劉珍秀 魏榮

摘要：中國(guó)證券公司現(xiàn)有盈利模式已經(jīng)受到經(jīng)營(yíng)環(huán)境變化帶來的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，文章在對(duì)中國(guó)證券公司盈利模式現(xiàn)狀進(jìn)行評(píng)價(jià)的基礎(chǔ)上，重點(diǎn)研究中國(guó)證券公司盈利模式的轉(zhuǎn)型與創(chuàng)新。

關(guān)鍵詞：證券公司；盈利模式；創(chuàng)新業(yè)務(wù)

一、 引言

制度因素決定了一國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展程度和發(fā)展質(zhì)量。同時(shí)，制度安排在企業(yè)的發(fā)展進(jìn)程中也發(fā)揮著最關(guān)鍵的作用。十八屆三中全會(huì)提出大力發(fā)展中國(guó)資本市場(chǎng)，而資本市場(chǎng)的建設(shè)過程與投資銀行在金融體系中地位的提升是分不開的。作為資本市場(chǎng)上的核心中介機(jī)構(gòu)，投資銀行資本導(dǎo)向責(zé)任的發(fā)揮能夠保證資本市場(chǎng)在改革中保持穩(wěn)定性和可持續(xù)性。2014年5月9日，《國(guó)務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見》的出臺(tái)從國(guó)家戰(zhàn)略視角制定了中國(guó)資本市場(chǎng)未來十年內(nèi)轉(zhuǎn)型的方針政策。對(duì)中國(guó)證券行業(yè)的創(chuàng)新路徑致指明了方向。國(guó)家提倡當(dāng)前應(yīng)當(dāng)以建設(shè)具有國(guó)際化水平的現(xiàn)代投資銀行為目標(biāo)，支持全行業(yè)自下而上進(jìn)行自主創(chuàng)新。對(duì)于行業(yè)準(zhǔn)入的放寬更是從監(jiān)管層面深化了審批改革的決心。券商基礎(chǔ)功能在未來將得到有效恢復(fù)，更多創(chuàng)新產(chǎn)品的推進(jìn)也將促進(jìn)證券行業(yè)的專業(yè)化水平和市場(chǎng)化程度的提高。由此可見，在金融改革的頂層設(shè)計(jì)上，要求中國(guó)證券行業(yè)擔(dān)當(dāng)起比過去更大的職責(zé)，證券公司在推動(dòng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展、落實(shí)創(chuàng)新戰(zhàn)略方面將發(fā)揮越來越重要的作用。

縱觀中國(guó)證券公司20余年曲折的發(fā)展歷程，從粗放式、全行業(yè)整頓、綜合治理、到再發(fā)展，伴隨資本市場(chǎng)的壯大而不斷成長(zhǎng)。2011年之前，監(jiān)管層以治理行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)為主，對(duì)產(chǎn)品審批、業(yè)務(wù)審批和凈資本管理等方面實(shí)施了嚴(yán)格管控，抑制了行業(yè)的自由生長(zhǎng)。到了2012年，隨著證券行業(yè)治理水平的提高，證券公司被允許開展創(chuàng)新業(yè)務(wù)，隨著政策管制的逐漸放開，創(chuàng)新產(chǎn)品層出不窮，差異化競(jìng)爭(zhēng)空前激烈。

利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)是公司生存的基本目標(biāo)，盈利模式對(duì)公司的發(fā)展具有重要意義。眾所周知，業(yè)務(wù)是證券公司經(jīng)營(yíng)發(fā)展的根本，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)決定了證券公司的盈利模式。當(dāng)前中國(guó)證券公司的盈利模式以傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)為主，屬于一種廣義上的通道盈利模式。時(shí)至今日，即使引進(jìn)了眾多制度性改革，如客戶保證金制度、股指期貨制度，也尚未使中國(guó)證券公司的盈利模式發(fā)生深度變革。同時(shí)，未來行業(yè)傭金率水平將面臨下行趨勢(shì)，而市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)也將加速證券公司之間的價(jià)格戰(zhàn)爭(zhēng)，以低于成本線的傭金率來爭(zhēng)取客戶的情況也是極有可能存在的。與此同時(shí)，隨著網(wǎng)上開戶的推廣和輕型營(yíng)業(yè)部的普及，互聯(lián)網(wǎng)金融的滲透進(jìn)一步拉低了行業(yè)傭金率水平，抑制了經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入的增長(zhǎng)，而這一業(yè)務(wù)是當(dāng)前證券公司最重要的收入來源，行業(yè)整體收入受到打擊。中國(guó)證券公司所處經(jīng)營(yíng)環(huán)境的變化使得現(xiàn)有盈利模式難以為繼，那么證券行業(yè)如何加速轉(zhuǎn)型，積極優(yōu)化盈利模式這一問題就應(yīng)當(dāng)值得重視。

二、 中國(guó)證券公司盈利模式的現(xiàn)狀

1. 傳統(tǒng)業(yè)務(wù)。投資銀行的業(yè)務(wù)范圍是財(cái)務(wù)金融領(lǐng)域的重要話題。中國(guó)證券公司當(dāng)前主要以經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、投資銀行業(yè)務(wù)、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)和自營(yíng)業(yè)務(wù)為重，尤其是經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)對(duì)整體盈利水平的貢獻(xiàn)程度較高。監(jiān)管層從2007年對(duì)行業(yè)傭金率放松管制，從此便打開了傭金率的下滑空間。2013年互聯(lián)網(wǎng)金融的興起使得傭金率面臨持續(xù)下降的壓力。更有甚者，國(guó)金證券與騰訊公司在2014年2月合作推出的“傭金寶”業(yè)務(wù)將行業(yè)傭金率首次拉低到萬分之二的水平，這在當(dāng)時(shí)一度引起業(yè)界轟動(dòng)，嚴(yán)重沖擊了傳統(tǒng)的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入。中國(guó)資本市場(chǎng)當(dāng)前所處的情形與2000年左右的美國(guó)和日本十分相似，從美國(guó)、日本的歷史經(jīng)驗(yàn)來看，傭金自由化和互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展都觸發(fā)了證券行業(yè)交易傭金率的大幅下滑。由此可見，證券公司傭金率的下降已經(jīng)勢(shì)不可擋。而根據(jù)行業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，截止到2013年年末，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入仍然占據(jù)全行業(yè)40%以上的水平，傭金率的下滑將導(dǎo)致經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入受到壓制，依靠經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的傳統(tǒng)盈利模式面臨轉(zhuǎn)型。

同時(shí)，投行業(yè)務(wù)收入與IPO節(jié)奏密切相關(guān)，直接投資業(yè)務(wù)受市場(chǎng)行情影響較大，且投資回收期間較長(zhǎng)。資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)模雖然高速增長(zhǎng)，但依然是以低利潤(rùn)率的通道業(yè)務(wù)為主。眾多研究結(jié)果表明，中國(guó)證券公司的盈利水平與宏觀經(jīng)濟(jì)狀況、股票市場(chǎng)走勢(shì)因素高度相關(guān)，近年來全行業(yè)盈利逐年減弱便是由股市低迷所致。證券公司經(jīng)營(yíng)的各項(xiàng)業(yè)務(wù)收入與證券市場(chǎng)的交易量、價(jià)格波動(dòng)呈現(xiàn)高度相關(guān)性，當(dāng)行情下跌的時(shí)候，缺乏有效的方式維持盈利水平的穩(wěn)定性。

2. 創(chuàng)新業(yè)務(wù)。投資銀行發(fā)展的核心體現(xiàn)在業(yè)務(wù)創(chuàng)新和產(chǎn)品創(chuàng)新等方面。證監(jiān)會(huì)自 2012 年以來為行業(yè)大幅松綁，從制度和業(yè)務(wù)層面引入諸多改革舉措，推出了包括融資融券、約定式購(gòu)回、質(zhì)押式回購(gòu)、代銷金融產(chǎn)品，新三板、資產(chǎn)證券化等一系列創(chuàng)新業(yè)務(wù)。未來創(chuàng)新業(yè)務(wù)將是改變證券公司盈利結(jié)構(gòu)的最有力手段。其中，融資融券等信用交易類業(yè)務(wù)與證券市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)度相對(duì)較弱，所產(chǎn)生的收入能在一定程度上緩解行業(yè)順周期性的負(fù)面影響。

（1）信用交易類業(yè)務(wù)。在信用交易類業(yè)務(wù)中，融資融券業(yè)務(wù)當(dāng)前是運(yùn)行最成熟、收益最高的業(yè)務(wù)。融資融券業(yè)務(wù)自2010年3月在上海證券交易所正式推出以來，對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展具有重大的貢獻(xiàn)意義。作為典型的證券信用交易業(yè)務(wù)，融資融券對(duì)于活躍證券市場(chǎng)交易，提高市場(chǎng)流動(dòng)性、抑制市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)、促進(jìn)證券市場(chǎng)的創(chuàng)新發(fā)展起到積極作用（Chen & Rhee，2010）。截止到2013年年底，融資融券業(yè)務(wù)一直處于高速增速增長(zhǎng)階段，融資融券余額從2011年的144億元增長(zhǎng)到3 465億元，達(dá)到幾乎24倍的增長(zhǎng)幅度。當(dāng)前，融資融券業(yè)務(wù)已經(jīng)步入穩(wěn)定發(fā)展期，增速雖有放緩，但仍然處于黃金發(fā)展階段。站在證券行業(yè)的角度，證券公司通過開展融資融券業(yè)務(wù)，不僅能夠像商業(yè)銀行那樣獲得穩(wěn)定的利息收入，還能因市場(chǎng)交易活躍度提升得到更多的傭金收入。融資融券拓展了證券公司的業(yè)務(wù)空間，豐富了現(xiàn)有的盈利模式，可以說證券公司是融資融券業(yè)務(wù)最大的獲利者（劉鶴翚，2013）。根據(jù)中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)公布的數(shù)據(jù)，從2010年融資融券業(yè)務(wù)推進(jìn)以來，到2014年上半年依賴，所產(chǎn)生的收入規(guī)模分別為29億元、32億元、53億元、185億元以及163億元，分別占據(jù)證券行業(yè)總收入的2%、2%、4%、12%以及18%。由此看來，融資融券業(yè)務(wù)收入的貢獻(xiàn)程度不斷上升，已經(jīng)成為證券公司重要的收入來源。

股票質(zhì)押回購(gòu)業(yè)務(wù)自2014年6月試點(diǎn)以來發(fā)展迅速，逐漸搶占了銀行、信托等公司的地位，成為股票質(zhì)押業(yè)務(wù)的首選類型。雖然當(dāng)前證券公司的股票質(zhì)押式回購(gòu)仍處于初期發(fā)展階段，占證券市場(chǎng)總體市值比重較低，但基于操作方便，資金來源充分等優(yōu)勢(shì)，豐富了上市股東的融資方式。隨著該業(yè)務(wù)的進(jìn)一步發(fā)展，未來有望突破融資融券業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)速度。

約定式購(gòu)物交易基于門檻低，融資速度快，并且對(duì)資金投向沒有嚴(yán)格的限制，于2011年10月在上交所推出以來深受廣大個(gè)人投資者的喜愛。作為一種新型的資本中介業(yè)務(wù)，約定式購(gòu)回業(yè)務(wù)為證券公司提供了穩(wěn)定的收益。然而，在約定式購(gòu)回交易中，證券公司主要是以自有資金參與交易，且監(jiān)管機(jī)構(gòu)不允許該項(xiàng)業(yè)在試點(diǎn)期間的業(yè)務(wù)規(guī)模超過凈資本的15%，這便導(dǎo)致約定式購(gòu)回業(yè)務(wù)的發(fā)展規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及融資融券業(yè)務(wù)及股票質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)。

當(dāng)前來看，三大證券信用交易類業(yè)務(wù)是所有業(yè)務(wù)當(dāng)中對(duì)證券公司收入貢獻(xiàn)最大的業(yè)務(wù)，在市場(chǎng)行情較差的情況下依舊發(fā)展活躍，收入貢獻(xiàn)率呈逐年穩(wěn)步上升勢(shì)態(tài)，在傭金自由化時(shí)代，信用交易類業(yè)務(wù)的發(fā)展將成為優(yōu)化證券公司盈利模式的核心力量。

（2）新三板業(yè)務(wù)。新三板為處于初創(chuàng)階段和成長(zhǎng)階段的中小型企業(yè)提供了良好的融資平臺(tái)，有效促進(jìn)了金融機(jī)構(gòu)的資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，提高了經(jīng)濟(jì)資源配置效率，豐富和完善了中國(guó)多層次資本市場(chǎng)的建設(shè)。2013在新三板掛牌的企業(yè)數(shù)量為355家，而這一數(shù)量在2014年上半年末實(shí)現(xiàn)了129%的增長(zhǎng)比例，達(dá)到了813家。在未來，隨著新三板市場(chǎng)的進(jìn)一步擴(kuò)容，中小企業(yè)掛牌數(shù)量將持續(xù)上漲，將是支持創(chuàng)業(yè)板和中小板的重要后備力量。

證券公司作為新三板市場(chǎng)各類金融服務(wù)的提供者，新三板將復(fù)制證券公司的全部業(yè)務(wù)條線，成為證券公司新型盈利模式下的又一利潤(rùn)貢獻(xiàn)者。首先，新三板可以說是證券公司高端投行業(yè)務(wù)的儲(chǔ)備區(qū)。通過推薦企業(yè)在新三板掛牌上市，證券公司的投行業(yè)務(wù)收入有所增厚。雖然當(dāng)前這一投行業(yè)務(wù)收入還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及在主板掛牌上市的投行業(yè)務(wù)收入，但是隨著新三板市場(chǎng)功能的逐步完善，未來的再融資、轉(zhuǎn)板及并購(gòu)業(yè)務(wù)才將為證券公司帶來更大的價(jià)值。海外經(jīng)驗(yàn)表明，做市商制度的存在能夠有效的股票交易的流動(dòng)性和市場(chǎng)活躍度。證券公司做市商職能的發(fā)揮不僅需要資金支持，更要有足量的股票儲(chǔ)備，當(dāng)前中國(guó)新三板引入的做市商制度正處于摸索階段，證券公司通過撮合交易獲取傭金收入。

（3）其他創(chuàng)新業(yè)務(wù)。創(chuàng)新業(yè)務(wù)中個(gè)股期權(quán)、股指期貨、國(guó)債期貨業(yè)務(wù)具有風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖效應(yīng)，能夠有效抑制市場(chǎng)環(huán)境波動(dòng)時(shí)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前這些業(yè)務(wù)的發(fā)展尚未形成氣候，但未來隨著進(jìn)一步的推進(jìn)，證券公司套利、做市等增量業(yè)務(wù)收入也將為盈利模式的優(yōu)化做出積極貢獻(xiàn)。

三、 中國(guó)證券公司盈利模式的發(fā)展趨勢(shì)

1. 證券行業(yè)未來發(fā)展方向。金融改革為證券行業(yè)的轉(zhuǎn)型發(fā)展提供了支持，新三板、場(chǎng)外市場(chǎng)、創(chuàng)新式衍生品、結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品等的推出為證券公司在轉(zhuǎn)型過程中提供了良好的機(jī)遇，未來五年證券行業(yè)將處于跨越式的轉(zhuǎn)型發(fā)展時(shí)期，從國(guó)家資本市場(chǎng)改革的整體規(guī)劃來看，證券行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)主要集中在三個(gè)方向：

一是建立現(xiàn)代投資銀行，推動(dòng)證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)向現(xiàn)代投資銀行轉(zhuǎn)型?，F(xiàn)代投資銀行的遵旨是利用自身專業(yè)能力發(fā)揮資源的配置功能，提升經(jīng)濟(jì)資源的利用效率。作為重要的金融中介結(jié)構(gòu)，投資銀行不再單純提供交易和發(fā)行的通道業(yè)務(wù)，更應(yīng)當(dāng)更好的發(fā)揮信息中介和財(cái)富中介職能，為投資者提供資產(chǎn)管理和財(cái)富管理服務(wù)，通過做市等交易為金融產(chǎn)品提供流動(dòng)性，同時(shí)，也應(yīng)當(dāng)推進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)與信用評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)的開展，創(chuàng)設(shè)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具，擔(dān)當(dāng)有效的風(fēng)險(xiǎn)管理者。

二是鼓勵(lì)差異化競(jìng)爭(zhēng)、多元化發(fā)展的行業(yè)格局。隨著監(jiān)管層業(yè)務(wù)管制與產(chǎn)品管制的放開，創(chuàng)新業(yè)務(wù)與創(chuàng)新產(chǎn)品的涌現(xiàn)使得當(dāng)前證券行業(yè)呈現(xiàn)出分化態(tài)勢(shì)，包含以中信證券、海通證券等為代表的大型綜合性券商、以國(guó)金證券為代表的互聯(lián)網(wǎng)券商模式，以及特色化經(jīng)營(yíng)模式，如第一創(chuàng)業(yè)。然而，就全行業(yè)的盈利現(xiàn)狀來看，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入仍然是行業(yè)盈利模式的主要貢獻(xiàn)者，且證券公司之間的業(yè)務(wù)同質(zhì)化現(xiàn)象十分嚴(yán)重。就美國(guó)投資銀行發(fā)展歷程來看，無論是高盛、美林還是嘉信，在其業(yè)務(wù)設(shè)置上都根據(jù)自身的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)形成了難以被復(fù)制的核心競(jìng)爭(zhēng)力。因此中國(guó)證券公司要想成為現(xiàn)代化的國(guó)際投行，就應(yīng)當(dāng)注意打造自身特色業(yè)務(wù)，利好自身競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)練好“內(nèi)功”，最大限度地發(fā)揮為客戶服務(wù)的潛力。

三是建設(shè)系統(tǒng)重要性證券公司。隨著對(duì)券商牌照的進(jìn)一步放松，行業(yè)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)將愈發(fā)激烈，同時(shí)也將迎來大整合的局面。伴隨中國(guó)的資本市場(chǎng)在當(dāng)今世界經(jīng)濟(jì)體中地位的提升，證券行業(yè)也需要打造系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)，從而增強(qiáng)行業(yè)在全球金融體系中的影響力和競(jìng)爭(zhēng)力，并對(duì)行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生進(jìn)行有效防范。企業(yè)為發(fā)展擴(kuò)張階段，主要通過橫向并購(gòu)、縱向并購(gòu)等方式來完善產(chǎn)業(yè)鏈，從而提高行業(yè)壟斷實(shí)力。綜合實(shí)力較強(qiáng)和客戶資源豐厚的證券公司可以通過并購(gòu)擴(kuò)張等方式來擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模和資本回報(bào)率，從而發(fā)展成為系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)。

2. 盈利模式的轉(zhuǎn)型與創(chuàng)新。

經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)：雖然證券公司在市場(chǎng)化的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下早已展開了傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型，通道收入對(duì)整體盈利狀況的貢獻(xiàn)比重也逐漸下降，但是作為證券公司的一項(xiàng)基礎(chǔ)業(yè)務(wù)，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)未來轉(zhuǎn)型的核心目標(biāo)依然在于市場(chǎng)份額而非利潤(rùn)。因?yàn)榻?jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)是其他業(yè)務(wù)發(fā)展的重要載體，投行業(yè)務(wù)需要經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)渠道分銷，資本中介業(yè)務(wù)和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)也能夠承接經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的客戶基礎(chǔ)。證券公司未來應(yīng)當(dāng)依照自身獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)和市場(chǎng)環(huán)境的變化選擇適合自身發(fā)展的轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略，針對(duì)不同的客戶群體進(jìn)行細(xì)分，為客戶提供量身定做的個(gè)性化服務(wù)以滿足客戶的多多樣化需求。并且，加大對(duì)投資咨詢業(yè)務(wù)以及第三方代銷理財(cái)產(chǎn)品業(yè)務(wù)的拓展。

投行業(yè)務(wù)：新股發(fā)行注冊(cè)制改革對(duì)證券公司的投行業(yè)務(wù)提出了更高的要求。投行不再僅僅是企業(yè)發(fā)行上市的通道，而是要在把握宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和公司未來發(fā)展前景基礎(chǔ)上，選擇優(yōu)質(zhì)發(fā)行者，提升包括研究、產(chǎn)品設(shè)計(jì)、銷售等在內(nèi)的綜合競(jìng)爭(zhēng)能力。此外，盡管IPO重啟有助于傳統(tǒng)投行業(yè)務(wù)的復(fù)蘇，但是傳統(tǒng)投行業(yè)務(wù)的發(fā)展空間已經(jīng)達(dá)到了極限，投行需要開辟新的盈利增長(zhǎng)點(diǎn)，例如資產(chǎn)證券化、類信托等創(chuàng)新投行業(yè)務(wù)，向證券發(fā)行與財(cái)務(wù)顧問并重的方向發(fā)展。此外，投行還需要提升包括市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)等全方位的風(fēng)險(xiǎn)管理能力。

自營(yíng)業(yè)務(wù)：當(dāng)前自營(yíng)業(yè)務(wù)當(dāng)中固定收益類產(chǎn)品配置比例較權(quán)益類產(chǎn)品配置比例較高，未來在業(yè)務(wù)發(fā)展的過程中應(yīng)當(dāng)傾向于引進(jìn)量化交易策略，根據(jù)證券公司自身經(jīng)營(yíng)狀況在風(fēng)險(xiǎn)可控的范圍內(nèi)對(duì)投資收益穩(wěn)定的產(chǎn)品進(jìn)行投資。

資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)：隨著中國(guó)高凈值家庭數(shù)量的增長(zhǎng)，可投資資產(chǎn)總額規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)大，衍生出更為強(qiáng)烈的財(cái)富管理需求。資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)在未來發(fā)展中應(yīng)當(dāng)根據(jù)客戶的具體需求加強(qiáng)產(chǎn)品開發(fā)與創(chuàng)新，提供不同層級(jí)收益與風(fēng)險(xiǎn)的理財(cái)產(chǎn)品。

創(chuàng)新業(yè)務(wù)：創(chuàng)新業(yè)務(wù)最重要的作用是改變了證券公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的盈利模式，提升了證券行業(yè)整體的盈利能力。除了融資融券業(yè)務(wù)在近兩年發(fā)展較快以外，股票質(zhì)押回購(gòu)業(yè)務(wù)以及約定式購(gòu)回等其他資本中介型業(yè)務(wù)也呈現(xiàn)出了穩(wěn)定發(fā)展的態(tài)勢(shì)。隨著行業(yè)轉(zhuǎn)型的進(jìn)一步深化，信用交易類業(yè)務(wù)將成為優(yōu)化證券行業(yè)盈利模式的主要因素。同時(shí)，新三板及個(gè)股期權(quán)等在內(nèi)的做市商業(yè)務(wù)的發(fā)展也代表了未來行業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的一個(gè)重要方向。一旦個(gè)股期權(quán)業(yè)務(wù)的使用成為常態(tài)，證券公司將也將從個(gè)股期權(quán)的做市商業(yè)務(wù)當(dāng)中賺取相當(dāng)豐厚的利潤(rùn)，便又逐漸發(fā)展成為一項(xiàng)較為穩(wěn)定的利潤(rùn)來源。

3. 存在進(jìn)一步加杠桿的空間。基于以上分析，中國(guó)證券行業(yè)的盈利模式正處于從單純依賴純通道業(yè)務(wù)模式向著能夠貢獻(xiàn)穩(wěn)定的利差收入、風(fēng)險(xiǎn)上整體更低的提供資本中介型業(yè)務(wù)模式的過渡轉(zhuǎn)型。而融資融券、股票質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)、股票約定式購(gòu)回等資本中介型業(yè)務(wù)屬于資本消耗型業(yè)務(wù)，其推進(jìn)需要巨大的資本支持，因此證券公司的融資需求愈發(fā)強(qiáng)烈。財(cái)務(wù)杠桿反映企業(yè)對(duì)債務(wù)籌資的利用程度，這就需要證券公司更加有效的開展資產(chǎn)負(fù)債管理，積極利用財(cái)務(wù)杠桿來擴(kuò)充資產(chǎn)規(guī)模。美國(guó)投資銀行的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)表明，15倍以上的杠桿才能滿足以資本中介業(yè)務(wù)為主的創(chuàng)新業(yè)務(wù)的發(fā)展。截止2013年年末，中國(guó)證券行業(yè)總資產(chǎn)2.08萬億，其中5 557億元為證券公司不能動(dòng)用的客戶保證金和結(jié)算備付金，剔除客戶資金后的資產(chǎn)規(guī)模為1.52萬億，凈資產(chǎn)7 539億元，剔除客戶資金后的真實(shí)杠桿率為2.02倍。而通過對(duì)美國(guó)4大具有代表性的投資銀行的盈利模式進(jìn)行分析，其均衡杠桿率為10倍。相比美國(guó)發(fā)達(dá)的投資銀行，當(dāng)前中國(guó)證券公司向客戶直接融資的程度還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。在美國(guó)由于實(shí)行金融混業(yè)體制，投資銀行像商業(yè)銀行一樣自由地向個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者吸取資金，開展融資業(yè)務(wù)，也可以向投資者借入證券開展融券業(yè)務(wù)。而中國(guó)證券公司的融資渠道較窄，短期主要通過銀行間市場(chǎng)，且以機(jī)構(gòu)客戶為主，長(zhǎng)期則主要依賴公司債。在當(dāng)前監(jiān)管政策下，證券行業(yè)無法觸及理論杠桿空間。文章建議給予證券公司一般貸款人的權(quán)利，參照巴塞爾協(xié)議III的規(guī)定，選取資本充足率對(duì)證券公司的杠桿進(jìn)行綜合管控，這樣的政策有利用促進(jìn)證券公司通過股票市場(chǎng)融資擴(kuò)大自身資本規(guī)模，通過發(fā)行短期融資和公司債、轉(zhuǎn)融通等工具提高杠桿率，證券公司的資本負(fù)債規(guī)模得到擴(kuò)大。

參考文獻(xiàn)：

1. 朱俊.關(guān)于我國(guó)證券公司盈利模式及業(yè)務(wù)管理的幾點(diǎn)思考.新金融，2009，（11）：54-56.

2. 葛紅玲.芻議我國(guó)證券公司面臨的壓力與盈利模式創(chuàng)新.現(xiàn)代財(cái)經(jīng)，2009，（2）：13-17.

3. 李迅雷，李明亮.中國(guó)投資銀行功能及其業(yè)務(wù)發(fā)展方向.上海金融，2014，（3）：3-7.

4. 劉鶴翚.我國(guó)證券公司盈利模式創(chuàng)新研究.財(cái)經(jīng)問題研究，2013，（2）：74-79.

作者簡(jiǎn)介：劉珍秀（1989-），女，漢族，甘肅省慶陽(yáng)市人，中國(guó)人民大學(xué)商學(xué)院2012級(jí)財(cái)務(wù)學(xué)博士生，研究方向?yàn)橥顿Y銀行業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型與發(fā)展；魏榮（1979-），男，漢族，福建省泉州市人，中國(guó)人民大學(xué)商學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)博士生，中國(guó)印鈔造幣總公司高級(jí)會(huì)計(jì)師，研究方向?yàn)闀?huì)計(jì)理論與方法。

收稿日期：2015-01-14。