方磊　楊剛

前言：房地產(chǎn)投資信托（Real estate investment trust，簡(jiǎn)稱(chēng)REITs）是指匯集諸多投資者的資本，持有并經(jīng)營(yíng)公寓、購(gòu)物中心、寫(xiě)字樓和倉(cāng)庫(kù)等收益型房地產(chǎn)，或投資地產(chǎn)相關(guān)證券的公司或商業(yè)信托。2014年5月15日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)創(chuàng)新發(fā)展的意見(jiàn)》明確提出要研究建立房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）的制度體系及相應(yīng)的產(chǎn)品運(yùn)作模式和方案。在央行《中國(guó)金融穩(wěn)定報(bào)告2015》明確闡述：調(diào)整完善差異化的房地產(chǎn)金融政策，加大對(duì)棚戶(hù)區(qū)改造、保障房、改善型住房需求等的金融支持，積極穩(wěn)妥開(kāi)展REITs試點(diǎn)。

本文我們來(lái)探討當(dāng)下中國(guó)REITs的發(fā)展路徑國(guó)際發(fā)展比較經(jīng)驗(yàn)。

1.REITs為何物

REITs屬于房地產(chǎn)信托投資基金，（REITs）是房地產(chǎn)證券化的重要手段。房地產(chǎn)證券化就是把流動(dòng)性較低的、非證券形態(tài)的房地產(chǎn)投資，直接轉(zhuǎn)化為資本市場(chǎng)上的證券資產(chǎn)的金融交易過(guò)程。房地產(chǎn)證券化包括房地產(chǎn)項(xiàng)目融資證券化和房地產(chǎn)抵押貸款證券化兩種基本形式。

REITs的主要類(lèi)型有三種：第一是權(quán)益型REITs，就相當(dāng)于股權(quán)；第二類(lèi)是抵押型REITs，有債權(quán)的含義，主要向房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商提供抵押信貸，或者通過(guò)購(gòu)買(mǎi)抵押貸款支持證券間接提供融資，受利率影響比較大，與利率成反比；第三類(lèi)是混合型REITs，既有股權(quán)的性質(zhì)又有債券的性質(zhì)。REITs可以像共同基金一樣適用已付股息扣減政策，絕大部分收入僅僅在股東層面被征稅。但它必須滿(mǎn)足一些基本要求，包括：（1）必須將至少90%的應(yīng)稅收入分配給股東；（2）絕大部分收入來(lái)源于長(zhǎng)期持有的房地產(chǎn)；（3）股東必須分散持股。REITs分權(quán)益型和抵押型兩種，目前美國(guó)市場(chǎng)股權(quán)REITs市值占比達(dá)93%，就是由持有的物業(yè)作為資產(chǎn)池，其未來(lái)租金收益及出售變現(xiàn)為現(xiàn)金流作為收入來(lái)源而發(fā)行的證券，因此REITs實(shí)際上是房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的一種方式。

2.各國(guó)對(duì)REITs青睞有加原因

截至2015年5月底，全球一共有上市REITs659只。美國(guó)規(guī)模最大，共256只，市值9771億美元。澳大利亞次之，56只，市值規(guī)模1181億美元。日本第三，50只，市值近1080億美元。美國(guó)、澳大利亞及日本為全球領(lǐng)先的REITs市場(chǎng)，其市場(chǎng)份額分別為55%、10%和6%。亞洲有138只REITs，總市值超過(guò)1180億美元，占全球REITs市場(chǎng)的12%。從成長(zhǎng)速度看，REITs規(guī)模在短時(shí)間內(nèi)得到迅速擴(kuò)大。在美國(guó)，REITs總市值從1962年的4200萬(wàn)美元增長(zhǎng)到2015年6月共有257支上市REITs，總市值接近1萬(wàn)億美元。在澳大利亞，REITs規(guī)模從1991年的48億澳元增長(zhǎng)到2015其總資產(chǎn)達(dá)到全球REITs總資產(chǎn)的11%（而澳大利亞的股票市值僅占全球股票總市值的2%），并在MSCI（摩根士丹利資本國(guó)際）指數(shù)中占到13%的比重。與中國(guó)相關(guān)的是中國(guó)香港，目前共有10支左右上市REITs，總市值約270多億美元。總體來(lái)看美國(guó)一股獨(dú)大的格局，但是未來(lái)區(qū)域分布預(yù)計(jì)會(huì)實(shí)現(xiàn)多元化。

REITs的魅力在于：通過(guò)資金的“集合”，為中小投資者提供了投資于利潤(rùn)豐厚的房地產(chǎn)業(yè)的機(jī)會(huì)；專(zhuān)業(yè)化的管理人員將募集的資金用于房地產(chǎn)投資組合，分散了房地產(chǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)；投資人所擁有的股權(quán)可以轉(zhuǎn)讓?zhuān)哂休^好的變現(xiàn)性。

觀察發(fā)達(dá)國(guó)家REITs的發(fā)展，總體上有如下三類(lèi)特點(diǎn)：

一是對(duì)接資本市場(chǎng)，在我國(guó)房地產(chǎn)信托也是集合融資的模式，但是唯一不同在于沒(méi)有直接對(duì)接資本市場(chǎng)、引入機(jī)構(gòu)投資者。REITs則具有對(duì)接資本市場(chǎng)、引入長(zhǎng)期低成本資金的特點(diǎn)。

二是稅收優(yōu)惠。比如各國(guó)都有對(duì)分紅部分的租金盈利可以免稅，部分對(duì)物業(yè)交易盈利稅收減免，以及投資REITs的資本利得的稅收減免等等，在公司層面不用繳稅或者在稅務(wù)上高度透明。

三是收益率較為穩(wěn)定。例如在美國(guó)，REITs已成為股票、債券及現(xiàn)金以外的第四類(lèi)重要資產(chǎn)配置選擇。REITs介于股票和固定收益產(chǎn)品之間，REITs每年會(huì)分配90%以上的紅利，2014年美國(guó)的REITs收益率為32.3%的收益，收益率還是很高的。根據(jù)近十年統(tǒng)計(jì)，REITs收益率長(zhǎng)周期是可以跑贏股指。

除此之外，REITs的特征還有流動(dòng)性較強(qiáng)、資產(chǎn)組合多元化、稅收中性、具有完善的公司治理完善、派息嚴(yán)謹(jǐn)、低杠桿等。

3.REITs國(guó)際發(fā)展經(jīng)驗(yàn)

美國(guó)是全球規(guī)模最大、運(yùn)作最為專(zhuān)業(yè)化、產(chǎn)品種類(lèi)最為豐富的REITs市場(chǎng)，而且REITs在美國(guó)已經(jīng)成為商業(yè)房地產(chǎn)投資的主流，越來(lái)越多的房地產(chǎn)通過(guò)REITs實(shí)現(xiàn)證券化，甚至連監(jiān)獄等政府的房地產(chǎn)都通過(guò)REITs進(jìn)行資產(chǎn)證券化。

美國(guó)商業(yè)地產(chǎn)主要靠REITs融資，而國(guó)內(nèi)則主要靠銀行貸款和信托融資，REITs對(duì)商業(yè)地產(chǎn)是革命性的金融產(chǎn)品。而權(quán)益型REITs構(gòu)成了美國(guó)REITs市場(chǎng)的主要部分。20世紀(jì)60年代末，抵押型REITs頗受投資者歡迎，70年代房地產(chǎn)泡沫破滅導(dǎo)致大量開(kāi)發(fā)商破產(chǎn)和貸款違約，沉重打擊了抵押型REITs。2007年次貸危機(jī)之后，REITs相對(duì)于房地產(chǎn)上市公司股票具有很好的抗跌性和反彈性。權(quán)益型REITs以其良好的抗風(fēng)險(xiǎn)能力逐漸獲得投資者的關(guān)注。從穩(wěn)定性看，權(quán)益型REITs較抵押型REITs具有更小的波動(dòng)性。從收益率看，權(quán)益型REITs的年回報(bào)率一般高于抵押型和混合型REITs。

健全的制度為REITs的成長(zhǎng)提供了法律保障，稅收優(yōu)惠為REITs的發(fā)展提供了主要驅(qū)動(dòng)力。關(guān)于制度建設(shè)，美國(guó)對(duì)REITs從組織結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、收入結(jié)構(gòu)和分配結(jié)構(gòu)等五個(gè)方面制定了完善的法定要求，防止了股東結(jié)構(gòu)失衡，有利防范風(fēng)險(xiǎn)并保證了投資回報(bào)。

一是組織結(jié)構(gòu)，必須采取公司、商業(yè)信托或者協(xié)會(huì)的組織形式，不屬于金融機(jī)構(gòu)和保險(xiǎn)公司。二是股權(quán)結(jié)構(gòu)，至少有100個(gè)股東，其中前五大股東不能超過(guò)50%（即5/50法則）。三是資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，至少75%是房地產(chǎn)資產(chǎn)或房地產(chǎn)抵押、現(xiàn)金和政府證券。四是收入結(jié)構(gòu)，至少90%總收入來(lái)自于不動(dòng)產(chǎn)租金，不動(dòng)產(chǎn)貸款利息收入，不動(dòng)產(chǎn)、其他信托的股權(quán)，或其他不動(dòng)產(chǎn)上的共有權(quán)買(mǎi)賣(mài)的利得。五是分配結(jié)構(gòu)，每年至少將其應(yīng)納稅收入的90%分配給股東。關(guān)于稅收優(yōu)惠，一方面，消除了REITs中雙重征稅問(wèn)題，REITs被視為收入傳遞的工具而免征所得稅，其應(yīng)稅收入中已分配部分免交公司所得稅。另一方面，REITs在計(jì)算應(yīng)稅收入時(shí)綜合考慮了諸多因素，其應(yīng)稅收入可以對(duì)歷年凈經(jīng)營(yíng)損失進(jìn)行抵扣，經(jīng)營(yíng)損失最高可累積20年。

澳大利亞經(jīng)驗(yàn)也以權(quán)益型REITs為主。與美國(guó)市場(chǎng)類(lèi)似，權(quán)益型REITs也是澳大利亞REITs市場(chǎng)的主要組成部分。投資種類(lèi)從出租型物業(yè)向外擴(kuò)展。澳大利亞REITs所覆蓋的領(lǐng)域已經(jīng)從出租型物業(yè)發(fā)展到更多的資產(chǎn)類(lèi)型，其中就包括基礎(chǔ)設(shè)施。目前澳大利亞共有20余支上市基礎(chǔ)設(shè)施基金，該類(lèi)基金資產(chǎn)包中的資產(chǎn)類(lèi)型包括收費(fèi)公路、飛機(jī)場(chǎng)、廣播電視塔、碼頭、鐵路設(shè)施等。

4.REITs監(jiān)管方式

一是在美國(guó)對(duì)REITs多重監(jiān)管方式。在美國(guó)，REITs分為公募和私募兩種，其中公募REITs又分為上市交易和非上市交易兩個(gè)種類(lèi)。公開(kāi)上市的REITs必須按《證券法》的規(guī)定完成注冊(cè)程序后才能上市交易，并按照《證券交易法》的要求提交公眾報(bào)告和披露信息，遵守美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）制定的上市規(guī)定、準(zhǔn)則和要求。除此之外，REITs還要遵守各州對(duì)證券管理的特殊立法。

二是澳大利亞執(zhí)行跨部門(mén)監(jiān)管模式。澳大利亞政府的金融監(jiān)管主要由三個(gè)部門(mén)負(fù)責(zé)，它們分別是澳大利亞儲(chǔ)備銀行（RBA）、審慎監(jiān)管局（ARA）和證券及投資管理委員會(huì)（ASIC）。ASIC規(guī)定，從事REITs的機(jī)構(gòu)要取得ASIC的資格許可，REITs的受托人還需同時(shí)取得ARA頒發(fā)的金融服務(wù)執(zhí)照。REITs產(chǎn)品的發(fā)起設(shè)立，應(yīng)由受托人向ASIC和ARA同時(shí)提出設(shè)立申請(qǐng)，獲得批準(zhǔn)后才可進(jìn)行產(chǎn)品公開(kāi)發(fā)行。如果設(shè)立的REITs產(chǎn)品需要上市交易，還將接受澳大利亞證券交易所的監(jiān)管，交易所將對(duì)管理投資計(jì)劃進(jìn)行一系列的合規(guī)性審查。

完善的法制法規(guī)和多層次的稅收優(yōu)惠。從法律層面看，澳大利亞法律規(guī)定，REITs必須滿(mǎn)足以下條件：50%的收入來(lái)自出租物業(yè)；全部稅后收益分配給投資者；允許海外投資；只允許通過(guò)合訂結(jié)構(gòu)中的公司進(jìn)行開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)；沒(méi)有杠桿限制。從稅收優(yōu)惠看，一是避免雙重征稅。二是二級(jí)市場(chǎng)REITs的交易免征印花稅，REITs基金管理費(fèi)不需繳納商品及服務(wù)稅（GST），投資者基本收益的征稅減半。

5.中國(guó)版REITs的發(fā)展的問(wèn)題

從國(guó)內(nèi)REITs發(fā)展歷程來(lái)看，07年起步，由于受到房地產(chǎn)調(diào)控政策的影響和稅收政策的限制，目前還沒(méi)有正式推出公募型REITs，去年這個(gè)問(wèn)題上升到了較高高度，住建部、人民銀行、證監(jiān)會(huì)都在積極研究，去年發(fā)行了2單私募REITs，今年在前?？赡苡幸粏喂糝EITs要出來(lái)。中國(guó)版REITs的發(fā)展及問(wèn)題包括：

一是基礎(chǔ)資產(chǎn)問(wèn)題。沒(méi)有高品質(zhì)的物業(yè)，就沒(méi)有真正低風(fēng)險(xiǎn)的REITs。目前，國(guó)內(nèi)高品質(zhì)物業(yè)并不多見(jiàn)，大部分物業(yè)，一方面硬件條件不足、維護(hù)成本過(guò)高，另一方面后期運(yùn)營(yíng)管理差，導(dǎo)致租戶(hù)質(zhì)量低下或產(chǎn)權(quán)分散混亂。

二是稅收環(huán)境障礙。在我國(guó)現(xiàn)行稅收制度下，國(guó)際上通行的REITs收益率標(biāo)準(zhǔn)（7%-8%的水平）難以得到滿(mǎn)足。按現(xiàn)行稅制，我國(guó)商業(yè)地產(chǎn)的租金收入需繳納5.5%的營(yíng)業(yè)稅和一定比例的房產(chǎn)稅，之后還要交25%的所得稅。粗略估算，最終實(shí)得只有租金的60%-70%。這表明，在相關(guān)免稅政策沒(méi)有出臺(tái)之前，REITs很難得到規(guī)模化發(fā)展。從已經(jīng)有REITs的國(guó)家看，在稅制上都有特殊的豁免。舉例在香港，根據(jù)香港證券及期貨條例第104條，REITs豁免繳納香港利得稅。而在我國(guó)，REITs的稅收優(yōu)惠尚有待明確。

三是登記權(quán)屬障礙。如果可以確定信托產(chǎn)品的權(quán)屬，則其市場(chǎng)流通不再是問(wèn)題。由于我國(guó)尚沒(méi)有具體的登記制度，所以確定信托產(chǎn)品權(quán)屬尚有一定難度。國(guó)內(nèi)不少房地產(chǎn)項(xiàng)目的產(chǎn)權(quán)關(guān)系復(fù)雜，過(guò)戶(hù)問(wèn)題也有可能會(huì)成為通過(guò)REITs融資的一大障礙。如以離岸模式就更麻煩，國(guó)內(nèi)物業(yè)如何過(guò)戶(hù)到在境外的SPV。

四是監(jiān)管障礙。按照中國(guó)金融業(yè)分業(yè)監(jiān)管的原則，信托公司由銀監(jiān)會(huì)而非證監(jiān)會(huì)監(jiān)管。在這種情況下，作為信托基金的REITs只能在銀行間市場(chǎng)流通，導(dǎo)致其募集資金有限，且個(gè)人投資者和相當(dāng)多的機(jī)構(gòu)投資者不能參與，難以體現(xiàn)REITs的規(guī)模和流通價(jià)值。國(guó)內(nèi)尚無(wú)REITs的法律制度，現(xiàn)有的集合投資模式如信托計(jì)劃模式、上市房地產(chǎn)公司模式都有各自的局限。此外產(chǎn)業(yè)投資基金類(lèi)的法律制度不完善，《產(chǎn)業(yè)投資基金法》的出臺(tái)還尚未提上議事日程

五國(guó)內(nèi)的房地產(chǎn)項(xiàng)目缺乏資產(chǎn)管理的專(zhuān)業(yè)經(jīng)驗(yàn)。由于納入REITs的物業(yè)非業(yè)主100%擁有，需要物業(yè)管理和資產(chǎn)管理方面的專(zhuān)業(yè)支持，而國(guó)內(nèi)現(xiàn)有能提供租戶(hù)組合和長(zhǎng)期回報(bào)率等投資和運(yùn)營(yíng)狀況分析的專(zhuān)業(yè)資產(chǎn)管理公司較少。2014年底北上廣深租金回報(bào)率集中在2%-2.5%之間，不及一年期定存。因此，在現(xiàn)有價(jià)格下，購(gòu)買(mǎi)住宅樓宇出租的REITs收益率難以吸引投資人。

6.如何發(fā)展中國(guó)的REITs

中國(guó)地產(chǎn)業(yè)走過(guò)了房?jī)r(jià)長(zhǎng)期上漲，土地長(zhǎng)期上漲的階段，地產(chǎn)商盈利開(kāi)始遭受高地價(jià)和房?jī)r(jià)下跌的壓縮，與此同時(shí)，庫(kù)存滯留、財(cái)務(wù)費(fèi)用壓力增大加劇了地產(chǎn)商盈利水平的下降。投資者的需求是REITs“成活”的一個(gè)關(guān)鍵因素。而收益率又是投資者需求的催化劑。稅收優(yōu)惠是海外REITs發(fā)展的重要制度環(huán)境。而國(guó)內(nèi)仍處在“積極穩(wěn)妥開(kāi)展房地產(chǎn)投資信托基金（REITS）試點(diǎn)工作”階段，針對(duì)REITS的法律法規(guī)尚未成型。在國(guó)內(nèi)目前的稅收體系下（即無(wú)對(duì)REITs優(yōu)惠的背景下），我們對(duì)各類(lèi)物業(yè)的出租收益做簡(jiǎn)單測(cè)算。

第一對(duì)于REITs類(lèi)型的選擇，建議以債權(quán)型REITs發(fā)展為先，逐步推行權(quán)益型REITs。雖然在成熟市場(chǎng)上，目前是權(quán)益型REITs占據(jù)了主導(dǎo)地位，但是由于我國(guó)制度尚不健全，先行發(fā)展債權(quán)型REITs相對(duì)成熟和簡(jiǎn)單。一方面，債權(quán)型REITs屬于固定收益類(lèi)產(chǎn)品，并不構(gòu)成征稅對(duì)象，從而避免了雙重征稅的問(wèn)題；另一方面，債權(quán)型REITs不涉及項(xiàng)目所有權(quán)以及組織架構(gòu)方面的變更，從而操作簡(jiǎn)單。在法律、稅收等制度完善之時(shí)，可再推行權(quán)益型REITs。

第二對(duì)于REITs資產(chǎn)種類(lèi)的選擇，建議可以選擇成熟的商業(yè)地產(chǎn)和廉租房進(jìn)行試點(diǎn)。由于有穩(wěn)定的現(xiàn)金流、優(yōu)秀的物業(yè)管理等因素的支撐，成熟的商業(yè)地產(chǎn)毋庸置疑會(huì)成為REITs的優(yōu)先發(fā)展對(duì)象。此外，廉租房等政府公共資產(chǎn)也都可以通過(guò)REITs實(shí)現(xiàn)證券化，這不僅能在一定程度上解決保障性住房資金難題，還為其他公共資產(chǎn)的REITs化提供了參考經(jīng)驗(yàn)。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，香港發(fā)的REITs就是政府的公共資產(chǎn)，美國(guó)不僅有大量的廉租房REITs還有監(jiān)獄REITs。

第三對(duì)于REITs監(jiān)管方式的選擇，建議采取跨部門(mén)監(jiān)管的機(jī)制。REITs作為信托產(chǎn)品上市，涉及大量的部門(mén)之間的職責(zé)劃分和協(xié)調(diào)問(wèn)題。因此，建議建立一個(gè)由人民銀行、銀監(jiān)會(huì)、證券會(huì)和證券交易所等相關(guān)政府部門(mén)參與的監(jiān)管小組，對(duì)REITs的上市發(fā)行進(jìn)行全過(guò)程的監(jiān)管。

第四是地產(chǎn)市場(chǎng)第三方評(píng)估體系的建立。目前房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)行的金融產(chǎn)品以債券產(chǎn)品為主，未來(lái)權(quán)益類(lèi)REITs真正接收物業(yè)產(chǎn)權(quán)并從事經(jīng)營(yíng)時(shí)，第三方物業(yè)估價(jià)就尤為重要。目前國(guó)內(nèi)缺乏權(quán)威的本土評(píng)估公司也將是未來(lái)REITs市場(chǎng)發(fā)展的制肘因素。因此，地產(chǎn)市場(chǎng)要培育發(fā)展第三方物業(yè)評(píng)估體系。

最后對(duì)于制度的建設(shè)，建議從法律、稅收和信息披露等方面進(jìn)行制度完善。首先，逐步完善《公司法》《信托法》等相關(guān)法律以建立一個(gè)完備的滿(mǎn)足REITs運(yùn)行的法律體系。其次，建立符合我國(guó)REITs發(fā)展需要的稅收優(yōu)惠體系?？梢詤⒄諊?guó)際上成熟的稅法規(guī)定，制定專(zhuān)門(mén)的REITs減免稅收等方面的優(yōu)惠政策，為REITs發(fā)展創(chuàng)造良好的稅收環(huán)境。最后，建立嚴(yán)格的信息披露制度和監(jiān)管體系。美國(guó)公開(kāi)發(fā)行的房地產(chǎn)投資信托基金有嚴(yán)格的信息披露制度，而我國(guó)現(xiàn)有的信托計(jì)劃披露較為簡(jiǎn)單，且缺乏透明度，無(wú)法保護(hù)投資者的利益。

從國(guó)內(nèi)現(xiàn)實(shí)來(lái)看，REITs其能滿(mǎn)足中國(guó)巨大的不動(dòng)產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施的證券化需求和投資者多元化的投資需求，是未來(lái)中國(guó)房地產(chǎn)金融的重要發(fā)展方向之一。（作者單位：浙江大學(xué)城市學(xué)院商學(xué)院）

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