倪國愛 張 凌

一、引言

20世紀80年代后，傳統(tǒng)利潤最大化目標不再是企業(yè)管理核心，價值管理逐漸成為西方學(xué)術(shù)界和實務(wù)界的研究熱點。價值管理突破了傳統(tǒng)利潤管理，確立了其在企業(yè)管理中的核心地位，以價值最大化作為企業(yè)經(jīng)營管理目標，強調(diào)內(nèi)在價值創(chuàng)造和外部市場價值實現(xiàn)，是現(xiàn)代企業(yè)管理理論的新發(fā)展。在管理模式上，先后出現(xiàn)了股東價值（SVA）管理模式、經(jīng)濟增加值（EVA）價值管理模式、麥肯錫價值管理模式等，這些價值管理模式沿著價值創(chuàng)造路徑發(fā)展和完善，較少有基于價值分配探討因價值分配不均而引發(fā)的中小投資者利益受損問題（陳筱玥，2014）。

2012年12月，國資委在其發(fā)布的《中央企業(yè)負責人經(jīng)營業(yè)績考核暫行辦法》中，將經(jīng)濟增加值設(shè)定為中央企業(yè)負責人經(jīng)營業(yè)績核心考核指標，標志著以經(jīng)濟增加值為核心的價值管理指標體系被我國所接受和認可并在央企采用。2014年1月，國資委發(fā)布的《關(guān)于以經(jīng)濟增加值為核心加強中央企業(yè)價值管理的指導(dǎo)意見》再次凸顯了EVA指標與價值管理的重要地位。

我國學(xué)者在進行價值管理研究時，大多以“股東價值最大化”作為價值管理目標，將股東視為一個整體，而股東中大股東與中小股東風(fēng)險偏好并不一致，價值取向具有差異性。因此，簡單的“股東價值最大化”可能會對企業(yè)經(jīng)營管理和資源配置起到反作用。另一方面，很多實證研究表明中小投資者保護水平降低會增加代理成本，降低財務(wù)決策效率，使企業(yè)規(guī)模低效率擴張，進而使企業(yè)價值隨之降低。我國企業(yè)“一股獨大”現(xiàn)象較為普遍，加之資本市場法律監(jiān)督機制不完善、公司治理結(jié)構(gòu)不合理，使得我國中小投資者保護環(huán)境較差（沈藝峰，2004）。大股東容易聯(lián)合管理層，通過低買高賣、關(guān)聯(lián)交易等方式掏空企業(yè)價值，或采取有利于己的分配方式和分配時機，導(dǎo)致投資者利益分配不均衡，大股東為了自身短期利益而侵占中小股東利益，不利于企業(yè)價值實現(xiàn)。因此，不能簡單強調(diào)股東價值最大化，更要考慮“價值分配公平化”即投資者利益均衡問題，妥善處理大、中小股東之間的價值分配關(guān)系。

二、企業(yè)價值驅(qū)動因素

價值驅(qū)動因素是公司價值的決定因素和影響因素，是將給公司經(jīng)營和財務(wù)運行帶來顯著影響的因子，是影響價值創(chuàng)造的一個決策變量（Thakor，2002）。找出價值驅(qū)動因素可以發(fā)現(xiàn)企業(yè)價值創(chuàng)造路徑，對驅(qū)動因素進行有效管理能夠增加企業(yè)價值，有利于企業(yè)從戰(zhàn)略發(fā)展角度，全面衡量各利益主體在企業(yè)發(fā)展中所處的地位，保持利益分配的動態(tài)均衡，有助于均衡股東利益，確保企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營長期穩(wěn)定發(fā)展。

（一）財務(wù)價值驅(qū)動因素

價值驅(qū)動因素存在于公司各個層面，多數(shù)以財務(wù)驅(qū)動因素方式體現(xiàn)。傳統(tǒng)財務(wù)指標不能很好反映企業(yè)價值。經(jīng)濟增加值（EVA）是一種評價企業(yè)經(jīng)營者有效使用資本和為股東創(chuàng)造價值的能力，20世紀90年代以來，越來越多的國際性大公司開始采用經(jīng)濟增加值衡量企業(yè)價值。本文將影響經(jīng)濟增加值（EVA）的因素由上而下層層分解作為財務(wù)驅(qū)動因素。

通常，企業(yè)價值創(chuàng)造的核心財務(wù)驅(qū)動因素由現(xiàn)金流和資本成本延伸得到（EVA＝稅后經(jīng)營凈利潤－資本總額×加權(quán)平均資本成本率）。借鑒杜邦分析體系圖，對影響EVA的財務(wù)性因素進行分解，如圖1所示。

其中：EVA＝NOPAT－TC×WACC

NOPAT＝EBIT×（1－T）

NOPAT——稅后經(jīng)營凈利潤；EBIT——息稅前利潤；WACC——加權(quán)平均資本成本；TC——總資產(chǎn)；T——所得稅稅率。

圖1 財務(wù)價值驅(qū)動因素

企業(yè)價值主要驅(qū)動因素分解如下：

1.稅后經(jīng)營凈利潤

稅后經(jīng)營凈利潤是企業(yè)價值最主要的驅(qū)動因素，產(chǎn)生于企業(yè)營運活動中，是企業(yè)現(xiàn)金流主要來源。通過對NOPAT的進一步分解可看出NOPAT受到營業(yè)收入及成本費用影響。

2.資本成本

與傳統(tǒng)利潤觀不同，經(jīng)濟增加值充分考慮債務(wù)成本和權(quán)益成本。從股東視角看，經(jīng)濟增加值是股東投資收益超過資本成本部分。研究表明，企業(yè)價值與企業(yè)資本成本呈負相關(guān)關(guān)系，資本成本也是企業(yè)價值重要驅(qū)動因素。同時，“資本成本”是連接企業(yè)價值和投資者保護的樞紐，“資本成本約束”是企業(yè)股東利益得以保護的最為有效的財務(wù)機制（姜付秀、支曉強，2008）。股東根據(jù)企業(yè)投資風(fēng)險程度確定其要求的必要報酬率，建立資本成本約束機制，企業(yè)以資本成本為底線進行價值管理，一方面保證企業(yè)價值增值，另一方面通過對現(xiàn)金股利等共享收益分配、大股東控制權(quán)私有收益約束來保障中小股東利益，達到“價值創(chuàng)造最大化、價值分配公平化”目的（陳筱玥，2014）。

（二）非財務(wù)價值驅(qū)動因素

圖1統(tǒng)籌考慮了股東利益和債權(quán)人利益，對投資者增值收益進行了量化。但該動因突出強調(diào)股東利益最大化，對投資者利益保護考慮不足。應(yīng)挖掘體現(xiàn)外部市場的非財務(wù)動因——中小股東利益保護，以此聯(lián)合EVA財務(wù)動因?qū)?jīng)營活動產(chǎn)生影響。

眾多實證研究表明，中小股東利益保護能夠提升企業(yè)價值，從世界各國或地區(qū)看，私人投資者是中小投資者主要組成部分。中小投資者參與公司經(jīng)營管理決策積極性高，當公司開展經(jīng)營管理和投資決策時，中小投資者積極為公司決策提出意見建議，一定程度上可提高公司決策科學(xué)性。中小投資者積極關(guān)注公司發(fā)展，積極監(jiān)督大股東，能促進公司治理結(jié)構(gòu)進一步完善。中小投資者保護將有效提升公司治理水平，降低代理成本，提高投資決策效率和控制權(quán)轉(zhuǎn)移效率，促進公司價值增值。

中小股東利益保護促進企業(yè)價值創(chuàng)造，是重要的非財務(wù)價值驅(qū)動因素。從中小股東利益保護這個非財務(wù)動因又可引導(dǎo)出驅(qū)動價值分配公平性的動因，如圖2所示。

圖2 非財務(wù)價值驅(qū)動因素

三、基于投資者利益均衡視角的企業(yè)價值管理指標體系構(gòu)建

有什么樣的指標體系就有什么樣的管理模式。要構(gòu)建一個科學(xué)合理的價值管理指標體系，首先要了解企業(yè)價值驅(qū)動過程，從價值驅(qū)動過程視角來評價企業(yè)績效。文章納入了投資者利益均衡的價值驅(qū)動因素，基于價值創(chuàng)造能力和價值均衡分配兩個維度構(gòu)建包含財務(wù)和非財務(wù)指標的用于評價投資者利益均衡的價值管理指標體系。

（一）財務(wù)指標選取

王慶芳（2004）分析了價值管理時代企業(yè)核心財務(wù)指標，認為核心財務(wù)指標設(shè)計應(yīng)該用于衡量企業(yè)價值，并且能夠體現(xiàn)不同利益分配關(guān)系，能夠充分考慮企業(yè)抗風(fēng)險能力并重視企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。本文從價值創(chuàng)造量、價值創(chuàng)造效率和盈利能力三方面來評價價值創(chuàng)造，價值分配公平性則主要從共享收益和控制權(quán)私有收益水平兩個方面考慮。從以上分析可看出，企業(yè)價值驅(qū)動的重要因素之一是企業(yè)盈利能力及創(chuàng)造現(xiàn)金能力，大股東、中小股東對企業(yè)投資的目的是獲得投資回報，盈利能力是一項重要財務(wù)指標。

本文在股東利益均衡視角下構(gòu)建企業(yè)價值管理指標體系，較多考慮了中小股東最為關(guān)心的獲利能力指標。獲利能力可用每股收益（EPS）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、每股凈現(xiàn)金流量（ECFPE）度量，用 EVA 和EVA率分別度量價值創(chuàng)造量和價值創(chuàng)造效率。

1.EVA和EVA率

企業(yè)價值創(chuàng)造量可用經(jīng)濟增加值（EVA）表示，但EVA只反映公司創(chuàng)造的價值量，不能反映單位資本價值創(chuàng)造效率，因此用EVA率反映單位資本價值創(chuàng)造效率。EVA率＝EVA／資本成本。

2.每股收益（EPS）

每股收益是凈利潤與普通股加權(quán)平均數(shù)的比值，一般來說，每股收益越高，企業(yè)獲利能力越強，企業(yè)經(jīng)濟效益越好，創(chuàng)造價值越大，中小股東可用它來測定股票投資價值。

3.凈資產(chǎn)收益率（ROE）

凈資產(chǎn)收益率是凈利潤總額與平均凈資產(chǎn)的比值，是杜邦分析體系的核心指標，可進一步分解為總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、銷售凈利率和權(quán)益乘數(shù)，凈資產(chǎn)收益率越高企業(yè)盈利能力越強，中小股東利益越有保障。

4.每股凈現(xiàn)金流量（ECFPS）

每股凈現(xiàn)金流量是凈現(xiàn)金流量和普通股總股數(shù)的比值，該指標表示普通股每股所獲得的凈現(xiàn)金流量，現(xiàn)金流越強說明資金回籠力度越大，產(chǎn)品競爭力越強，公司信用度越高，發(fā)展前景越好，中小股東價值越有可能實現(xiàn)。

5.EPS增長率、ROE 增長率、ECFPE 增長率、EVA增長率、EVA率增長率

上述指標都可用來衡量企業(yè)當前盈利能力和價值創(chuàng)造能力，具有短期性特征，但價值管理強調(diào)價值創(chuàng)造的長期性，中小股東更看重企業(yè)長期價值創(chuàng)造能力，因此，還要選擇衡量企業(yè)未來價值創(chuàng)造能力的指標。一般采取間接方式，以企業(yè)過去發(fā)展能力近似反映未來發(fā)展能力。（陳筱玥，2014）。

6.現(xiàn)金股利支付率

價值分配公平性主要用現(xiàn)金股利支付率表示?，F(xiàn)金股利支付率越高，中小股東投資回報保障程度越高，中小投資者利益被侵占的可能性越低，大中小股東之間價值分配公平性就越高。

7.現(xiàn)金股利／凈經(jīng)營現(xiàn)金流

用現(xiàn)金股利與凈經(jīng)營現(xiàn)金流之比衡量企業(yè)是否存在超能力派現(xiàn)，是對現(xiàn)金股利支付率指標的改進，更能體現(xiàn)股利支付的現(xiàn)金來源和可靠程度。若其介于0和1之間，則說明現(xiàn)金股利支付比例較為合理；若比值為負，則說明在經(jīng)營凈現(xiàn)金流為負的情況下，公司仍派發(fā)股利；若比值大于1，則說明現(xiàn)金股利派發(fā)數(shù)大于現(xiàn)金凈流量。后兩種情況都反映出大股東存在超能力派現(xiàn)或惡意分紅行為（陳筱玥，2014）。

（二）非財務(wù)指標的選取

非財務(wù)指標主要用來衡量大、中小股東之間價值分配是否公平。在非財務(wù)指標選取上，本文主要考慮控制權(quán)私有收益水平、第一大股東權(quán)力是否受到制約、獨立董事是否發(fā)揮積極作用、外部審計是否獨立有效、信息披露是否高質(zhì)量等五個方面，考察大中小股東間價值分配是否公平合理。

1.控制權(quán)私有收益水平

價值分配是否公平能夠用大股東控制權(quán)私有收益控制水平來衡量，私有收益控制水平越高，表明大、中小股東間價值分配越公平，中小股東利益越能得到保護。國內(nèi)學(xué)者一般借鑒國際上“大宗股權(quán)轉(zhuǎn)讓的交易溢價”來估計控制權(quán)私有收益水平。為度量控制權(quán)私有收益水平，采用間接方式也即基于大宗股權(quán)轉(zhuǎn)讓的交易溢價來估計控制權(quán)私人收益水平（陳筱玥，2014）。本文采用國內(nèi)學(xué)者韓德宗（2004）構(gòu)建的理論模型來估計控制權(quán)私有收益水平，如下式所示：

其中：PBC——控制權(quán)私有收益比；Yb——宣布控制性股權(quán)轉(zhuǎn)移第二天的股票收盤價；P——獲取控制權(quán)而支付的股票價格； ——控制性股權(quán)所占比例。PBC指標越高，表明大股東利用其控制權(quán)獲得的私有收益越高，中小股東利益受損程度越高。

2.股權(quán)制衡度

我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)是集中型的，集中型股權(quán)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致大股東擁有絕對控制權(quán)，而中小股東由于股權(quán)分散且數(shù)目較小，構(gòu)不成影響，所以一般不參與企業(yè)經(jīng)營決策或存在“用腳投票”。持有較多股份的控股股東就有動機也有機會通過控制權(quán)獲取私有收益，侵害中小股東利益。由于大股東積極參與公司經(jīng)營管理決策，企業(yè)價值將得到提升，投資者利益保護也得以加強。但股權(quán)集中度過高，會使大股東在缺乏監(jiān)管和約束條件下，通過損害中小股東利益最大化自身利益?！耙还瑟毚蟆爆F(xiàn)象在我國比較普遍，“一股獨大”不利于投資者利益保護，故企業(yè)應(yīng)引進戰(zhàn)略投資者以形成制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)，如此則有利于保護中小投資者利益。這里用第二到第十大股東持股比例之和與第一大股東持股比例之比，來說明公司其他股東對公司第一大股東的制衡度，即：

3.獨立董事比例

現(xiàn)代企業(yè)由于所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離，導(dǎo)致委托代理問題出現(xiàn)。獨立董事是出于保護中小股東利益考慮。建立良好的董事會結(jié)構(gòu)，健全非執(zhí)行董事盡職機制，可大大增強投資者信心，有效保護中小投資者利益。獨立董事通過自身專業(yè)優(yōu)勢參與公司經(jīng)營管理決策，對大股東形成有效制衡，可一定程度上解決上市公司普遍存在的治理失效問題，從而保護中小投資者利益。這里用獨立董事比例表示董事會結(jié)構(gòu)合理性，獨立董事比例越高，企業(yè)存在內(nèi)部人控制機會的可能性越低。

4.外部審計

外部審計主要考慮審計獨立性和可靠性。獨立性方面考察審計是否受到被審計單位影響、是否有審計之外的其他業(yè)務(wù)來往。可靠性方面考察近幾年審計單位是否被出具保留意見的審計報告，同時考察審計單位是否曾出現(xiàn)違規(guī)行為。

5.信息披露

上市公司信息披露是是保證股東知情權(quán)的最有效手段。可靠性和相關(guān)性是會計信息質(zhì)量的核心，信息相關(guān)性和可靠性最為關(guān)鍵，相關(guān)性要求上市公司必須公開所有法定項目信息，可靠性要求公司所披露信息客觀真實。高質(zhì)量信息披露從三方面提高中小投資者利益保護水平。

第一，中小投資者在做投資決策時，主要依靠上市公司所披露信息，充分且高質(zhì)量的信息披露有助于投資者做出正確投資決策；

第二，及時、準確、可靠的信息披露對證券公平價格形成有一定作用，高質(zhì)量信息披露有助于中小投資者投資價格公平的證券；

第三，上市公司內(nèi)部人掌握公司真實經(jīng)營狀況，而外部人處于嚴重的信息不對稱狀況，信息不對稱導(dǎo)致投資者保護問題的出現(xiàn)，高質(zhì)量信息披露可提高投資者保護水平。

四、研究結(jié)論

20世紀80年代后價值管理成為研究熱點，這一理念已逐漸被實務(wù)界接受。然而，以往價值管理都以為股東創(chuàng)造最大化價值為目標，將“股東”看做一個整體，忽略了大股東與中小股東之間價值分配的公平性、大中小股東由于利益目標差異而帶來的代理問題。大中小股東間價值分配關(guān)系處理不好，將嚴重影響企業(yè)價值創(chuàng)造。

本文將中小投資者利益均衡保護理念融入企業(yè)價值管理體系中，將價值管理目標設(shè)定為“價值創(chuàng)造最大化”以及“價值分配公平化”。在此基礎(chǔ)上，構(gòu)建基于投資者利益均衡的價值管理指標體系，以期我國企業(yè)在價值創(chuàng)造和價值分配過程中更加注重投資者利益均衡，從而實現(xiàn)價值增值。

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