唐運(yùn)

[摘 要]2015年6月26日這是終將載入A股歷史的一天，慘痛的一天，悲傷的一天，股災(zāi)！又見(jiàn)股災(zāi)！逾兩千只股票瘋狂跌停！滬指暴跌7.4%！深成指暴跌8.24%！創(chuàng)業(yè)板指暴跌8.91%！A股告急！牛市告急！兩周暴跌一千點(diǎn)，從5178跌到4139，慘烈程度，前所未見(jiàn)。文章通過(guò)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，得出本次股災(zāi)并非是股指期貨做空中國(guó)股市的元兇。

[關(guān)鍵詞]股指期貨；套期保值；融資融券

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2015.44.093

1 前 言2015年6月A股市場(chǎng)發(fā)生了股災(zāi)，伴隨著股指暴跌，期指市場(chǎng)頻頻出現(xiàn)巨大賣(mài)盤(pán)，三大期指特別是IC1507頻觸跌停，期指市場(chǎng)被認(rèn)為是股票價(jià)格發(fā)現(xiàn)者，對(duì)股價(jià)有引導(dǎo)作用，可以帶動(dòng)股市殺跌，期指市場(chǎng)的惡意做空，或是這一切的元兇。股指期貨市場(chǎng)做空者不乏兩類(lèi)：一是套保需求，二是投機(jī)做空。不可否認(rèn)，由于近期市場(chǎng)劇烈動(dòng)蕩，一些基金和融資盤(pán)通過(guò)做空期指以對(duì)沖正股風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)期貨套保，高位套牢者持有股票的同時(shí)賣(mài)出股指期貨，這樣就可以減少賬面的虧損。惡意做空的演進(jìn)路徑可以歸結(jié)為：IC1507率先砸盤(pán)，直接帶動(dòng)中證500成分股跌停，引發(fā)場(chǎng)外融資盤(pán)和場(chǎng)內(nèi)兩融的融資盤(pán)被迫平倉(cāng)，公募基金也遭到贖回。因?yàn)闈q停板限制，先跌停的股票賣(mài)不出去，只能賣(mài)出尚未跌停的股票，從而引發(fā)A股市場(chǎng)的大面積跌停。從盤(pán)面分析看，每次下跌都是從期指開(kāi)始，股市的下跌緊隨在期指之后，所以說(shuō)做空股指期貨可能才是本輪股災(zāi)的導(dǎo)火索。

2 股指期貨的是是非非

自從期指推出以來(lái)，對(duì)股市二級(jí)市場(chǎng)走勢(shì)的影響就一直被世人詬病。許多市場(chǎng)人士直言，期指對(duì)大盤(pán)指數(shù)有向下帶領(lǐng)作用，并強(qiáng)烈質(zhì)疑“期指機(jī)構(gòu)在清一色做空”。目前股指期貨的做空成本很低。只要10%的保證金，而且與套期保值者不同，不需要持有現(xiàn)貨，可以裸空，直接開(kāi)空單，業(yè)內(nèi)人士稱(chēng)，這是變相在鼓勵(lì)投機(jī)行為。但事實(shí)上，數(shù)據(jù)顯示，2015年6月15日—7月31日，滬深300、上證50和中證500指數(shù)分別下跌26.90%、24.56%和31.82%；相應(yīng)股指期貨主力合約跌幅分別為28.97%、26.09%和34.11%，與現(xiàn)貨跌幅相近。值此各種觀點(diǎn)莫衷一是之際，我們更應(yīng)廓清誤解、正本清源、正確認(rèn)識(shí)股指期貨的功能作用，才能更好發(fā)展金融衍生品市場(chǎng)，完善中國(guó)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)，提升市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)管理能力。

股指期貨是成熟資本市場(chǎng)的基礎(chǔ)“組件”，是被投資者最普遍采用的風(fēng)險(xiǎn)管理工具。從這些產(chǎn)品的實(shí)踐看，股指期貨并非做空股市的工具。在1987年美國(guó)股災(zāi)爆發(fā)后，也曾引起市場(chǎng)關(guān)于股指期貨市場(chǎng)的廣泛質(zhì)疑和批評(píng)，但最終理論研究和各方認(rèn)識(shí)均明確了股指期貨非引起股災(zāi)的原因，并承認(rèn)了股指期貨在風(fēng)險(xiǎn)管理等方面的重要的經(jīng)濟(jì)功能和在股災(zāi)中的積極作用。2008年金融危機(jī)期間，在主要金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩中，股指期貨的避險(xiǎn)功能得到了更充分的發(fā)揮。9月15日雷曼兄弟申請(qǐng)破產(chǎn)，芝加哥期貨市場(chǎng)迷你標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)期貨主力合約交易量從前一交易日的256萬(wàn)張激增至399萬(wàn)張，18日交易量更達(dá)到601萬(wàn)張，承受了大約3600億美元的拋盤(pán)，這對(duì)于分流股市拋壓、緩解美國(guó)股市崩盤(pán)式下跌作用十分明顯，客觀上起到了穩(wěn)定市場(chǎng)的重要作用。

不僅如此，此次A股股災(zāi)救市維穩(wěn)過(guò)程中，股指期貨還扮演了拯救者的角色，更發(fā)揮了引領(lǐng)和中流砥柱作用。維穩(wěn)維的是流動(dòng)性和市場(chǎng)信心而非指數(shù)，自7月8日起，交易所提高了賣(mài)單保證金，“國(guó)家隊(duì)”則改變了拉大盤(pán)股、拉指數(shù)的策略，通過(guò)平準(zhǔn)基金的方式在股票現(xiàn)貨市場(chǎng)做多，對(duì)指標(biāo)股和中小創(chuàng)跌停板掃貨，同時(shí)在股指期貨降低貼水拉高升水，增強(qiáng)機(jī)構(gòu)持股信心，吸引機(jī)構(gòu)和買(mǎi)入現(xiàn)貨股票、賣(mài)空期指的套利資金進(jìn)場(chǎng)，形成救市合力，極大地注入了市場(chǎng)流動(dòng)性。

股票指數(shù)期貨交易的實(shí)質(zhì)是投資者將其對(duì)整個(gè)股票市場(chǎng)價(jià)格指數(shù)的預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移至期貨市場(chǎng)的過(guò)程，其風(fēng)險(xiǎn)是通過(guò)對(duì)股市走勢(shì)持不同判斷的投資者的買(mǎi)賣(mài)操作來(lái)相互抵消的。當(dāng)前，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)逐步走向新常態(tài)的進(jìn)程中，金融體系也在出現(xiàn)劇烈的變革，迫切需要與之相匹配的風(fēng)險(xiǎn)管理市場(chǎng)。而中國(guó)金融期貨市場(chǎng)起步晚、品種少、規(guī)模小、上市慢，困難和挑戰(zhàn)十分明顯。尤其是在股市下跌中，一些對(duì)股指期貨較為情緒化的判斷，需要從理論和實(shí)踐角度予以說(shuō)明，否則，如果因此而破壞了中國(guó)金融衍生品市場(chǎng)發(fā)展的良好氛圍，相信是任何期望中國(guó)金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理能力不斷提升的市場(chǎng)參與者所不愿意看到的。

數(shù)據(jù)顯示，2015年6月15日—7月31日，滬深300、上證50和中證500指數(shù)分別下跌26.90%、24.56%和31.82%；相應(yīng)股指期貨主力合約跌幅分別為28.97%、26.09%和34.11%，與現(xiàn)貨跌幅相近。盡管期現(xiàn)擬合度較前期有所下降，但仍維持在85%以上的較高水平，期、現(xiàn)貨并未出現(xiàn)大幅背離，體現(xiàn)了衍生品市場(chǎng)的一般特性，也無(wú)從說(shuō)誰(shuí)在打壓誰(shuí)。

股指期貨市場(chǎng)的多空頭寸都是一一對(duì)應(yīng)的關(guān)系，有空必有多，多空必相等?；蛘哒f(shuō)，股指期貨是一個(gè)零和博弈的市場(chǎng)，采取的是雙向交易機(jī)制。對(duì)市場(chǎng)中某一類(lèi)投資者而言，多空持倉(cāng)可能會(huì)出現(xiàn)不平衡，即持倉(cāng)凈多或凈空的情況；但從全市場(chǎng)角度看，每一張空單都和一張多單相配對(duì)，如沒(méi)有對(duì)手方，單邊的做多、做空都無(wú)法開(kāi)倉(cāng)。因此，股指期貨市場(chǎng)并不會(huì)出現(xiàn)打壓股市的凈空頭，也就是利用股指期貨做空不能單獨(dú)成立，那么所謂的做空打壓市場(chǎng)也可以說(shuō)是無(wú)稽之談。

從當(dāng)前中國(guó)股指期貨市場(chǎng)中各類(lèi)型參與者來(lái)說(shuō)，跨市場(chǎng)操縱的交易行為是相當(dāng)不切實(shí)際的，風(fēng)險(xiǎn)極大。股指期貨市場(chǎng)的參與者可分為套保、套利、投機(jī)三類(lèi)。對(duì)于套保者而言，空頭套保頭寸須與現(xiàn)貨股票倉(cāng)位相匹配。股市下跌時(shí)，機(jī)構(gòu)在期指上盈利，但現(xiàn)貨上卻虧損，且虧損甚至超過(guò)期指上的盈利。所以套保機(jī)構(gòu)在股市上砸盤(pán)、期指上做空，根本得不償失。實(shí)際上，許多機(jī)構(gòu)在股指期貨上做空的同時(shí)，在股市中進(jìn)行買(mǎi)入操作，而不是拋出股票。中國(guó)股指期貨市場(chǎng)的空頭持倉(cāng)主要是機(jī)構(gòu)投資者的套期保值持倉(cāng)，此類(lèi)套?？疹^持倉(cāng)的目的不是打壓市場(chǎng)，反而有助于緩解股市拋壓、提高股市穩(wěn)定性。機(jī)構(gòu)投資者的空頭套保持倉(cāng)沒(méi)有打壓市場(chǎng)，反而有助于緩解股市拋壓、提高股市穩(wěn)定性，這可以從幾方面理解：首先，機(jī)構(gòu)參與股指期貨主要是進(jìn)行套期保值，空頭持倉(cāng)對(duì)應(yīng)著其持有的股票現(xiàn)貨。機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)持有期貨空倉(cāng)管理了現(xiàn)貨價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，提升了其持有股票現(xiàn)貨的信心，在市場(chǎng)下跌不需要拋售股票。其次，機(jī)構(gòu)投資者空頭持倉(cāng)規(guī)模遠(yuǎn)小于其股票市值，整體上仍是凈多頭。以6月15日股市大跌時(shí)為例，參與股指期貨交易的證券公司合計(jì)期指空倉(cāng)金額1203.78億元，而合計(jì)持有A股現(xiàn)貨市高達(dá)2598.69億元，多空比例是2.16∶1。最后，機(jī)構(gòu)套保持有空倉(cāng)是為了管理現(xiàn)貨風(fēng)險(xiǎn)，投機(jī)多頭承接了套保空頭，進(jìn)而承接了轉(zhuǎn)移而來(lái)的現(xiàn)貨風(fēng)險(xiǎn)。股指期貨市場(chǎng)始終自身多空平衡，沒(méi)有給股市施加壓力，反而承接了股市拋壓。對(duì)于套利者而言，他們往往同步持有期、現(xiàn)貨頭寸，其交易目的是獲取價(jià)差收益，市場(chǎng)的漲跌并非其關(guān)注的重點(diǎn)，沒(méi)有必要通過(guò)消息配合來(lái)做空期指。而且，股指期貨市場(chǎng)的套利機(jī)制能夠保證期現(xiàn)價(jià)格的收斂，如果有資金試圖操縱市場(chǎng)，一旦出現(xiàn)股指期、現(xiàn)貨指數(shù)的偏離，套利資金就會(huì)做出反應(yīng)，將期現(xiàn)價(jià)差迅速抹平，操縱者無(wú)異于在給套利者送錢(qián)。對(duì)于投機(jī)者而言，他們基本都是中小散戶(hù)，其持倉(cāng)僅占較低比例，根本不可能撬動(dòng)整個(gè)股市。

3 結(jié) 論

綜上所述，在此次股災(zāi)中，許多針對(duì)股指期貨的指責(zé)，實(shí)際上很難成立。股指期貨在海外市場(chǎng)已成功運(yùn)轉(zhuǎn)多年，而中國(guó)股指期貨推出至今，都在持續(xù)健康成長(zhǎng)，功能正在逐步發(fā)揮和完善，實(shí)際上股指期貨并不是做空中國(guó)股市的工具，而是逐漸成長(zhǎng)中的股市穩(wěn)定器。這一次中國(guó)股市的大震蕩，恰恰反映了整個(gè)市場(chǎng)在風(fēng)險(xiǎn)管理能力上是短板，而股指期貨正好發(fā)揮了這樣的風(fēng)險(xiǎn)管理作用，因此，理性的反思之后，我們得到的結(jié)論，應(yīng)當(dāng)是繼續(xù)支持股指期貨的健康發(fā)展，支持中國(guó)的金融衍生品市場(chǎng)在資本市場(chǎng)演進(jìn)過(guò)程中自我調(diào)節(jié)、自我改進(jìn)，為中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)打造出風(fēng)險(xiǎn)管理的成熟體系，而不僅僅是停留在情緒化的缺乏理論和實(shí)踐支持的指責(zé)。