張陳一軒

摘要：在不確定的市場(chǎng)環(huán)境下，行為金融學(xué)將心理學(xué)、社會(huì)學(xué)、行為學(xué)等學(xué)科內(nèi)容融入到金融研究的領(lǐng)域中，在對(duì)金融市場(chǎng)投資者的行為預(yù)測(cè)與解釋檢驗(yàn)方面具有重要意義。文章以行為金融學(xué)為理論基礎(chǔ)，以我國(guó)A股市場(chǎng)投資者為研究對(duì)象，運(yùn)用歸納演繹法對(duì)我國(guó)A股市場(chǎng)投資者的投資行為進(jìn)行分析。

關(guān)鍵詞：行為金融；股票市場(chǎng)；投資者行為；A股市場(chǎng)

一、行為金融學(xué)理論概要

理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)是現(xiàn)代金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本假設(shè)，以此為前提的有效市場(chǎng)假說(shuō)（EMH）也獲得了理論界和實(shí)務(wù)界的廣泛認(rèn)同。有效市場(chǎng)假說(shuō)下有三類(lèi)市場(chǎng)，即弱式有效市場(chǎng)、半強(qiáng)式有效市場(chǎng)、強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)，各類(lèi)市場(chǎng)對(duì)信息的反應(yīng)存在差異（參見(jiàn)圖1）。然而，隨著人們?cè)诮鹑陬I(lǐng)域的持續(xù)創(chuàng)新和不斷發(fā)展，該假設(shè)難以對(duì)金融市場(chǎng)上的異常形象做出令人信服的解釋?zhuān)纱诵袨榻鹑诶碚摚˙ehavioral Finance Theory）獲得了發(fā)展空間。

與現(xiàn)代金融學(xué)的奠基性理論有效市場(chǎng)假說(shuō)不同，行為金融學(xué)認(rèn)為金融市場(chǎng)的參與者是有限理性的，且各投資者的決策具有相關(guān)性，且非完全隨機(jī)。事實(shí)上，行為金融學(xué)的這種假說(shuō)就是說(shuō)明金融市場(chǎng)參與者的不僅信息（也可稱(chēng)為知識(shí)）有限，且對(duì)信息的處理能力也是有限的，并且投資者在特定條件下不一定會(huì)追求效用最大化。行為金融理論對(duì)EMH理論進(jìn)行了修正，對(duì)現(xiàn)代金融學(xué)的發(fā)展具有重要的意義。

二、中國(guó)股市發(fā)展簡(jiǎn)述

1986年，中國(guó)資本市場(chǎng)第一個(gè)證券交易柜臺(tái)——靜安證券業(yè)務(wù)部開(kāi)張，標(biāo)志著新中國(guó)從此有了股票交易，經(jīng)過(guò)三十多年蜿蜒曲折的改革與發(fā)展，中國(guó)股市的總規(guī)模已達(dá)60多萬(wàn)億，上市公司占全球市值比重達(dá)10%以上，成為僅次于美國(guó)股市的全球第二大股票市場(chǎng)。回顧中國(guó)A股的發(fā)展歷程，共有9次大的牛市行情，在這個(gè)過(guò)程中投資者的投資經(jīng)驗(yàn)和技巧得到了較好的鍛煉（參見(jiàn)表1）。

2014年底以來(lái)，A股又出現(xiàn)新一輪的大牛市，繼2014年大漲53%之后，2015年A股繼續(xù)發(fā)力，滬指于2015年6月12日創(chuàng)出7年半新高——5178.19點(diǎn)。隨后，市場(chǎng)發(fā)生多次“深V”調(diào)整，A股市場(chǎng)半月蒸發(fā)17萬(wàn)億，最弱行情時(shí)A股市場(chǎng)股民人均虧損數(shù)十萬(wàn)。隨著我國(guó)證券化率的不斷提升，運(yùn)用行為金融理論對(duì)股票市場(chǎng)投資者行為進(jìn)行研究，對(duì)完善我國(guó)資本市場(chǎng)建設(shè)和提高投資者的投資效率具有重要意義。

三、有限理性前提下股票市場(chǎng)投資者的決策誤區(qū)

根據(jù)行為金融理論，有限理性投資者的非理性特征主要表現(xiàn)在四個(gè)方面，具體包括：過(guò)分自信；厭惡損失；后悔心理；羊群行為。

1.過(guò)分自信，投資分析不足。投資者往往過(guò)分相信自己的信息獲取能力和分析能力，給予自己期望的結(jié)果以最大心理概率，對(duì)負(fù)面結(jié)果進(jìn)行忽視，同時(shí)對(duì)于外部性因素的干擾影響毫不敏感。當(dāng)前，我國(guó)證券化率的總體水平偏低，我國(guó)股民的平均教育水平也不高，同時(shí)缺乏真正專(zhuān)業(yè)的咨詢(xún)機(jī)構(gòu)，因此投資者往往高估自身的判斷力，從而造成盲目投資。

2.厭惡損失，投資決策偏誤。厭惡損失是說(shuō)投資對(duì)虧損的厭惡大于等量獲益引發(fā)的愉悅，即對(duì)虧損具有更大的忍耐度。股民的這種心理特征造成股市投資者在贏利時(shí)急于出手股票，而在虧損時(shí)卻長(zhǎng)期持有，并對(duì)期望價(jià)格抱以極大的希望。在學(xué)術(shù)上，厭惡損失的決策心理又稱(chēng)為“處置效應(yīng)”，也就是股民們常說(shuō)的“落袋為安”。在這種投資決策下，多數(shù)時(shí)間段我國(guó)A股市場(chǎng)散戶(hù)是處于虧損狀態(tài)，故有“七虧兩平一盈”之說(shuō)。

3.后悔心理，投資行為滯后。后悔心理是投資者在做出錯(cuò)誤決策的時(shí)候總會(huì)因自己未做出本可做出的更優(yōu)選擇而后悔。更為不幸的是，往往這種后悔會(huì)使投資者進(jìn)一步做出不理性的行為。在股市中，當(dāng)S股下跌時(shí)，散戶(hù)往往會(huì)后悔高價(jià)買(mǎi)入，為拉低成本散戶(hù)往往會(huì)在下跌過(guò)程中補(bǔ)倉(cāng)。顯然，散戶(hù)的補(bǔ)倉(cāng)決策并非基于股票的趨勢(shì)分析，更多的原因來(lái)自于上一次的錯(cuò)誤決策，結(jié)果顯而易見(jiàn)。

4.羊群行為，投資理念陳舊。有限理性的投資者，在不確定信息的市場(chǎng)環(huán)境下，自身的判斷力和行為決策極易受到外界的影響，導(dǎo)致其模仿股友、專(zhuān)家、機(jī)構(gòu)的投資決策。羊群行為的本質(zhì)是過(guò)度依賴(lài)噪音，而忽略信息本身的愚蠢做法，即使該行為在某些時(shí)機(jī)能使投資者受益。A股素有“投機(jī)市”之稱(chēng)，羊群效應(yīng)在A股表現(xiàn)的尤其明顯，如公募加倉(cāng)會(huì)引起投資者對(duì)某只股票的熱捧。

四、行為金融理論對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的啟發(fā)

行為金融理論對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展有著重要的啟發(fā)作用。首先，在監(jiān)管者層面，完善立法和強(qiáng)化執(zhí)法要并重。通過(guò)完善體制來(lái)營(yíng)造公平化的市場(chǎng)環(huán)境，明確事前預(yù)期和加強(qiáng)事后懲戒。并且，監(jiān)管層政策法規(guī)的制定與出臺(tái)應(yīng)具有前瞻性、穩(wěn)定性、連續(xù)性以及透明性，避免政府政策隨意性帶來(lái)的股市震蕩與市場(chǎng)的不公平競(jìng)爭(zhēng)。其次，在投資者層面，要持續(xù)改進(jìn)投資策略。要學(xué)會(huì)運(yùn)用反向投資思維，多運(yùn)用動(dòng)量交易策略，立足市場(chǎng)行情，注重心理分析調(diào)整，提高預(yù)期判斷準(zhǔn)力度，在充斥噪音的股市投資中，嚴(yán)格執(zhí)行投資計(jì)劃和投資紀(jì)律。（作者單位：西北政法大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院）

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