鐘鴻銳

在未來相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，大額存單的收益率都將維持在低位，甚至有繼續(xù)降低的可能，最終其收益率可能會(huì)與同期定存利率相當(dāng)接近。

工行、農(nóng)行、中行、建行、交行、浦發(fā)銀行、中信銀行、招行、興業(yè)銀行9家銀行作為市場(chǎng)利率定價(jià)自律機(jī)制的核心成員，于6月15日同步發(fā)行了我國銀行業(yè)市場(chǎng)上首批大額存單。在大額存單的發(fā)行上，管理層雖然采取了自主定價(jià)機(jī)制，但9家銀行的動(dòng)作卻出奇地一致，全部選擇在同期定期存款利率的基礎(chǔ)上上浮40%作為大額存單的發(fā)行利率。

這一收益率水平無疑讓整個(gè)市場(chǎng)大跌眼鏡：一年期大額存單收益率基本定在了3.15%，這一收益率與銀行理財(cái)產(chǎn)品收益率相差甚遠(yuǎn)，面對(duì)強(qiáng)勁的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，很難對(duì)現(xiàn)有銀行理財(cái)產(chǎn)品形成沖擊；而大額存單的亮點(diǎn)之一——可轉(zhuǎn)讓功能也并未實(shí)現(xiàn)，如果投資者選擇提前支取，那么僅能獲得活期存款的利率，這無疑使大額存單的吸引力再度下降。盡管在收益率上并未顯示出競(jìng)爭(zhēng)力，但這9家銀行發(fā)行的第一批大額存單銷售情況卻表現(xiàn)良好，基本全部完成預(yù)定額度的銷售。這說明該收益率得到了市場(chǎng)的認(rèn)可，在當(dāng)前狀況下，處于較為合理的水平。

但是，大額存單最終的收益率為何會(huì)低于此前的市場(chǎng)預(yù)期？下面，對(duì)大額存單的發(fā)行對(duì)銀行理財(cái)市場(chǎng)的影響和意義，以及此前市場(chǎng)對(duì)于大額存單收益率的預(yù)期情況進(jìn)行回顧，以分析其收益率未達(dá)到市場(chǎng)預(yù)期的原因。

1 大額存單收益率不及預(yù)期的原因

大額存單是由銀行業(yè)存款類金融機(jī)構(gòu)面向非金融機(jī)構(gòu)投資人發(fā)行的記賬式大額存款憑證，具有轉(zhuǎn)讓和質(zhì)押的功能。簡(jiǎn)單來說，大額存單就是可以轉(zhuǎn)讓和流通的定期存款。大額存單的發(fā)行被市場(chǎng)視作利率市場(chǎng)化進(jìn)程中的重要一步，它意味著利率市場(chǎng)化已經(jīng)棋至終盤，只待最后一躍。央行發(fā)布的《大額存單暫行管理辦法》規(guī)定，大額存單收益率由發(fā)行機(jī)構(gòu)自主決定，可同時(shí)面向機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者。除了門檻更高之外，大額存單與定期存款僅有流動(dòng)性方面的差別。因此，大額存單可謂是利率完全市場(chǎng)化之前的最后一步。相較銀行理財(cái)產(chǎn)品，大額存單在結(jié)構(gòu)上更加簡(jiǎn)單明了，不產(chǎn)生通道費(fèi)用，且流動(dòng)性優(yōu)越。因此，此前市場(chǎng)普遍認(rèn)為，大額存單在收益率方面會(huì)對(duì)銀行理財(cái)產(chǎn)品造成沖擊，相較目前傳統(tǒng)的銀行理財(cái)產(chǎn)品形成較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力。但事實(shí)證明，這些市場(chǎng)預(yù)期并不準(zhǔn)確。

那么，為何大額存單在真正問世以后，雖然收益率不及市場(chǎng)預(yù)期，卻仍形成了一定的銷售規(guī)模？筆者認(rèn)為，主要有兩方面原因：第一，銀行目前的資金較為充裕，因此大額存單被各大銀行視作產(chǎn)品線的補(bǔ)充，而非主要的攬儲(chǔ)工具；第二，大額存單相較于市場(chǎng)上的其他資管產(chǎn)品有其獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，因此受到部分投資者的青睞，存在固有需求。

根據(jù)具體情況，可以將這兩大根本原因分解開來，找出組成這兩大原因各自的因素。

1.1 銀行攬儲(chǔ)需求放緩

銀行作為大額存單的供給方，其對(duì)資金的需求程度直接決定了大額存單的收益率，主要存在以下幾方面因素。

首先，近期上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shibor）隔夜利率創(chuàng)一年內(nèi)新低，銀行通過同業(yè)拆借借入資金的成本降低。

其次，此次發(fā)行大額存單的9家銀行均為實(shí)力較強(qiáng)的全國性商業(yè)銀行，而這些大銀行普遍存在存貸比水平較低的情況。在經(jīng)濟(jì)下行的大背景下，普遍采取了收縮信貸控制風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度，因此攬儲(chǔ)意愿不強(qiáng)。

再次，和大額存單特點(diǎn)類似的銀行保本型理財(cái)產(chǎn)品收益率持續(xù)走低，相較于負(fù)債端，銀行目前更重視資產(chǎn)端。

最后，目前，月末效應(yīng)逐漸減弱，銀行沖時(shí)點(diǎn)的壓力驟減，雖然發(fā)行時(shí)間接近年中節(jié)點(diǎn)，但是采用高息吸引存款的動(dòng)力不強(qiáng)。

1.2 市場(chǎng)投資需求客觀存在

資產(chǎn)的價(jià)格是由供需雙方共同決定的，投資者需求的存在也是決定大額存單收益率的重要原因。決定投資者需求的因素主要有以下幾點(diǎn)。

首先，此次購買大額存單的客戶主要以機(jī)構(gòu)投資者為主，對(duì)于機(jī)構(gòu)客戶來講，大額存單可以更為方便地在企業(yè)貸款時(shí)進(jìn)行質(zhì)押，同時(shí)也能夠開具承兌匯票。

其次，一些企業(yè)的財(cái)務(wù)制度較為嚴(yán)格，全部或部分流動(dòng)資金不能購買銀行理財(cái)產(chǎn)品，大額存單的性質(zhì)屬于存款，購買大額存單可以增加企業(yè)財(cái)務(wù)收入。

最后，大額存單的安全性較高，從理論上講幾乎是“絕對(duì)安全”的，且流動(dòng)性較強(qiáng)，不會(huì)出現(xiàn)部分銀行理財(cái)產(chǎn)品收益率不達(dá)預(yù)期或是巨額贖回的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)機(jī)構(gòu)投資者來講，資金的安全性和流動(dòng)性方面的保障是第一位的，其重要性高于收益率的高低。

從以上的分析中可以看出，大額存單的最終收益率是由供需雙方共同決定的。在目前流動(dòng)性持續(xù)寬松的大背景下，大額存單所扮演的角色是銀行資管產(chǎn)品線的補(bǔ)充者，而非銀行理財(cái)產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)者與挑戰(zhàn)者。因此，出現(xiàn)了目前這種較低水平的收益率也在情理之中，市場(chǎng)此前對(duì)大額存單抱有了較高的預(yù)期反而存在一定的不合理性。供需雙方對(duì)大額存單收益率的影響如圖所示。

2 未來收益走勢(shì)

筆者認(rèn)為，在未來相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)，大額存單的收益率都將維持在低位，甚至有繼續(xù)降低的可能，最終其收益率可能會(huì)與同期定存利率相當(dāng)接近，具體原因如下。

第一，目前我國流動(dòng)性持續(xù)寬松的局面在未來相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)不會(huì)改變，后續(xù)可能出現(xiàn)的降息、降準(zhǔn)還將進(jìn)一步釋放流動(dòng)性并拉低市場(chǎng)整體利率。

第二，逆回購重啟進(jìn)一步補(bǔ)充了市場(chǎng)所需的流動(dòng)性。

第三，大額存單交易平臺(tái)搭建完畢之后，其轉(zhuǎn)讓功能將真正實(shí)現(xiàn)，進(jìn)一步提高大額存單的流動(dòng)性，同時(shí)也會(huì)導(dǎo)致其流動(dòng)性溢價(jià)消失。

第四，75%存貸比要求的取消將進(jìn)一步熨平銀行此前面臨的月末效應(yīng)。

第五，目前，經(jīng)濟(jì)下行壓力在繼續(xù)加大，銀行不良貸款增速迅猛，銀行仍將主動(dòng)收縮信貸規(guī)模，因此攬儲(chǔ)意愿降低。

在目前的市場(chǎng)情況下，大額存單的收益率走高需要具備兩個(gè)條件：一是市場(chǎng)流動(dòng)性由過剩轉(zhuǎn)向緊縮，央行寬松的貨幣政策逐步轉(zhuǎn)向緊縮，加息提準(zhǔn)，采用正回購等一系列措施從市場(chǎng)上“抽水”；二是經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)V型反轉(zhuǎn)，信貸再度變熱，銀行攬儲(chǔ)需求再次強(qiáng)烈。

此外，未來銀行理財(cái)產(chǎn)品將會(huì)向基金化、凈值型的趨勢(shì)發(fā)展，傳統(tǒng)保本型理財(cái)產(chǎn)品的收益率和規(guī)模占比將呈現(xiàn)不斷下降的趨勢(shì)。在這些因素和條件具備后，大額存單的收益率才有望節(jié)節(jié)攀升，從而對(duì)保本型理財(cái)產(chǎn)品起到一定的替代作用。

收稿日期：2015-08-14