鄒湘萍

摘要：雷曼破產(chǎn)是2008年百年不遇的金融大危機(jī)中的標(biāo)志性事件之一。文章從這位叱咤華爾街158年的投行巨人的金融產(chǎn)品和風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控的缺點(diǎn)入手，分析讓它頃刻倒下的致命傷。從它身上汲取的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)對(duì)于我國(guó)茁壯發(fā)展的銀行有著重要的啟示作用，尤其是在央行930新政啟動(dòng)房貸證券化的新政之后，我國(guó)銀行應(yīng)該如何面對(duì)這一金融創(chuàng)新，加以利用，而又不會(huì)重蹈雷曼的覆轍，都有重要，應(yīng)景的借鑒作用。

關(guān)鍵詞：雷曼；VaR；930新政

中國(guó)經(jīng)濟(jì)快速的成長(zhǎng)依賴(lài)于世界經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)和國(guó)際金融市場(chǎng)的穩(wěn)定。世界經(jīng)濟(jì)和金融環(huán)境的變化，必然對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重大影響，比如2008年爆發(fā)的金融危機(jī)。從2008年至今，各種研究金融危機(jī)爆發(fā)原因，影響，和教訓(xùn)以及分析危機(jī)中不幸資不抵債倒閉的公司和幸存的企業(yè)的文章書(shū)籍層出不窮，但是那場(chǎng)危機(jī)給中國(guó)金融市場(chǎng)現(xiàn)今的發(fā)展和政策帶來(lái)哪些頗具時(shí)效性的啟示的研究甚少。

筆者通過(guò)對(duì)大量研究2008年金融危機(jī)尤其是雷曼兄弟倒閉的書(shū)籍報(bào)刊的總結(jié)引申，結(jié)合央行于2014年9月30日推出的房貸證券化的新政，對(duì)中國(guó)金融市場(chǎng)做以頗具時(shí)效性的分析和建議。 本文將簡(jiǎn)短回顧雷曼兄弟的興衰史，對(duì)雷曼兄弟金融產(chǎn)品特性和自身風(fēng)險(xiǎn)管控體系進(jìn)行深入剖析，進(jìn)而引申出對(duì)中國(guó)金融市場(chǎng)創(chuàng)新和監(jiān)控頗具時(shí)效性的建議，尤其是結(jié)合央行930新政的內(nèi)容，范圍，影響引申出貼合中國(guó)金融市場(chǎng)特色的啟示。

一、雷曼兄弟公司興衰史簡(jiǎn)介

成立于1850年的雷曼兄弟一直被視為華爾街最成功的投行之一。 1994年獨(dú)立上市時(shí)，它的利潤(rùn)只有7500萬(wàn)美元，但2003年到2007的5年間，其利潤(rùn)累計(jì)達(dá)到160億美元。從1996年到2005年，它每年的股價(jià)增長(zhǎng)達(dá)到29%，比高盛、摩根士丹利的股市表現(xiàn)更好。2007年， 雷曼在世界500強(qiáng)排名第132位，2007年年報(bào)顯示凈利潤(rùn)高達(dá)42億美元，總資產(chǎn)近7000億美元。但是2008年9月9日，雷曼股票一周內(nèi)股價(jià)暴跌77%，公司市值從112億美元大幅縮水至25億美元。在第一個(gè)季度中，雷曼賣(mài)掉了1/5的杠桿貸款，同時(shí)又用公司的資產(chǎn)作抵押，大量借貸現(xiàn)金為客戶(hù)交易其他固定收益產(chǎn)品。第二個(gè)季度變賣(mài)了1470億美元的資產(chǎn)，并連續(xù)多次進(jìn)行大規(guī)模裁員來(lái)壓縮開(kāi)支。可惜這些自救沒(méi)能挽救它，在2008年9月15日，美國(guó)第四大投資銀行、在全球28個(gè)國(guó)家擁有60多個(gè)分支機(jī)構(gòu)和2.8萬(wàn)名員工、市值高達(dá)450億美元、有著158年歷史的雷曼兄弟集團(tuán)被迫宣布申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)，成為美國(guó)歷史上最大規(guī)模的企業(yè)破產(chǎn)案。

二、投行巨人倒下的致命傷

據(jù)彭博新聞社2008年10月6日?qǐng)?bào)道，雷曼兄弟控股公司（Lehman Brothers Holdings Inc.）首席執(zhí)行官理查德-富爾德（Richard Fuld），華盛頓時(shí)間星期一（6日）赴美國(guó)國(guó)會(huì)出席聽(tīng)證會(huì)。富爾德在書(shū)面證詞中將雷曼兄弟公司的破產(chǎn)歸咎于三大原因共同作用的結(jié)果，即虛假市場(chǎng)謠言、過(guò)時(shí)的市場(chǎng)規(guī)則，與監(jiān)管機(jī)構(gòu)反應(yīng)遲鈍助燃的華爾街“恐慌風(fēng)暴”等。這樣的解釋將雷曼的倒閉歸咎于市場(chǎng)環(huán)境和政府，但事實(shí)上，雷曼自身的原因才是這場(chǎng)潛伏已久的金融危機(jī)的罪魁禍?zhǔn)住?/p>

固然雷曼的倒閉和08年金融危機(jī)的環(huán)境沖擊分不開(kāi)，但是筆者認(rèn)為和其自身的產(chǎn)品特點(diǎn)，內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制體系關(guān)系更為密切。

（一）市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)度-VaR

銀行的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是當(dāng)代銀行面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)之一，一般指的是由于市場(chǎng)價(jià)格的變動(dòng)而引起銀行的表內(nèi)和表外頭寸發(fā)生損失的風(fēng)險(xiǎn)。

在險(xiǎn)價(jià)值（VaR）法通常用來(lái)衡量市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。計(jì)算VaR值起碼需要了解三方面的情況：1）置信區(qū)間的大??；2）二是持有期間的長(zhǎng)短；3）三是未來(lái)資產(chǎn)組合價(jià)值的分布特征。1）、2）方面的基本要求都易于落實(shí)，但還未涉及計(jì)算VaR值的最關(guān)鍵，也是最困難的要求：既定頭寸或資產(chǎn)組合的未來(lái)價(jià)值的分布特征。而對(duì)于第3）點(diǎn)，假設(shè)前提通常是金融資產(chǎn)組合的未來(lái)走勢(shì)與過(guò)去相似，而且是正常市場(chǎng)條件下對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)量。

VAR無(wú)法反映損失的具體金額，只是概率。雷曼2004年時(shí)平均日VAR是3000萬(wàn)美元。2005年是3800萬(wàn)美元，2006年是5500萬(wàn)美元，這意味著，每天，有95%的概率損失的總額不超過(guò)5500萬(wàn)美元，5%的概率更大。而事實(shí)上，雷曼在2006年，只有一個(gè)交易日的損失超過(guò)了這個(gè)金額，說(shuō)明在2006年市場(chǎng)環(huán)境還比較穩(wěn)定，VAR發(fā)揮著很好的控制作用，雷曼管理團(tuán)隊(duì)對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)的開(kāi)展也在可承受范圍內(nèi)。但是到了2007年，雷曼的平均日VAR飆升至12400萬(wàn)美元，這是雷曼一天愿意承擔(dān)的在險(xiǎn)價(jià)值。雖然雷曼的資本從1994年的34億美元上升至2007年的225億美元，VAR 保持在資本的1%以?xún)?nèi)。但是2007年的這個(gè)VAR是與同期高盛相當(dāng)，是摩根士丹利的1.25倍，而雷曼只有高盛一半的資本金， 況且2007年時(shí)，金融風(fēng)暴已經(jīng)使市場(chǎng)不穩(wěn)定性增加，引起全球股市的大起大落。 顯然雷曼的管理層在積極追求高風(fēng)險(xiǎn)下的高回報(bào)。

根據(jù)雷曼2006年的財(cái)報(bào)，凈收入是176億美元，但對(duì)房地產(chǎn)投資了94億美元， 從2007年到2008年，美國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)萎縮了15到20%。 VAR雖然顯示了在險(xiǎn)價(jià)值升高，但沒(méi)能顯示抵押貸款相關(guān)證券和房地產(chǎn)貸款的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)增加。

（二）過(guò)度的金融衍生品使用

MBS，即房地產(chǎn)抵押貸款支持證券（MortgageBackedSecurities），指發(fā)行人將房地產(chǎn)抵押貸款債權(quán)匯成一個(gè)資產(chǎn)池，然后以該資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為基礎(chǔ)所發(fā)行的證券（主要是定期還本付息的債券）。貸款所產(chǎn)生的現(xiàn)金流（包括本息償還款、提前償還款等）每個(gè)月由負(fù)責(zé)收取現(xiàn)金流的服務(wù)機(jī)構(gòu)在扣除相關(guān)費(fèi)用后，按比例分配 給投資者。因此，購(gòu)房者定期繳納的月供是償付MBS本息的基礎(chǔ)。此外，就量度而言，它只適合在穩(wěn)定的金融市場(chǎng)環(huán)境下通過(guò)VAR來(lái)評(píng)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)。

雷曼兄弟在次貸危機(jī)爆發(fā)前，持有大量的次級(jí)債金融產(chǎn)品（包括MBS和CDO Collateralized Debt Obligation），以及其他較低等級(jí)的住房抵押貸款金融產(chǎn)品。2006年，雷曼通過(guò)MBS將質(zhì)量比較差的住房按揭資產(chǎn)賣(mài)給了各種金融機(jī)構(gòu)和個(gè)人，居次級(jí)債券承銷(xiāo)商之首，大約占到全美抵押債券市場(chǎng)份額的11%，2007年上升 到12.1%，成為華爾街打包發(fā)放住房抵押貸款證券最多的銀行。2008年初開(kāi)始，泡沫瓦解導(dǎo)致住房貸款違約率急劇上升，MBS市場(chǎng)隨即遭受重創(chuàng)，次貸危機(jī)爆發(fā)后，由于次級(jí)抵押貸款違約率上升，造成次級(jí)債金融產(chǎn)品的信用評(píng)級(jí)和市場(chǎng)價(jià)值直線下降。雷曼最為依賴(lài)的產(chǎn)品在被市場(chǎng)狠狠戳中要害的同時(shí)，內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制模型如VaR又不能及時(shí)有效反饋市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)信息，最終推倒了這個(gè)華爾街巨擘。

三、對(duì)央行930房貸證券化新政的現(xiàn)實(shí)借鑒意義

2014年9月30日，央行、銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合出臺(tái)《關(guān)于進(jìn)一步做好住房金融服務(wù)工作的通知》，放松了對(duì)與自住需求密切相關(guān)的房貸政策，并鼓勵(lì)銀行通過(guò)發(fā)行MBS和期限較長(zhǎng)的專(zhuān)項(xiàng)金融債券等籌集資金以增加貸款投放。

（一）金融創(chuàng)新與金融監(jiān)管齊頭并進(jìn)

這次的房貸政策是一個(gè)難得的創(chuàng)新。這個(gè)政策無(wú)疑有其積極的一面，比如，它可以緩解期限錯(cuò)配、降低按揭貸款資金成本和利率。中國(guó)商業(yè)銀行的資金來(lái)源短期化、不穩(wěn)定性與資產(chǎn)配置長(zhǎng)期化、流動(dòng)性變現(xiàn)差的矛盾越來(lái)越突出。其中，表現(xiàn)在個(gè)人住房按揭貸款上最為嚴(yán)重。住房按揭貸款占?jí)毫舜罅裤y行資產(chǎn)，期限一般在5～30年，流動(dòng)性非常之差，導(dǎo)致銀行信貸資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率極低，資金使用效率不高。截止2014年6月底，人民幣房地產(chǎn)貸款余額16.16萬(wàn)億元，其中，個(gè)人購(gòu)房貸款余額10.74萬(wàn)億元，占比高達(dá)66.5%。這部分資產(chǎn)盤(pán)活會(huì)增加銀行活力。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，房地產(chǎn)市場(chǎng)吸引的投資占到當(dāng)年中國(guó)名義GDP的19%。不斷上漲的庫(kù)存、下降的價(jià)格以及下滑的總體樓面空間等數(shù)據(jù)均顯示這一市場(chǎng)的泡沫在繼續(xù)加大。 930新政的頒布有利于房市“軟著陸”。

目前我國(guó)投資銀行的收入主要依賴(lài)于經(jīng)紀(jì)、承銷(xiāo)等傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)集中度高，這樣的金融創(chuàng)新有利于激活投行的業(yè)務(wù)組合多樣性，促進(jìn)它們的發(fā)展。

但是在金融創(chuàng)新的同時(shí)，如何做好實(shí)時(shí)監(jiān)控，是政府要摸索逐步建立完善的監(jiān)管體制的。業(yè)務(wù)向多元化發(fā)展是投資銀行發(fā)展的趨勢(shì)，我國(guó)投資銀行，甚至整個(gè)銀行業(yè)，需要在開(kāi)拓新業(yè)務(wù)，滿(mǎn)足市場(chǎng)需求的同時(shí)警惕追求高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的逐利行為。

（二）環(huán)境監(jiān)測(cè)和風(fēng)險(xiǎn)控制模型

中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)和金融危機(jī)前的美國(guó)有所類(lèi)似。近年來(lái)蓬勃發(fā)展的房地產(chǎn)業(yè)可以作為支持MBS發(fā)展的“基礎(chǔ)”行業(yè)，也正隨著國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和人民生活的改善而逐步成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)。在其繁榮的背后，風(fēng)險(xiǎn)控制也應(yīng)受到越來(lái)越多的關(guān)注。

巴克萊銀行在2014年發(fā)布的有關(guān)中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的報(bào)告認(rèn)為當(dāng)房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)10%的回調(diào)時(shí)，中國(guó)GDP增長(zhǎng)速度有25%的可能性會(huì)下降至6.5%，同時(shí)有10%的可能性將會(huì)出現(xiàn)所謂的“硬著陸”，也就是GDP增長(zhǎng)速度下降至5%以下。整體而言，房地產(chǎn)行業(yè)部門(mén)在中國(guó)GDP總額中所占比例接近于20%，而同時(shí)房產(chǎn)還是主要的抵押品之一，公司和地方政府融資平臺(tái)都會(huì)用房產(chǎn)為抵押來(lái)借款。房產(chǎn)銷(xiāo)售量下降和抵押品價(jià)值下降意味著銀行的資產(chǎn)負(fù)債表將因此而受到重創(chuàng)。

此外，未來(lái)隨著中國(guó)人口增長(zhǎng)放緩，農(nóng)村人口流入城市成為勞動(dòng)力的速度減小，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)下滑是趨勢(shì)。銀行如何能用基于房貸的MBS保證自己健康長(zhǎng)久的發(fā)展是個(gè)問(wèn)號(hào)。

四、結(jié)論

MBS等金融產(chǎn)品曾經(jīng)極大促進(jìn)了雷曼兄弟公司的發(fā)展，雷曼的風(fēng)險(xiǎn)控制模型也曾經(jīng)備受認(rèn)可。但是最終其因金融衍生品的過(guò)度使用和風(fēng)險(xiǎn)控制模型的僵化、缺陷而倒閉。它歷經(jīng)158年發(fā)展壯大成為一個(gè)華爾街投資銀行巨擘到轟然倒下的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)值得我們推敲，謹(jǐn)記于心。尤其是，當(dāng)我國(guó)的金融市場(chǎng)還不發(fā)達(dá)，投行業(yè)務(wù)追求創(chuàng)新，迎合市場(chǎng)的世態(tài)和08危機(jī)前華爾街投行們頗有相似的前提下，更應(yīng)該看到，雷曼的核心產(chǎn)品使用和風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)控體系為我國(guó)的金融業(yè)發(fā)展提供了寶貴的借鑒意義，從而在積極促進(jìn)我國(guó)金融市場(chǎng)創(chuàng)新，釋放市場(chǎng)活力的同時(shí)保證這是可持續(xù)的健康增長(zhǎng)。

鑒于雷曼兄弟的教訓(xùn)，應(yīng)清醒地看到隨著資本項(xiàng)目的開(kāi)放、利率市場(chǎng)化以及金融衍生品的發(fā)展，我國(guó)金融市場(chǎng)面臨著日益復(fù)雜的風(fēng)險(xiǎn)類(lèi)型。因此，對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)以及市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的綜合考量的重要性也隨之加大。這給VaR方法的推廣應(yīng)用帶來(lái)了更加廣闊的發(fā)展空間。然而由于VaR方法本身仍存在著一定的局限性，且目前我國(guó)自身的金融市場(chǎng)與VaR方法所要求的相應(yīng)條件還存在一定差距，故應(yīng)該嘗試與其他風(fēng)險(xiǎn)測(cè)量和管理的技術(shù)與方法相結(jié)合。尤其是我國(guó)的金融市場(chǎng)環(huán)境有其獨(dú)特性，每一天都有可能面臨新的挑戰(zhàn)和機(jī)遇，單純依賴(lài)模型或固有經(jīng)驗(yàn)是不可取的。

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