王曉魁　胡欣

摘 要： 關(guān)于創(chuàng)業(yè)板交易制度的選擇一直是學(xué)術(shù)界關(guān)注的焦點。目前單純競價交易制度是否能夠符合創(chuàng)業(yè)板市場的發(fā)展要求？是否有必要引入做市商交易制度？筆者認(rèn)為，借鑒國外市場的成熟經(jīng)驗，引入做市商交易制度，實行競價交易制度為主、做市商交易制度為輔的混合型交易制度模式，有利于提高創(chuàng)業(yè)板市場的流動性和穩(wěn)定性，促進我國創(chuàng)業(yè)板市場向國際化方向發(fā)展。

關(guān)鍵詞： 交易制度；集中競價；做市商；創(chuàng)業(yè)板

一、集中競價交易制度和做市商交易制度的比較

集中競價交易制度是指，投資者將自己的交易請求以交易指令的方式委托給經(jīng)紀(jì)商，并由其代為執(zhí)行。競價交易制度的過程是：由集合競價形成開盤價，隨后交易系統(tǒng)按照價格優(yōu)先與時間優(yōu)先的原則，對不斷進入的交易指令進行排序，將買賣指令自動進行撮合配對，從而形成股票的市場價格。這一交易制度的優(yōu)點是方便、快捷、透明度高、節(jié)省交易 成本。

做市商交易制度又叫做報價驅(qū)動的交易制度。在這種交易制度中，證券商同時作為買方和賣方的交易對手方，分別報出賣出價格和買入價格，投資者只要與證券商成交即可完成股票的買賣。賣出價通常高于買入價，價差作為證券商的收益。這種行為稱之為做市，證券商稱之為做市商。

競價交易制度和做市商交易制度的區(qū)別：

（1）流動性： 競價交易制度比較適合小而多的買賣單及時成交，而對于大額買賣盤的成交效率比較低，因而降低了市場流動性。做市商交易制度由于做市商的存在，能夠保證買賣指令不論大小，都可以及時成交，市場的流動性得到了保證。

（2）穩(wěn)定性： 在競價交易制度下，價格由投資者自主報價來決定，如果買賣盤過度失衡就會迅速推高或砸低股價，使得市場的波動性較高。此外，這種交易制度也不利于抑制莊家的價格操縱。相比之下，做市商交易制度通過做市商積極參與市場交易，能夠減緩價格波動，并能有效抑制股價操縱行為。

（3）透明度： 在競價交易制度下，買賣盤信息、成交量與成交價格等信息都是向所有人公開的，相對而言透明度比較高。但在做市商制度下，買賣盤信息更多集中在做市商手中，交易信息發(fā)布到整個市場的時間相對滯后。

（4）交易成本： 在競價交易市場上，證券價格是單一的，投資者的交易成本是付給經(jīng)紀(jì)人的手續(xù)費。相較之下，做市商交易制度下，做市商的價差收益增加了投資者的成本。同時，對做市商的必要監(jiān)管加大了監(jiān)管成本。

（5）交易風(fēng)險： 在競價交易市場上，投資者買賣證券的價格相對不確定且存在執(zhí)行風(fēng)險，而在做市商交易市場上，價格風(fēng)險和執(zhí)行風(fēng)險是比較確定的。

二、我國創(chuàng)業(yè)板市場引入做市商制度的研究

1、我國創(chuàng)業(yè)板市場交易制度的問題

目前，我國創(chuàng)業(yè)板市場交易制度與我國的主板市場的交易制度是一致的。我們應(yīng)該看到創(chuàng)業(yè)板市場現(xiàn)行交易制度存在的問題：

（1）信息披露制度不完善。創(chuàng)業(yè)板市場上市公司信息披露不規(guī)范的現(xiàn)象屢見不鮮，問題和丑聞迭出。上市公司披露的信息不及時、不全面甚至不準(zhǔn)確，從而導(dǎo)致內(nèi)幕交易、惡意操縱等行為，股價劇烈波動，不利于市場穩(wěn)定。

（2）市場出現(xiàn)暴漲暴跌。最深刻的例子就是2009年首批28家公司在創(chuàng)業(yè)板上市，即遭到市場爆炒，上市首日全部暴漲100%以上，之后繼續(xù)猛漲，半年以后又出現(xiàn)股價大幅下跌，如此大幅度的波動，創(chuàng)業(yè)板市場交易的穩(wěn)定性令人擔(dān)憂。

（3）過度投機和炒作。創(chuàng)業(yè)板市場開始運行以來，頻頻出現(xiàn)個股被爆炒、市盈率超高等現(xiàn)象，這反映出市場投機之風(fēng)盛行，定價機制被扭曲。這與創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)量少、投資者過于樂觀和發(fā)行定價機制不合理都有關(guān)系。

2、我國創(chuàng)業(yè)板市場引入做市商制度的必要性 。國外成熟市場交易制度的混合型發(fā)展趨勢既反映了單一交易制度的缺陷無法避免，也體現(xiàn)了混合型交易制度的優(yōu)勢。因此，從促進創(chuàng)業(yè)板市場的良性發(fā)展的角度考慮，有必要引入做市商交易制度，形成混合型的交易制度模式。

（1）做市商交易制度有助于提高創(chuàng)業(yè)板市場的流動性。經(jīng)過近幾年的觀察，筆者發(fā)現(xiàn)我國創(chuàng)業(yè)板市場的股票成交數(shù)量整體上基本處于下降趨勢，這反映了創(chuàng)業(yè)板市場存在流動性逐漸萎縮的隱患。尤其是當(dāng)市場進入熊市，成交量會急劇下降，這對于創(chuàng)業(yè)板市場的長遠(yuǎn)發(fā)展必然不利。因此，若能引進做市商交易制度，就可在一定程度上為市場提供持續(xù)的流動性。

（2）做市商交易制度有助于抑制過度投機和操縱股價。我國的證券市場某種程度上說是個散戶市場，投資者投機心理比較重，加上創(chuàng)業(yè)板上市公司股本較小，容易被短線坐莊和炒作，從而導(dǎo)致股價被人為操縱的現(xiàn)象時有發(fā)生。而做市商由于受到交易規(guī)則的約束，其報出的價格不能隨意，價差受到限制，從而形成對操縱者的制約效應(yīng)，這在一定程度上抑制了過度投機。

（3）做市商交易制度有助于保持創(chuàng)業(yè)板市場信息的公開性。信息披露的及時、真實對投資者來說至關(guān)重要。做市商所特有的地位和優(yōu)勢，使得他們能成為上市公司很好的監(jiān)督者，以督促上市公司認(rèn)真履行其信息披露義務(wù)。另外，做市商本身也比一般投資者掌握更多的信息獲取工具和手段，能夠更好的促進信息傳遞，客觀上提高了市場信息的公開、透明。

（4）做市商交易制度有助于使股票價格趨于合理。在競爭性做市商交易制度下，每只股票都有若干個做市商提供價格，彼此之間的競爭將使股票價格趨于一致。由于做市商享有一定的信息優(yōu)先權(quán)，在對信息進行加工處理的基礎(chǔ)上形成買賣報價，從而使得信息及時反映到股價上，在此過程中股票價格逐步向其真實價格收斂。

3、我國創(chuàng)業(yè)板市場引入做市商制度的若干建議

（1）克服競價交易制度的固有缺陷。我國證券市場采用競價交易制度已有20多年成功經(jīng)驗，這一制度具有透明度較高、容易監(jiān)管、效率較高等優(yōu)勢。因此，有針對性地在創(chuàng)業(yè)板市場引入做市商交易制度，采用混合型交易模式，既可以保留現(xiàn)行競價交易制度的優(yōu)點，又能充分發(fā)揮做市商交易制度在增強價格穩(wěn)定性和市場流動性方面的優(yōu)勢，從而實現(xiàn)兩種制度的優(yōu)勢互補。

（2）清除做市商交易制度的法律障礙。關(guān)于做市商交易制度的引入，我國目前尚存在一些法律層面上的障礙，為使做市商交易制度能夠順利地引入并運行，就需要對這些規(guī)定予以修改完善。

（3）構(gòu)建做市商交易的監(jiān)管制度。創(chuàng)業(yè)板市場與主板市場相比，市場風(fēng)險更大，僅靠監(jiān)管機構(gòu)的單向監(jiān)督很難實現(xiàn)對市場全面控制，必須加強自律監(jiān)管的力度，形成完備的自律監(jiān)管體系。借鑒國外經(jīng)驗，立足國情，對我國創(chuàng)業(yè)板市場做市商網(wǎng)絡(luò)監(jiān)管體系進行設(shè)計。

（4）完善若干配套設(shè)施。比如，允許做市商在一定條件下賣空，以對沖其在股價下跌的不利行情下的持倉風(fēng)險；允許做市商進行融資融券交易，以增強做市商的做市能力；又比如，或可允許做市商進行日內(nèi)交易，從法律法規(guī)層面為做市商提供合法性，等等。

綜上所述，我國創(chuàng)業(yè)板市場應(yīng)在承繼主板市場競價交易制度的基礎(chǔ)上，應(yīng)該引入做市商交易制度，從而形成競價交易制度為主、做市商交易制度為輔的混合型交易模式，這將有利于我國創(chuàng)業(yè)板市場的良性發(fā)展。 （作者單位：中央財經(jīng)大學(xué)）

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