張茉楠

“新常態(tài)”是對當前和今后一段時期中國經(jīng)濟發(fā)展新階段、新規(guī)律認識的深刻把握，而未來宏觀調(diào)控和政策框架也必須圍繞“新常態(tài)”的新特點和新變化作出適應性調(diào)整。

一、2014年全球經(jīng)濟的弱復蘇

和大分化

當前，世界經(jīng)濟凸顯出以下主要特點：

1世界經(jīng)濟仍難以擺脫深度調(diào)整壓力。全球已由國際金融危機前的快速發(fā)展期進入深度結構調(diào)整期。全球經(jīng)濟復蘇步伐低于預期，產(chǎn)出缺口依然保持在高位，全球貿(mào)易增長更為緩慢。根據(jù)世界貿(mào)易組織（WTO）發(fā)布的全球貿(mào)易增長最新預測，2014年和2015年全球貿(mào)易額增長預期分別下調(diào)為31%和4%，遠低于2008年金融危機前10年平均貿(mào)易年增長率67%的水平。特別是2014年以來，大宗商品和國際原油價格的持續(xù)下跌進一步加劇了經(jīng)濟下行風險，全球經(jīng)濟復蘇仍然較為緩慢且脆弱。

2各國經(jīng)濟復蘇格局分化加劇多重風險。發(fā)達經(jīng)濟體和新興經(jīng)濟體兩大板塊經(jīng)濟復蘇態(tài)勢不平衡，美國經(jīng)濟持續(xù)復蘇，2014年美國三季度GDP環(huán)比增長39%，10月份失業(yè)率回落至58%，為六年來新低，而歐元區(qū)和歐盟三季度GDP環(huán)比增長02%和03%，雖然比二季度稍有改善，但仍處于衰退邊緣，日本經(jīng)濟則受到消費稅的影響，三季度出現(xiàn)環(huán)比04%的萎縮，經(jīng)濟萎靡不振，新興經(jīng)濟體增長日趨分化。各國走勢分化、結構分化、周期分化導致政策進一步分化。美聯(lián)儲退出量化寬松、美元步入升值周期以及主要經(jīng)濟體貨幣政策分化將會導致全球金融資產(chǎn)價格、國際資本流向以及主要匯率等發(fā)生新動蕩，從而加劇了多重經(jīng)濟金融風險。

3全球技術創(chuàng)新進步周期尚待開啟。自爆發(fā)金融危機以來，發(fā)達國家積極推動“再工業(yè)化”，以及對大數(shù)據(jù)、3D打印、智能制造、頁巖氣等非常規(guī)能源和新能源的開發(fā)，但從總體上看，新一輪工業(yè)革命尚處于孕育階段，大范圍的新的領先產(chǎn)業(yè)仍處于尋求階段，關鍵技術和商業(yè)模式創(chuàng)新缺乏實質(zhì)性突破，短期內(nèi)還難以形成強有力的新的經(jīng)濟增長點。

二、中國經(jīng)濟“新常態(tài)”的主要

特征（2014年—2015年）

嚴格說來，目前中國經(jīng)濟并非已處于“新常態(tài)”，而是處于由“老常態(tài)”向“新常態(tài)”的過渡之中?？梢哉f，“常態(tài)”常有，但“新常態(tài)”不常有，“新常態(tài)”關鍵是“新”，而不是“常態(tài)”。如果說過去的中國經(jīng)濟是非均衡的經(jīng)濟，那么“新常態(tài)”就是要從一個不均衡的經(jīng)濟向一個新的均衡經(jīng)濟全力邁進、全面轉(zhuǎn)型。

1經(jīng)濟增長減速換擋。2014年，中國經(jīng)濟延續(xù)了2012年以來的下行走勢，三季度GDP增速為74%，遠低于2008年—2012年年均增長93%的水平。但是放在全球范圍來看，中國經(jīng)濟減速幅度明顯小于其他新興經(jīng)濟體。2012年中國經(jīng)濟總量首次超過美國的一半，2013年中國經(jīng)濟總量已約為日本的兩倍。中國經(jīng)濟在經(jīng)歷了30多年的高速增長之后，正在從增長奇跡向常規(guī)發(fā)展回歸，支撐高增長的內(nèi)外部條件都在發(fā)生改變，潛在增長率也趨于下降，經(jīng)濟增速換擋已是大勢所趨。

對于2015年GDP的目標設定，我們認為7%比較合適。一方面，2015年是“十二五”收官之年，從整個“十二五”時期看，2011年GDP增長93%，

2012年、2013年均增長77%，2014年增長74%，那么2015年增長7%，既有利于推進結構調(diào)整，也能夠跟“十三五”進行有效銜接。另一方面，7%的增速目標，更強調(diào)單位GDP的含金量，從而有利于提升單位GDP的就業(yè)率，以及單位GDP的附加價值等。

2經(jīng)濟結構經(jīng)歷艱難“再平衡”。第一，國際收支正經(jīng)歷結構性“再平衡”。過去五年，經(jīng)常帳戶盈余已從2007年占國內(nèi)生產(chǎn)總值峰值的10%降至2013年的21%，較2012年下降05個百分點，為9年來的最低水平。外管局公布了2014年三季度及前三季度我國國際收支平衡表。數(shù)據(jù)顯示，2014年三季度，我國經(jīng)常項目順差5017億元人民幣，資本和金融項目逆差5021億元人民幣，國際儲備資產(chǎn)減少4億元人民幣。按美元計價，三季度我國經(jīng)常項目順差815億美元，資本和金融項目逆差816億美元。

國際收支的再平衡既有主動調(diào)控的原因，更有被動調(diào)整的原因。近兩年，發(fā)達國家欲借“再工業(yè)化”重奪國際貿(mào)易競爭主導權，而一些發(fā)展中國家和地區(qū)以比中國更低的成本優(yōu)勢，成為接納國際制造業(yè)轉(zhuǎn)移的新陣地，對中國出口形成“前堵后追”之勢，凈出口對中國經(jīng)濟增長的拉動作用明顯減弱。

一是美日歐經(jīng)濟復蘇與中國出口出現(xiàn)“脫鉤”跡象。2013年以來，發(fā)達經(jīng)濟體經(jīng)濟復蘇動能普遍增強，各國經(jīng)濟相較于原有增長格局出現(xiàn)了不同程度的調(diào)整，美國制造業(yè)復蘇帶動實體經(jīng)濟復蘇明顯。而隨著中國國內(nèi)要素成本的上漲，以及人民幣持續(xù)大幅升值，中國商品在美國的市場份額開始下降，2011年至今，我國商品在美國進口商品中的占比累計下降2個百分點，出現(xiàn)“脫鉤”跡象。這一趨勢也同樣發(fā)生在中國與其他發(fā)達經(jīng)濟體之間。

二是新興經(jīng)濟體貿(mào)易競爭追趕態(tài)勢進一步增強。目前，勞動密集型制造業(yè)向中國轉(zhuǎn)移的趨勢已開始放緩，越南、印度、墨西哥與東歐等國家和地區(qū)以比中國更低的成本優(yōu)勢，成為接納工業(yè)發(fā)達國家產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的新陣地，東盟制造、印度制造、墨西哥制造開始用更加低廉的成本要素實現(xiàn)了對中國制造的供給替代。

三是TPP+TTIP+PSA正在改變?nèi)蛸Q(mào)易格局和秩序。當前，國際產(chǎn)業(yè)競爭與合作的態(tài)勢正在發(fā)生重大變化。美歐主導的跨太平洋戰(zhàn)略經(jīng)濟伙伴協(xié)定（TPP）、跨大西洋貿(mào)易與投資伙伴關系協(xié)議（TTIP）和多邊服務業(yè)協(xié)議（PSA）重構著全球貿(mào)易規(guī)則并呈現(xiàn)三大特點：零關稅;就業(yè)和綠色環(huán)保的談判準入條件;區(qū)域自貿(mào)加強。新型貿(mào)易壁壘對中國形成威脅。除了傳統(tǒng)貿(mào)易救濟之外，貿(mào)易保護主義以國家援助、政府采購等形式隱蔽出現(xiàn)，對中國出口構成新挑戰(zhàn)。

第二，投資消費正經(jīng)歷結構性“再平衡”。造成宏觀經(jīng)濟下行壓力很重要的因素就是固定資產(chǎn)投資增速的持續(xù)下移，從2009年33%的增長速度已經(jīng)回落至2014年9月的161%，投資對GDP的拉動作用從2009年的81%降至2013年的42%。投資率下滑有深層次原因：一方面，從產(chǎn)能周期角度來看，目前中國正在消化2010年—2011年大規(guī)模投資釋放的產(chǎn)能，且房地產(chǎn)、地方投融資平臺對實體經(jīng)濟的擠壓持續(xù)存在，產(chǎn)能過剩行業(yè)已從鋼鐵、有色金屬、建材、化工、造船等傳統(tǒng)行業(yè)擴展到風電、光伏、碳纖維等新興產(chǎn)業(yè)，許多行業(yè)產(chǎn)能利用率不足75%，負產(chǎn)出缺口顯示去產(chǎn)能化比較緩慢，因而制約了新增投資的增長。

而另一方面，投資率下滑與資本形成率下降有直接關系。我們利用投資產(chǎn)出彈性來測算投資效率（投資效率常用增量資本產(chǎn)出率ICOR來衡量）。結果顯示，1996年—2012年期間，我國的增量資本產(chǎn)出率平均為39%左右，與處于相似增長階段的發(fā)達國家相比，中國現(xiàn)階段的ICOR數(shù)值明顯偏高。特別是隨著實際融資利率以及生產(chǎn)要素成本周期性上升階段的到來，工農(nóng)業(yè)產(chǎn)品的剪刀差正在供求不平衡的推動下逐步回補，工業(yè)企業(yè)部門的利潤有可能越變越薄，高投資率已經(jīng)難以維持。

從消費方面看，中國正在成為全球消費增長的引擎。2013年中國消費規(guī)模超過日本，成為全球第二大消費國，目前消費總量僅次于美國。中國進口以中間產(chǎn)品為主，過去10年多鐵礦石等原材料進口大幅增長，但是最近幾年進口消費品比重開始上升，汽車和計算機等具有混合用途（既用于消費，也用于投資）的最終產(chǎn)品的比重也明顯上升，這將有利于全球平衡。

三、關注“新常態(tài)”下的風險積聚

當前，中國宏觀經(jīng)濟最重要的任務之一是“去杠桿”。事實上，對于幾乎所有的國家而言，“去杠桿化”都是一個非常痛苦的過程。金融危機爆發(fā)以來，面對居高不下的債務重負，發(fā)達國家不得不啟動“去杠桿化”，但除了美國和德國之外，大部分國家都沒有成功，甚至是失敗的，出現(xiàn)了“越降杠桿越高”的局面。

從美國的情況看，美國在次貸危機前經(jīng)歷了長期的信貸快速增長，其債務水平以遠高于GDP名義增速的速度增長。至2008年次貸危機前夕，其債務已占到GDP的370%左右。為了緩解債務問題，美國一是在資金需求端，由政府發(fā)行國債將杠桿由私人部門轉(zhuǎn)移到政府部門，讓政府充當資金的主要需求方;二是在資金供給端，由貨幣當局發(fā)行貨幣購買國債，貨幣當局充當資金的主要供給方，但問題的解決歸根結底是得益于美元的霸權和其在全球的特殊地位。相比之下，中國在金融危機爆發(fā)之后直到現(xiàn)在的宏觀經(jīng)濟狀況，更具有復雜性。一方面，中國在金融危機后采取了寬松的貨幣政策和擴張性的財政政策來穩(wěn)定經(jīng)濟增長，導致債務越積越多，而另一方面，由于以間接融資為主，債務風險主要集中于銀行體系。

從當前形勢看，中國不存在整體償債風險，但存在流動性風險，也就是由于政府收入流與債務還本付息之間的結構以及期限的不匹配，使債務過多地向低效率投資傾斜，且過多地擠占有限的資源和資金，導致擠出效應迅速擴大。考慮到2014年和2015年兩年的償債壓力較大，以目前的存量余額計，兩年到期需償還金額分別達到66萬億元和52萬億元，盡管2013年土地出讓金已超過4萬億元，但只占到地方政府可支配收入的1/5，遠不夠支付利息，這勢必給國家的整體流動性和信用體系帶來挑戰(zhàn)。

此外，根據(jù)最新統(tǒng)計數(shù)據(jù)及債務拆分估算，目前中國經(jīng)濟非金融部門債務總規(guī)模約為11847萬億元，是2013年GDP的208%，橫向比較高于大部分新興經(jīng)濟體，并與發(fā)達經(jīng)濟體基本持平。需要注意的是，發(fā)達經(jīng)濟體可以將其非金融部門的債務維持在GDP的2倍以上，因為其家庭財富水平較高。而在中國目前人均GDP不足6800美元的情況下，是難以持續(xù)的。

四、2015年貨幣財政政策取向

綜合以上分析，考慮到2015年中國經(jīng)濟面臨的外部環(huán)境趨于復雜，宏觀政策操作將面臨新的挑戰(zhàn)，建議2015年的宏觀調(diào)控應以“盤存量，控增量，提效率”為主要著眼點，堅持“盤活存量、用好增量”，“總量穩(wěn)定、結構優(yōu)化”，更加注重以“創(chuàng)新調(diào)控”為總體原則，財政政策要更到位，貨幣政策要更靈活。繼續(xù)加大政策創(chuàng)新力度，注重政策合力，提高政策效率，這是在“短期與長期”，“周期與結構”、“風險與效率”之間取得平衡的關鍵。

1在貨幣政策方面，隨著美國QE政策退出而引發(fā)的全球貨幣金融周期新拐點的到來，人民幣資產(chǎn)擴張的內(nèi)外部環(huán)境正在發(fā)生趨勢性改變，這意味著我國已經(jīng)進入一個“結構性偏緊”的常態(tài)化外部貨幣新環(huán)境，未來貨幣政策取向是“補缺口”而非“總量放松”。

“放松”并不等于“寬松”，當前貨幣政策的立場和取向不是“刺激”而是“調(diào)整”，不是“增量”調(diào)整而是“存量”調(diào)整。隨著美元進入強勢周期，外匯流入將出現(xiàn)縮減甚至負增長，從而切斷了我國基礎貨幣的主要來源。應堅持“量價兼?zhèn)洌瑥埑谟卸取钡脑瓌t，央行要盯住“流動性水平”，以提高貨幣政策的彈性、靈活性和前瞻性。貨幣政策不應排斥總量工具，建議要適時降低法定存款準備金率從而提高貨幣乘數(shù)。

雖然央行在2014年末已經(jīng)啟動降息政策，但是2015年中國貨幣政策仍有進一步動用利率杠桿的可能性和空間。一方面，由于央行逐步退出常態(tài)干預，2015年央行口徑的新增外匯占款會進一步下滑，在基礎貨幣需求變動不大的背景下，意味著2015年基礎貨幣缺口將更大。另一方面，考慮到當前全球不確定性風險依然頻出，國際大宗商品、能源價格進入下行周期，而國內(nèi)去產(chǎn)能過程緩慢，特別是美國10年期、30年期國債收益率仍處于歷史低位。因此，如果美聯(lián)儲不提前啟動加息政策，貨幣政策仍存在進一步降息、降準的空間。

2在財政政策方面，一方面要提高財政資金的使用效率?！氨P活財政資金”已成為影響財政資金使用效率的核心問題。就長期來看，解決這一問題的思路是簡政放權，通過統(tǒng)籌預算，壓縮政府規(guī)模，減少財政收支規(guī)模，從根本上解決財政支出“虛胖”的問題。在短期內(nèi)，需要清理、歸并，合理安排預算支出，實施央行國庫基金統(tǒng)一賬戶管理。