原定項(xiàng)目，募集資金部分（變更金額大于等于50%）或全部轉(zhuǎn)作其他用途即為變更。

（一）國(guó)外募集資金投向變更文獻(xiàn)綜述。國(guó)外市場(chǎng)很少發(fā)現(xiàn)募集資金投向變更的情況，很大原因是國(guó)外股票市場(chǎng)比較成熟和完善，法律限制變更，社會(huì)輿論監(jiān)督比較嚴(yán)格，變更之后的懲罰力度大，且變更手續(xù)相當(dāng)復(fù)雜耗時(shí)比較長(zhǎng)。例如美國(guó)，法律明確規(guī)定不允許上市公司隨意變更首次發(fā)行或再融資的招股說(shuō)明書(shū)和配股說(shuō)明書(shū)上已確定的投資項(xiàng)目。一旦變更，上市公司和涉及的中介機(jī)構(gòu)，要對(duì)變更事宜向公眾致歉。而且同一家公司，若再次出現(xiàn)變更資金的情況，他的誠(chéng)信狀況就會(huì)受到質(zhì)疑。隨意變更募集資金投向是一種不負(fù)責(zé)任、缺乏誠(chéng)信的行為，是企業(yè)資源配置低下的表現(xiàn)。

國(guó)外募集資金投向變更主要集中在募集資金使用上的不合理，如自由現(xiàn)金流的不合理利用導(dǎo)致的過(guò)度投資行為。Myers（1984）認(rèn)為由于經(jīng)營(yíng)管理者和市場(chǎng)投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)，容易導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)管理者的投資過(guò)度行為。Jensen（1986）當(dāng)募集來(lái)的資金有大量閑置時(shí)，公司處于擴(kuò)大規(guī)模的考慮，導(dǎo)致投資過(guò)度行為。Heinkel和Zechner（1990），認(rèn)為面對(duì)新的投資項(xiàng)目，信息不對(duì)稱(chēng)會(huì)導(dǎo)致公司投資凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目。

（二）國(guó)內(nèi)募集資金投向變更文獻(xiàn)綜述。我國(guó)股權(quán)融資的主要方式中IPO、配股、增發(fā)出現(xiàn)募集資金投向變更最大的是IPO，應(yīng)引起我們的注意。國(guó)內(nèi)募集資金投向變更相關(guān)文獻(xiàn)研究的分析角度很多，我們重點(diǎn)對(duì)募集資金投向變更的原因和效果進(jìn)行述評(píng)。

1、募集資金投向變更的原因

（1）來(lái)源于公司內(nèi)部的變更原因。劉勤、陸滿(mǎn)平等（2002）認(rèn)為變更募集資金投向一方面是上市公司為了圈錢(qián)隨意拼湊投資項(xiàng)目；另一方面是上市公司沒(méi)有長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的戰(zhàn)略規(guī)劃，盲目跟風(fēng)進(jìn)行募集。陳文斌、陳小悅（2005）IPO募集資金使用情況受到第一大股東代理行為的影響。第一大股東對(duì)代理行為攫取能力越強(qiáng)，IPO募集資金的投入程度越低。越容易變更。董屹（2006）國(guó)有股的股權(quán)結(jié)構(gòu)使募集資金投向變更體現(xiàn)大股東利益，加之控股股東信息方面的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，募集資金投向變更投向更是體現(xiàn)控股股東的利益。

（2）來(lái)源于公司外部的變更原因。王向陽(yáng)、甘劍瑩（2002）認(rèn)為募集資金投向變更，不僅有上市公司自身的原因，還有投資者，監(jiān)管部門(mén)等其他市場(chǎng)參與主體的責(zé)任。由于上市公司IPO難度比較大，再融資成本高，許多企業(yè)在IPO時(shí)選擇盡可能多的融資。加之投資者的投機(jī)行為，往往伴隨著資金供大于求的情況，對(duì)IPO公司的溺愛(ài)導(dǎo)致公司超募行為的發(fā)生。作者認(rèn)為變更問(wèn)題和行業(yè)也存在關(guān)系，傳統(tǒng)行業(yè)變更比重高。變更原因與變更項(xiàng)目的重要性也有關(guān)，省部級(jí)項(xiàng)目比國(guó)家級(jí)項(xiàng)目更容易發(fā)生變更。楊雪萊（2003）從市場(chǎng)的角度分析了造成募集資金投向變更現(xiàn)象的原因，上市公司募集資金投向變更在某種程度上是市場(chǎng)機(jī)制運(yùn)作的必然。平均價(jià)格水平高的行業(yè)會(huì)吸引更多的資金。將募集資金投向價(jià)格水平高的行業(yè)，使企業(yè)獲得較高的利潤(rùn)。這種追逐高價(jià)格水平和高收益率行業(yè)的市場(chǎng)運(yùn)作機(jī)制，驅(qū)使上市公司變更募集資金投向。劉少波，戴文慧（2004）提到外部的誠(chéng)信約束機(jī)制缺失、法律法規(guī)不完善等也是導(dǎo)致上市公司募集資金投向變更的原因。

2、募集資金投向變更的效果

（1）募集資金投向變更帶來(lái)的消極效果。一些學(xué)者認(rèn)為募集資金投向變更具有不利影響，主要集中在公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和資金使用效率方面。陳其安，胡本剛（2010）以1996年至2006年我國(guó)A股主板市場(chǎng)IPO上市的公司為樣本，研究顯示上市公司長(zhǎng)期的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)隨著IPO融資資金投向變更比例的提高而呈現(xiàn)顯著降低。楊全文、薛清梅（2009）IPO募集資金投向變更和上市后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)存在相互影響的機(jī)制。變更總體上是善意的變更，但由于我國(guó)市場(chǎng)處于初級(jí)階段和有效性不強(qiáng)，投資者對(duì)IPO募集資金投向變更消息持負(fù)向市場(chǎng)反映。劉少波，戴文慧（2004）認(rèn)為上市公司存在普遍且較大程度變更募集資金投向，從短期看募資投向變更對(duì)上市公司業(yè)績(jī)有比較明顯的影響。黃品奇，楊鶴（2006）上市公司IPO后出現(xiàn)大量閑散資金。發(fā)現(xiàn)暫時(shí)閑置募集資金大部分存放于銀行，導(dǎo)致資金使用的低效率。劉勤、陸滿(mǎn)平等（2002）對(duì)我國(guó)募集資金投向變更的上市公司進(jìn)行了問(wèn)卷調(diào)查，發(fā)現(xiàn)變更募集資金投向影響資金使用效率。

（2）募集資金投向變更帶來(lái)的積極效果。也有學(xué)者認(rèn)為，募資投向變更是上市公司根據(jù)經(jīng)營(yíng)環(huán)境的變化做出的相應(yīng)調(diào)整，有利于市場(chǎng)優(yōu)化資源配置。黃新建、唐良霞（2012）認(rèn)為政治關(guān)聯(lián)能夠抑制募集資金投向變更。指出政治關(guān)聯(lián)企業(yè)較少出現(xiàn)變更募集資金投向的情況，并且能夠獲得較多的募集資金額度。進(jìn)一步研究表明，在政治關(guān)聯(lián)企業(yè)中，發(fā)生募集資金投向變更后的企業(yè)績(jī)效更好。從某方面來(lái)說(shuō)有關(guān)政治關(guān)聯(lián)的募集資金投向變更是一種良性的變更。

（3）募集資金投向變更行為影響不大。無(wú)論認(rèn)為募集資金帶來(lái)積極效果還是消極效果，至少說(shuō)明了募集資金投向變更問(wèn)題會(huì)對(duì)市場(chǎng)做出反映，而一些研究顯示募集資金投向變更帶來(lái)的影響不大。徐沛（2004）募集資金投向項(xiàng)目本身并不能對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成長(zhǎng)產(chǎn)生促進(jìn)作用。因此，募集資金投向變更對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響更加不大。段特奇（2003）的研究結(jié)果表明，上市公司募資變更公告并不具有信息含量。募集資金的使用尚未成為投資者進(jìn)行投資決策的重要依據(jù)。因此，募集資金投向變更情況對(duì)企業(yè)后續(xù)的效果不具有參考價(jià)值。

三、結(jié)語(yǔ)與未來(lái)展望

上市公司募集資金投向變更的原因，有處于圈錢(qián)目的隨意拼湊項(xiàng)目，募集資金到位后就找各種理由變更募集資金用途，也有上市公司疲于應(yīng)付，戰(zhàn)略規(guī)劃制定不到位，欠缺動(dòng)態(tài)和發(fā)展眼光，對(duì)市場(chǎng)發(fā)展預(yù)見(jiàn)能力差的內(nèi)部原因。還有其他市場(chǎng)主體以及法律制度不完善等的外部原因變更募集資金。這樣不僅影響公司聲譽(yù)傷害投資者，而且影響資本市場(chǎng)的健康穩(wěn)定與發(fā)展。上市公司募集資金中招股說(shuō)明書(shū)、配股說(shuō)明書(shū)以及增發(fā)說(shuō)明書(shū)中擬投資的項(xiàng)目理應(yīng)經(jīng)過(guò)充分論證，變更募集資金投向理論上來(lái)看很難保證募集資金使用的安全性和盈利性，這也暴露了上市公司在經(jīng)營(yíng)管理方面存在的問(wèn)題。然而為了適應(yīng)市場(chǎng)變化以及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，提高募集資金的使用效率，最終產(chǎn)生積極效果的善意變更值得理解，這在某方面也反映了上市公司經(jīng)營(yíng)管理水平的提高和對(duì)市場(chǎng)配置資源認(rèn)識(shí)的不斷加強(qiáng)。

募集資金投向變更問(wèn)題的存在，是我國(guó)證券市場(chǎng)規(guī)范化道路上的必然現(xiàn)象，要給予充分的理解。我們應(yīng)該辯證的看待問(wèn)題，問(wèn)題的出現(xiàn)，也為解決問(wèn)題提出了新的契機(jī)。隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的不斷成熟和規(guī)范，上市公司募集資金投向變更問(wèn)題將得到嚴(yán)格的監(jiān)督和管理，募集資金的使用將走向合理、規(guī)范和透明的道路。社會(huì)日益發(fā)展進(jìn)步的同時(shí)，如何控制募集資金投向變更，如何更好的加強(qiáng)募集資金的監(jiān)管，將募集來(lái)的資金用到該用的地方，產(chǎn)生該有的效果，這是我們繼續(xù)探討的問(wèn)題。

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［2］李俊梅.新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則影響上市公司業(yè)績(jī)波動(dòng)的實(shí)證研究——來(lái)自中國(guó)A股市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)［J］.財(cái)會(huì)通訊，2011.3.

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