賴泳杏 劉媛 梁倩云

（廣西大學行健文理學院，廣西 南寧 530005）

資本結構決策是企業(yè)融資決策的重要內容，對資本結構問題的研究，學者們已經進行了許多的探討，但是，正如美國學者Myers所說：“我們對資本結構問題所知甚少”，企業(yè)所處的復雜多變的外部環(huán)境以及動態(tài)變化中的自身條件都會影響資本結構的選擇。已有的研究大多從公司特征角度或者宏觀經濟環(huán)境等方面研究資本結構問題，研究視野存在局限性。本文將企業(yè)生命周期理論引入到資本結構問題的研究中，拓寬了資本結構問題研究的新領域，同時，以廣西上市公司2009～2013年的財務數據為樣本，采用實證研究的方法探析廣西上市公司資本結構對企業(yè)生命周期階段的敏感程度，以及廣西上市公司資本決策的影響因素及影響方式是否受企業(yè)生命周期的影響。從而為廣西上市公司制定最優(yōu)的資本結構提供參考。

一、文獻綜述

(一)國外研究綜述

Rajan和Zingales（1995）以7個發(fā)達國家的財務數據為樣本，進行實證研究，得出結論：企業(yè)的有形資產比率、企業(yè)規(guī)模（德國除外）與債務融資比率呈現(xiàn)正相關關系；而盈利率、成長性與債務融資比率之間則是負相關關系。在Rajan和Zingales之后，Giannetti(1999)以歐洲8國的公司為樣本，研究了企業(yè)生命周期對其融資結構的影響，研究發(fā)現(xiàn)，債務融資比率與企業(yè)成立時間二者之間呈現(xiàn)負相關關系，意味著即使債務融資成本受到企業(yè)聲譽的影響，但是相對于保留盈余，債務融資成本仍然較高。

（二）國內研究現(xiàn)狀

馮根福等(2000)對我國上市公司的資本結構進行了研究。研究表明，資本結構與控股股東結構因素、股權流通性、盈利性、收入穩(wěn)定性、非債務稅盾等因素之間是負相關關系，尤其是盈利性是顯著負相關；而資本結構與企業(yè)規(guī)模、負債稅盾則是正相關關系；其他因素對資本結構的影響則不明顯。趙蒲，孫愛英(2005）證實，企業(yè)的債務期限與企業(yè)所處的產業(yè)生命周期階段關系緊密；相對于成長期，處于衰退期的企業(yè)更偏向于選擇高負債。孫茂竹等（2008）以我國1991～2006年間的制造業(yè)上市公司為研究對象，研究表明，企業(yè)資本結構與生命周期因素之間的關系比較緊密，在不同的周期階段，資本結構決策會有明顯的差異。

我國學者對資本結構與企業(yè)生命周期階段關系的研究成果也不少，偏向于實證研究，并且主要是以滬深上市的所有A股上市公司為例或者某一個行業(yè)的上市公司數據為樣本，針對具體某一省份處于不同生命周期階段的上市公司資本結構問題研究較少，本文擬以廣西上市公司的財務數據為樣本，以豐富該領域的研究。

二、研究設計

（一）研究假設

企業(yè)的生命周期階段的劃分方法非常多，但是比較常見的是劃分為四個階段：初創(chuàng)期、成長期、成熟期、衰退期。隨著企業(yè)的不斷發(fā)展，所經歷的階段不同，其經營管理決策、財務戰(zhàn)略制定等也存在著較大差異。在初創(chuàng)期，由于企業(yè)的經營風險很大，企業(yè)的資金來源更多的偏向于股權資金，很難從銀行或者其他方取得債務資金，為此，負債率水平會較低；而在成長期，企業(yè)的經營風險下降，企業(yè)的融資方式由原來單一的股權融資，會逐漸變?yōu)榛旌先谫Y，也就是債務融資的比例會有所上升，但仍然以股權融資，再者，成長期的企業(yè)雖然盈利空間大，但是投資規(guī)模的擴大等對資金的需求量仍然較大，因而企業(yè)的經營凈現(xiàn)金流量仍然是入不敷出的。在成熟期，企業(yè)的發(fā)展比較穩(wěn)定，盈利充裕，投資需求下降，產生了大量的凈現(xiàn)金流入。在該階段，融資方式以混合融資為主，債務融資額會進一步的提升，這為企業(yè)帶來了較多的財務杠桿收益。在衰退期，市場的需求小于供給，并且隨著時間的推移，市場需求會進一步的下降，企業(yè)的盈利水平會下降，投資規(guī)?？s小，企業(yè)的現(xiàn)金充裕，融資方式以股權融資加債務融資的方式進行，債務融資比例仍然較高?？偟亩?，企業(yè)在不同的生命周期，影響企業(yè)融資決策的內部和外部因素都有較大區(qū)別，其融資決策必然會有較大的差異。綜上所述，本文提出如下假設：

假設1：在不同生命周期階段，廣西上市公司的資本結構存在顯著性差異。

假設2：處于不同的生命周期階段，廣西上市公司的資本結構影響因素及影響方式會存在明顯差異。

（二）樣本數據及來源

本文的研究樣本是2009年前上市的廣西上市公司，依據研究目的去掉以下幾類公司：⑴金融、保險類公司；⑵數值不完整，以及在本文研究的時期內數據不銜接的；⑶ST或資產負債率超過100%的公司。經過篩選，最終確定26家廣西上市公司，總共獲得130組樣本觀測值，文中大部分的數據來源于國泰安數據庫，部分不足的數據由巨潮資訊與網易財經提供。

（三）變量選取及定義

1.資本結構指標的度量。本文選用資產負債率（TDR）作為衡量資本結構的指標。另外，由于很多上市公司的長期負債所占比重非常低甚至為零，而短期負債則存在通過展期來重復使用，加上樣本觀測值的市場價值無法準確獲取，因而，本文選用賬面價值計算的資產負債比率來衡量企業(yè)的資本結構。

2.解釋變量的選擇。為了研究處于不同生命周期階段的資本結構影響因素的變化情況，本文主要選取了盈利能力ROE(凈利潤÷股東權益)、企業(yè)規(guī)模SIZE(Ln總資產)、擔保能力TANG(（固定資產+存貨）÷總資產)、成長能力GROW TH(（本年總資產-上一年總資產）÷上一年總資產)、非債務稅盾TAX(當期計提折舊與攤銷÷總資產)、市場競爭MC(主營業(yè)務利潤÷主營業(yè)務收入)等六個變量。

3.企業(yè)所處生命周期的劃分。在企業(yè)生命周期劃分的研究中，國內外學者主要采用產業(yè)增長率法、綜合打分法和現(xiàn)金凈流量方法劃分。其中，選擇產業(yè)增長率法對上市公司生命周期階段進行劃分非常常見，原因在于，該方法原理相對簡單，具有較強的可操作性，并且上市公司行業(yè)特征顯著，發(fā)展較為穩(wěn)定，因而采用銷售增長率這一指標對企業(yè)所處生命周期階段進行劃分有其存在的合理性。本文在劃分廣西上市公司的生命周期時，也采用這種方法。另外，上市公司通常已經度過了初創(chuàng)期，因而在生命周期階段的劃分上，采用三階段劃分法，也就是將生命周期階段劃分為：成長期、成熟期和衰退期。通過計算得出廣西上市公司成長期7家，成熟期15家，衰退期4家。

4.模型建立。為了檢驗文章中提出的假設1，即在不同生命周期階段，廣西上市公司的資本結構存在顯著性差異，我們首先采用Kruskal-Wallis檢驗法進行了研究。另外，為了討論在不同生命周期階段，自身特征因素對廣西上市公司資本結構決策的影響，建立如下模型檢驗研究假設2：

三、實證分析

（一）Kruskal Wallis H檢驗

為了檢驗處于不同生命周期階段的資本結構是否存在差異性，本文選擇采用Kruskal Wallis H檢驗方法進行檢驗。檢驗得出，卡方統(tǒng)計量為6.458，其對應的P值為0.040小于0.05，所以拒絕原假設，可以認為三組數據存在顯著性差異。也就是，處于成長期的資本結構、成熟期的資本結構、衰退期的資本結構具有顯著性差異。驗證了假設1是成立的。

（二）回歸分析

該部分主要考察在不同生命周期階段，公司特征因素影響資本結構決策的方式是什么，有何差異？為了回答這些疑問，本文以資產負債率為因變量，選取具有生命周期特征的獲利能力、企業(yè)規(guī)模、資產抵押能力、成長能力、市場爭奪力和非債稅務盾等六個因素作為自變量，建立多元線性回歸模型，進行統(tǒng)計檢驗。實證檢驗結果如下表1所示。

表1 不同生命周期階段債務期限結構影響因素的回歸結果

由表1的數據可知，由于成長期樣本與衰退期樣本的數據的較少，導致統(tǒng)計分析結果并不是很理想，而成熟期樣本的數據相對較多，統(tǒng)計效果相對較好。但是這些數據仍然給我們傳遞了一些有價值的信息。⑴在不同生命周期階段，企業(yè)規(guī)模、成長能力等與資產負債率之間的系數都非常小，說明對于廣西上市公司而言，企業(yè)的增長速度、企業(yè)規(guī)模大小對資產負債率的決策影響較小。⑵盈利能力指標與負債融資之間呈現(xiàn)正相關關系，但是在不同生命周期階段，表現(xiàn)不同。表現(xiàn)為：在成熟期，二者的聯(lián)系最緊密，盈利能力越強負債越高，在衰退期和成長期則明顯減弱，并且衰退期強于成長期。說明廣西上市公司在公司的盈利水平較高時，傾向于高負債，以此獲取財務杠桿收益。⑶擔保能力指標的系數隨著從成長期到衰退期的變化而逐漸下降，在成長期該系數值時最大的。說明廣西上市公司在成長階段，由于經營風險和財務壓力較大，因此企業(yè)的擔保能力較強時，會降低債權人的風險，從而使得企業(yè)更容易獲得債務資金尤其是銀行貸款。⑷非債務稅盾指標與資產負債率之間的關系，在不同生命周期階段表現(xiàn)也存在差異。在成長期和衰退期，非債務稅盾與資產負債率之間存在負相關系，而在成熟期，二者之間呈現(xiàn)正相關關系，并且相對于其他兩個時期相關程度更大。這說明廣西上市公司在成熟期固定資產或者無形資產較多，從而帶動債務比率的上升；在成長期非債務稅盾對資產負債率的影響最??；衰退期，非債務稅盾與債務比率之間關系較大，但是相對于成熟期有所下降，因而衰退期的企業(yè)存在收縮規(guī)模的情況，所以對資產負債率的影響會下降。⑸市場競爭與資產負債率之間的關系，在不同的階段表現(xiàn)不同。在成長期，市場競爭程度對資產負債率的影響不大；在成熟期和衰退期，市場競爭與資產負債率之間呈現(xiàn)較強的負相關關系，尤其是成熟期，市場競爭越激烈，資產負債率下降更快。

四、研究結論

本文在國內外相關研究的基礎上，根據研究條件篩選得出26家廣西上市公司，以其2009-2013年的數據為樣本，進行實證研究。得出以下結論：⑴在生命周期的不同階段，廣西上市公司的資本結構存在著顯著性差異；⑵具有生命周期特征的影響因素盈利能力、企業(yè)規(guī)模、擔保能力、成長能力、非債務稅盾、市場競爭程度等對資本結構決策的影響在不同的生命周期階段有著明顯差別。這些研究結論為廣西上市公司資本結構的決策提供了新的思路，也就是，企業(yè)應該將所處的生命周期階段作為融資決策的重要考慮因素，以此提高決策的準確性。

[1] 馮根福，吳林江，劉世彥.我國上市公司資本結構形成的影響因素分析[J].經濟學家，2000(5):23-28.

[2] 趙蒲，孫愛英.資本結構與產業(yè)生命周期：基于中國上市公司的實證研究[J].管理工程學報，2005(3):42-45.

[3] 孫茂竹，王艷茹，黃羽佳.企業(yè)生命周期與資本結構：以我國制造業(yè)上市公司為例[J].會計之友，2008(8):54-57.