[摘 要]基準(zhǔn)利率是貨幣政策有效傳導(dǎo)的核心要素和金融資產(chǎn)定價(jià)及金融產(chǎn)品創(chuàng)新的基礎(chǔ)，以國債收益率作為基準(zhǔn)利率可以更好地反映基準(zhǔn)利率屬性。國債收益率曲線的長期收益率與短期收益率相差較大時(shí)，經(jīng)濟(jì)處于快速擴(kuò)張周期，當(dāng)其相差較小甚至曲線出現(xiàn)倒掛時(shí)，經(jīng)濟(jì)正在走向衰退。

[關(guān)鍵詞]基準(zhǔn)利率；國債收益率曲線；經(jīng)濟(jì)增長；貨幣政策

[中圖分類號(hào)]F224.9 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A [文章編號(hào)]2095-3283（2015）04-0107-03

[作者簡介]楊瑞杰 （1989-），男，浙江嘉興人，碩士研究生，研究方向：金融。

一、基準(zhǔn)利率與國債收益率曲線

（一）基準(zhǔn)利率

利率作為資金的時(shí)間價(jià)值，是金融市場上的核心變量?；鶞?zhǔn)利率是所有其它利率的標(biāo)準(zhǔn)，對各種利率產(chǎn)生影響和制約?；鶞?zhǔn)利率的重要性在于：第一，基準(zhǔn)利率是貨幣政策有效傳導(dǎo)的核心要素，構(gòu)建完善的基準(zhǔn)利率體系直接決定了貨幣政策的效率；第二，基準(zhǔn)利率體系的建立是人民幣國際化的必要前提，也是構(gòu)建國際化貨幣市場不可或缺的；第三，基準(zhǔn)利率是金融資產(chǎn)定價(jià)與金融產(chǎn)品創(chuàng)新的基礎(chǔ)，從資本資產(chǎn)定價(jià)模型可以看出，任何風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的定價(jià)都是建立在無風(fēng)險(xiǎn)收益基準(zhǔn)之上的。

（二）國債收益率曲線

國債是中央政府為籌集資金而發(fā)行的政府債券，由于發(fā)行主體是中央政府，因此國債擁有最高信用和最低風(fēng)險(xiǎn)。以國債收益率作為基準(zhǔn)利率可以更好地反映基準(zhǔn)利率的基本屬性。此外，國債作為基準(zhǔn)利率的優(yōu)勢還在于其到期時(shí)間的多樣性，各種期限不同的國債能夠構(gòu)成一條完整的基準(zhǔn)收益率曲線。

二、國債收益率曲線與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系

Kessel（1965）得出，國債收益率曲線中的長期收益率與短期收益率相差較大時(shí)正是經(jīng)濟(jì)快速擴(kuò)張的周期，而當(dāng)其相差較小甚至整個(gè)國債收益率曲線出現(xiàn)倒掛時(shí)經(jīng)濟(jì)正在走向衰退（最近一次國債收益率倒掛發(fā)生于2006年8月，當(dāng)時(shí)美國經(jīng)濟(jì)尚處于繁榮階段，次貸危機(jī)尚未浮出水面，但一年之后的次貸危機(jī)爆發(fā)，美國經(jīng)濟(jì)于2007年10月開始陷入衰退）；Estrella和Hardouvelis（1991）證明了10年期和3年期國債收益率之差可以比較準(zhǔn)確地判斷未來的消費(fèi)、投資（陡峭向上的國債收益率曲線促進(jìn)短期投資，抑制長期投資；平坦或向下傾斜的國債收益率曲線抑制短期投資，促進(jìn)長期投資）和產(chǎn)出水平，他們所建立的probit模型對美國1960年以來所做出的8次經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)判（按照NBER定義）無一漏報(bào)；孫皓、石柱鮮在2011年通過實(shí)證研究得出，我國國債收益率期限結(jié)構(gòu)對宏觀經(jīng)濟(jì)未來的走向具有一定的預(yù)判能力。

從圖1可以看出，2007年3月1日，美國國債收益率曲線倒掛（其實(shí)在2007年，美國國債收益率曲線經(jīng)常性出現(xiàn)倒掛現(xiàn)象），預(yù)示了2008年金融危機(jī)的到來。

美國國債期限分為1個(gè)月、3個(gè)月、6個(gè)月、1年期、2年期、3年期、5年期、7年期、10年期、20年期和30年期，本文選取5年期美國國債真實(shí)收益率和10年期美國國債真實(shí)收益率為代表（以US_5Y、US_10Y表示）。為分析不同期限國債收益率之差對未來gdp增長率的影響，我們以US_5Y、US_10Y為解釋變量，以滯后7個(gè)季度的真實(shí)季度gdp增長率為被解釋變量，建立回歸方程：

三、國債收益率曲線與貨幣政策的關(guān)系

（一）常規(guī)貨幣政策

1.當(dāng)中央銀行貨幣政策的可信度較高時(shí)，中央銀行采取緊縮性貨幣政策，短期國債收益率立即上升，人們對未來通脹的預(yù)期隨之下降，從而導(dǎo)致長期國債收益率出現(xiàn)一定程度的下降。在兩種因素的作用下，短期國債收益率的上升幅度大于長期國債收益率的下降幅度，使得國債收益率曲線上升的同時(shí)趨于扁平。

2.當(dāng)中央銀行貨幣政策的可信度較低時(shí)，人們預(yù)期央行的緊縮性貨幣政策無法完全發(fā)揮效用，對未來的通脹預(yù)期會(huì)繼續(xù)上升。即使中央銀行采取了緊縮性貨幣政策，長、短期國債收益率之差仍會(huì)繼續(xù)擴(kuò)大，國債收益率曲線向上移動(dòng)的同時(shí)變得更加陡峭。

中國人民銀行公開市場操作主要以央行票據(jù)發(fā)行和回購操作為主，其中央行回購操作利率序列的連續(xù)性較差，因此以央票發(fā)行利率作為貨幣政策操作利率。央行票據(jù)分為3個(gè)月、6個(gè)月、1年期和3年期等品種，本文以發(fā)行頻度最高的3個(gè)月期央票發(fā)行利率為代表（以CN_3M表示）。為分析貨幣政策對國債收益率曲線形態(tài)的影響，以CN_3M為解釋變量，以各期銀行間國債到期收益率及其點(diǎn)差為被解釋變量，建立回歸方程：

回歸結(jié)果表明，貨幣政策對各期國債收益率均有顯著影響，且對收益率曲線短端的影響大于遠(yuǎn)端。CN_3M每提高1個(gè)百分點(diǎn)，1年期國債收益率平均提高0.84個(gè)百分點(diǎn)，5年期國債收益率平均提高0.56個(gè)百分點(diǎn)，10年期國債收益率平均提高0.38個(gè)百分點(diǎn)，20年期國債收益率僅提高0.24個(gè)百分點(diǎn)，但30年期國債收益率存在翹尾現(xiàn)象。由于CN_3M對各期國債收益率的影響度不同，因此CN_3M的變動(dòng)同時(shí)也對銀行間國債收益率曲線的斜率產(chǎn)生影響。

雖然常規(guī)貨幣政策會(huì)對國債收益率曲線產(chǎn)生影響，但是大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為，長期國債收益率所包含的流動(dòng)性升水和通脹預(yù)期很難由常規(guī)貨幣政策工具進(jìn)行調(diào)控，國債收益率曲線更易受經(jīng)濟(jì)、社會(huì)制度與人們心理因素影響，特別是國債收益率曲線的中長端，也就是說，整條國債收益率曲線具有相當(dāng)程度的內(nèi)生性。因此，在特殊情況下，常規(guī)貨幣政策并不發(fā)揮效用。Evans和Marshall運(yùn)用方差分解法對國債收益率曲線進(jìn)行了分析，得出作為外生變量的常規(guī)貨幣政策沖擊不是美國國債收益率曲線的主要影響因素，對一個(gè)月期國債收益率波動(dòng)影響力不足20%，對一年期國債收益率波動(dòng)影響力減至10%左右，而對于超過一年期的國債收益率，傳統(tǒng)貨幣政策基本無效。

（二）非常規(guī)貨幣政策

1.在短期國債收益率已經(jīng)處于極低水平，通過繼續(xù)下調(diào)短期國債收益率引導(dǎo)長期國債收益率下降幾乎不可能的情況下，實(shí)施“大規(guī)模資產(chǎn)購買計(jì)劃（LSAPs）”，直接增加對中長期國債的需求，引導(dǎo)中長期國債收益率下降。endprint

Gagnon等（2010）計(jì)算出2008年12月至2010年3月美聯(lián)儲(chǔ)的LSAPs對10年期國債收益率的降低效應(yīng)大約是58bp。

2.在不擴(kuò)張央行資產(chǎn)負(fù)債表的情況下，買入或賣出一定短期國債的同時(shí)賣出或買入等量的長期國債，對基準(zhǔn)收益率曲線進(jìn)行“扭轉(zhuǎn)操作（Operation Twist）”，進(jìn)而改變消費(fèi)、投資數(shù)量在時(shí)間軸上的分配。

“扭轉(zhuǎn)操作”具有以下優(yōu)勢：第一，短期國債收益率上行壓力較易控制，長期國債收益率下行可以降低民間的長期投資成本（投資行為對于長期成本的敏感度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過對于短期成本的敏感度），刺激經(jīng)濟(jì)增長；第二，在刺激經(jīng)濟(jì)增長的同時(shí)不增加財(cái)政負(fù)擔(dān)，壓低長期國債收益率還有利于減少財(cái)政赤字的利息負(fù)擔(dān)；

第三，貨幣供給總量不變，不會(huì)增加通脹預(yù)期，有利于穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長。

圖3 2011年末美國國債收益率曲線

數(shù)據(jù)來源：U.S.Department of the Treasury（http：//www.treasury.gov/）。

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（責(zé)任編輯：馬 琳）endprint