歐陽覓劍

2015年1月13日，武漢的盲人按摩師胡迅午飯時(shí)間、拿手機(jī)收聽股票行情。據(jù)盲人圈內(nèi)人士估計(jì)，當(dāng)?shù)貐⑴c炒股的盲人總數(shù)在千人以上。

今年以來，特別是3月中上旬的“兩會(huì)”以來，人們明顯感受到了政府部門對(duì)于“穩(wěn)增長(zhǎng)”的重視及決心。對(duì)政策非常敏感的股市投資者，迅速做出了反應(yīng)，上證指數(shù)很快越過了3500點(diǎn)，并一鼓作氣漲到近4300點(diǎn)。在此前的兩個(gè)多月時(shí)間里，上證指數(shù)一直在3200點(diǎn)附近徘徊;而在3月中旬到4月中旬這段時(shí)間里，漲幅超過20%。

人們?cè)?015年《政府工作報(bào)告》里發(fā)現(xiàn)了對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)的重視。2015年的GDP增長(zhǎng)目標(biāo)被下調(diào)為7%左右，較上年低0.5個(gè)百分點(diǎn)。但報(bào)告提出，各地要從實(shí)際出發(fā)，積極進(jìn)取、挖掘潛力，努力爭(zhēng)取更好結(jié)果。這是要求各地不要滿足于7%的增長(zhǎng)率，從而強(qiáng)調(diào)了穩(wěn)增長(zhǎng)的重要性，也意味著刺激措施可能（被地方政府）加碼。

為了實(shí)現(xiàn)“穩(wěn)增長(zhǎng)”的目標(biāo)，國(guó)家實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策。積極的財(cái)政政策是擴(kuò)大赤字，從2014年的1.35萬億元提高到2015年的1.62萬億元;提高赤字率，從2.1%提高到2.3%。財(cái)政部長(zhǎng)樓繼偉在記者招待會(huì)上指出，按當(dāng)年實(shí)際收支差額算，赤字率為2.7%。這距離3%的警戒線非常近，顯示了“穩(wěn)增長(zhǎng)”的決心。穩(wěn)健的貨幣政策將M2增長(zhǎng)率從2014年的13%下調(diào)至12%，但報(bào)告補(bǔ)充道，在實(shí)際執(zhí)行中，根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要，也可以略高些。這就是說，如果經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)情況不理想，更寬松的貨幣政策也是有可能的。

人們還將地方政府債務(wù)置換看作穩(wěn)增長(zhǎng)措施。在“兩會(huì)”進(jìn)入尾聲時(shí)，3月12日，財(cái)政部確認(rèn)了這個(gè)計(jì)劃，地方政府獲批發(fā)行1萬億元地方政府債券，用來置換2013年經(jīng)過審計(jì)、2015年到期的存量債務(wù)。有人將這一措施稱為“中國(guó)版QE”，股市應(yīng)聲大漲。中國(guó)的地方政府債務(wù)置換與歐美的QE當(dāng)然不同，但也可能具有增加資金供給、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的實(shí)際效果。被置換的是2015年到期的債務(wù)，地方政府本來已經(jīng)安排了一部分償債的資金，現(xiàn)在這些資金可以不用來還債，而用作其他方面的支出，這相當(dāng)于增加了地方政府的財(cái)力，它們可以有更多資金用于基礎(chǔ)設(shè)施投資，為穩(wěn)增長(zhǎng)提供動(dòng)力。同時(shí)實(shí)施的盤活地方財(cái)政存量資金，也能為財(cái)政帶來一些可支配的財(cái)力。

地方政府主導(dǎo)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)對(duì)于穩(wěn)增長(zhǎng)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)非常重要。投資、消費(fèi)、凈出口是拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的“三駕馬車”，穩(wěn)增長(zhǎng)措施主要通過投資施加影響。固定資產(chǎn)投資中最大的三塊是制造業(yè)、房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。目前，制造業(yè)和房地產(chǎn)受產(chǎn)能過?；虼尕涍^多的影響，投資增長(zhǎng)率下滑至10%附近。因此，政府要穩(wěn)增長(zhǎng)，最直接的辦法是加快基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。在財(cái)政赤字?jǐn)U大和萬億債務(wù)置換計(jì)劃的影響下，今年一季度的基礎(chǔ)設(shè)施投資同比增長(zhǎng)23.1%，較去年全年提高1.6個(gè)百分點(diǎn)。

促進(jìn)房地產(chǎn)投資是穩(wěn)增長(zhǎng)的另一個(gè)抓手。這不但可以直接增加投資、拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)，還能增加政府的土地出讓收入。因此，房地產(chǎn)被寄予“厚望”。但是，由于2013年房?jī)r(jià)漲得過快，導(dǎo)致房地產(chǎn)市場(chǎng)在2014年之后陷入低迷，投資增長(zhǎng)率逐漸由超過20%降至10%以下。為了使房地產(chǎn)“重振雄風(fēng)”，刺激政策不斷出臺(tái)。3月30日，央行與住建部、銀監(jiān)會(huì)發(fā)布通知，降低部分房貸的首付比例;同一天，財(cái)政部與國(guó)稅總局發(fā)布通知，對(duì)購(gòu)買兩年以上（含）的普通住房免征營(yíng)業(yè)稅（之前要求滿5年）。這被稱為“330新政”。之前還有“930新政”，是指去年9月30日出臺(tái)的“認(rèn)貸不認(rèn)房”政策：已有住房的家庭，在結(jié)清購(gòu)房貸款之后，就能按首套房貸的標(biāo)準(zhǔn)獲得貸款。

降息降準(zhǔn)這樣的全面性穩(wěn)增長(zhǎng)措施，今年也很早就啟動(dòng)了。央行2月初普遍下調(diào)了存款準(zhǔn)備金率;3月1日起下調(diào)了存貸款基準(zhǔn)利率，是去年11月以來的第二次降息。這讓很多人相信，今年還會(huì)有更多次的降息或降準(zhǔn)。

定向調(diào)控性的穩(wěn)增長(zhǎng)措施，更是不時(shí)出臺(tái)。例如，清理行政事業(yè)性等方面的收費(fèi)、降低鐵礦石資源稅;下調(diào)工商業(yè)用電價(jià)格，等等。

今年穩(wěn)增長(zhǎng)政策的力度已經(jīng)比較大，但效果如何，還有待觀察和評(píng)估。一季度的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，基礎(chǔ)設(shè)施投資增速上升，但房地產(chǎn)、制造業(yè)的投資增長(zhǎng)率下降，使GDP同比增速進(jìn)一步下滑至7%，恰好與今年的增長(zhǎng)目標(biāo)持平。房地產(chǎn)和制造業(yè)的投資增長(zhǎng)都受阻于高房?jī)r(jià)（高房?jī)r(jià)抬升了各方面的要素成本，大大壓縮了制造業(yè)的利潤(rùn)），基礎(chǔ)設(shè)施只能獨(dú)自支撐，導(dǎo)致今年實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)目標(biāo)的難度非常大，由此推斷穩(wěn)增長(zhǎng)力度可能還會(huì)繼續(xù)加大。

隨著刺激政策不斷加碼，人們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂也在上升。對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂主要集中在債務(wù)。

近年來，中國(guó)的總負(fù)債率（各部門的負(fù)債總額與GDP的比例）快速上升。經(jīng)濟(jì)學(xué)家巴曙松在一份研究報(bào)告中估算，政府部門、居民部門、企業(yè)部門、金融部門的債務(wù)總額與GDP的比例，在2008年為170%，而2013年達(dá)到221%。國(guó)際咨詢公司麥肯錫的研究則表明，中國(guó)的總負(fù)債率在2007年為158%，到2014年上半年達(dá)到了282%。

負(fù)債率又被稱為杠桿率，負(fù)債率上升是加杠桿，下降是減杠桿。美國(guó)爆發(fā)次貸危機(jī)進(jìn)而引發(fā)金融危機(jī)，根本原因就是2000年以來總負(fù)債率迅速攀升，導(dǎo)致了債務(wù)違約，使很多金融機(jī)構(gòu)陷入破產(chǎn)的境地，從2008年到2010年，共有200多家銀行破產(chǎn)，涉及資產(chǎn)6000多億美元。美國(guó)經(jīng)濟(jì)也在銀行破產(chǎn)潮后陷入低迷。日本1990年代泡沫經(jīng)濟(jì)破滅之前，也經(jīng)歷了總負(fù)債率的快速增長(zhǎng)。有這些先例在前，近年中國(guó)負(fù)債率的快速上升難免令人關(guān)注。

但很多研究者認(rèn)為，目前中國(guó)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)還不算太大，主要原因有二。

首先，中國(guó)的總負(fù)債率還不是太高。對(duì)于總負(fù)債率，有不同的計(jì)算方法，得出的結(jié)論差距也很大。在同樣的計(jì)算方法下，中國(guó)的總負(fù)債率基本上都低于美國(guó)、日本等發(fā)達(dá)國(guó)家。根據(jù)巴曙松的計(jì)算，美國(guó)的總負(fù)債率超過300%，日本超過400%。

其次，中國(guó)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)還不算太大。美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)前，通過資產(chǎn)證券化，層層打包，形成了很長(zhǎng)的金融鏈條，而且是網(wǎng)狀結(jié)構(gòu)，很多金融機(jī)構(gòu)都持有涉及按揭貸款的資產(chǎn)。在房貸違約只是小概率事件時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)在層層打包中消失不見;而當(dāng)房貸違約普遍發(fā)生時(shí)，層層打包就像多米諾骨牌，一個(gè)包破裂導(dǎo)致另一個(gè)包破裂，參與其中的金融機(jī)構(gòu)被一個(gè)個(gè)推倒，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)大爆發(fā)。中國(guó)資產(chǎn)證券化的程度還比較低，層層打包的現(xiàn)象少，資金鏈條也不夠長(zhǎng)，就算有債務(wù)違約，也是由少數(shù)金融機(jī)構(gòu)承擔(dān)，而不太可能層層推進(jìn)地波及整個(gè)金融體系，引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。中國(guó)金融體系以國(guó)有銀行為主體，銀行又以存貸款為主要業(yè)務(wù)，表外業(yè)務(wù)占比還比較少，這樣的結(jié)構(gòu)限制了風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)展。2014年，商業(yè)銀行的不良貸款率上升到1%以上，但年末也就是1.25%，仍然屬于較低水平;撥備覆蓋率仍然高于200%。這些指標(biāo)顯示，目前金融體系抗風(fēng)險(xiǎn)的能力比較強(qiáng)。

雖然目前債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不算太大，但防風(fēng)險(xiǎn)仍然是當(dāng)前的重要任務(wù)之一。2014年4月25日召開的中共中央政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)，要統(tǒng)籌處理好穩(wěn)增長(zhǎng)、促改革、調(diào)結(jié)構(gòu)、惠民生、防風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。防風(fēng)險(xiǎn)與穩(wěn)增長(zhǎng)是相提并論的重要任務(wù)，但很容易被忽略。

必須認(rèn)識(shí)到，在穩(wěn)增長(zhǎng)的過程中，經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)可能積累。具體而言，有三個(gè)方面的風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注，它們可能隨著穩(wěn)增長(zhǎng)力度加大而上升。

第一個(gè)方面的風(fēng)險(xiǎn)是與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)相關(guān)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

這首先涉及備受關(guān)注的地方政府性債務(wù)。在推動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施投資快速增長(zhǎng)的過程中，地方政府性債務(wù)余額也快速增長(zhǎng)。根據(jù)國(guó)家審計(jì)署的報(bào)告，地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)從2010年到2012年增長(zhǎng)了近3萬億元，年均增長(zhǎng)率超過20%。2014年的數(shù)據(jù)不得而知，但根據(jù)這兩年基礎(chǔ)設(shè)施投資的情況估計(jì)，地方政府性債務(wù)可能增速更快、增額更多。地方政府還本付息的壓力會(huì)越來越大，它們促投資、穩(wěn)增長(zhǎng)、提供公共服務(wù)的能力會(huì)減弱。但債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)是很嚴(yán)重的問題，因?yàn)榈胤秸梢浴敖栊逻€舊”。2012年底全國(guó)政府性債務(wù)的總負(fù)債率為39.4%，2015年應(yīng)該不會(huì)超過50%，距60%的警戒線還有一段距離。

那么有可能出問題的是借債參與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的企業(yè)。去年啟動(dòng)的地方政府性債務(wù)改革，要求地方政府舉債采取政府債券方式，實(shí)行限額管理;同時(shí)推廣PPP模式，鼓勵(lì)社會(huì)資本參與基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營(yíng)。與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)相關(guān)的一部分債務(wù)，將從地方政府轉(zhuǎn)移到社會(huì)資本，相關(guān)企業(yè)的負(fù)債率會(huì)大幅提高。目前中國(guó)企業(yè)部門的負(fù)債率（總負(fù)債與GDP的比例）已經(jīng)很高，巴曙松和麥肯錫的估計(jì)都在120%左右，高于多數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家的水平。從事基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營(yíng)的企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)會(huì)更重，如果負(fù)債率再上升，沒有政府的顯性或隱性擔(dān)保，它們的融資成本就要提高，還本付息、借新還舊的能力大大削弱，它們債務(wù)違約的可能性遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于地方政府。

地方政府性債務(wù)改革的目的是通過市場(chǎng)化實(shí)現(xiàn)地方政府融資規(guī)范化。這種規(guī)范化如果能約束債務(wù)增長(zhǎng)，就具有化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的作用。但是，在穩(wěn)增長(zhǎng)的要求下，這種規(guī)范化很難約束與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)相關(guān)債務(wù)的增長(zhǎng)，其主要的效果將是使債務(wù)主體從承受能力強(qiáng)、信用等級(jí)高的地方政府變?yōu)槌惺苣芰θ酢⑿庞玫燃?jí)低的社會(huì)資本，這反而使債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的可能性上升了。

第二個(gè)方面的風(fēng)險(xiǎn)是與房地產(chǎn)市場(chǎng)相關(guān)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，包括購(gòu)房者的債務(wù)和開發(fā)商的債務(wù)。

當(dāng)房?jī)r(jià)不漲甚至下跌，一部分購(gòu)房者會(huì)斷供，尤其是投資投機(jī)者。但考慮到銀行總體上比較謹(jǐn)慎，中國(guó)還沒有大規(guī)模的次級(jí)貸款，所以購(gòu)房者債務(wù)違約的風(fēng)險(xiǎn)并不大。

開發(fā)商面臨的主要問題則是銷售額下降。一季度商品房銷售額同比下降9.3%，降幅較去年進(jìn)一步擴(kuò)大。銷售額不升反降，開發(fā)商回款就慢，同時(shí)存貨也在增加，這都使他們的資金鏈緊張。他們本來應(yīng)該降價(jià)促銷，增加銷售，緩解資金壓力。但是，因?yàn)榉€(wěn)增長(zhǎng)政策不斷出臺(tái)，他們覺得不需要降價(jià)促銷，樓市會(huì)在刺激下回暖。所以，一部分開發(fā)商的資金壓力在持續(xù)增長(zhǎng)，他們債務(wù)違約的風(fēng)險(xiǎn)在上升。在一些三四線城市，例如邯鄲，已經(jīng)有開發(fā)商還不起債，陷入破產(chǎn)或債務(wù)重組的境地。隨之爆發(fā)的主要是民間借貸風(fēng)險(xiǎn)，但銀行也可能被波及。

另外，房地產(chǎn)市場(chǎng)低迷，還會(huì)使土地出讓收入減少，導(dǎo)致與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)相關(guān)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升。

如前所述，在中國(guó)目前的金融結(jié)構(gòu)下，即使風(fēng)險(xiǎn)積累，最大可能是局部爆發(fā)，醞釀成全面性、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能性不大。但是，在穩(wěn)增長(zhǎng)、促改革的名義下，有人主張加快金融創(chuàng)新、拓寬融資渠道，例如大規(guī)模資產(chǎn)證券化、建立住宅銀行等。果真如此的話，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)將有全面化、系統(tǒng)化的趨勢(shì)。

第三個(gè)方面的風(fēng)險(xiǎn)是與股市相關(guān)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

去年以來，股市經(jīng)歷了一波又一波上漲，與穩(wěn)增長(zhǎng)措施不斷出臺(tái)有很大關(guān)系。股指突破一些關(guān)鍵點(diǎn)位，得到了政策的助力。例如，11月22日央行宣布降息，推動(dòng)滬指突破了2500點(diǎn);財(cái)政部實(shí)施萬億債務(wù)置換計(jì)劃，幫助滬指突破了3500點(diǎn)。經(jīng)濟(jì)增速下行時(shí)的牛市，得到基本面的支撐較少，離不開刺激政策和寬松流動(dòng)性的支持。如果刺激政策和寬松流動(dòng)性并未達(dá)到市場(chǎng)的預(yù)期，股市就有下跌的風(fēng)險(xiǎn)。隨著股指加速上漲，股市的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)比較大了。

股市下行帶來的損失會(huì)被股民消化。從2007年到2008年，股市如坐過山車，滬指從2000點(diǎn)上方出發(fā)，沖上6000點(diǎn)，然后又跌落到2000點(diǎn)下方。在這個(gè)過程中，風(fēng)險(xiǎn)和損失由股民自己承受，沒有引發(fā)其他經(jīng)濟(jì)問題。但這一次的形勢(shì)與那時(shí)不同，現(xiàn)在如果股市下行，還可能引發(fā)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)楝F(xiàn)在炒股的資金很多是通過融資融券借來的。滬深兩市的融資余額，已從今年初的1萬億元，迅速增長(zhǎng)到4月中的1.7萬億元;融資買入額也從1000億元左右增長(zhǎng)到2000來億元。用借來的錢炒股，就不是風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)那么簡(jiǎn)單了，而是可能對(duì)金融體系產(chǎn)生一定沖擊。

總之，如果現(xiàn)在就將防風(fēng)險(xiǎn)作為重要任務(wù)并采取有效措施，當(dāng)前的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是可以化解的。當(dāng)然，這可能會(huì)犧牲一些經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng);如果只顧穩(wěn)增長(zhǎng)而不顧防風(fēng)險(xiǎn)，那債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)繼續(xù)積累甚至可能爆發(fā)。有關(guān)部門不應(yīng)該因?yàn)槊τ诜€(wěn)增長(zhǎng)而忘了防風(fēng)險(xiǎn)。