潛麗清　梁飛媛

摘 要：投資一直是保持企業(yè)頑強(qiáng)生命力的必要手段，如何有效地進(jìn)行投資是個(gè)經(jīng)久不衰的話題，有著及其重要的研究?jī)r(jià)值。過度投資，投資不足，以及如何進(jìn)行資本的有效配置等問題總的來說都是投資效率的問題，基于傳統(tǒng)的經(jīng)典投資學(xué)理論進(jìn)行的研究不能對(duì)公司的投資現(xiàn)象得出相對(duì)一致的結(jié)論，試圖從管理者本身的背景及其性格特征上存在的差異角度來分析其對(duì)投資效率的影響。

關(guān)鍵詞：管理者；背景；性格特征；投資效率

中圖分類號(hào)：F24

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1672-3198（2015）10-0094-02

1 引言

投資決策，融資決策和股利政策是財(cái)務(wù)決策的三大方面，與融資決策和股利政策相比，投資決策對(duì)于一個(gè)企業(yè)而言起到更為關(guān)鍵的作用，投資活動(dòng)是企業(yè)生命力的表現(xiàn)，因此對(duì)投資效率的研究就有了重要的意義。投資效率是指企業(yè)投資所取得的有效成果與所消耗或占用的投入額之間的比率，也就是企業(yè)投資活動(dòng)所得與所費(fèi)、投入與產(chǎn)出的比例關(guān)系。從財(cái)務(wù)學(xué)觀點(diǎn)看，只有當(dāng)投資收益率和內(nèi)含收益率相等時(shí)，投資才是有效率的。前者小于后者，說明投資過度。反之，則投資不足。

2 投資效率的測(cè)度方法

有關(guān)對(duì)投資效率進(jìn)行直接測(cè)算的研究，最早可以追溯到Baumol et al.（1970）對(duì)企業(yè)留存收益率的研究，他發(fā)現(xiàn)資金來源的差異會(huì)影響投資收益率。后續(xù)還有一系列的相關(guān)研究是在他的基礎(chǔ)上進(jìn)行了模型的修正和創(chuàng)新，包括Whittington（1972），F(xiàn)riend & Husic （1973）等。FHP（Fazzari，Hubbard and Petersen，1988）認(rèn)為受到融資約束的企業(yè)，投資對(duì)企業(yè)凈財(cái)富是敏感的，并且敏感性程度隨融資約束程度增加而增加，他們構(gòu)建了企業(yè)在不同融資領(lǐng)域下的投融資決策模型，并將現(xiàn)金流結(jié)合進(jìn)投資q方程，提出了使用現(xiàn)金流敏感性來測(cè)算投資效率的方法。Mueller & Reardon（1993）開創(chuàng)性地使用邊際投資收益率來測(cè)度企業(yè)投資效率，當(dāng)邊際投資收益率小于邊際成本時(shí)，企業(yè)存在過度投資行為。Richardson（2006）認(rèn)為，企業(yè)的投資支出由預(yù)期的投資支出和非正常投資支出兩部分組成。前者與企業(yè)的融資約束、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)、行業(yè)、上一年投資支出等有關(guān)，后者系數(shù)為正的代表過度投資，負(fù)的代表投資不足。該模型先測(cè)算出公司預(yù)期的正常投資水平，實(shí)際投資水平大于預(yù)期投資水平部分代表過度投資，差額越大，表示過度投資程度越大。由于這種方法能夠測(cè)算某企業(yè)特定年度的投資效率，能夠?qū)ν顿Y效率進(jìn)行很好的量化，因此在國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究中得到了廣泛的應(yīng)用，如魏明海（2007），李清原（2009），李焰（2011），應(yīng)千偉（2012）等。

3 管理者背景特征對(duì)投資效率的影響

傳統(tǒng)的研究主要從財(cái)務(wù)角度，如融資約束，自由現(xiàn)金流，公司治理，股利政策，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，以及從企業(yè)性質(zhì)或社會(huì)關(guān)系角度，如政企關(guān)系，政治關(guān)聯(lián)，政府干預(yù)，企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，控股股東，獨(dú)立董事等來分析其對(duì)投資效率的影響。但是，隨著研究的深入，學(xué)者們對(duì)某些投資現(xiàn)象并不能得出相對(duì)一致的結(jié)論。例如，由于企業(yè)內(nèi)部管理者和外部投資者之間的信息不對(duì)稱，現(xiàn)金股利的發(fā)放可以向市場(chǎng)傳遞有效的信號(hào)，幫助投資者更好地做出判斷；但現(xiàn)金股利對(duì)投資效率的這種影響并沒有達(dá)成一致的共識(shí)，這種信號(hào)傳遞的模型還受到其他因素的影響，與其他因素共同影響著投資效率等。

現(xiàn)代企業(yè)的特征是管理者和所有者的兩權(quán)分離，由于兩權(quán)分離的出現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)中存在大量自由現(xiàn)金流的時(shí)候，管理者有可能進(jìn)行有利于自己，而非有利于股東的投資項(xiàng)目。通常學(xué)者們?cè)谘芯繒r(shí)，也都從這個(gè)角度進(jìn)行分析，都把管理者看成是同質(zhì)的，這和實(shí)際情況往往是不符的。然而，正是由于不同管理者存在的異質(zhì)性，導(dǎo)致他們的行為選擇上存在差異性。隨著投資效率的相關(guān)研究的深入，傳統(tǒng)的理論已不能很好地解釋某些投資行為。近年來，越來越多的學(xué)者開始把焦點(diǎn)轉(zhuǎn)移到管理者本身的背景特征上，從行為金融學(xué)角度對(duì)某些投資現(xiàn)象進(jìn)行解釋。管理者本身的背景及性格特征上存在差異，可能會(huì)對(duì)其進(jìn)行的投資決策產(chǎn)生不同的影響。管理者的背景特質(zhì)表現(xiàn)在一個(gè)企業(yè)中就表現(xiàn)為企業(yè)的“性格”，它對(duì)企業(yè)的方方面面都有或大或小的影響。這些背景特征主要包括管理者年齡，性別，受教育水平，專業(yè)，工作經(jīng)歷，任期等。

從行為金融學(xué)的角度來解釋投資現(xiàn)象的研究方式在我國(guó)近年來開始盛行起來，但是在國(guó)外已經(jīng)盛行了相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間。最早由Hambrick & Mason（1984）提出的“高層梯隊(duì)理論”認(rèn)為企業(yè)的高管團(tuán)隊(duì)的背景特征對(duì)公司的投資活動(dòng)有顯著的影響，如今該理論已經(jīng)成為管理學(xué)界的重要理論，并且得到了大量實(shí)證研究的支持。

3.1 管理者年齡

基于管理者的角度，管理者年齡對(duì)管理者投資行為的影響主要是從兩個(gè)方面來考慮，一方面管理者隨著年齡的增長(zhǎng)，閱歷會(huì)越來越豐富，并且會(huì)積累豐富的社會(huì)關(guān)系，因此對(duì)投資有更加理性的認(rèn)識(shí)。另一方面，正是由于隨著年齡的增長(zhǎng)，管理者有更加豐富的閱歷，相對(duì)年輕投資者，會(huì)考慮更多自身的職業(yè)穩(wěn)定性以及自身利益，會(huì)缺少創(chuàng)新精神。長(zhǎng)期以來，西方學(xué)者對(duì)管理者年齡與投資的關(guān)系就有相當(dāng)豐碩的研究成果。一般而言，管理者隨著年齡的增長(zhǎng)，其對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度也會(huì)隨著變化，會(huì)更加厭惡風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)投資類型的選擇上也更加傾向于保守型的投資，另外隨著年齡的增長(zhǎng)，管理者的投資分析能力，經(jīng)營(yíng)能力也會(huì)有所變化。Gabaix &Landier（2008）通過模型推導(dǎo)出，經(jīng)營(yíng)者能力差異對(duì)其投資風(fēng)格有不同影響。但這些研究針對(duì)的對(duì)象都是西方群體。近年來，我國(guó)的學(xué)者對(duì)管理者年齡與投資的關(guān)系也有進(jìn)一步研究。姜付秀等（2009）研究發(fā)現(xiàn)管理層平均年齡與過度投資有明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系。在國(guó)有企業(yè)中管理者年齡越大，企業(yè)的投資規(guī)模越小，投資效率越低（李焰，秦義虎和張肖飛2011）。林朝南，林怡（2014）研究表明，企業(yè)高層管理團(tuán)隊(duì)平均年齡越大，企業(yè)越不容易發(fā)生非效率投資行為；而高層管理團(tuán)隊(duì)年齡差異性越大，越容易發(fā)生非效率投資，在國(guó)有控股企業(yè)中表現(xiàn)得更為顯著。可見，管理者的年齡差異在某種程度上影響著管理者的投資行為。

3.2 管理者性別

從生理結(jié)構(gòu)分析，男性和女性思考問題的方式是不同的。女性更加偏向于感性，而男性相對(duì)來說思考問題的方式更加理性。姜付秀等（2009）研究發(fā)現(xiàn)董事長(zhǎng)的性別在國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)對(duì)投資效率有不同的影響。在國(guó)有企業(yè)中，董事長(zhǎng)更具有經(jīng)理人的特質(zhì)，女性董事長(zhǎng)比男性表現(xiàn)的更加激進(jìn)，其投資支出就表現(xiàn)出女性購(gòu)物消費(fèi)的激進(jìn)特質(zhì)。而在非國(guó)有控股企業(yè)中，企業(yè)很大程度上為董事長(zhǎng)所有，性別與投資效率的關(guān)系就沒有國(guó)有企業(yè)那么明顯。一般的，我們?cè)谶M(jìn)行投資效率分析的時(shí)候，在考慮了經(jīng)典財(cái)務(wù)理論分析的因素之后，性別因素會(huì)起到很好的輔助解釋作用。

3.3 管理者受教育水平

企業(yè)在篩選聘用人才的時(shí)候，也會(huì)著重考慮個(gè)人的學(xué)歷背景，這在一定程度上肯定了企業(yè)對(duì)管理者受教育程度的重視。Finkelsten & Hambrick（1996）從管理者的教育水平的角度進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)受教育程度越高的管理層，企業(yè)市場(chǎng)份額和利潤(rùn)越高。有學(xué)者通過問卷調(diào)查發(fā)現(xiàn)低學(xué)歷企業(yè)家與高學(xué)歷企業(yè)家的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)存在明顯的差距（賀小剛，李新，2005）。何韌等（2010）利用世界銀行對(duì)中國(guó)1109家企業(yè)的調(diào)查數(shù)據(jù)證明，企業(yè)管理者的高學(xué)歷背景和企業(yè)績(jī)效有顯著正相關(guān)性，并且主要表現(xiàn)在管理者的長(zhǎng)期任職階段。

具體而言，在影響企業(yè)投資效率的管理層背景特征中，管理層的平均受教育水平與投資效率之間的關(guān)系存在著顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，并且這種負(fù)相關(guān)關(guān)系無論對(duì)公司的管理層還是董事長(zhǎng)，無論對(duì)國(guó)有企業(yè)還是非國(guó)有企業(yè)而言都是成立的，這在一定程度上說明提高公司高管的受教育水平將有助于降低公司的非效率投資行為。

3.4 管理者任期

企業(yè)管理者的任期也是影響企業(yè)投資行為的重要因素。Hambrick等（1991）從管理者任期進(jìn)行研究，結(jié)果表明管理者任期使公司績(jī)效呈現(xiàn)階段性分布。CEO在長(zhǎng)期任期中形成的企業(yè)專用人力資本會(huì)對(duì)企業(yè)投資效率產(chǎn)生影響，也就是說專用人力資本對(duì)CEO克服認(rèn)知偏差，做出理性的投資決策有重大貢獻(xiàn)（林朝南，林怡，2014）。另外，在我國(guó)國(guó)有上市公司，CEO在最后任期階段，經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)非理性的自利行為，做出有損企業(yè)利益的投資決策，如常見的“59歲現(xiàn)象”?？梢?，投資效率在某種程度上還受到管理者的任期的影響。

3.5 管理者風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度

一般的，我們可以把風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度分為風(fēng)險(xiǎn)偏好，風(fēng)險(xiǎn)厭惡和風(fēng)險(xiǎn)中性。Heaton（2002），胡國(guó)柳，周遂（2013）研究表明，當(dāng)存在自由現(xiàn)金流時(shí)，管理者的過度自信心理會(huì)加劇企業(yè)的過度投資，反之，則會(huì)造成企業(yè)投資不足。Buyl等（2010）從管理層團(tuán)隊(duì)角度重點(diǎn)研究了CEO和高層管理團(tuán)隊(duì)差異對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響。

4 總結(jié)

近年來，從管理者背景特質(zhì)的角度對(duì)企業(yè)投資行為進(jìn)行的研究，取得了相當(dāng)可觀的成果。種種研究結(jié)果都表明，管理者的背景特質(zhì)（性別，年齡，受教育水平，學(xué)歷，任期，風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度，職業(yè)背景等）對(duì)其投資決策會(huì)產(chǎn)生一定的影響。這為企業(yè)所有者進(jìn)行管理者的選聘，對(duì)管理者進(jìn)行監(jiān)督，以及對(duì)投資效率的控制都有重要的意義。

參考文獻(xiàn)

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