李飛

資產(chǎn)證券化是20世紀(jì)最重要的金融創(chuàng)新工具之一，它的誕生對金融機構(gòu)完善自身資本充足率、改善資產(chǎn)質(zhì)量、增強流動性有著重大的意義。2005 年，我國以試點的形式引入資產(chǎn)證券化，同年4月，我國央行和銀監(jiān)會共同頒布實施了《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》，拉開了信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的帷幕。但受2008 年全球性金融和經(jīng)濟危機影響，我國資產(chǎn)證券化發(fā)展一度停滯。2012年，在金融機構(gòu)期限錯配、流動性不足、金融風(fēng)險等問題日益突出的背景下，我國又重啟了資產(chǎn)證券化之旅。同年6 月，央行、銀監(jiān)會和財政部聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于進一步擴大信貸資產(chǎn)證券化試點有關(guān)事項的通知》，強調(diào)：“對信貸資產(chǎn)證券化入池基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇要兼顧收益性和導(dǎo)向性，既要有穩(wěn)定可預(yù)期的未來現(xiàn)金流，又要注重加強與國家產(chǎn)業(yè)政策的密切配合，鼓勵金融機構(gòu)選擇符合條件的國家重大基礎(chǔ)設(shè)施項目貸款、涉農(nóng)貸款、保障性安居工程貸款等多元化信貸資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)開展信貸資產(chǎn)證券化”?？梢哉f，這一政策的出臺，既豐富了我國信貸資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)種類，也進一步打開了我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展空間，同時也為住房公積金管理中心等機構(gòu)發(fā)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)提供了政策溯源。2013 年 3 月，證監(jiān)會發(fā)布的《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》對資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)又進一步加以明確：“對符合法律法規(guī)，權(quán)屬明確，可以產(chǎn)生獨立、可預(yù)測的現(xiàn)金流的可特定化的財產(chǎn)權(quán)利或者財產(chǎn)，可以通過結(jié)構(gòu)化方式進行信用增級，并在此基礎(chǔ)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券。而財產(chǎn)權(quán)利或者財產(chǎn)，可以是企業(yè)應(yīng)收款、信貸資產(chǎn)、信托受益權(quán)、基礎(chǔ)設(shè)施收益權(quán)等財產(chǎn)權(quán)利，商業(yè)物業(yè)等不動產(chǎn)財產(chǎn)”。據(jù)此，住房公積金管理機構(gòu)顯然能夠以住房信貸等資產(chǎn)作為特定基礎(chǔ)資產(chǎn)進行資產(chǎn)證券化。

而自2014年以來，央行、證監(jiān)會等中央部委也陸續(xù)出臺一系列政策，鼓勵住房金融機構(gòu)通過發(fā)行住房抵押貸款支持證券積極拓寬融資渠道，努力增強住房金融機構(gòu)對個人住房貸款的投放能力。2014年9月，央行、銀監(jiān)會又聯(lián)合印發(fā)了《關(guān)于進一步做好住房金融服務(wù)工作的通知》，“鼓勵銀行業(yè)金融機構(gòu)通過發(fā)行住房抵押貸款支持證券、發(fā)行期限較長的專項金融債券等多種措施籌集資金，專門用于增加首套普通自住房和改善型普通自住房貸款投放”。 同年10月，住建部、財政部及央行也聯(lián)合印發(fā)了《關(guān)于發(fā)展住房公積金個人住房貸款業(yè)務(wù)的通知》，提出“有條件的城市，要積極探索發(fā)展住房公積金個人住房貸款資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)”。可以說，這一系列文件的出臺，給住房公積金管理機構(gòu)發(fā)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)帶來了政策春風(fēng)和前所未有的機遇。

一、住房公積金發(fā)展資產(chǎn)證券化的可行性

伴隨著我國房地產(chǎn)市場的迅猛發(fā)展以及城鎮(zhèn)職工住房金融需求的日益增長，住房公積金作為我國政策性住房金融的主體作用日益凸顯。但由于我國住房公積金仍實行屬地化管理的模式，導(dǎo)致區(qū)域之間的資金不能流動融通，限制了其住房金融功能的充分發(fā)揮。一些城市中心受限于資金規(guī)模，其個貸比率長期處于警戒高位，貸款發(fā)放排隊輪候的現(xiàn)象時有發(fā)生，流動性不足和融資手段匱乏已成為制約住房公積金制度發(fā)展的重要瓶頸。通過傳統(tǒng)的同業(yè)拆借等手段實現(xiàn)資金融通雖然可行，但存在著較大的局限性（如區(qū)域隔離、拆解利率定價及風(fēng)險承擔(dān)問題等）；然而通過發(fā)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，則能夠有效地拓寬籌集渠道和化解流動性風(fēng)險。從理論上講，住房公積金發(fā)展資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇也有多種，如住房抵押貸款資產(chǎn)、歸集資產(chǎn)、廉租房投資建設(shè)項目貸款資產(chǎn)等。但從住房公積金管理實踐來看，住房抵押貸款證券化是住房公積金發(fā)展資產(chǎn)證券化的首選。通過住房抵押貸款證券化，住房公積金管理機構(gòu)可以將缺乏流動性的長期住房抵押貸款所形成的信貸資產(chǎn)從資產(chǎn)負(fù)債表中剝離出來，形成貸款組合，售給從事抵押貸款證券化業(yè)務(wù)機構(gòu)的特殊目標(biāo)公司（以下簡稱“SPV”），特殊目標(biāo)公司再以這些資產(chǎn)作為抵押發(fā)行資產(chǎn)抵押證券，通過二級市場的中介機構(gòu)（承銷商）將這些證券化的抵押貸款銷售給投資者（養(yǎng)老保險資金、企業(yè)年金等債券投資偏好者）。通過上述金融手段，住房公積金管理機構(gòu)將低流動性的個人住房貸款資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為高流動性的證券，在提高資產(chǎn)流動性的同時，還可以將集中在內(nèi)部的信貸風(fēng)險轉(zhuǎn)移和分散給不同偏好的投資者，從而達到拓寬籌集渠道、化解流動性風(fēng)險以及實現(xiàn)信貸資產(chǎn)風(fēng)險社會化等多重目的。而從國際經(jīng)驗來看，住房抵押貸款資產(chǎn)證券化既是資產(chǎn)證券化最為典型的形式之一，也是發(fā)行最廣泛的證券化產(chǎn)品。我國首批資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品“建元2005-1MBS”就是個人住房抵押貸款證券化產(chǎn)品?？梢哉f，住房公積金管理機構(gòu)借助資產(chǎn)證券化技術(shù)改善住房信貸融資和風(fēng)險管理既有可行性，也是大勢所趨。

二、住房公積金發(fā)展資產(chǎn)證券化的難點和障礙

1.住房公積金實現(xiàn)資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵要素還不具備

從理論上和技術(shù)上講，住房公積金管理機構(gòu)發(fā)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)是可行的，但從現(xiàn)有條件來看，實現(xiàn)這一目標(biāo)還有較長的路要走。我們知道，完成一次資產(chǎn)證券化的流程主要有：首先，發(fā)起人將一塊具有良好現(xiàn)金流的信貸資產(chǎn)隔離出來作為證券化的標(biāo)的；其次，中介機構(gòu)將標(biāo)的進行審計、評級和估價；再次，證券向合格投資者發(fā)行并在相應(yīng)市場上交易，發(fā)起人以標(biāo)的未來收益權(quán)作為對價獲取一次性折現(xiàn)的現(xiàn)金；最后，標(biāo)的資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金回流至投資者處還本付息。而實現(xiàn)上述流程的關(guān)鍵要素是：一是建立標(biāo)的資產(chǎn)的法律結(jié)構(gòu)；二是適當(dāng)?shù)馁Y信評級及內(nèi)部分級；三是實現(xiàn)較為準(zhǔn)確的風(fēng)險定價。就目前來看，住房公積金實現(xiàn)資產(chǎn)證券化的上述關(guān)鍵要素還均不具備，除在法律制度、組織體系方面還有待健全和完善外，還面臨著諸如怎樣實現(xiàn)成本收益平衡以及科學(xué)合理的風(fēng)險定價等一些不容回避的技術(shù)問題。

2.運作成本較高，產(chǎn)品收益率低，難以適應(yīng)市場需求

從近年來我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行情況來看，即使住房公積金在法律框架、組織體系成熟的條件下發(fā)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，可能也將面臨可接受發(fā)行成本與投資者的預(yù)期回報無法撮合的尷尬。我們知道，由于市場認(rèn)為我國信貸資產(chǎn)支持證券的風(fēng)險一般要高于同期限同級別的可比證券（如國債），因此，其到期收益率一般要高于可比證券的收益率。我們從2010年以來發(fā)行AAA級資產(chǎn)支持證券與同期限國債利差的波動趨勢情況分析來看（見圖1），各期限AAA級資產(chǎn)支持證券與同期限國債均保持1.50%以上的價差。如順德農(nóng)商行于2014年8月發(fā)行的信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品“14順元CLO”，其優(yōu)先A級資產(chǎn)支持證券（平均加權(quán)期限0.96年）的發(fā)行利率為5.45%，而2014年5月份發(fā)行的憑證式（一期）國債1年期年利率為3.60%（五年期為5.41%）。

可以想象，住房公積金要順利發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，其AAA級產(chǎn)品要以不低于同期限國債產(chǎn)品的利率水平才可能被市場投資者認(rèn)可。但由于目前住房公積金實行的是“低存低貸”的利率政策，其利率水平與市場相對脫鉤。目前，住房公積金五年期貸款年利率僅為4.00%，與五年期國債5.00%左右利率水平就有100 （Basis Point）的息差水平。可以說，住房公積金發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品還很難達到成本和收益平衡。此外，發(fā)行證券還存在各種傭金、稅費及各項管理費用，其綜合成本通常也很高。因此，住房公積金發(fā)展資產(chǎn)證券化面臨的另一突出問題就是如何實現(xiàn)成本和收益的平衡。

3.住房公積金貸款提前償付率較高，不利于證券發(fā)行

即使解決成本和收益平衡問題，住房公積金發(fā)展資產(chǎn)證券化也將面臨其他技術(shù)問題。以發(fā)展住房抵押貸款證券化業(yè)務(wù)為例，其定價方法主要涉及兩個部分，一是確定提前清償假設(shè)，二是選取定價模型。提前清償假設(shè)是前提，也是產(chǎn)品定價的基礎(chǔ)。實踐表明，貸款提前償付存在一定的不確定性，提前償付率越高，越不利于產(chǎn)品定價。這是因為在MBS的交易過程中，在沒有提前償付的情形下，資產(chǎn)池的現(xiàn)金流相對穩(wěn)定；但由于部分借款人提前還貸，資產(chǎn)池的貸款本金回收要快于預(yù)定的攤還速度，同時也造成利息收入的減少，從而直接影響資產(chǎn)池的穩(wěn)定性。我們從“建元2005-1”和“建元2007-1”的歷史數(shù)據(jù)分析可知，兩只MBS產(chǎn)品的平均提前償付率分別達到18.07%和17.18%，而根據(jù)美國證券行業(yè)和金融市場協(xié)會（SIFMA）的統(tǒng)計，美國同類產(chǎn)品的提前償付率要遠低于我國，約為2.5%-8%之間。

我們再看住房公積金貸款的實際提前償付情況，由于住房公積金管理中心是不以盈利為目的的公共服務(wù)機構(gòu)，其住房公積金貸款具有更加便民、寬松的沖還貸政策，職工的住房公積金繳存余額可以選擇逐月批扣或按年（半年）批扣等多種方式?jīng)_還個人住房公積金貸款；同時為緩解流動性不足，絕大部分管理中心一貫鼓勵職工提前還款。因此，住房公積金住房抵押貸款的提前償付率要遠高于商業(yè)銀行。筆者以江蘇省揚州市為例，通過整理和篩選 2009年至2012年委托建設(shè)銀行江蘇省揚州市國慶分理處發(fā)放的4組5年期以上個人住房公積金貸款數(shù)據(jù)（見表1），可以看出，這4組貸款提前償付率還是相當(dāng)高的，2009年和2010年的兩組貸款提前償還率甚至超過了30.0%，而如此高的提前償還率是難以構(gòu)建穩(wěn)定的證券資產(chǎn)池的。而從另一角度講，較高的提前償還率使得資產(chǎn)證券化產(chǎn)品加權(quán)平均期限相對較短，具有較低的期限溢價。我們根據(jù)2014年中國郵儲銀行發(fā)行的MBS產(chǎn)品“郵元2014”的測試情況可以估算，如果提前償付率高4個百分點，將使產(chǎn)品的加權(quán)平均到期期限縮短1年，而根據(jù)中國債券信息網(wǎng)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品收益率曲線，1年的期限利差約為10bp-15bp。可以想象，高達30.0%以上的提前償還率將面臨怎樣低的期限溢價?？梢哉f，較高的提前償還率是住房公積金發(fā)展住房抵押貸款證券化面臨的一個較大難點。

4.各地住房公積金貸款業(yè)務(wù)差異較大，缺乏統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)

此外，住房公積金實現(xiàn)住房抵押貸款證券化，需要將其持有的個人住房抵押貸款按照不同期限、不同利率、不同種類進行分解，然后對其重新組合、重新定價，并以此為依據(jù)發(fā)行具有不同風(fēng)險和收益特征的信貸證券。但目前，由于住房公積金的屬地化管理，各地住房公積金個人抵押貸款在具體操作中尚未形成相對統(tǒng)一的、標(biāo)準(zhǔn)化的抵押貸款發(fā)放程序和貸款合同，一些城市的分中心和管理部之間所執(zhí)行的貸款流程和標(biāo)準(zhǔn)也不盡相同，甚至有些分中心和管理部的標(biāo)準(zhǔn)化貸款業(yè)務(wù)近年來才剛剛起步。因此，就目前來說，大部分城市中心還缺乏相當(dāng)規(guī)模的標(biāo)準(zhǔn)化的住房抵押貸款積累，難以形成具有相似條件、相似違約率及提前清償率的抵押貸款集合。此外，住房公積金還未實現(xiàn)省級統(tǒng)一管理，省內(nèi)各城市中心采用的住房公積金管理信息系統(tǒng)也不盡相同。而且直至2014年，住建部才建立全國統(tǒng)一的住房公積金數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)，各城市中心貫徹全國統(tǒng)一的數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)還需要很長的過程?？梢哉f，各地住房公積金貸款業(yè)務(wù)缺乏統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)也是住房公積金發(fā)展住房抵押貸款證券化所面臨的又一難點。

三、對策和建議

1.建立健全相關(guān)的法律法規(guī)，明確各種制度安排

住房公積金發(fā)展資產(chǎn)證券化是一項極其復(fù)雜的系統(tǒng)工程， 在將信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為投資者有價證券持有權(quán)的過程中， 涉及原始債權(quán)人、貸款申請人、證券特設(shè)機構(gòu)、信用評級機構(gòu)、貸款服務(wù)商、證券投資者等方方面面的利益。由于目前我國現(xiàn)行《住房公積金管理條例》尚未釋放住房公積金管理機構(gòu)相關(guān)融資功能，因此住房公積金發(fā)展資產(chǎn)證券化還缺乏最主要的政策依據(jù)。因此，我們應(yīng)積極研究發(fā)展住房公積金資產(chǎn)證券化所涉及的各種法律支持和政策依據(jù)，如《證券法》、《會計法》、《擔(dān)保法》、《住房公積金管理條例》以及人民銀行頒布的《貸款通則》、《個人住房貸款管理辦法》等。一是要對現(xiàn)行法律法規(guī)與住房公積金發(fā)展資產(chǎn)證券化相沖突的條款給予特殊的豁免或政策補充。二是逐步明確推行住房公積金資產(chǎn)證券化的諸多制度安排，如資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的許可制度和審批程序、資產(chǎn)證券發(fā)行人發(fā)行條件、SPV構(gòu)建、信用增級制度和信用保障制度、信息披露制度、市場交易制度、稅收制度、財務(wù)會計制度與監(jiān)管制度等。

2.爭取國家重點支持，降低證券發(fā)行成本，提升市場競爭力

實行住房公積金資產(chǎn)證券化，離不開國家的重視和支持。一是要發(fā)揮應(yīng)有的作用，完善相關(guān)的制度安排，積極推動和促進我國資產(chǎn)證券化市場的規(guī)范和發(fā)展。二是要設(shè)立較高公信度的國有SPV（可以由國開行獨資成立，也可以由財政部或人民銀行牽頭、各金融機構(gòu)合資成立），專責(zé)購買住房公積金住房抵押貸款資產(chǎn)，通過實現(xiàn)資產(chǎn)證券化，達到真實出售住房公積金住房貸款資產(chǎn)和風(fēng)險隔離的目的。三是要建立專門的政府擔(dān)保機構(gòu)，為符合規(guī)定條件的住房公積金信貸資產(chǎn)提供必要的擔(dān)保或保險保證以提高發(fā)行評級，通過高評級增加住房公積金資產(chǎn)證券化產(chǎn)品市場競爭力。四是要盡量降低或減免住房公積金資產(chǎn)證券化的各種稅費、手續(xù)費和增級費用，以降低住房公積金資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行成本。此外，住房公積金管理機構(gòu)在證券發(fā)行過程中，也可以爭取兼當(dāng)貸款服務(wù)商角色，負(fù)責(zé)貸款資產(chǎn)池的管理，從而進一步降低成本。

3.開展住房公積金貸款提前償付模型建模研究，增強提前償付測控能力

前文所述，在MBS定價過程中，提前清償假設(shè)是前提，也是產(chǎn)品定價的基礎(chǔ)。因此，開展提前償付風(fēng)險研究，探索構(gòu)建符合住房公積金行業(yè)特點的提前償付模型是十分必要的。我們可以將影響提前償付的因素歸納在一起，引入計量經(jīng)濟學(xué)的分析方法對提前償付率進行全面的預(yù)測。住房公積金提前償付影響因素主要有部分償還、再融資和重置等幾類。部分償還考慮的是貸款人的還款能力變化（住房公積金月繳存額增長或新增家庭成員共同還貸）、還貸政策及借貸習(xí)慣等因素；再融資主要考慮的是利率變動或貸款政策的變化；重置考慮的是戶籍遷移、房產(chǎn)價格波動及房產(chǎn)交易等因素。實踐證明，在近年來我國一些商業(yè)銀行發(fā)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的過程中，提前清償模型的完善和運用的確對防范提前償付風(fēng)險起到了一定的積極作用。因此，住房公積金管理機構(gòu)也應(yīng)根據(jù)住房公積金貸款業(yè)務(wù)的特征，建立起具有行業(yè)特點的提前償付模型。在發(fā)展資產(chǎn)證券化之前，通過模型的積極試用，積累經(jīng)驗，并不斷對模型加以完善和改進。

此外，通過建設(shè)高效的信息數(shù)據(jù)庫，篩選符合證券資產(chǎn)池準(zhǔn)入條件、有著較低提前償付率的貸款集合也是另一條途徑。有數(shù)據(jù)表明，住房公積金提前償付率與住房公積金借款人的月收入（具體反映為住房公積金月繳存額）成正比。但如何篩選符合條件的貸款集合離不開資料詳實、功能強大的數(shù)據(jù)庫，只有建立一個龐大的貸款信息數(shù)據(jù)庫，形成對貸款提前償付行為的數(shù)據(jù)積累，并以此展開貸款提前償付建模研究和貸款數(shù)據(jù)篩選、集聚研究。因此，住房公積金管理機構(gòu)應(yīng)該進一步加快對貸款數(shù)據(jù)庫的建設(shè)，致力打造一個完整、開放、高效的，能夠關(guān)聯(lián)住房公積金業(yè)務(wù)、網(wǎng)銀收付平臺、不動產(chǎn)登記查詢、人民銀行征信等系統(tǒng)的貸款信息數(shù)據(jù)庫，為未來發(fā)展住房貸款證券化奠定堅實的基礎(chǔ)。

4.積極推進住房公積金貸款業(yè)務(wù)和基礎(chǔ)數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化

證券化資產(chǎn)的首要特征便是證券化資產(chǎn)的同質(zhì)性及合同的標(biāo)準(zhǔn)化， 因此， 實現(xiàn)住房公積金貸款業(yè)務(wù)和基礎(chǔ)數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化是發(fā)展住房抵押支持證券發(fā)行的必要條件。而推進住房公積金貸款業(yè)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)化就是要實現(xiàn)住房公積金貸款流程、貸款要件、貸款服務(wù)和信息管理的標(biāo)準(zhǔn)化。貸款流程標(biāo)準(zhǔn)化包括按照標(biāo)準(zhǔn)化的借款審核、統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)的資料收集和信息錄入、統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)的審批、質(zhì)押擔(dān)保和放款流程等。貸款要件標(biāo)準(zhǔn)化則包括貸款申請表、所附材料、征信報告、借款合同、抵押或擔(dān)保合同等要件的標(biāo)準(zhǔn)化。貸款服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)化主要針對還款的收集、催欠、資產(chǎn)保全等制度的標(biāo)準(zhǔn)化。信息管理標(biāo)準(zhǔn)化即是要推行住房公積金基礎(chǔ)數(shù)據(jù)的標(biāo)準(zhǔn)化，重點是盡快貫徹實施2014年住建部出臺的《住房公積金基礎(chǔ)數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)》?？傊》抗e金管理中心要以超前的思維，加快住房公積金貸款業(yè)務(wù)和基礎(chǔ)數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化進程，為未來開展資產(chǎn)證券化打下基礎(chǔ)。

參考文獻：

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李求軍/責(zé)任編輯