丁志杰(博導、教授) 田 園

(作者單位：對外經(jīng)濟貿(mào)易大學金融學院;責任編輯：白宇)

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美元趨勢性升值的挑戰(zhàn)與應(yīng)對

丁志杰(博導、教授) 田 園

近期美元出現(xiàn)強勁升值，由于全球經(jīng)濟復蘇不平衡和發(fā)達國家貨幣政策分化，美元升值還將會持續(xù)較長一段時間，很可能呈現(xiàn)出趨勢性升值。這將對新興市場國家產(chǎn)生很強的負面外溢效應(yīng)，歷史上已經(jīng)發(fā)生的兩次美元趨勢性升值都伴隨著新興市場國家嚴重危機，因此必須引起高度重視，要未雨綢繆做好應(yīng)對的預案。

一、美元很可能出現(xiàn)歷史上第三次趨勢性升值

2014年下半年以來，由于美聯(lián)儲貨幣政策變化和市場對其加息的預期，美元出現(xiàn)一輪強勁的升值行情。美元指數(shù)有很多種，其中美國洲際交易所美元指數(shù)(USDX)最受市場關(guān)注，它是由美元對歐元、日元、英鎊、加拿大元、瑞典克朗和瑞士法郎等6種發(fā)達國家貨幣匯率加權(quán)而成，基本能反映美元匯率的整體強弱。在2014年下半年，USDX從79.78一路沖高至90.28，升值幅度達到13%左右。2015年1月，美元繼續(xù)高奏凱歌。1月22日歐洲央行宣布全面量化寬松，歐元急劇走弱，導致USDX一度升至95.48。本輪美元升值已經(jīng)持續(xù)7個月，升值幅度超過19%。

本輪美元升值速度快，幅度大，在歷史上也屬少見。自20世紀70年代布雷頓森林體系崩潰實行浮動匯率以來，在6個月內(nèi)美元升值幅度超過13%的有8次，分別是：1973年7月至1974年1月，升值超過18%；1980年10月至1981年8月，升值達22%；1981年12月至1982年6月，基本是上一階段升值的延續(xù)，升值接近15%；1984年3月至1984年9月，升值超過17%； 1991年1月至1991年7月，升值達18.6%；1992年8月至1993年2月，升值接近20%；2008年8月至2009年2月，升值達21%；2009年12月至2010年6月，升值超過18%。在7個月內(nèi)升值幅度超過19%的只有2次，分別是：1980年10月至1981年5月，本次升值延續(xù)到當年9月，接近27%；2008年7月至2009年2月，升值超過21%。能夠同時滿足這兩個條件，也就是與本輪美元升值的速度和幅度相當?shù)碾A段只有2次，即1980年下半年到1981年和2008年下半年到2009年初，足見當前美元升值勢頭之強勁。

本輪美元升值很可能至少持續(xù)到2016年，美元進入強勢周期，形成趨勢性升值。

第一，美聯(lián)儲加息構(gòu)成對美元升值的有力支撐。美元利率上升，增加美元和美國資產(chǎn)的吸引力，引起國際資本回流美國，從而推動美元走強。從歷史上看，美聯(lián)儲加息大多帶來美元的強勁升值。圖1顯示的是自1990年美聯(lián)儲改用聯(lián)邦基金利率作為貨幣政策中介目標以來美元匯率走勢與聯(lián)邦基金利率的關(guān)系，可以看出美元指數(shù)的變動在時間上滯后于聯(lián)邦基金利率，但是明顯具有聯(lián)動關(guān)系。目前美元處于零利率水平，加息空間大，對未來美元匯率走高的支持力度空前，僅加息預期就導致美元本輪快速大幅升值，表明美元升值動能強勁。隨著2015年年中以后美聯(lián)儲加息落地，美國貨幣政策回歸正?；?，美元強勢周期不可小覷。

第二，經(jīng)濟基本面是美元走強的基礎(chǔ)。全球經(jīng)濟不平衡復蘇背景下，發(fā)達國家經(jīng)濟仍然兩重天，美國經(jīng)濟一枝獨秀，率先走出危機，出現(xiàn)穩(wěn)步復蘇勢頭，而歐洲和日本經(jīng)濟還在衰退中苦苦掙扎，面臨通貨緊縮壓力。美國GDP增速在2014年三季度創(chuàng)出11年最佳，市場對美國經(jīng)濟增長大多持樂觀態(tài)度，美國經(jīng)濟或?qū)⒁I(lǐng)2015年世界經(jīng)濟，成為經(jīng)濟增長的引擎已是市場共識。

第三，地緣政治因素也會影響美元匯率走勢。世界地緣政治局勢依然緊張，烏克蘭危機等風險因素存在突變的可能性，2015年地緣政治風險難以消弭。日益復雜的國際政治經(jīng)濟格局會增加對美元的避險需求。美元走強對石油等大宗商品的價格有抑制作用，有助于從經(jīng)濟上形成對俄羅斯的高壓態(tài)勢。

圖1 20世紀90年代以來美元匯率走勢與聯(lián)邦基金利率變動

第四，其他主要發(fā)達國家為挽救經(jīng)濟頹勢紛紛啟動量化寬松。歐洲央行已宣布自2015年3月起每月購買600億歐元的政府與機構(gòu)債券，以應(yīng)對區(qū)域內(nèi)持續(xù)的通縮壓力并促進經(jīng)濟復蘇。受此影響，加拿大、瑞士、丹麥、澳大利亞等國央行也掀起一波降息狂潮。經(jīng)濟疲軟、通脹持續(xù)下滑，是各大央行采取行動的重要原因。發(fā)達國家內(nèi)部的分化將主導主要貨幣間匯率變動，歐洲央行宣布全面量化寬松后歐元對美元匯率跌破1.15，已低于1999年歐元啟動時1.17的水平。這些因素疊加進一步推升美元升值預期。

第五，國際貨幣地位也是美元匯率政策的重要著力點。美元的國際貨幣地位是美國國家核心利益之一。進入21世紀美元整體上是貶值態(tài)勢，2008年國際金融危機爆發(fā)后人民幣伺機而上，國際化進程明顯加快。人民幣國際地位的不斷攀升，對美元的國際地位構(gòu)成潛在的和現(xiàn)實的威脅。出于對美元國際地位的維護，美國貨幣政策和匯率政策也會對美元出現(xiàn)趨勢性升值產(chǎn)生推動力，以恢復和加強美元的國際信心和國際地位。

趨勢性升值在美元歷史上并不多見。趨勢性升值不同于一般的階段性升值，特點是升值持續(xù)時間長，升值速度快，升值幅度大。這里結(jié)合有關(guān)理論研究和美元匯率歷史，從持續(xù)時間、升值幅度和升值速度三個維度提出趨勢性升值的判斷標準：如果升值持續(xù)時間超過2年，升值幅度超過25%，且在該時間段內(nèi)曾出現(xiàn)過在6個月內(nèi)升值幅度超過10%的快速升值，則為趨勢性升值。按照這一標準，20世紀70年代以來美元出現(xiàn)過兩次趨勢性升值。第一次趨勢性升值從1980年7月到1985年2月，歷時4年半，美元指數(shù)從84.12飆升至164.72，升值95.8%。第二次趨勢性升值從1995年4月到2002年1月，歷時6年9個月，美元指數(shù)從80.54升至最高點120.01，升值49%。

綜上所述，當前美元指數(shù)USDX已經(jīng)出現(xiàn)6個月時間里升值幅度超過10%的快速升值階段，如果要形成趨勢性升值，則USDX須在未來兩年里突破100。根據(jù)歷史上美聯(lián)儲加息與美元匯率之間的聯(lián)動關(guān)系，USDX突破100是大概率事件，從目前的態(tài)勢來看也幾乎已成定局。

然而，不確定性因素和約束性因素的存在，使得美元趨勢性升值過程中不排除大幅震蕩。不確定性因素包括：美國經(jīng)濟復蘇基礎(chǔ)不穩(wěn)固，美聯(lián)儲加息時機選擇不明朗，其他國家的應(yīng)對策略，地緣政治局勢變化。約束性因素包括：美國出口的壓力，美國對外債務(wù)負擔的加重。在目前市場情緒不穩(wěn)定的情況下，任何一個因素出乎預期的變化都可能引起匯率大幅波動，甚至出現(xiàn)階段性逆轉(zhuǎn)。

二、美元趨勢性升值對新興市場國家的挑戰(zhàn)

美元升值尤其是趨勢性升值對新興市場國家有很強的負面外溢性,而且美元匯率變化的外溢性對新興市場國家的沖擊，要比對其他發(fā)達國家大得多。

從本輪美元升值的特點看，新興市場國家未來承受的貨幣貶值壓力要比發(fā)達國家大。截至2015年1月，本輪美元升值的一個突出特點是非對稱性，對其他發(fā)達國家貨幣的升值幅度顯著大于對新興市場國家貨幣。美聯(lián)儲也公布美元指數(shù)，包括廣義美元指數(shù)(USDB)、對主要貨幣指數(shù)(USDM)和對其他重要貿(mào)易伙伴國指數(shù)(USDO)。USDB的貨幣籃子包括26種貨幣，USDM由其中的7種主要發(fā)達國家貨幣構(gòu)成，它和USDX比較接近，剩下的19種貨幣再構(gòu)成USDO，主要反映美元對新興市場國家貨幣匯率的變化情況。從圖2可以看出，從2014年7月到2015年1月，反映美元對其他發(fā)達國家貨幣匯率的USDM升值18.5%，而反映美元對主要新興市場國家貨幣匯率的USDO升值僅為8.6%。新興市場國家貨幣對美元貶值少，主要原因不是這些國家貨幣比發(fā)達國家強，而是這些國家匯率存在剛性，大多某種程度上或明或暗地盯住美元。這給未來貨幣投機性沖擊留下了較大的空間，存在很大的風險。

縱觀歷次新興市場國家遭遇的國際性危機，盡管每次危機的表現(xiàn)形式和爆發(fā)方式都各不相同，但共同點是每次危機都有美元升值的影子(見圖3)。這里選擇兩次美元趨勢性升值和2008年國際金融危機爆發(fā)前后美元急速升值作為案例，分析美元升值沖擊新興市場國家的渠道和機制。

第一，新興市場國家外債負擔加重。新興市場國家外債主要以美元為主，存在貨幣錯配，美元升值會惡化借債企業(yè)的資產(chǎn)負債表，使之出現(xiàn)財務(wù)困難。20世紀70年代末到80年代初，美國為治理通貨膨脹收緊銀根，美元利率大幅抬升，聯(lián)邦基金利率從1978年的7%左右最高升至1980年的近20%。美元匯率也經(jīng)歷了長達兩年多的升值，1980年9月到1982年11月美元指數(shù)USDX升值28%。在高利率和強美元組合作用下，戰(zhàn)后第一批進入國際金融市場融資的新興市場國家不堪重負，拉美國家和一些東歐國家集體出現(xiàn)償債困難，1982年新興市場國家國際債務(wù)危機爆發(fā)，近40個國家要求債務(wù)重組。

圖2 2014年7月至2015年1月美聯(lián)儲美元指數(shù)升值幅度

第二，新興市場國家貨幣恐慌性貶值。1992年9月到1993年2月，美元指數(shù)USDX升值超過20%，給實行盯住美元匯率制度國家的出口和利用外資造成沉重打擊。1994年美聯(lián)儲開始一輪加息周期，聯(lián)邦基金利率從3%一度升至1995年初的6%。在強美元和高利率組合作用下，首先倒下的是拉美國家，1994年墨西哥危機爆發(fā)，比索大幅度貶值。1996年11月到1997年4月，美元再次掀起一輪升值，升值幅度達到12%。之前出口就受阻的東亞國家，又遭受資本流動逆轉(zhuǎn)，在國際投機性沖擊下，東亞主要國家貨幣大幅貶值，日本的加入引發(fā)競爭性貶值。1997年7月亞洲金融危機爆發(fā)，并在1998年席卷至幾乎所有新興市場國家。

第三，新興市場國家資本流動逆轉(zhuǎn)。2008年下半年，美國深陷次貸危機，美聯(lián)儲緊急降息，然而美元匯率一改過去6年多的貶值頹勢，驟然急速升值，從當年7月到10月的短短4個月時間里，美元指數(shù)USDX升值20%多。美元急劇升值導致國際資本流動逆轉(zhuǎn)，大量回流美國，次貸危機蔓延發(fā)展為席卷全球的國際金融危機，新興市場國家?guī)缀鯚o一幸免。

盡管現(xiàn)在新興市場國家自身經(jīng)濟實力和狀況與過去相比有了不同程度的改善，但是未來面對美聯(lián)儲加息背景下美元趨勢性升值，其脆弱性依然存在。一是在全球化背景下新興市場國家金融更加開放，與國際資本市場聯(lián)系更為密切，資本流動逆轉(zhuǎn)的風險更大。二是如前所述，新興市場國家貨幣匯率彈性不足容易遭受投機性沖擊，即使未來由發(fā)達國家貨幣構(gòu)成的美元指數(shù)USDX升值空間有限，但新興市場國家貨幣貶值空間仍然很大，美聯(lián)儲美元指數(shù)USDO的升值幅度可能會是USDX的2倍多。三是不包括中國在內(nèi)的其他新興市場國家整體上是國際凈債務(wù)人，凈債務(wù)接近2萬億美元。據(jù)國際清算銀行統(tǒng)計，新興市場國家借款人總共發(fā)行了2.6萬億美元的國際債券，跨國銀行向新興市場國家發(fā)放的貸款總計達3.1萬億美元，其中大多數(shù)是美元計價。因此，未來新興市場國家面臨嚴峻的挑戰(zhàn)，一些經(jīng)濟基本面較差的國家將遭遇危機，危機傳染和多米諾骨牌效應(yīng)使之出現(xiàn)大面積甚至全局性危機也很有可能。

三、積極化解美元趨勢性升值對我國的沖擊

如果美元出現(xiàn)趨勢性升值，我國經(jīng)濟將面臨很大的沖擊，經(jīng)濟下行壓力加大。作為世界上最大的新興市場國家，我國可能面臨雙重沖擊：一是來自美元升值的直接影響，二是可能的其他新興市場國家危機的波及。人民幣匯率、資本流動、外匯儲備管理、對外開放進程等都將經(jīng)受考驗。因此，必須高度關(guān)注美元匯率動向，從減震和抗壓兩個方面，做好應(yīng)對預案，建立政策儲備庫，努力化解沖擊和控制風險，化危為機乃至危中尋機。

第一，提高人民幣匯率管理政策的靈活性。美元強勁升值背景下，在出現(xiàn)競爭性貶值時，保持人民幣匯率穩(wěn)定成為關(guān)鍵。在亞洲金融危機和國際金融危機中，我國的應(yīng)對做法都是恢復人民幣對美元匯率的穩(wěn)定,這一做法在當時取得了顯著成效。然而，在我國經(jīng)濟進入新常態(tài)，面臨經(jīng)濟增速趨緩、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的關(guān)鍵時期，面對美元趨勢性升值，這種策略會造成人民幣隨美元被動升值，人民幣有效匯率持續(xù)走高，嚴重影響我國出口，進一步加大經(jīng)濟下行壓力。人民幣匯率管理政策應(yīng)轉(zhuǎn)向保持有效匯率相對穩(wěn)定，用足匯率波動幅度以及時釋放壓力，允許人民幣對美元適度貶值，避免承擔其他國家競爭性貶值的成本。

第二，順勢主動降儲。我國外匯儲備規(guī)模遠大于對外凈債權(quán)，對外凈債權(quán)在2萬億美元左右，3.8萬億美元外匯儲備有一半是負債形成的，主要是國際金融危機后美國量化寬松注水的結(jié)果。由于我國對外資產(chǎn)收益率低于對外負債成本，以及形成對央行貨幣政策的掣肘，巨額外匯儲備已經(jīng)成為一種沉重的負擔。未來我國資本流入很可能減少，出現(xiàn)凈流出也有可能。在允許人民幣適度貶值的同時，順勢主動減少外匯儲備，實現(xiàn)外匯儲備規(guī)模的逆轉(zhuǎn)。由于長期以來外匯儲備只增不減，外匯儲備突然下降會造成市場恐慌，因此，要有降儲預案，并及時向市場傳遞政策信號，穩(wěn)定市場。

第三，努力減少外匯儲備的估值損失。由于美元走強，2014年三季度我國外匯儲備遭遇1051億美元縮水，表明應(yīng)對美元升值的措施不足。在繼續(xù)保持多元化策略取向的基礎(chǔ)上，外匯儲備管理操作層面要做調(diào)整，積極引入衍生品交易管理美元升值風險。

第四，增強貨幣政策自主性。外匯儲備規(guī)模進而央行外匯占款的下降，給央行貨幣政策操作騰出了空間。一方面要積極開辟投放基礎(chǔ)貨幣的國內(nèi)信貸渠道，另一方面要積極降低過去對沖外匯占款而不得不采取的高存款準備金率。目前經(jīng)濟下行壓力明顯，通貨緊縮壓力顯現(xiàn)，貨幣政策要逆周期調(diào)節(jié)，央行應(yīng)優(yōu)先考慮降準。

第五，練好內(nèi)功，防止系統(tǒng)性風險。2015年我國經(jīng)濟金融中積累的風險還會不斷暴露出來，保持國內(nèi)經(jīng)濟穩(wěn)定可持續(xù)發(fā)展是關(guān)鍵。要積極化解主要風險，堅決守住不發(fā)生系統(tǒng)性風險這一底線，既要防止國內(nèi)風險在外部沖擊下發(fā)酵，又要防止國內(nèi)風險讓外部沖擊有機可乘。

第六，繼續(xù)推進區(qū)域化、集團化，深化南南合作。2015、2016年新興市場國家可能遭遇嚴冬，存在很大的國際援助和合作需求，有關(guān)國家的外資政策也可能放松。我國應(yīng)積極深化南南合作，推動金磚國家集團治理建設(shè)，實質(zhì)性推動“一帶一路”建設(shè)，必要時對困難和危機國家伸出援手，共同渡過難關(guān)，實現(xiàn)互利共贏，同時提升我國的國際話語權(quán)。

(作者單位：對外經(jīng)濟貿(mào)易大學金融學院;責任編輯：白宇)