作者簡介：李曉斐（1991—），女，漢族，陜西省渭南市人，經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士，廣西大學(xué)商學(xué)院，研究方向：國際經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易，學(xué)號(hào)：1402307004。

摘 要：本文基于2008～2013年2月的月度數(shù)據(jù)，運(yùn)用格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)、脈沖響應(yīng)函數(shù)以及方差分解方法，選取中美利率差、人民幣升值預(yù)期和股票市場(chǎng)收益、房地產(chǎn)開發(fā)綜合景氣指數(shù)這四個(gè)因素，分析了對(duì)國際熱錢流入中國的動(dòng)因。實(shí)證結(jié)果表明房地產(chǎn)是熱錢流入的首要?jiǎng)右?，其次是股票的影響，而人民幣升值預(yù)期和國內(nèi)外利差因素則極不顯著。

關(guān)鍵詞：國際熱錢；中外利差；人民幣升值預(yù)期；股票市場(chǎng)收益；房地產(chǎn)開發(fā)景氣指數(shù)

一、前言

目前，熱錢流入已經(jīng)引起我國學(xué)術(shù)界和政府相關(guān)部門的高度重視。2008 年經(jīng)濟(jì)危機(jī)后的中國，不但率先走出經(jīng)濟(jì)探底的泥潭，而且在 2009 年下半年展示出強(qiáng)勁的增長勢(shì)頭，再加上人民幣持續(xù)的升值預(yù)期，導(dǎo)致中國在國際熱錢泛濫中首當(dāng)其沖。熱錢的流動(dòng)對(duì)我國宏觀經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)市場(chǎng)造成了極大影響，加劇了我國通貨膨脹的壓力，推動(dòng)了我國資產(chǎn)價(jià)格泡沫的形成，降低了中央銀行貨幣政策的獨(dú)立性。要想抑制熱錢的流入，就需要弄清楚熱錢流入的動(dòng)因，如何合理地估算熱錢的流動(dòng)規(guī)模、明確熱錢流動(dòng)的驅(qū)動(dòng)因素、分析熱錢流動(dòng)帶來的正負(fù)效應(yīng)以及如何有效監(jiān)管熱錢的流動(dòng)，這些都成為了熱錢流動(dòng)問題的關(guān)鍵之所在。本文正是基于這一出發(fā)點(diǎn)，重點(diǎn)研究了我國熱錢流動(dòng)的動(dòng)因問題。

二、實(shí)證分析

（一）變量選取說明

本文利用2008年2月-2013年3月的月度數(shù)據(jù)測(cè)算熱錢流入我國的動(dòng)因。熱錢流入的規(guī)模（hm）=外匯占款余額增加額-貿(mào)易順差-實(shí)際利用外商直接投資額。選取中美利率差作為熱錢套取利率差收益動(dòng)因的核心指標(biāo)。中美利率差（rc）由公式rc=人民幣基準(zhǔn)存款利率-美國聯(lián)邦基準(zhǔn)利率得到。選用匯率變動(dòng)幅度（ie）表示人民幣升值預(yù)期。股票市場(chǎng)的升溫和房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格的過快上漲，形成了較大的“套價(jià)”空間，進(jìn)而使“套價(jià)”成為熱錢流入我國的重要?jiǎng)訖C(jī)之一。2008年2月至2013年3月的上證綜合指數(shù)（收盤）（sk）和熱錢流入規(guī)模存在明顯的相關(guān)性?？紤]到數(shù)據(jù)的可獲得性，本文選用房地產(chǎn)開發(fā)綜合景氣指數(shù)（fdc）反映房地產(chǎn)市場(chǎng)，房地產(chǎn)開發(fā)綜合景氣指數(shù)考慮到了房地產(chǎn)開發(fā)投資、資金、面積、銷售等綜合指標(biāo)，有較強(qiáng)的表示作用。

（二）實(shí)證分析

本文利用VAR模型通過格蘭杰因果檢驗(yàn)來研究熱錢流入與眾多套利因素之間的關(guān)系，以此來明確影響熱錢流入的主要?jiǎng)右?。因變量用熱錢流入規(guī)模hm代表，自變量為中美利差rc、人民幣升值預(yù)期ie、上證綜合指數(shù)（收盤）sk和房地產(chǎn)開發(fā)綜合景氣指數(shù)fdc。

1.建立VAR模型

建立VAR模型為：

由于格蘭杰因果檢驗(yàn)對(duì)滯后期的選擇比較敏感，根據(jù)Eviews6.0模型滯后期選擇確定所建模型的滯后階數(shù)是2。

2.單位根檢驗(yàn)

使用ADF檢驗(yàn)法分別對(duì)fdc、rc、ie、sk序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，在5%的顯著性水平下，四個(gè)變量的原序列都是平穩(wěn)序列。因此，可以用原序列進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)。

3.協(xié)整檢驗(yàn)

模型所有特征值都落在單位圓以內(nèi)，滿足模型穩(wěn)定性條件，可以對(duì)VAR模型進(jìn)行下一步的協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)。

采用Johnansen法檢驗(yàn)時(shí)間序列樣本的協(xié)整關(guān)系。協(xié)整結(jié)果表明上證綜合指數(shù)、中美利率差、人民幣升值預(yù)期、房地產(chǎn)開發(fā)綜合景氣指數(shù)及熱錢流入規(guī)模之間存在長期均衡關(guān)系。

4.格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)

格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)，結(jié)果見表1。分析結(jié)果表明，熱錢流入規(guī)模和房地產(chǎn)開發(fā)綜合景氣指數(shù)的變動(dòng)存在單向的格蘭杰因果關(guān)系，股票收益（上證綜合指數(shù)）也與熱錢流入規(guī)模存在單向的格蘭杰因果關(guān)系。其中，房地產(chǎn)開發(fā)綜合景氣指數(shù)的變動(dòng)是熱錢流入規(guī)模變動(dòng)的格蘭杰原因，反之不成立；股票收益變動(dòng)是熱錢流入規(guī)模變動(dòng)的格蘭杰原因，反之不成立。但是，人民幣升值預(yù)期、中美利差的變動(dòng)與熱錢流入規(guī)模變動(dòng)不存在顯著的格蘭杰因果關(guān)系。

上述結(jié)論有其合理的經(jīng)濟(jì)含義：第一，人民幣升值預(yù)期與熱錢流入不存在格蘭杰因果關(guān)系。原因可能在于升值過程緩慢，預(yù)期獲利與其各項(xiàng)成本相抵后會(huì)大打折扣，這在一定程度上減緩了熱錢的流入。第二，中美利差不是熱錢流入的格蘭杰原因。原因可能在于我國存在較為嚴(yán)格的利率管制，存款利率不能真實(shí)的反映市場(chǎng)利率，同時(shí)我國近期通脹壓力也導(dǎo)致實(shí)際利率其實(shí)并沒有數(shù)據(jù)顯示的那么高。緩解了熱錢的流入。第三，股票收益變動(dòng)對(duì)熱錢流入規(guī)模變化的影響顯著。從文章較前的分析中，發(fā)現(xiàn)股票收益變動(dòng)與熱錢流入規(guī)模變動(dòng)具有較強(qiáng)的相關(guān)性，現(xiàn)在從實(shí)證的角度對(duì)這種相關(guān)性進(jìn)行了驗(yàn)證。第四，雖然房地產(chǎn)開發(fā)綜合景氣指數(shù)與熱錢流入存在單向格蘭杰因果關(guān)系。這說明我國房地產(chǎn)市場(chǎng)仍存在巨大的套利空間。

5.脈沖反應(yīng)

本文利用脈沖反應(yīng)函數(shù)研究分析hm對(duì)fdc、ie、rc、sk的沖擊反應(yīng)。圖1到圖4顯示了脈沖——響應(yīng)分析結(jié)果。其中橫軸為滯后期數(shù)，本文滯后30期；縱軸表示因變量對(duì)自變量沖擊的響應(yīng)程度，虛線區(qū)域?yàn)轫憫?yīng)函數(shù)在正負(fù)兩倍標(biāo)準(zhǔn)差的置信區(qū)間。

圖1顯示熱錢對(duì)房地產(chǎn)開發(fā)指數(shù)的沖擊響應(yīng)值在第四期之前為正，第四期之后為負(fù)，在第六期達(dá)到最大值，并逐漸趨于平穩(wěn)。

圖2顯示人民幣升值壓力對(duì)熱錢流入的影響初始為正，在第二期給予人民幣升值壓力一個(gè)負(fù)沖擊后，熱錢迅速做出反應(yīng)，在第四期的影響達(dá)到最大值，之后逐漸減小并趨于零。

圖3顯示中美利率差對(duì)熱錢流入的影響初始為負(fù)，隨后轉(zhuǎn)正，在第四期的影響達(dá)到最大值以后，影響逐漸減小，表明中美利率差對(duì)熱錢流入的正向影響存在一定時(shí)期的滯后。

圖4顯示股票對(duì)熱錢流入的影響初始為負(fù)，在第二期達(dá)到最大，隨后轉(zhuǎn)正，在第六期之后，影響逐漸減小并趨近于零。

上述結(jié)果具有較合理的經(jīng)濟(jì)學(xué)含義，房地產(chǎn)開發(fā)、利率、人民幣升值壓力和股票市場(chǎng)收益等變量在長期的響應(yīng)值皆相當(dāng)微弱，這深刻反映了熱錢追逐短期收益的本質(zhì)，一旦獲得預(yù)期利潤，則迅速撤離。

6.方差分解

本文認(rèn)為計(jì)算每個(gè)變量沖擊在系統(tǒng)總貢獻(xiàn)中所占的份額也是相對(duì)重要的，便于進(jìn)一步分析研究，本文將hm變量的預(yù)測(cè)方差分解為其他變量和自身共同作用的結(jié)果。圖5分析研究了fdc、rc、ie、sk的變動(dòng)分別對(duì)hm變動(dòng)的貢獻(xiàn)率。

從圖5可以看出，在影響熱錢流入的諸多因素中，短期來看，房地產(chǎn)開發(fā)指數(shù)是最為主要的決定因素，在第6期其影響高達(dá)12%以上；從長期來看，股票收益是最重要的決定因素，從第13期開始起其影響一直維持在12%以上。人民幣升值預(yù)期和中美利差對(duì)熱錢方差變動(dòng)的解釋力度不斷增強(qiáng)。上述分析結(jié)果表明，在防范熱錢沖擊的政策中，短期來說，應(yīng)該重點(diǎn)在房地產(chǎn)市場(chǎng)加以防范；而長期來說，主要是保護(hù)好股票市場(chǎng)。人民幣升值預(yù)期和中美利差對(duì)我國的影響雖然從短期到長期逐漸在增強(qiáng)，但是總體影響還是有限的，不是主要的影響因素。

三、總結(jié)

根據(jù)以上結(jié)果表明房地產(chǎn)是熱錢流入的首要?jiǎng)右?。其次是股票的影響，而人民幣升值和國?nèi)外利差因素則極不顯著。熱錢流入對(duì)人民幣升值預(yù)期、利率差、房地產(chǎn)價(jià)格、股票的變化都沒有顯著影響。

根據(jù)格蘭杰檢驗(yàn)結(jié)果：fdc和sk都是hm的格蘭杰原因，即房地產(chǎn)市場(chǎng)和股票市場(chǎng)都是熱錢流入的動(dòng)因，獲取資本市場(chǎng)收益是熱錢進(jìn)入的主要?jiǎng)右?。雖然房地產(chǎn)的流動(dòng)性相比來說不是很大，但這一結(jié)果說明我國房地產(chǎn)市場(chǎng)上的套利空間一度很大，從而吸引了外資的進(jìn)入。

人民幣升值常被作為熱錢流入的主要?jiǎng)訖C(jī)，但檢驗(yàn)結(jié)果卻沒能表明影響力很大。原因在于近些年來人民幣的升值越發(fā)緩慢，熱錢流入對(duì)于人民幣升值幅度的預(yù)期不斷下降，人民幣的升值逐步到位，人民幣升值預(yù)期不再是熱錢流入的主要?jiǎng)右颉?/p>

通過脈沖響應(yīng)分析、方差分解可以得出，利率和股市對(duì)熱錢的吸引有一定的滯后性，而房地產(chǎn)在前4期都有一個(gè)正向反應(yīng)。短期內(nèi)，房地產(chǎn)是主要的因素，長期內(nèi)，股市和房地產(chǎn)都成為了熱錢流入的主要因素。

綜上，控制熱錢過多涌入要緊盯股市和房地產(chǎn)等相關(guān)產(chǎn)業(yè)，防止熱錢的頻繁流動(dòng)對(duì)我國經(jīng)濟(jì)所帶來的負(fù)面影響?？刂迫嗣駧派殿A(yù)期和低利率也可以防止熱錢的投機(jī)流動(dòng)，但這已經(jīng)不是最重要的方面。此外，這對(duì)有關(guān)部門通過控制外資流入來調(diào)控房價(jià)也有一定的借鑒作用。如果國際熱錢大規(guī)模撤出中國，能刺破中國的房地產(chǎn)泡沫，從而讓國內(nèi)金融體系的潛在風(fēng)險(xiǎn)都爆發(fā)出來，對(duì)中國金融市場(chǎng)及房地產(chǎn)市場(chǎng)將造成巨大的影響和沖擊。

（作者單位：廣西大學(xué)）

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