杜善友

自2011年硅谷天堂與大康牧業(yè)合伙成立產(chǎn)業(yè)基金開創(chuàng)“上市公司+PE”先河以來，這一模式迅速被上市公司和PE聯(lián)手復(fù)制。2014年，中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)風(fēng)起云涌，“上市公司+PE”在并購(gòu)的大潮中也進(jìn)入井噴行情，成為2014年并購(gòu)市場(chǎng)一大亮點(diǎn)。

在“上市公司+PE”這一模式發(fā)展的過程中，各種爭(zhēng)議不斷?？春谜哒J(rèn)為這一模式可以同時(shí)解決上市公司通過并購(gòu)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)整合的意愿和PE投資項(xiàng)目退出的困境。反之則認(rèn)為，這一模式有內(nèi)幕交易、股價(jià)操縱之嫌。

一方面是市場(chǎng)上存在的各種爭(zhēng)議，另一方面是發(fā)展數(shù)據(jù)的缺乏，“上市公司+PE”這一模式所成立的產(chǎn)業(yè)基金的數(shù)量、目標(biāo)基金規(guī)模具體是多少？基金分布有哪些特點(diǎn)？參與的PE機(jī)構(gòu)有哪些？市場(chǎng)上并無確切的數(shù)據(jù)，因而對(duì)這一模式的發(fā)展現(xiàn)狀也只能進(jìn)行定性的討論，而無法做出定量、精確的判斷。

1 發(fā)展概述

1.1 “上市公司+PE”式產(chǎn)業(yè)基金的定義

“上市公司+PE”式產(chǎn)業(yè)基金，是指A股上市公司與PE共同成立基金（基金形式主要為有限合伙企業(yè)，同時(shí)還有部分有限責(zé)任公司或者資產(chǎn)管理計(jì)劃），用于對(duì)新興行業(yè)或者固定項(xiàng)目進(jìn)行股權(quán)投資，基金退出方式主要包括上市公司收購(gòu)、IPO、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、股權(quán)回購(gòu)等多種方式。

“上市公司+PE”式產(chǎn)業(yè)基金的投資主題包括創(chuàng)業(yè)投資、成長(zhǎng)投資、并購(gòu)、項(xiàng)目、房地產(chǎn)基金及其他類別等。其中，“上市公司+PE”式產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金最受市場(chǎng)關(guān)注。其簡(jiǎn)化的運(yùn)作流程是：首先由上市公司與PE共同出資成立并購(gòu)基金，PE擔(dān)任普通合伙人，上市公司為有限合伙人；再由PE向外部融資獲得并購(gòu)基金所需其余資金；由PE主要負(fù)責(zé)并購(gòu)基金的項(xiàng)目篩選調(diào)查、投資等資本運(yùn)作；待所投項(xiàng)目成熟時(shí)由并購(gòu)基金轉(zhuǎn)讓給上市公司，從而完成獲利退出。

“上市公司+PE”模式于2011年9月在硅谷天堂與大康牧業(yè)的合作中首創(chuàng)，其采用的便是產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金。之后，該模式被越來越多的上市公司與PE復(fù)制。

1.2 “上市公司+PE”式產(chǎn)業(yè)基金發(fā)展概況

據(jù)CV Source統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2014年1月1日～2015年2月28日，共有173家上市公司與PE機(jī)構(gòu)合作成立產(chǎn)業(yè)基金。從數(shù)量上看，占全部2635家A股上市公司的比例為6.6%。

可將上市公司參與產(chǎn)業(yè)基金分為兩種模式：

一種為上市公司主導(dǎo)，指所成立產(chǎn)業(yè)基金的基金管理人或者普通合伙人為上市公司或其旗下企業(yè)。在這種類型的合作中，外部PE大多作為簡(jiǎn)單的融資方參與產(chǎn)業(yè)基金。

另一種為外部PE主導(dǎo)，指所成立產(chǎn)業(yè)基金的基金管理人或者普通合伙人為與上市公司無關(guān)聯(lián)的PE機(jī)構(gòu)。在這種類型的合作中，外部PE作為產(chǎn)業(yè)基金的主導(dǎo)方，起到資源的整合作用。外部PE主導(dǎo)的產(chǎn)業(yè)基金為本文的重點(diǎn)研究方向，本報(bào)告后續(xù)部分如無特別說明，所指皆為外部PE主導(dǎo)的產(chǎn)業(yè)基金。

2014年1月1日～2015年2月28日，上市公司與PE機(jī)構(gòu)宣布成立合作產(chǎn)業(yè)基金共計(jì)182只，基金目標(biāo)規(guī)模1276.03億元，上市公司擬出資金額220.34億元。其中，外部PE主導(dǎo)的產(chǎn)業(yè)基金共計(jì)161只，基金目標(biāo)規(guī)模1094.82億元，上市公司擬出資金額166.04億元?？梢?，外部PE主導(dǎo)的產(chǎn)業(yè)基金為“上市公司+PE”合作中的主體類型。

外部PE主導(dǎo)的產(chǎn)業(yè)基金共由154家上市公司、123家PE機(jī)構(gòu)公告宣布合作成立，合計(jì)成立數(shù)量為161只。本文通過兩個(gè)維度對(duì)這些產(chǎn)業(yè)基金狀況進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析：一個(gè)維度是基于產(chǎn)業(yè)基金層面，如基金成立時(shí)間、基金組織形式、基金規(guī)模等；另一個(gè)維度是基于上市公司層面，如行業(yè)分布、地域分布、上市板塊、出資規(guī)模等。

2 基金維度解讀

2.1 基金發(fā)展?fàn)顩r：2014年呈井噴之勢(shì)

“上市公司+PE”模式的首次運(yùn)用出現(xiàn)于2011年9月硅谷天堂與大康牧業(yè)的合作中。之后，越來越多的上市公司開始與PE合作成立產(chǎn)業(yè)基金。自2013年起，“上市公司+PE”式產(chǎn)業(yè)基金進(jìn)入密集成立期，2014年這一趨勢(shì)更是達(dá)到高潮。

據(jù)投中研究院統(tǒng)計(jì)，2011年，僅有4只產(chǎn)業(yè)基金成立，目標(biāo)基金規(guī)模僅為14億元。2014年，上市公司與外部PE合作成立產(chǎn)業(yè)基金的數(shù)量已高達(dá)133只，較2011年增長(zhǎng)32倍。目標(biāo)基金規(guī)模 886億元，較2011年增長(zhǎng)62倍。上市公司參與產(chǎn)業(yè)基金發(fā)展?fàn)顩r見圖1。

從2014年1月～2015年2月上市公司與PE機(jī)構(gòu)合作成立的產(chǎn)業(yè)基金數(shù)量和目標(biāo)規(guī)模來看，隨著時(shí)間推移，基金的規(guī)模加劇上升。據(jù)CV Source數(shù)據(jù)顯示，“上市公司+PE”式產(chǎn)業(yè)基金成立的高峰發(fā)生在2014年12月，1個(gè)月內(nèi)成立產(chǎn)業(yè)基金的數(shù)量達(dá)33只，目標(biāo)基金規(guī)模為315億元。

2.2 “上市公司+PE”合作模式爆發(fā)的原因

2.2.1 上市公司層面

傳統(tǒng)行業(yè)希望通過并購(gòu)實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級(jí)，新興行業(yè)則希望通過并購(gòu)掌握最新的技術(shù)、產(chǎn)業(yè)動(dòng)態(tài)，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈的完整布局；2013年、2014年二級(jí)市場(chǎng)尤其是創(chuàng)業(yè)板和中小板的大牛市行情使得該板塊上市公司的估值處在高位，從而推動(dòng)上市公司通過并購(gòu)享受一、二級(jí)市場(chǎng)的估值差套利；上市公司通過IPO或定增等具有一定的資金儲(chǔ)備，為并購(gòu)提供支持。

2.2.2 VC/PE層面

IPO發(fā)行率低，VC/PE先期投資的大量項(xiàng)目面臨基金到期、項(xiàng)目退出的壓力，寄希望于將項(xiàng)目出售給上市公司實(shí)現(xiàn)退出；傳統(tǒng)PRE-IPO投資失落，VC/PE投資被迫轉(zhuǎn)型，尋找新的投資方法；VC/PE募資困難，“上市公司+PE”這一模式由于有上市公司作為隱性背書，對(duì)外募資相對(duì)容易。

2.3 基金杠桿：杠桿倍數(shù)在5.5倍左右

在“上市公司+PE”模式中，上市公司主要以有限合伙人的身份進(jìn)行出資，其余資金一般由PE機(jī)構(gòu)對(duì)外募集。換言之，“上市公司+PE”這一模式可以使得上市公司獲得一定的資金杠桿用于產(chǎn)業(yè)并購(gòu)。

2014年1月～2015年2月，上市公司與外部PE合作成立產(chǎn)業(yè)基金161只，其中目標(biāo)基金規(guī)模和上市公司擬出資額兩項(xiàng)全部披露的基金為141只，披露目標(biāo)基金規(guī)?？傤~為954.79億元，上市公司擬出資額為164.18億元。從總體的目標(biāo)基金規(guī)模與上市公司擬出資額的比例可以推算，上市公司所用杠桿倍數(shù)為5.8倍。

從上市公司參與產(chǎn)業(yè)基金的杠桿倍數(shù)分布來看，杠桿倍數(shù)為2～5倍的基金所占比例最大，為35%，基金數(shù)量為49只；其次為5～10倍，基金數(shù)量為34只，所占比例為24%。141只基金所用杠桿倍數(shù)的中位數(shù)為5.5倍，或者說，上市公司采用5.5倍上下的杠桿用于產(chǎn)業(yè)并購(gòu)整合。

2.4 基金規(guī)模：1/3產(chǎn)業(yè)基金規(guī)模在2億～5億元

上市公司與PE合作成立的產(chǎn)業(yè)基金中，披露目標(biāo)基金規(guī)模的為158只，披露目標(biāo)基金總額為1094.82億元。從目標(biāo)基金規(guī)模的具體分布來看，2億～5億元所占比例最大，近1/3；目標(biāo)基金規(guī)模在1億～2億元和5億～10億元的基金分別占約1/4的份額。規(guī)模1億～10億元的基金合計(jì)占比達(dá)79%。從目標(biāo)基金規(guī)?？梢钥闯?，“上市公司+PE”這一模式更加側(cè)重于對(duì)項(xiàng)目標(biāo)的的股權(quán)投資或者并購(gòu)，體現(xiàn)出較強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)資本屬性。上市公司參與產(chǎn)業(yè)基金目標(biāo)規(guī)模分布情況見圖2。

2.5 基金類型：政府引導(dǎo)、新三板投資基金是亮點(diǎn)

在上市公司與PE機(jī)構(gòu)合作成立的161只基金中，披露基金投資主題的有153只。其中，投資主題明確為并購(gòu)的為75支，占比49%；創(chuàng)投以及成長(zhǎng)兩個(gè)范圍都涵蓋的為34只，占比22%；成長(zhǎng)基金為16只，占比11%。事實(shí)上，無論是并購(gòu)基金還是創(chuàng)投、成長(zhǎng)基金，在“上市公司+PE”這一模式中，基金的首要目標(biāo)都是圍繞上市公司的收購(gòu)戰(zhàn)略，區(qū)分主要在于投資標(biāo)的的發(fā)展階段不同。

除上述投資主題外，還有兩個(gè)亮點(diǎn)值得引起注意：一個(gè)是在這161只產(chǎn)業(yè)基金中，有7只基金將引入地方政府或者科技部的引導(dǎo)基金作為L(zhǎng)P，體現(xiàn)出上市公司、地方政府及PE三者之間的共贏點(diǎn)；另一個(gè)亮點(diǎn)是有1只基金為新三板股權(quán)投資基金，專注于新三板的投資并購(gòu)機(jī)會(huì)。有了新三板良好的項(xiàng)目池和A股的上市平臺(tái)，再加上PE機(jī)構(gòu)的資本運(yùn)用，如果操作得好，這一模式將形成強(qiáng)有力的資本運(yùn)作示范效應(yīng)。上市公司參與產(chǎn)業(yè)基金投資主題情況見圖3。

3 上市公司維度解讀

3.1 行業(yè)分布：制造業(yè)占半壁江山，其他行業(yè)相對(duì)分散

在上市公司與PE機(jī)構(gòu)合作成立的161只產(chǎn)業(yè)基金中，上市公司集中分布在3大行業(yè)，分別為“制造業(yè)”“信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)”“房地產(chǎn)業(yè)”。其中來自制造業(yè)的上市公司獨(dú)占半壁江山，合計(jì)成立產(chǎn)業(yè)基金達(dá)到93只，占比57.8%；信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)合計(jì)成立15只，占比9.3%；房地產(chǎn)業(yè)合計(jì)成立11只，占比6.8%。其余42只產(chǎn)業(yè)基金的上市公司分布在14個(gè)行業(yè)，占比僅為26.1%，相對(duì)比較分散。

制造業(yè)成為“上市公司+PE”主體力量的主要原因在于：一方面制造業(yè)傳統(tǒng)的發(fā)展模式面臨成本上升和增長(zhǎng)瓶頸；另一方面移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)浪潮正在對(duì)傳統(tǒng)制造業(yè)形成巔峰之勢(shì)。在內(nèi)外壓力的倒逼下，傳統(tǒng)的制造業(yè)選擇通過與PE機(jī)構(gòu)合作，亟待投資、并購(gòu)新興產(chǎn)業(yè)，從而實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)或者發(fā)展方向的轉(zhuǎn)變。

3.2 地域分布：廣東一枝獨(dú)秀

根據(jù)各地上市公司參與設(shè)立的產(chǎn)業(yè)基金的數(shù)量，可以分為4個(gè)梯隊(duì)。其中，廣東省一枝獨(dú)秀，上市公司參與設(shè)立的產(chǎn)業(yè)基金高達(dá)40只，占全部161只產(chǎn)業(yè)基金的比例為24.8%，獨(dú)占第一梯隊(duì)；處于第二梯隊(duì)的是上海、北京、江蘇，各省市平均擁有16家，占全部樣本的比例為9.9%；第三梯隊(duì)的是浙江、湖南、湖北、山東，平均擁有8家上市公司參與設(shè)立產(chǎn)業(yè)基金。

北上廣及江浙、兩湖是上市公司的聚集地，同時(shí)北上廣也是PE機(jī)構(gòu)的聚集地。雙重作用下，上市公司的產(chǎn)業(yè)資本與PE所管理的金融資本的融合更加活躍發(fā)達(dá)，也使這些區(qū)域成為上市公司與PE合作成立產(chǎn)業(yè)基金的聚集區(qū)域。

3.3 板塊分布：中小板和創(chuàng)業(yè)板遠(yuǎn)超主板

在上市公司與PE合作成立的161只產(chǎn)業(yè)基金中，來自深交所的上市公司所成立的產(chǎn)業(yè)基金數(shù)量以121只、占比75%的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)力壓上交所。其中，中小板和創(chuàng)業(yè)板在與PE機(jī)構(gòu)的合作中更為活躍，兩者以合計(jì)成立97只、全部樣本60%的優(yōu)勢(shì)超越上交所、深交所主板市場(chǎng)。

3.4 擬出資規(guī)模：上市公司擬出資規(guī)模相對(duì)分散

據(jù)統(tǒng)計(jì)，共有145只產(chǎn)業(yè)基金披露了上市公司擬出資金額，披露金額規(guī)?？傆?jì)166.04億元。其中，98%的基金中上市公司擬出資金額在1000萬元～5億元之間。

投中研究院發(fā)現(xiàn)，在1000萬元～5億元這個(gè)區(qū)間內(nèi)，上市公司的擬出資金額分布也比較分散，其中，1000萬元以下、1000萬～3000萬元、3000萬～5000萬元、5000萬元～1億元及1～5億元各個(gè)區(qū)間基金數(shù)量都在30只左右，所占比例在20%上下。而5億元以上的基金數(shù)量?jī)H有3只，占披露的145只產(chǎn)業(yè)基金的比例僅為2%。

收稿日期：2015-04-08