毛志忠 楊 博

一、引言

自2004年以來，保薦制度已經(jīng)成為了我國證券發(fā)行市場化約束機制的重要組成部分。其中，保薦代表人是受保薦機構(gòu)指定或委派，直接負責某個證券發(fā)行或上市保薦事務(wù)的自然人，保薦職能的落實和完成實際是由代表人完成，業(yè)界因此又將保薦代表人看成是證券發(fā)行市場的“第一看門人”。然而，自該制度實施以來，媒體上幾乎屢見“合謀造假”、“業(yè)績變臉”、“只薦不?！钡戎T多的批評甚至抨擊，保薦代表人的失職問題成為了眾矢之的，業(yè)已成為市場和輿論關(guān)注的焦點。譬如某保薦代表人林某總共承擔過5個上市保薦項目，其中就有兩個在上市后不久就宣布賣殼，直到2012年勝景山河事件爆發(fā)才東窗事發(fā)被吊銷保薦代表人資格。

近年來，頻發(fā)的保薦代表人違規(guī)和處罰事件引發(fā)了業(yè)界和理論研究者對于保薦制度及其實施效果的思考。一些研究者關(guān)注了保薦人聲譽引起的經(jīng)濟后果，譬如，羅黨論和汪弘（2013）[1]的研究展示了保薦代表人聲譽有助于縮短保薦項目從申請到過會的時間，羅黨論和楊毓（2013）[2]研究發(fā)現(xiàn)保薦代表人聲譽有助于緩解IPO折價現(xiàn)象。劉志軍（2011）[3]和李春（2012）[4]進一步發(fā)現(xiàn)保薦機構(gòu)的聲譽有助于降低IPO初始回報率以及改善新股長期市場表現(xiàn)。然而，當前研究仍缺乏直接關(guān)注并系統(tǒng)性地解釋保薦代表人的職業(yè)特征與IPO質(zhì)量的關(guān)系。本文基于行為視角，將保薦代表人職業(yè)特征區(qū)分為風險偏好、職業(yè)勝任能力和失敗經(jīng)歷三個方面，考察了保薦代表人個人職業(yè)特征與IPO盈余質(zhì)量的關(guān)系。

本文的研究貢獻主要包括兩個方面。首先，當前國內(nèi)有關(guān)保薦制度的研究主要集中于保薦機構(gòu)的問題，此外有關(guān)市場中介的研究也大多聚焦投行、會計師事務(wù)所等組織，本文的研究則主要聚焦保薦代表人的個人職業(yè)特征對IPO質(zhì)量的影響。基于對個人行為的研究視角，將有助于我們進一步完整理解我國當前保薦質(zhì)量不高的成因；其次，本文首次系統(tǒng)性地從風險偏好、勝任能力和失敗經(jīng)歷三個層面界定了保薦代表人的職業(yè)特征，不僅有助于市場和研究者從整體意義上把握這些個人職業(yè)特征對IPO質(zhì)量的影響，而且有助于管理機構(gòu)和監(jiān)管部門有針對性地制定和改進相關(guān)措施。

二、理論分析和假設(shè)發(fā)展

借鑒已有的心理學(xué)、管理學(xué)和經(jīng)濟學(xué)相關(guān)研究進展，本文從個人風險偏好、勝任能力、失敗經(jīng)歷三個方面，對保薦代表人特征加以分析和總結(jié)，并據(jù)以發(fā)展研究假設(shè)。

1.保薦代表人的個人風險偏好

現(xiàn)有的研究發(fā)現(xiàn)個人的性別、年齡和受教育程度較大程度上影響了行為人的風險偏好。心理學(xué)研究認為，男性和女性對待風險的態(tài)度存在很大差異，女性對待風險的態(tài)度更加保守和謹慎，更傾向于規(guī)避風險。Powell和Ansic(1997)[5]通過模擬實驗排除了熟悉程度、計劃、成本和不確定性四個環(huán)境因素的影響后，發(fā)現(xiàn)女性在財務(wù)決策中比男性更加謹慎以及更少追求風險。Fellner和Maciejovsky(2007)[6]通過分析有280個參與者的26個獨立模擬資本市場實驗，發(fā)現(xiàn)風險態(tài)度的性別差異。認為女性會更多規(guī)避風險，較少參與交易。在針對管理人員性別和企業(yè)績效關(guān)系的研究中，Martin et al.(2009)[7]發(fā)現(xiàn)當企業(yè)任命女性為CEO時公司風險更低，同時風險較高的企業(yè)更傾向任命女性為CEO以降低風險。此外，當面對道德問題時，男性和女性的態(tài)度同樣表現(xiàn)出較大的差異。Borkowski和U－gras(1992)[8]通過實驗的方法發(fā)現(xiàn)，當面臨道德困境時，男性會更加功利和躊躇不決，而女性的立場更明確和堅定。Barua et al.(2010)[9]實證研究發(fā)現(xiàn)，CEO為女性的公司具有更低的可操縱性應(yīng)計和更低的應(yīng)計估計錯誤，即具有較高的應(yīng)計質(zhì)量。

除了性別因素外，已有研究亦表明，隨著年齡的增長，行為人做事將相對更加謹慎，更傾向于規(guī)避風險。Hambrick和Mason(1984)[10]認為，年長的高管比較在意財務(wù)和工作的穩(wěn)定性，不敢冒險。因此擁有年輕高管的企業(yè)會更多地執(zhí)行冒險的戰(zhàn)略，例如產(chǎn)品創(chuàng)新、運用財務(wù)杠桿等，企業(yè)業(yè)績相比行業(yè)水平會有更大的上升和波動。此外，研究指出，年齡越大道德修養(yǎng)越好，對待不道德行為的態(tài)度也愈加謹慎。因為年長的管理者更多意識到不道德行為的后果，并因此更加謹慎，不想失去辛苦得來的財務(wù)穩(wěn)定和在組織中的職位。Bertrand和Schoar(2003)[11]的研究發(fā)現(xiàn)，年齡較大的CEO會選擇較少的投資、較少支出和較低的財務(wù)杠桿，同時持有更多現(xiàn)金，在財務(wù)決策上偏于保守。在國內(nèi)有關(guān)個人審計師的研究中，葉瓊燕和于忠泊(2011)[12]揭示了類似現(xiàn)象，研究發(fā)現(xiàn)年齡越大的審計師，審計質(zhì)量越好。

還有，行為人的受教育程度，能夠反映其知識的深度和廣度，一定程度上能夠反映出其對風險及收益的感知能力和態(tài)度（羅黨論和楊毓，2013[2]）。

綜上，在面對同樣的項目及市場環(huán)境時，本文認為，女性、年長以及受教育程度更高的保薦代表人，更趨向于風險規(guī)避，更加注重IPO質(zhì)量，并因此更加努力加強對項目的監(jiān)督和審核，這將有助于進一步抑制上市項目的過度盈余管理現(xiàn)象。藉此，發(fā)展假設(shè)如下：

H1：在其他條件一定的情況下，風險偏好更保守的保薦代表人，其所保薦的IPO項目盈余管理程度更低。

2.保薦代表人的職業(yè)勝任能力

保薦代表人的勝任能力包括其綜合經(jīng)驗和保薦經(jīng)驗，通?？梢酝ㄟ^工作時長、是否有法律工作經(jīng)驗、是否有財會工作經(jīng)驗和曾經(jīng)的保薦項目次數(shù)來進行度量。除工作時長和保薦次數(shù)反映工作經(jīng)驗具有共識外（羅黨論和楊毓，2013），已有研究指出，不同的職業(yè)背景會影響人的思維方式和對問題的關(guān)注重點，從而影響人的決策行為。Hambrick和Mason(1984)[10]認為具有財務(wù)和法律背景的高管會有更精確和詳盡的規(guī)劃體系和預(yù)算。Bagley(2008)[13]認為法律敏感性是一種有價值的管理才能，具有法律背景的高管可以通過其法律知識為企業(yè)保護和創(chuàng)造價值。Bamber et al.(2010)[9]通過研究高管的個人特征與信息披露習(xí)慣的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)具有財會和法律職業(yè)背景的高管的信息披露習(xí)慣更為保守，對信息的披露更加精確。換言之，上述研究表明，專業(yè)背景有助于管理者職業(yè)勝任能力的提升。除上述分析外，直觀上職業(yè)素養(yǎng)還將于職業(yè)聲譽相聯(lián)系。由于聲譽資本的建立是一個長期博弈的過程，故職業(yè)勝任能力更高的人往往更加重視其個人聲譽并采取更加認真謹慎的職業(yè)態(tài)度。

綜上，勝任能力或工作經(jīng)驗越豐富的保薦代表人，在面臨復(fù)雜的保薦項目時，有更高的職業(yè)能力從而能夠更好地完成盡職保薦工作，包括了利用其它專家譬如審計師的工作，這將有助于加強對IPO盈余管理行為的監(jiān)督。藉此，本文提出第二個假設(shè)，即勝任能力更高的保薦代表人，其所保薦項目的盈余管理程度較低。

H2:在其他條件一定的情況下，職業(yè)勝任能力更強的保薦代表人，其保薦的IPO公司盈余管理程度越低。

3.保薦代表人的失敗經(jīng)歷

通常來說，證監(jiān)會針對保薦項目的監(jiān)管處罰對保薦代表人具有強烈的警示作用，將促使其在日后的工作中采取更加嚴謹認真的工作態(tài)度，直觀上將有助于保薦代表人工作質(zhì)量的改進和IPO質(zhì)量的提高（羅黨論和楊毓，2013）。藉此，本文提出第三個假設(shè)，即曾經(jīng)受過監(jiān)管處罰的保薦代表人，其所保薦公司的盈余管理程度更低。

H3：在其他條件一定的情況下，有過失敗經(jīng)歷的的保薦代表人，其保薦的IPO公司盈余管理程度更低。

不過，需要注意的是，曾經(jīng)受過監(jiān)管處罰或有過失敗經(jīng)歷也可能反映了保薦人的勝任能力不佳，這將阻礙該類保薦代表人提高保薦質(zhì)量的努力。從這個意義上講，失敗經(jīng)歷與IPO盈余管理的關(guān)系可能最終是一個經(jīng)驗問題。

三、研究設(shè)計

1.樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文以2006-2013年滬深兩市全部1153家A股IPO公司為研究對象，計算IPO盈余管理的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，IPO項目和保薦代表人信息從中國證監(jiān)會網(wǎng)站“保薦信用監(jiān)管系統(tǒng)”手工收集。需要注意的是，為保證研究結(jié)果的有效性，本文對樣本數(shù)據(jù)作如下篩選：（1）若發(fā)行人首次公開發(fā)行且上市的項目持續(xù)督導(dǎo)的權(quán)利和義務(wù)由另一證券公司繼承，即保薦機構(gòu)或保薦人發(fā)生變更的，以變更前的保薦人或保薦機構(gòu)為準；（2）剔除在中國證監(jiān)會網(wǎng)站上沒有資料或數(shù)據(jù)缺失的保薦代表人；（3）剔除金融業(yè)公司；（4）剔除盈余管理數(shù)據(jù)缺失的樣本。最終樣本包括954家IPO公司。

2.模型與變量

本文構(gòu)造如下基本回歸模型以檢驗研究假設(shè)：

其中，相關(guān)變量闡釋如下：

（1）保薦代表人職業(yè)特征

根據(jù)假設(shè)發(fā)展，本文選取保薦代表人性別、年齡、學(xué)歷、被處罰次數(shù)、保薦項目次數(shù)以及保薦不予核準或被撤回次數(shù)作為主要特征變量，并將其歸類為三組。第一組為保薦代表人的風險偏好特征，取其性別（Gender）、年齡（Age）、學(xué)歷（Edu）進行衡量。第二組是保薦代表人勝任能力特征，取其工作經(jīng)驗（Work）、是否有財會工作背景（Finance）、是否有法律工作背景（Law）以及曾經(jīng)保薦過的項目次數(shù)（IPONUM）進行衡量。第三組為保薦代表人的失敗經(jīng)歷，以是否受到過監(jiān)管處罰(Punish)進行度量，以此來體現(xiàn)保薦代表人從業(yè)的謹慎程度和考察監(jiān)管措施的實際效果。

（2）盈余管理變量

由于盈余管理直接觀測的困難，學(xué)者們主要通過估計可操控性應(yīng)計利潤來驗證樣本是否存在盈余管理行為。因此，本文采用應(yīng)計利潤分離法計算可操縱應(yīng)計利潤，并以此度量盈余管理的程度。根據(jù)DeFond&Jiambalov（1994）[14]和夏立軍（2003）[15]的研究，本文采用修正的截面Jones模型分年度分行業(yè)來估計操控性應(yīng)計數(shù)，這是一種目前國內(nèi)外學(xué)界較為公認且已被廣泛用來度量盈余管理的方法。具體估計模型如下：

（3）其他控制變量

除保薦代表人特征外，還有一些其他因素可能會影響公司IPO時的盈余管理程度。根據(jù)Lee&Masulis(2011)［16］的研究，本文對公司規(guī)模（Size）、盈利狀況（Roa）,財務(wù)杠桿(Lev)，公司成長性（Growth）和審計質(zhì)量（Audit）以及行業(yè)和年度固定影響進行了控制。具體變量定義亦見表1。

表1 變量定義

四、實證結(jié)果與分析

1.主要變量的描述性統(tǒng)計和相關(guān)性分析

主要變量的描述性統(tǒng)計概述了保薦代表人的基本特征，如表2所示。從表2我們可以看出，保薦代表人的性別大多為男性，在全部樣本中僅有261個公司的保薦代表人至少有一位女性，不到整個樣本容量的四分之一。保薦代表人的年齡跨越29至50歲，平均為38歲，而其工作經(jīng)驗基本在12年左右，可見保薦代表人多為有豐富工作經(jīng)驗的中年男性，可以適應(yīng)壓力大、節(jié)奏快的工作氛圍。從學(xué)歷的中位數(shù)和平均數(shù)來看，大部分保薦代表人都具有碩士學(xué)位，這與本行業(yè)普遍要求碩士學(xué)歷的門檻基本一致。913個樣本中，有355個上市公司的保薦代表人具有財會工作背景，但僅有31位保薦代表人具有法律背景?？梢娫诒Ｋ]代表人行業(yè)內(nèi)，財會背景比法律背景更為常見或者更為實用。

因變量IPO前盈余管理的均值為0.011，較大的標準差反映了不同公司對盈余操控的區(qū)分跨度很大。此外，在913個有效樣本中，我們注意到有165位保薦代表人在該項目上市之前基本沒有非常豐富的保薦經(jīng)驗，其曾經(jīng)保薦的項目數(shù)量主要集中在2-4個之間。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

表3報告了主要變量的單變量相關(guān)系數(shù)分析結(jié)果。我們注意到，性別（Gender）、年齡（Age）、工作年限（Work）、學(xué)歷（Edu）與盈余管理程度顯著負相關(guān)，符合本文的基本預(yù)期。是否具有財會背景（Finance）和法律背景（Law）與盈余管理程度無顯著相關(guān)關(guān)系。IPO保薦次數(shù)（IPONUM）與盈余管理程度顯著正相關(guān)，與預(yù)期不符。此外，我們注意到主要變量的相關(guān)系數(shù)均低于0.5，表明本文的回歸模型可能較少受到共線性問題的影響。

表3 主要變量的Person相關(guān)系數(shù)表

2.多元線性回歸結(jié)果

根據(jù)研究假設(shè)，本文報告了四個回歸分析的結(jié)果。除其他控制變量外，回歸（1）僅包括了性別、年齡和學(xué)歷三個觀察變量，用于考察保薦人代表人風險偏好對盈余管理的影響；回歸（2）僅包括了工作時長、財務(wù)背景、法律背景和保薦次數(shù)四個觀察變量，用于考察保薦人職業(yè)勝任能力對盈余管理的影響；回歸（3）僅包括了受到過監(jiān)管處罰變量，用于考察保薦人曾經(jīng)的失敗經(jīng)歷對盈余管理的影響。最后，回歸（4）包括了上述所有特征，以考察保薦代表人上述特征的整體效應(yīng)，結(jié)果見表4。

表4 盈余管理模型的多元回歸結(jié)果

根據(jù)表4，我們發(fā)現(xiàn)，首先，反映保薦代表人個人風險偏好的三個變量均與盈余管理程度負相關(guān)，其中年齡（Age）和受教育程度（Edu）至少有10%水平與盈余管理程度顯著負相關(guān)。這表明，年齡越大，教育程度越高的保薦代表人，其所保薦項目的向上盈余管理程度越低，從而支持了本文假設(shè)1，表明保薦代表人的個人風險偏好顯著影響了IPO公司的盈余質(zhì)量。

其次，反映保薦代表人職業(yè)勝任能力的變量中僅有工作時長（Work）與盈余管理程度顯著負相關(guān)。是否具有財會和法律專業(yè)背景以及IPO保薦次數(shù)多少與盈余管理程度無顯著相關(guān)關(guān)系。上述結(jié)果部分支持本文的假設(shè)2，表明職業(yè)勝任能力中對IPO質(zhì)量影響最為重要的是職業(yè)工作時長，這在一定程度上說明保薦代表人的行業(yè)工作時間越長，“見多識廣”將有助于其更加有效的應(yīng)對IPO保薦中可能出現(xiàn)的各種復(fù)雜問題和形勢。

最后，反映保薦代表人失敗經(jīng)歷的變量（Punish）與盈余管理程度不存在顯著經(jīng)驗關(guān)系，不支持本文的假設(shè)3。原因可能包括兩個方面，一方面，這一結(jié)果可能說明證監(jiān)會的監(jiān)管盡管具有一定意義上的警示作用，但由于違規(guī)成本較低，相關(guān)處罰或監(jiān)管并不能達到預(yù)期效果；另一方面，如前文所言，受到監(jiān)管處罰可能也表明該保薦代表人更低的職業(yè)勝任能力，進而部分抵消了可能的監(jiān)管處罰效應(yīng)。

五、結(jié)論

近年來IPO保薦質(zhì)量備受爭議，已經(jīng)嚴重影響了我國證券發(fā)行市場的效率和公平。本文首次基于行為視角，以2006-2013年我國A股IPO公司為研究對象，實證考察了保薦代表人個人職業(yè)特征對IPO盈余管理的影響。研究發(fā)現(xiàn)，保薦代表人的風險偏好顯著影響了IPO公司的盈余管理程度，風險規(guī)避程度更高的保薦代表人更為積極地抑制了IPO公司的盈余管理行為。此外研究也發(fā)現(xiàn)職業(yè)勝任能力對盈余管理有較為顯著的影響，不過以往的監(jiān)管處罰經(jīng)歷并未促使保薦代表人更為積極地改進其保薦質(zhì)量。

總的來說，當前市場環(huán)境下的中國保薦代表人制度還存在諸多不足，保薦代表人的獨立性較差以及違規(guī)成本較低等均會削弱保薦代表人個人對IPO質(zhì)量的關(guān)注。不過，本文的研究表明，市場投資者、監(jiān)管部門和管理機構(gòu)仍可通過積極關(guān)注保薦代表人個人風險偏好和勝任能力，在一定程度上判斷或識別項目保薦質(zhì)量，或者事先規(guī)范或選拔更為適當?shù)谋Ｋ]代表人，并最終促使保薦代表人及其保薦機構(gòu)更好地體現(xiàn)其“中介”角色、履行其“保薦”職能。

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