金航

2015年1月9日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《股票期權(quán)交易試點(diǎn)管理辦法》及配套規(guī)則，并批準(zhǔn)上海證券交易所成為我國(guó)內(nèi)地首個(gè)股票期權(quán)交易試點(diǎn)，試點(diǎn)范圍為上證50ETF期權(quán)，并于2015年2月9日正式上市。這一舉措標(biāo)志著中國(guó)大陸市場(chǎng)股票期權(quán)交易的誕生，是我國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)體和資本市場(chǎng)迅速發(fā)展的必然產(chǎn)物，也是健全、完善我國(guó)資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)及功能的內(nèi)在要求。股票期權(quán)交易從無(wú)到有的轉(zhuǎn)變，必然會(huì)對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)、實(shí)體經(jīng)濟(jì)、投資者帶來(lái)深遠(yuǎn)影響。因此，本文將聚焦股票期權(quán)，說(shuō)說(shuō)關(guān)于期權(quán)的那些事兒。

何為期權(quán)

期權(quán)，又名選擇權(quán)，屬于一種金融衍生產(chǎn)品，其價(jià)值是由其基礎(chǔ)資產(chǎn)（如股票、債券等），參考利率或指數(shù)派生而來(lái)，其實(shí)質(zhì)是一種合約，即締約在約定日期（或之前）以約定價(jià)格買入或賣出標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利的合約。期權(quán)買方獲得買賣權(quán)利，而非義務(wù)，期權(quán)賣方收取權(quán)利金且承擔(dān)必須買入或賣出的義務(wù)。因此，無(wú)論現(xiàn)貨市場(chǎng)標(biāo)的價(jià)格上漲或下跌，執(zhí)行價(jià)格均為期權(quán)合約約定價(jià)格，期權(quán)買方可以在有利可圖時(shí)行使期權(quán)合約，或在無(wú)利可圖時(shí)放棄行權(quán)，損失期權(quán)費(fèi)。

期權(quán)又可分為看漲期權(quán)和看跌期權(quán)。看漲期權(quán)，又稱買權(quán)，規(guī)定持有者享有在約定時(shí)間以約定價(jià)格買入標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利，因此，買家希望期權(quán)到期日前，標(biāo)的價(jià)格能夠大幅上漲，從而能以約定的較低價(jià)格買入，從中賺取差價(jià)。而看跌期權(quán)，又稱賣權(quán)，規(guī)定持有者享有在約定時(shí)間以約定價(jià)格賣出標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利，因此，買家希望期權(quán)到期日前，標(biāo)的價(jià)格能夠大幅下跌，從而能以約定的較高價(jià)格賣出，從中獲利。

但是，期權(quán)并非完全的投機(jī)工具，它也是投資者進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的重要工具，是企業(yè)融資規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)的重要手段之一。舉例說(shuō)明，假定投資者在現(xiàn)貨市場(chǎng)購(gòu)買A股票，并在期貨交易市場(chǎng)購(gòu)買該股票看跌期權(quán)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。如果該股票下跌，看跌期權(quán)收益可以填補(bǔ)其在現(xiàn)貨市場(chǎng)的虧損，達(dá)到對(duì)沖效果；相反如果該股票上漲，投資者可選擇不行權(quán)，現(xiàn)貨市場(chǎng)產(chǎn)生的收益不受影響。因此，期權(quán)可以讓投資者有效規(guī)避市場(chǎng)不利風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)不放棄享有市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)所帶來(lái)的收益。

然而，同樣作為一種高杠桿性的投資工具和風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具，期權(quán)免不了與期貨及權(quán)證等金融衍生產(chǎn)品進(jìn)行比較，它們擁有很多相似之處，但又不盡相同。因此本文將通過(guò)對(duì)期權(quán)與期貨，期權(quán)與權(quán)證的比較分析，進(jìn)一步明確期權(quán)合約的特點(diǎn)。

期權(quán)與期貨

期貨合約，即規(guī)定買方在約定日期以約定價(jià)格買入或賣出標(biāo)的資產(chǎn)，且在有效期間每日結(jié)清市價(jià)差額的金融產(chǎn)品。期權(quán)與期貨都是以買賣遠(yuǎn)期標(biāo)準(zhǔn)化合約為特征的交易，也都因其高杠桿性被視為以小博大的利器，同時(shí)也都作為投資者對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的重要工具，雖然他們之間存在著諸多共同點(diǎn)，但又有著明顯的區(qū)別：

從買賣雙方的權(quán)利義務(wù)看，期貨合約買賣雙方權(quán)利和義務(wù)是對(duì)等的，而期權(quán)合約則為單向合約，期權(quán)買方享有買賣標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利而不承擔(dān)義務(wù)，而期權(quán)賣方則承擔(dān)義務(wù)而沒(méi)有權(quán)利，換言之，期權(quán)買方可以在合約到期時(shí)選擇行使或者放棄買入或賣出權(quán)，而賣方必須在買方選擇行使權(quán)力時(shí)買入或者賣出標(biāo)的資產(chǎn)。

從保證金的收取計(jì)算看，期貨合約買賣雙方均需繳納保證金，且保證金按比例調(diào)整，因此期貨是線性產(chǎn)品。相比之下，期權(quán)合約只有賣方需要繳納保證金，且保證金為非比例調(diào)整，故期權(quán)實(shí)則為非線性金融產(chǎn)品。

從清算交割看，期貨合約持有至到期日自動(dòng)清算交割，而期權(quán)合約持有至到期日，買方可以選擇行權(quán)或者放棄權(quán)利，因此其清算交割由買方?jīng)Q定。

從盈虧方面來(lái)看，隨著期貨價(jià)格的波動(dòng)，期貨買賣雙方均面臨無(wú)限的盈利與虧損，而期權(quán)買賣雙方卻分別面臨固定的最大虧損和最大收益，即期權(quán)買方的最大虧損為權(quán)利金金額，而收益會(huì)隨著市場(chǎng)價(jià)格的變化而波動(dòng)；期權(quán)賣方的最大收益為權(quán)利金金額，但隨市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)存在巨大的虧損可能。

期權(quán)與權(quán)證

與期貨相比，期權(quán)與權(quán)證更為相似，可以說(shuō)權(quán)證具有期權(quán)性質(zhì)，它們都使買家享有在未來(lái)某個(gè)時(shí)間以約定價(jià)格買入或賣出一定數(shù)量標(biāo)的證券的權(quán)利，但是它們并不相同。

權(quán)證通常是由上市公司，投資銀行或大股東等第三人以其資產(chǎn)或信用為擔(dān)保發(fā)行的非標(biāo)準(zhǔn)化合約，因此其發(fā)行量是有限的。而期權(quán)則沒(méi)有特定發(fā)行人，符合條件的市場(chǎng)參與者以足夠保證金為擔(dān)保方可成為期權(quán)賣方，且期權(quán)合約由交易所統(tǒng)一確定，因此為標(biāo)準(zhǔn)化合約，其發(fā)行量理論上是無(wú)限的。

從持倉(cāng)類型看，期權(quán)投資者既可以買入期權(quán)成為權(quán)利方也可賣出成為義務(wù)方，而權(quán)證投資者只可買入權(quán)證，而不能創(chuàng)設(shè)賣出。

從行權(quán)后的影響看，權(quán)證認(rèn)購(gòu)行權(quán)后會(huì)增加資本市場(chǎng)中的實(shí)際流通的總股本數(shù)，而期權(quán)行權(quán)后并不會(huì)影響上市公司實(shí)際流通的總股本數(shù)。

綜上所述，期權(quán)可以看作是在期貨基礎(chǔ)上產(chǎn)生的一種金融工具，但是區(qū)別于期貨，期權(quán)買賣雙方的權(quán)利義務(wù)不同，因此雙方面臨的風(fēng)險(xiǎn)不同，并且具有獨(dú)特的非線性損益結(jié)構(gòu)。而區(qū)別于僅具有期權(quán)性質(zhì)的權(quán)證，期權(quán)其相對(duì)廣泛的發(fā)行主體及靈活的持倉(cāng)特點(diǎn)，和相對(duì)完善的法律法規(guī)及交易制度，使其成為投資者重要的套利工具和風(fēng)險(xiǎn)管理手段。

股票期權(quán)試點(diǎn)

必然之舉

2015年1月9日，證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)上海證券交易所成為我國(guó)內(nèi)地首個(gè)股票期權(quán)交易試點(diǎn)，試點(diǎn)范圍為上證50ETF期權(quán)，并于2015年2月9日正式上市。這一舉措標(biāo)志著中國(guó)大陸市場(chǎng)股票期權(quán)交易的誕生，是我國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)體和資本市場(chǎng)迅速發(fā)展的必然產(chǎn)物，也是健全、完善我國(guó)資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)及功能的內(nèi)在要求。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的迅速發(fā)展，資本市場(chǎng)日益繁榮，然而我國(guó)并未建立起完善的資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，金融衍生產(chǎn)品相對(duì)匱乏，不利于滿足投資者多樣化的投資需求，及建立有效的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制。正如上交所總經(jīng)理黃紅指出的，任何大國(guó)的崛起均離不開(kāi)健全的資本市場(chǎng)，而重視風(fēng)險(xiǎn)管理則是資本市場(chǎng)健康運(yùn)行的基本條件，因此完善風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制，推出期權(quán)等風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具，健全金融衍生品市場(chǎng)是我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展到這一階段的必然產(chǎn)物，也是提升資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力的內(nèi)在要求。

穩(wěn)定為先

股票期權(quán)在我國(guó)內(nèi)地市場(chǎng)尚處于開(kāi)閘初期，所以平穩(wěn)安全運(yùn)行將成為主要基調(diào)，活躍度及流動(dòng)性將受到一定限制。上交所相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，為保證期權(quán)平穩(wěn)推出，在上市初期，上交所將嚴(yán)格控制市場(chǎng)準(zhǔn)入者，從嚴(yán)執(zhí)行各項(xiàng)制度，以確保市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行，并不斷完善監(jiān)管機(jī)制，同時(shí)使投資者逐漸了解期權(quán)產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)特征，熟悉交易規(guī)則及運(yùn)作規(guī)律。待時(shí)機(jī)成熟，會(huì)根據(jù)市場(chǎng)實(shí)際情況循序漸進(jìn)地適當(dāng)放寬相關(guān)限制條件，使其遵循市場(chǎng)規(guī)律，步入正常運(yùn)行軌道。

另外，國(guó)際市場(chǎng)中期權(quán)產(chǎn)品種類繁多，又經(jīng)復(fù)雜衍生已派生出多種不同種類的期權(quán)，如常見(jiàn)的期貨期權(quán)及多期期權(quán)，但是我國(guó)金融衍生品市場(chǎng)尚處于發(fā)展初期，相關(guān)產(chǎn)品及交易制度尚不完善，監(jiān)管能力有限，因此首次試點(diǎn)股票期權(quán)，僅包括單只股票期權(quán)和ETF期權(quán)，此類期權(quán)產(chǎn)品為國(guó)際金融市場(chǎng)現(xiàn)行的重要基礎(chǔ)型期權(quán)產(chǎn)品，符合我國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀，并將逐步成為投資者重要的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具，以豐富資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制。

影響深遠(yuǎn)

毋庸置疑，證監(jiān)會(huì)開(kāi)閘股票期權(quán)對(duì)于我國(guó)資本市場(chǎng)的各個(gè)層面都將產(chǎn)生積極而深遠(yuǎn)的影響。

針對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)，有投資者擔(dān)心，股票期權(quán)的推出會(huì)增加“多空力量”，為投機(jī)者提供了新的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的工具，同時(shí)可能分流現(xiàn)貨市場(chǎng)資金，從而造成現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)，甚至改變現(xiàn)行的市場(chǎng)趨勢(shì)。但是，結(jié)合國(guó)際市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，此次股票期權(quán)試點(diǎn)，參與者多為機(jī)構(gòu)投資者，其買入股票期權(quán)主要目的為對(duì)沖投資風(fēng)險(xiǎn)或套利交易，因此必然會(huì)帶動(dòng)現(xiàn)貨市場(chǎng)相關(guān)股票的交易，增加現(xiàn)貨市場(chǎng)活躍度，無(wú)論從短期還是長(zhǎng)期看，股票期權(quán)的推出不會(huì)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)造成明顯的消極影響。相反，股票期權(quán)的推出，提供了新的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具，豐富了市場(chǎng)投資工具，有利于優(yōu)化資源配置，而日趨完善成熟的金融市場(chǎng)，會(huì)吸引更多長(zhǎng)期資金入市，促進(jìn)現(xiàn)貨市場(chǎng)的繁榮。

對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者而言，股票期權(quán)的推出無(wú)疑為其提供了更多的機(jī)會(huì)和挑戰(zhàn)。首先，期權(quán)的推出有利于機(jī)構(gòu)投資者在現(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)進(jìn)行進(jìn)行套利交易，從而賺取高額利潤(rùn)。其次，股票期權(quán)可以成為機(jī)構(gòu)投資者有效的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具，優(yōu)化其投資組合，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)控制。再者，股票期權(quán)也是對(duì)融資融券的重要補(bǔ)充，為機(jī)構(gòu)投資者提供了更多做空機(jī)會(huì)，滿足其融券需求。

針對(duì)整個(gè)資本市場(chǎng)而言，期權(quán)的推出有利于完善資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和功能。股票期權(quán)的試點(diǎn)填補(bǔ)了我國(guó)期權(quán)產(chǎn)品的空白，推動(dòng)了我國(guó)資本市場(chǎng)的金融創(chuàng)新，從而加快了金融衍生品市場(chǎng)的建設(shè)，使我國(guó)資本市場(chǎng)日趨完善成熟。同時(shí)，期權(quán)的推出有利于完善價(jià)格發(fā)現(xiàn)，提升資本市場(chǎng)定價(jià)效率，滿足投資者多樣化投資需求，不斷提高資本市場(chǎng)效率、優(yōu)化資源配置，進(jìn)一步完善風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制，從而更好的發(fā)揮資本市場(chǎng)功能，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

綜上所述，上交所首次試水股票期權(quán)，是我國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)體和資本市場(chǎng)迅速發(fā)展的必然產(chǎn)物，也是健全、完善我國(guó)資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)及功能的內(nèi)在要求。股票期權(quán)交易從無(wú)到有的轉(zhuǎn)變，必然會(huì)對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)、實(shí)體經(jīng)濟(jì)、投資者帶來(lái)深遠(yuǎn)影響。但是，我們必須看到，我國(guó)金融衍生品市場(chǎng)尚處于發(fā)展初期，相關(guān)配套措施尚不完善，交易制度和監(jiān)管措施有待進(jìn)一步完善，市場(chǎng)參與者和投資者仍需加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)，期權(quán)市場(chǎng)的健康運(yùn)行仍需各方共同努力。但是，期權(quán)交易的推出必將成為完善我國(guó)資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，提升資本市場(chǎng)效率，加強(qiáng)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理的重要契機(jī)。

（作者：英國(guó)萊斯特大學(xué)管理學(xué)院會(huì)計(jì)與金融管理學(xué)碩士）