汪濤

2014年底以來，央行已3次降息、2次降準(zhǔn)，并在過去半年內(nèi)通過各種流動性工具向市場凈投放了1萬億左右的流動性。雖然市場將此視為明確的貨幣寬松、甚至有聲音認(rèn)為這是中國版QE，但我們認(rèn)為央行的各種寬松措施其實尚不足以維持中性的貨幣條件。由于資本外流，一季度基礎(chǔ)貨幣增速仍顯著放緩。實際利率雖然在近兩個月略有回落，但仍明顯高于去年平均水平。雖然央行近期通過穩(wěn)定匯率中間價遏制了資本外流勢頭，并通過PSL和MLF加大流動性投放力度、同時下調(diào)回購中標(biāo)利率，從而穩(wěn)定基礎(chǔ)貨幣增速、引導(dǎo)貨幣市場利率明顯回落，但形勢仍有待進(jìn)一步改觀。因此，目前為止貨幣寬松有助于緩和、但尚未完全抵消流動性和利率被動收緊。

朝前看，我們預(yù)計年內(nèi)央行還將降息25個基點、明年再降息1-2次。再加上通脹企穩(wěn)，實際利率有望進(jìn)一步回落。此外，央行還可能再次降準(zhǔn)，時點和規(guī)模取決于資本凈流出規(guī)模、以及是否動用PSL等其他流動性工具。我們預(yù)計年內(nèi)央行還將再降準(zhǔn)至少100個基點，并將PSL撥付規(guī)模擴大至1.5萬億元。

需要指出的是，貨幣寬松雖然有助于降低金融風(fēng)險，但拉動增長的作用有限。通過創(chuàng)造合適的流動性和信貸環(huán)境，貨幣寬松有助于減輕償債負(fù)擔(dān)、對降低宏觀金融風(fēng)險至關(guān)重要。但在產(chǎn)能過剩、償債負(fù)擔(dān)沉重的背景下，企業(yè)部門缺乏投資動力、信貸需求乏力，因此貨幣政策本身拉動經(jīng)濟增長的作用較為有限。如果能較好地結(jié)合財政政策，貨幣寬松拉動增長的效果會更明顯。由于決策層還可以通過其他措施控制整體信貸增速，貨幣寬松未必會加劇高杠桿問題。

資本賬戶開放可能會限制貨幣寬松的效果，但不會導(dǎo)致人民幣大幅貶值。開放資本賬戶可能導(dǎo)致更大規(guī)模的資本流出，抵消國內(nèi)降準(zhǔn)及其他流動性操作的效果。但央行仍有進(jìn)一步降準(zhǔn)的空間，且可以在必要時加強對資本外流的管控。雖然資本外流、國內(nèi)利率下行，但考慮到我國經(jīng)常賬戶順差仍然可觀且仍在擴大；推動人民幣國際化客觀上需要匯率穩(wěn)定；且我國近4萬億元的外匯儲備有助于央行有效調(diào)節(jié)匯率，因此我們認(rèn)為年內(nèi)人民幣不會大幅貶值。

在地產(chǎn)政策上，過去一年政策已不斷放松，未來仍有進(jìn)一步放松的空間。在需求端，2014年中至今，大多數(shù)之前實施限購的城市都已或明或暗地松綁。央行在去年9月也放松了房貸政策、并在今年3月下調(diào)了二套房首付比例。去年11月至今央行三次降息也幫助房貸利率由去年三季度的高點6.96%降至今年一季度的6.01%。在供給端，決策層要求地方政府合理安排用地供應(yīng)規(guī)模、如有需要可以減少住宅用地供應(yīng)量，并鼓勵地方政府回購商品房用于保障性房源。如果房地產(chǎn)活動（尤其是銷量）再度惡化，決策層還可以進(jìn)一步下調(diào)首付比例（如將首套房首付比例從30%下調(diào)至20%）、加快三四線城市戶籍改革，同時央行可以繼續(xù)降息、進(jìn)一步松綁開發(fā)商融資。

已出臺和即將出臺的房地產(chǎn)寬松政策不會催生新一輪的房地產(chǎn)泡沫，而僅會緩和房地產(chǎn)下滑幅度。與2008-2009年 相比，雖然多次放松，但總體而言政策面依然偏緊。此外，大部分政策措施旨在減少行政干預(yù)、促進(jìn)房地產(chǎn)市場更可持續(xù)地發(fā)展。更重要的是，在供求失衡、基本面 疲弱的背景下，房地產(chǎn)建設(shè)活動明顯回升的可能性微乎其微。因此我們認(rèn)寬松政策最多只能緩和房地產(chǎn)下滑對經(jīng)濟的拖累，但難以扭轉(zhuǎn)下行趨勢本身。