□ 李 翀

一、我國(guó)政府“托市”政策的實(shí)施過(guò)程

“托市”也可以稱為“救市”，對(duì)此可能有著不同的理解。本文所分析的“托市”包括廣義和狹義兩種意義，廣義的托市是指政府采取各種手段來(lái)阻止股票價(jià)格下跌的行為，狹義的托市是政府投入資金來(lái)阻止股票價(jià)格下跌的行為。1996年我國(guó)股票市場(chǎng)暴跌，政府沒(méi)有采用狹義的托市政策，2007年我國(guó)股票市場(chǎng)暴跌，政府也沒(méi)用采取狹義的托市政策，但是2015年我國(guó)股票市場(chǎng)暴跌，政府卻使用了全面的托市政策。政府對(duì)股票市場(chǎng)托市可行嗎？這是一個(gè)值得深入探討的問(wèn)題。

我國(guó)股票市場(chǎng)從2011年開始沉寂了3年，但從2014年9月開始出現(xiàn)爆發(fā)性上漲。2014年9月1日，上海證券交易所綜合指數(shù)為2236點(diǎn)，深圳證券交易所成分指數(shù)為7941點(diǎn)，深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板指數(shù)為1453點(diǎn)。但是，到了2015年6月12日，上海證券交易所綜合指數(shù)上升到5166點(diǎn)，上升了131%，深圳證券交易所成分指數(shù)上升到18098點(diǎn)，上升了128%，深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板指數(shù)上升到3900點(diǎn)，上升了168%。①

我國(guó)股票市場(chǎng)在如此大幅度上漲以后出現(xiàn)了泡沫。2015年6月12日，滬深300種股票平均動(dòng)態(tài)市盈率是19.31倍，估值尚屬正常。但是，深圳證券交易所中小板股票的平均動(dòng)態(tài)市盈率為82.44倍，出現(xiàn)嚴(yán)重的泡沫。深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票的平均動(dòng)態(tài)市盈率達(dá)到162.96倍，泡沫的嚴(yán)重程度幾乎要打破納美國(guó)斯達(dá)克市場(chǎng)在2000年創(chuàng)造的世界紀(jì)錄了。②

接著，我國(guó)股票市場(chǎng)泡沫破裂，股票價(jià)格開始慘烈下跌。到2015年7月8日，上海證券交易所綜合指數(shù)跌到3507點(diǎn)，下跌了32%。深圳證券交易所成分指數(shù)跌到11041點(diǎn)，下跌了39%。深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板指數(shù)跌到2364點(diǎn)，下跌了39%。③

在我國(guó)股票市場(chǎng)迅速下跌的期間，我國(guó)政府部門采取各種措施來(lái)阻止股票價(jià)格的下跌。6月27日，中國(guó)人民銀行宣布降低基準(zhǔn)利率和定向降低法定準(zhǔn)備金比率。④

7月3日，證監(jiān)會(huì)決定，中國(guó)證券金融股份有限公司將現(xiàn)有注冊(cè)資本從240億元增資到約1000億元，以維護(hù)資本市場(chǎng)穩(wěn)定。⑤

7月4日，國(guó)務(wù)院會(huì)議決定暫時(shí)停止股票初次上市交易（IPO）。⑥

7月4日，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布了《21家證券公司聯(lián)合公告》，提出了下述措施：共同出資不低于1200億元，用于交易型開放式指數(shù)基金（ETF）的投資；證券公司在上海證券交易所綜合指數(shù)4500點(diǎn)以下不減持自營(yíng)股票；上市證券公司將回購(gòu)本公司股票；在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下做好客戶違約處置工作。⑦

但是，我國(guó)股票市場(chǎng)居然沒(méi)有反應(yīng)而依然下跌。7月8日是我國(guó)政府托市的重要日子。這一天，政府部門密集地公布維護(hù)股票市場(chǎng)穩(wěn)定的措施。也是這一天，中國(guó)證券金融股份有限公司正式在股票市場(chǎng)上買進(jìn)股票，即采取狹義的托市政策。

7月8日，證監(jiān)會(huì)宣布采取下述措施以穩(wěn)定股票市場(chǎng)：

第一，中國(guó)證券金融股份有限公司獲得中央銀行充足流動(dòng)性支持，并通過(guò)股票質(zhì)押的方式向21家證券公司提供了2600億元的信用額度，用于證券公司增持自營(yíng)股票。⑧

第二，中國(guó)證券金融股份有限公司使用充裕資金申購(gòu)基金公司份額，為基金公司提供流動(dòng)性，保障基金公司平穩(wěn)運(yùn)行，以發(fā)揮專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者穩(wěn)定資本市場(chǎng)的作用。⑨

第三，鼓勵(lì)上市公司持股5%以上的股東增持本公司股票，并為他們?cè)龀直竟竟善苯獬ㄒ?guī)的約束。⑩

第四，從即日起6個(gè)月內(nèi)，上市公司控股股東和持股5%以上股東及董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員不得通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)減持本公司股份。?

7月8日，中國(guó)人民銀行宣布：為支持股票市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展，中國(guó)人民銀行積極協(xié)助中國(guó)證券金融股份有限公司通過(guò)拆借、發(fā)行金融債券、抵押融資、借用再貸款等方式獲得充足的流動(dòng)性。?

7月8日，保監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于提高保險(xiǎn)資金投資藍(lán)籌股票監(jiān)管比例有關(guān)事項(xiàng)的通知》，對(duì)符合條件的保險(xiǎn)公司，將投資單一藍(lán)籌股票的比例上限由占上季度末總資產(chǎn)的5%調(diào)整為10%；投資權(quán)益類資產(chǎn)達(dá)到30%比例上限的，可進(jìn)一步增持到權(quán)益類資產(chǎn)余額不高于上季度末總資產(chǎn)的40%。?

7月8日，據(jù)報(bào)道，中國(guó)證券金融股份有限公司一舉買入623.26億元的股票。?7月9日，共有655家上市公司公布了增持股票的計(jì)劃。?

7月9日，公安部副部長(zhǎng)孟慶豐帶隊(duì)到證監(jiān)會(huì)，會(huì)同證監(jiān)會(huì)排查近期惡意做空股票與股票指數(shù)期貨的線索，打擊違法違規(guī)行為的動(dòng)作。?7月12日，證監(jiān)會(huì)宣布，對(duì)部分機(jī)構(gòu)和個(gè)人借助信息系統(tǒng)為客戶開立虛擬證券賬戶，借用他人證券賬戶、出借本人證券賬戶等，代理客戶買賣證券的行為進(jìn)行打擊。?

在這一系列措施的影響下，我國(guó)的股票價(jià)格開始上漲。上海證券交易所綜合指數(shù)從7月8日的3507點(diǎn)上升到7月24日的4124點(diǎn)。?接著，上海證券交易所綜合指數(shù)趨向下降，到7月28日下降到3663點(diǎn)。但是，在政府機(jī)構(gòu)投入資金干預(yù)股票市場(chǎng)的影響下，上海證券交易所綜合指數(shù)又開始上升，到8月17日上升到3994點(diǎn)。?

但是，在我國(guó)政府暫時(shí)停止直接用資金托市的情況下，我國(guó)股票市場(chǎng)又開始大幅度下跌，上海證券交易所綜合指數(shù)到8月26日已經(jīng)跌破3000點(diǎn)，到達(dá)2927點(diǎn)。在這個(gè)期間，8月23日，國(guó)務(wù)院公布了《基本養(yǎng)老金保險(xiǎn)基金投資管理辦法》，確定股票等權(quán)益類產(chǎn)品合計(jì)不得超過(guò)資產(chǎn)凈值的30%，這對(duì)股票市場(chǎng)是一個(gè)利好消息，但是股票市場(chǎng)沒(méi)有反應(yīng)。8月25日，中國(guó)人民銀行決定下調(diào)了大多數(shù)銀行存款準(zhǔn)備金率50個(gè)基點(diǎn)以及下調(diào)了基準(zhǔn)貸款利率和存款利率25個(gè)基點(diǎn)，這對(duì)股票市場(chǎng)又是一個(gè)利好消息。8月26日，股票市場(chǎng)有所反應(yīng)，上海證券交易所綜合指數(shù)以上漲開盤，但最后還是以下跌收盤。

8月27日，上海證券交易所綜合指數(shù)回升到3000點(diǎn)以上。在筆者撰寫這篇論文的時(shí)候，上海證券交易所綜合指數(shù)在3200點(diǎn)左右徘徊。

我國(guó)政府不僅對(duì)股票現(xiàn)貨市場(chǎng)采取了一系列措施以穩(wěn)定股票價(jià)格，而且對(duì)股票指數(shù)期貨市場(chǎng)也采取相應(yīng)措施來(lái)防止過(guò)度投機(jī)行為。

8月25日、8月28日和9月7日，中國(guó)金融期貨交易所分別發(fā)布通知，將股票指期貨各種合約的非套期保值持倉(cāng)的交易保證金從合約價(jià)值的10%逐步提高到了40%，并在9月7日將股票指數(shù)期貨各種合約的套期保值持倉(cāng)的交易保證金標(biāo)準(zhǔn)從合約價(jià)值的10%提高到20%。?

8月25日和9月2日，中國(guó)金融期貨交易所分別將各種股票指數(shù)期貨合約平倉(cāng)交易手續(xù)費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整為成交金額的萬(wàn)分之一點(diǎn)一五以及萬(wàn)分之二十三。另外，中國(guó)金融期貨交易所從8月31日起將單個(gè)股票指數(shù)期貨產(chǎn)品、單日開倉(cāng)交易量超過(guò)100手的認(rèn)定為異常交易行為，從9月7日起又將交易量超過(guò)10手的認(rèn)定為異常交易行為。?

9月1日，中國(guó)證券金融有限公司與凈資產(chǎn)處于前50位的證券公司按照它們凈資產(chǎn)的20%進(jìn)行股票收益互換交易。所謂股票收益互換是指客戶與券商根據(jù)協(xié)議約定，在未來(lái)一定期限內(nèi)將股票收益與固定利率進(jìn)行現(xiàn)金流交換。這就是說(shuō)，證券公司向中國(guó)證券金融有限公司提供資金并定期得到利息，中國(guó)證券金融有限公司向證券公司提供證券并定期得到股息，在到期的時(shí)候再分別交換回資金和股票。據(jù)估算，中國(guó)證券金融有限公司將籌集到約1000億元左右的資金。?

在這次托市中，我國(guó)政府投入了多少資金？據(jù)美國(guó)高盛公司（GoldmanSachs）8月6日的估計(jì)，大約投入了8600億元-9000億元，相當(dāng)于股票流通市場(chǎng)價(jià)值的2.2%。?如果高盛的估計(jì)成立，那么到9月初，我國(guó)政府投入的托市資金估計(jì)大約為15000億元左右。

我國(guó)政府所采用的包括狹義托市政策在內(nèi)的廣義托市政策，從不同的角度可以劃分為不同的類型。

從市場(chǎng)內(nèi)外的角度劃分，托市政策主要分為兩種類型：第一種類型是股票市場(chǎng)外的措施，如降低法定準(zhǔn)備金比率、降低基準(zhǔn)利率等。第二種類型是股票市場(chǎng)內(nèi)的措施，而這些措施又分為兩種類別：第一種類別涉及股票市場(chǎng)制度，如暫停股票初次上市交易、調(diào)整股票指數(shù)期貨交易的保證金比例和手續(xù)費(fèi)等；第二類別涉及股票交易行為，如政府機(jī)構(gòu)直接買入股票、禁止大股東減持股票等。

從政策性質(zhì)的角度劃分，托市政策主要有兩種類型：第一種是非市場(chǎng)手段，即用行政的手段來(lái)干預(yù)市場(chǎng)，如暫停股票初次上市交易、禁止大股東減持股票等。第二種類型是市場(chǎng)手段，如調(diào)整法定準(zhǔn)備金比率、政府機(jī)構(gòu)直接買入股票等。

二、政府托市的理論和實(shí)踐依據(jù)

我國(guó)政府對(duì)股票市場(chǎng)的托市政策引起學(xué)術(shù)界和證券界的激烈爭(zhēng)論。因?yàn)檎惺袑儆谑虑暗臎Q策，所以要考慮兩個(gè)問(wèn)題：第一，制定這樣的政策的理論根據(jù)是什么？第二，歷史上有過(guò)什么成功經(jīng)驗(yàn)和失敗教訓(xùn)。至于托市政策的正確與否以及效果如何，就需要由這項(xiàng)政策的實(shí)踐結(jié)果來(lái)檢驗(yàn)了。

關(guān)于政府對(duì)股票市場(chǎng)托市的理論根據(jù)應(yīng)該從下述三個(gè)方面來(lái)考察：為什么要托市？如何進(jìn)行托市？怎樣退出托市？

（一）為什么要托市

政府托市的傳統(tǒng)理由是股票市場(chǎng)發(fā)生了失靈。因此，僅依靠市場(chǎng)這只看不見的手無(wú)法恢復(fù)股票市場(chǎng)的均衡，還需要政府這只看得見的手來(lái)恢復(fù)股票市場(chǎng)的均衡。但是，股票市場(chǎng)失靈的主要表現(xiàn)是什么？股票市場(chǎng)失靈究竟到了什么程度才需要政府托市？如果說(shuō)只要股票價(jià)格暴跌就需要政府托市，筆者認(rèn)為論據(jù)不足。股票價(jià)格從來(lái)都是波動(dòng)不安的，漲跌無(wú)常是股票市場(chǎng)的常態(tài)。如果股票價(jià)格大漲之后大跌，不是正好是向股票均衡價(jià)格的回歸嗎？政府為什么要托市呢？

人們可能說(shuō)，股票價(jià)格暴跌造成了投資者的重大損失，政府能不出手相救嗎？如果這樣提出問(wèn)題，那么不禁要問(wèn)：股票價(jià)格暴漲導(dǎo)致投資者獲得高額收益，政府又該如何呢？投資者選擇投資股票，必須對(duì)自己的決策后果負(fù)責(zé)，世界上沒(méi)有一個(gè)政府應(yīng)該或者能夠保證股票投資者只賺不賠。因此，股票市場(chǎng)暴跌或者投資者遭受損失不應(yīng)該是政府托市的理由。

在1996年我國(guó)股票市場(chǎng)暴跌的時(shí)候，朱镕基總理指出：“股票市場(chǎng)是有漲必有落，落的時(shí)候，政府不會(huì)托市，也托不起這個(gè)市?！?朱镕基總理所說(shuō)到托市是狹義意義上的托市，朱镕基總理的看法是正確的。

筆者認(rèn)為，只有在下面兩種情況下，才能認(rèn)為是股票市場(chǎng)失靈，才需要政府托市，特別是狹義上的托市：

第一種情況是本國(guó)股票市場(chǎng)受到了境外機(jī)構(gòu)投資者大規(guī)模的蓄意狙擊。在經(jīng)濟(jì)全球化和金融自由化的條件下，境外機(jī)構(gòu)投資者常常針對(duì)某個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)的一些問(wèn)題，憑借資金上和經(jīng)驗(yàn)上的優(yōu)勢(shì)，利用該國(guó)股票市場(chǎng)監(jiān)管制度的漏洞，大規(guī)模地狙擊該國(guó)的股票市場(chǎng)以獲取暴利。由于境外機(jī)構(gòu)投資者是以操縱市場(chǎng)的方式來(lái)壓迫股票價(jià)格下跌，股票市場(chǎng)無(wú)法通過(guò)自我調(diào)節(jié)的方式恢復(fù)均衡。在這種情況下，為了防止本國(guó)財(cái)富被境外投機(jī)者掠奪，避免本國(guó)股票市場(chǎng)崩潰，政府應(yīng)該干預(yù)股票市場(chǎng)。但是，在這種情況下，用政府托市這個(gè)詞匯表述已經(jīng)不合適了，政府應(yīng)該針對(duì)境外投機(jī)者進(jìn)行反擊。

第二種情況是股票價(jià)格暴跌危及本國(guó)的金融體系。股票市場(chǎng)的暴跌有可能危及基金業(yè)、證券業(yè)和銀行業(yè)。首先，在股票市場(chǎng)暴跌的情況下，投資者將紛紛要求基金公司贖回份額，基金公司的現(xiàn)金流將會(huì)枯竭，基金公司面臨倒閉。其次，在股票市場(chǎng)暴跌的情況下，融資買入的股票有可能不得不強(qiáng)行平倉(cāng)，證券公司有可能遭受損失。再次，如果在股票市場(chǎng)上漲的時(shí)候投資者通過(guò)各種途徑取得銀行貸款進(jìn)入股票市場(chǎng)，一旦股票市場(chǎng)暴跌將造成商業(yè)銀行的壞賬，從而造成商業(yè)銀行損失。在這種情況下，為了維護(hù)金融體系的穩(wěn)定，政府應(yīng)該干預(yù)股票市場(chǎng)，進(jìn)行托市。

（二）如何托市

在確定政府需要對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)的條件下，如何托市包括下面三個(gè)問(wèn)題：用什么手段托市？什么時(shí)候托市？托市到什么程度？

1、用什么手段托市

筆者認(rèn)為，股票市場(chǎng)的生命在于法制，缺乏法制的股票市場(chǎng)是難以健康發(fā)展的。所謂法制包括兩個(gè)方面的涵義：一是監(jiān)管當(dāng)局依照法律對(duì)投資者的交易行為進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管，即投資者要遵守股票市場(chǎng)的制度；二是監(jiān)管當(dāng)局要依照法律行使它的職責(zé)，即監(jiān)管當(dāng)局要維護(hù)股票市場(chǎng)制度的嚴(yán)肅性。因此，政府對(duì)股票市場(chǎng)的托市要慎用非市場(chǎng)性的行政手段，否則投資者將因感覺(jué)到政府政策多變而對(duì)政府產(chǎn)生不信任感，即使政府能夠在短期內(nèi)穩(wěn)定股票市場(chǎng)，仍然會(huì)對(duì)股票市場(chǎng)的長(zhǎng)期發(fā)展產(chǎn)生消極影響。因此，政府應(yīng)該盡量采取市場(chǎng)手段進(jìn)行托市。

只要提到政府用市場(chǎng)手段托市，人們往往會(huì)提出建立股票市場(chǎng)平準(zhǔn)基金建議。在他們看來(lái)，政府利用這個(gè)基金在股票價(jià)格過(guò)低時(shí)買進(jìn)股票，在股票價(jià)格過(guò)高時(shí)賣出股票，就可以保持股票價(jià)格穩(wěn)定。筆者強(qiáng)烈反對(duì)這個(gè)建議，這個(gè)建議存在三個(gè)弊端：第一個(gè)弊端是破壞市場(chǎng)。如果政府用平準(zhǔn)基金來(lái)平抑股票價(jià)格，不但平準(zhǔn)基金的操作者也很容易產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)，而且政府也成為股票市場(chǎng)價(jià)格的操縱者，股票市場(chǎng)將失去它的生命力。第二個(gè)弊端是難以操作。政府能夠確定什么是低價(jià)什么是高價(jià)，什么時(shí)候該買什么時(shí)候該賣嗎？如果政府掌握不好時(shí)機(jī)只會(huì)使平準(zhǔn)基金遭受損失。第三個(gè)問(wèn)題是不可持續(xù)。投資者是精明的，一旦投資者預(yù)測(cè)到政府會(huì)在什么時(shí)候買入或賣出股票，政府的操作無(wú)異于將錢從自己口袋拿出來(lái)放在投資者的口袋里。

2、什么時(shí)候托市

筆者認(rèn)為，對(duì)于狹義的托市來(lái)說(shuō)，政府必須要選擇實(shí)際股票價(jià)格水平大幅度低于理論上均衡價(jià)格水平的價(jià)位入市。在股票市場(chǎng)暴跌的過(guò)程中，由于投資者已經(jīng)產(chǎn)生恐慌心理，股票市場(chǎng)價(jià)格肯定會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)跌落到在正常情況下的股票價(jià)格合理水平之下。因此，在股票的市場(chǎng)價(jià)值達(dá)到一定規(guī)模的條件下，如果政府在過(guò)高的價(jià)位進(jìn)入股票市場(chǎng)，那么政府不可能有充足的資金來(lái)穩(wěn)定股票市場(chǎng)，也就是政府根本托不起市。即使政府孤注一擲投入巨額資金穩(wěn)定住股票市場(chǎng)，最后的結(jié)果也是政府遭受慘重的損失。

3、托市到什么程度

筆者認(rèn)為，對(duì)于狹義托市來(lái)說(shuō)，需要明確這樣一個(gè)問(wèn)題：政府托市的目的是什么？顯然，政府托市是為了糾正投資者恐慌性心理，避免股票市場(chǎng)暴跌對(duì)金融體系的破壞性影響，而不是要推高股票價(jià)格。如果政府要推高股票價(jià)格，由于股票市場(chǎng)恐慌心理仍然蔓延，政府托市將陷入惡性循環(huán)：將股票價(jià)格推到一定的價(jià)位后，一旦暫停托市，股票價(jià)格就會(huì)下跌；再將股票價(jià)格推動(dòng)一定價(jià)位后，再暫停托市，股票價(jià)格再下跌……。這樣政府將不斷遭受損失。因此，政府的操作方法應(yīng)該是力求將股票價(jià)格穩(wěn)定在一個(gè)相對(duì)低的價(jià)位上。

（三）怎樣退出托市

筆者認(rèn)為，對(duì)于狹義托市來(lái)說(shuō)，政府托市積累了大量的股票，政府長(zhǎng)期持有這些股票顯然是不合適的。但是，如果政府在短期內(nèi)將持有的股票賣出去，又會(huì)造成股票價(jià)格的下跌。因此，政府需要在不造成股票市場(chǎng)下跌的條件下逐步地賣出股票。但是，如果政府這樣做，有可能造成股票市場(chǎng)的長(zhǎng)期停滯。由此可見，不論政府怎么退出托市，政府托市的成本或代價(jià)還將繼續(xù)產(chǎn)生。

從上面的理論分析可以看到，政府在萬(wàn)不得已的情況下不要進(jìn)行狹義上的托市。即使政府一定要進(jìn)行狹義上的托市，也要選擇合適的托市時(shí)機(jī)、合適的托市手段、合適的托市目標(biāo)，否則政府托不起市。但是，緊接著的問(wèn)題是：歷史上各國(guó)或者各地區(qū)政府的實(shí)踐是否支持這些理論結(jié)論？關(guān)于政府托市的實(shí)踐，人們經(jīng)常提到的是香港、美國(guó)和日本。

關(guān)于香港特區(qū)政府的托市主要是指1998年對(duì)股票市場(chǎng)的干預(yù)，但準(zhǔn)確地說(shuō)這不是托市，這是用對(duì)賭的方法反擊境外機(jī)構(gòu)投資者。

1997年10月，境外機(jī)構(gòu)投資者蓄意地大規(guī)模攻擊香港的金融市場(chǎng)，重點(diǎn)是外匯市場(chǎng)，其次是股票市場(chǎng)。他們對(duì)外匯市場(chǎng)的攻擊手段是同時(shí)在即期外匯市場(chǎng)、遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)、外匯期貨市場(chǎng)賣出港元，在外匯期權(quán)市場(chǎng)上買進(jìn)港元賣權(quán)（put）和賣出港元買權(quán)（call），目的是摧毀香港的聯(lián)系匯率制度。他們對(duì)股票市場(chǎng)的攻擊手段是賣出恒生指數(shù)期貨合約、買進(jìn)恒生指數(shù)賣權(quán)和賣出恒生指數(shù)買權(quán)，目的是通過(guò)攻擊外匯市場(chǎng)來(lái)制造股票市場(chǎng)的恐慌，以獲取股票價(jià)格下跌之利。

香港特區(qū)政府在1997年主要干預(yù)外匯市場(chǎng)而沒(méi)有干預(yù)股票市場(chǎng)。1997年8月，恒生指數(shù)曾達(dá)到16820點(diǎn)的歷史紀(jì)錄，后來(lái)在東南亞金融危機(jī)的影響下趨向下降。在1997年10月16日境外機(jī)構(gòu)投資者攻擊香港金融市場(chǎng)的第一天，恒生指數(shù)下跌452點(diǎn)，到達(dá)13384點(diǎn)。到1997年10月22日，恒生指數(shù)跌到了11637點(diǎn)，即從8月份的高位下跌了30.81%。在這種情況下，香港特區(qū)政府號(hào)召中資公司和港資公司回購(gòu)本公司股票。中資公司和港資公司做出反應(yīng)，恒生指數(shù)進(jìn)入1997年11月以后逐漸穩(wěn)定下來(lái)。

1998年5月，境外機(jī)構(gòu)投資者又開始用相似的方法再次攻擊香港的金融市場(chǎng)。他們?cè)谫u出恒生指數(shù)期貨合約、買進(jìn)恒生指數(shù)賣權(quán)和賣出恒生指數(shù)買權(quán)的同時(shí)，還借入恒生指數(shù)成份股，準(zhǔn)備必要時(shí)通過(guò)拋售恒生指數(shù)成份股壓低恒生指數(shù)。香港特區(qū)政府真正進(jìn)入股票市場(chǎng)反擊的時(shí)間是8月13日，恒生指數(shù)已經(jīng)跌到了6660點(diǎn)，這意味著一年來(lái)恒生指數(shù)已經(jīng)下跌了60.40%。香港特區(qū)政府的反擊手段是在買進(jìn)恒生指數(shù)期貨合約、賣出恒生指數(shù)賣權(quán)和買進(jìn)恒生指數(shù)買權(quán)的同時(shí)，還買進(jìn)恒生指數(shù)成份股以推高恒生指數(shù)。經(jīng)過(guò)約兩個(gè)月的反復(fù)較量，境外機(jī)構(gòu)投資者終于以失敗告終而退出香港的金融市場(chǎng)，特區(qū)政府接著也緩慢地退出股票市場(chǎng)。?關(guān)于美國(guó)政府的托市主要是指1987年和2007年對(duì)股票市場(chǎng)的干預(yù)，實(shí)際上美國(guó)政府并沒(méi)有進(jìn)行狹義的托市。

1987年10月19日，道瓊斯指數(shù)一天跌了22.61%，然后經(jīng)歷了3個(gè)月的熊市。美國(guó)政府表示美國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備系統(tǒng)表示保證流動(dòng)性充裕，通過(guò)輿論來(lái)穩(wěn)定投資者情緒。芝加哥商品交易所等期貨交易所于當(dāng)天暫停股票類金融衍生工具的交易。美國(guó)證監(jiān)會(huì)在事后引入熔斷機(jī)制，即當(dāng)股市出現(xiàn)價(jià)格異常波動(dòng)時(shí)，只能允許在熔斷機(jī)制價(jià)格區(qū)間內(nèi)交易，價(jià)格區(qū)間外的交易自動(dòng)取消。

2007年10月，美國(guó)爆發(fā)次級(jí)抵押貸款危機(jī)，導(dǎo)致股票價(jià)格大幅度下跌。美國(guó)政府救助發(fā)生問(wèn)題的美國(guó)金融機(jī)構(gòu)，美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備系統(tǒng)降低基準(zhǔn)利率以刺激經(jīng)濟(jì)，美國(guó)政府并沒(méi)有對(duì)股票市場(chǎng)進(jìn)行過(guò)多干預(yù)。?美國(guó)證監(jiān)會(huì)于2008年7月15日采取了定向限制賣空的方法，主要限制賣空出現(xiàn)問(wèn)題的金融機(jī)構(gòu)的股票，后來(lái)將禁止賣空的股票種類增加到950家。另外，美國(guó)證監(jiān)會(huì)于2008年對(duì)《證券賣空條例》進(jìn)行了修改，通過(guò)了204T規(guī)則，對(duì)“裸賣空”即沒(méi)有任何證券為保證的賣空進(jìn)行限制。204T規(guī)則規(guī)定，不論是做多還是賣空，必須在不超過(guò)正常結(jié)算日的下一交易日開盤之初，通過(guò)買入和借入相同種類或數(shù)量的證券完成未交割的頭寸。?關(guān)于日本政府的托市主要指1992年、2002年和2010年的三次托市，日本政府在1992年確實(shí)采用了狹義的托市政策，但在2002年和2010年并沒(méi)有托市。

1992年，日經(jīng)股票價(jià)格指數(shù)跌破20000點(diǎn)，日本政府推出了維持股價(jià)行動(dòng)（price-keepingoperations），利用郵政保險(xiǎn)和郵政儲(chǔ)蓄的資金買入股票以穩(wěn)定股票價(jià)格。在政府托市的影響下，日本股票價(jià)格趨向上升。1997年，日本十大商業(yè)銀行之一的北海道拓殖銀行和日本四大證券公司之一的山一證券等金融機(jī)構(gòu)宣告破產(chǎn)，股票市場(chǎng)急轉(zhuǎn)直下，政府托市資金遭受損失。這次行動(dòng)是典型的政府狹義意義上的托市，但是并不是很成功。

2002年9月18日，日本中央銀行決定：為了維護(hù)日本金融體系的穩(wěn)定，日本中央將直接從日本11家全國(guó)性大銀行和4家地方銀行收購(gòu)它們所持有的超過(guò)銀行自有資本部分的股票。?人們將這個(gè)措施解讀為日本政府托市，但這實(shí)際上是日本中央銀行救助日本商業(yè)銀行而不是救助股票市場(chǎng)的行動(dòng)。

2010年12月，日本中央銀行開始購(gòu)買交易型開放式指數(shù)基金（ETF）。到2015年8月1日，日本央行累計(jì)持有的ETF規(guī)模已達(dá)60145億美元。?由于買進(jìn)ETF相當(dāng)于買進(jìn)股票，人們又將這個(gè)措施解讀為日本政府托市的措施。實(shí)際上，這是日本中央銀行投放貨幣的手段。日本中央銀行在2010年12月以后長(zhǎng)期地連續(xù)地都買進(jìn)ETF，這顯然不是托市的做法。日本政府的想法是：既然要進(jìn)行公開市場(chǎng)操作，為什么不買進(jìn)部分ETF？這樣既能提振股票市場(chǎng)，又能投放貨幣。

從上面的分析可以看到，除了香港特區(qū)政府采用對(duì)賭的手段反擊境外投機(jī)者這樣的特例外，在股票市場(chǎng)暴跌的情況下，各國(guó)和各地區(qū)政府一般使用某些廣義的托市政策，極少使用狹義的托市政策。這樣，就驗(yàn)證了前面的理論分析，政府不到萬(wàn)不得已的時(shí)候，不要采用狹義的托市政策。

三、對(duì)我國(guó)政府托市政策的分析

我國(guó)股票市場(chǎng)建立以來(lái)，在股票價(jià)格暴跌的時(shí)候，我國(guó)政府常常采用某些廣義的托市政策去緩和股票價(jià)格的下跌。除了在1991年9月我國(guó)股票建立初期，深圳市政府利用調(diào)節(jié)基金干預(yù)股票市場(chǎng)以外，我國(guó)政府幾乎沒(méi)有采用過(guò)狹義的托市政策。但是，在2015年我國(guó)股票市場(chǎng)的暴跌中，我國(guó)政府不僅采用了大量的廣義托市政策，還采用了狹義的托市政策。

首先需要提出一個(gè)問(wèn)題：我國(guó)股票市場(chǎng)遭遇到境外機(jī)構(gòu)投資者蓄意的大規(guī)模的狙擊了嗎？由于我國(guó)人民幣在資本與金融項(xiàng)目下不可兌換，我國(guó)股票市場(chǎng)沒(méi)有完全對(duì)外開放，外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者只能以合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）的身份使用一定的額度地參與我國(guó)股票市場(chǎng)的投資。因此，從制度上不存在境外機(jī)構(gòu)投資者大規(guī)模狙擊我國(guó)股票市場(chǎng)的可能性。但是，2003年以來(lái)，國(guó)際投機(jī)資金即所謂“熱錢”開始以灰色的或黑色的途徑如“地下錢莊”流入我國(guó)，然后借助于我國(guó)居民的投資賬戶，參與我國(guó)股票市場(chǎng)的投資。?“熱錢”分屬于許多的投資主體，他們都是以散戶的形式投資我國(guó)股票。因此，他們以聯(lián)手的方式大規(guī)模攻擊我國(guó)股票市場(chǎng)的可能性也不大。從證監(jiān)會(huì)事后審查的情況來(lái)看，至今不能證實(shí)我國(guó)股票市場(chǎng)受到了境外機(jī)構(gòu)投資者大規(guī)模的狙擊。

接著還需要提出一個(gè)問(wèn)題：我國(guó)股票市場(chǎng)暴跌危及到我國(guó)金融體系了嗎？到我國(guó)政府大規(guī)模托市的2015年7月8日，上海證券交易所綜合指數(shù)跌了32%，如果這樣就會(huì)危及我國(guó)的金融體系，我國(guó)的金融體系也太脆弱了。從證券公司來(lái)看，在股票市場(chǎng)暴跌以前證券公司已經(jīng)不斷降低融資的比例，股票價(jià)格暴跌導(dǎo)致的股票強(qiáng)制平倉(cāng)沒(méi)有對(duì)證券公司造成重要影響。從商業(yè)銀行來(lái)看，銀行通過(guò)傘形信托進(jìn)入股票市場(chǎng)的資金屬于優(yōu)先等級(jí)，而且銀行對(duì)部分進(jìn)入傘形信托的理財(cái)產(chǎn)品不承擔(dān)保證還本的責(zé)任。雖然不排除部分銀行違規(guī)讓存款以場(chǎng)外配資的方式進(jìn)入股票市場(chǎng)，但是在監(jiān)管的影響下數(shù)量不是很大。受到壓力最大的是基金公司，它們受到投資者要求大量贖回份額的壓力。但從整體來(lái)看，我國(guó)的金融體系遠(yuǎn)沒(méi)有到受到危及的程度。

因此，從客觀情況來(lái)看，我國(guó)股票市場(chǎng)還沒(méi)有到需要政府全面干預(yù)的程度。但是，我國(guó)政府有一個(gè)難言之隱。從2015年3月開始，先是證監(jiān)會(huì)發(fā)言人表示股票市場(chǎng)上漲有其必然性與合理性，?接著是《人民日?qǐng)?bào)》、《人民日?qǐng)?bào)（海外版）》、新華社連篇累牘地發(fā)表文章或報(bào)道，宣傳“改革牛市”。據(jù)統(tǒng)計(jì)，僅在2015年4月，新華社就發(fā)表了11篇對(duì)股票市場(chǎng)表示樂(lè)觀的文章和報(bào)道。由此可見，我國(guó)政府試圖通過(guò)提振股票市場(chǎng)來(lái)提振實(shí)體經(jīng)濟(jì)。從本意來(lái)說(shuō)，我國(guó)政府希望股票市場(chǎng)能夠處于“慢?！睜顟B(tài)。但問(wèn)題是股票市場(chǎng)的變化是不以政府的意志為轉(zhuǎn)移的，結(jié)果股票市場(chǎng)隨著泡沫的膨脹最終走向破裂。這意味著我國(guó)政府對(duì)股票市場(chǎng)泡沫的形成起了一定的推波助瀾的作用。這樣，在股票市場(chǎng)暴跌導(dǎo)致投資者慘痛損失的時(shí)候，政府覺(jué)得有責(zé)任干預(yù)股票市場(chǎng)。

即使我國(guó)政府決定全方位采取托市的政策，也涉及用什么手段托市、什么時(shí)候托市、托市到什么程度的問(wèn)題。

關(guān)于用什么手段托市，正如前面的分析所指出的，在市場(chǎng)的手段和非市場(chǎng)的手段中，應(yīng)該慎用非市場(chǎng)的手段；在狹義的托市政策和其他廣義的托市政策中，應(yīng)該慎用狹義的托市政策。筆者認(rèn)為，我國(guó)政府降低法定準(zhǔn)備金比率，暫時(shí)停止股票初次上市交易，嚴(yán)格股票類的金融衍生工具的交易條件，依法打擊操縱市場(chǎng)的違規(guī)行為等等托市政策，都是可取的托市政策。但是，筆者認(rèn)為，有兩項(xiàng)托市政策值得商榷：一項(xiàng)是上市公司控股股東和持股5%以上股東不得減持股份，另一項(xiàng)是直接投入資金干預(yù)股票市場(chǎng)。

持股5%以上股東不得減持股份是一項(xiàng)比較極端的非市場(chǎng)手段，不到十分危險(xiǎn)的境地不宜使用這樣的手段，再進(jìn)一步的手段可能就是停止股票市場(chǎng)交易了。這種手段會(huì)不對(duì)等地影響到股票市場(chǎng)上各種投資者的權(quán)利和利益，不符合股票市場(chǎng)公正的原則，另外這種手段還會(huì)對(duì)以后持股較多的投資者的投資心理和投資行為造成長(zhǎng)期的消極影響。例如，在日后，如果持股較多的投資者預(yù)測(cè)股票價(jià)格趨向下降，他們可能會(huì)因?yàn)閾?dān)心政府不準(zhǔn)賣股票而加速拋售股票，從而在短時(shí)間導(dǎo)致股票市場(chǎng)的劇烈動(dòng)蕩。筆者認(rèn)為，政府不是不能使用類似的手段，但不應(yīng)采取行政命令的方式，二是采取勸告和提示的方式。特別是在我國(guó)，國(guó)有上市公司在上市公司中占有相當(dāng)大的比例，政府的勸告或提示是可以起到作用的。

直接投入資金干預(yù)股票市場(chǎng)的狹義托市政策是一項(xiàng)會(huì)帶來(lái)很多隱患的政策。正因?yàn)槿绱?，朱镕基總理才會(huì)說(shuō)政府不會(huì)托市也托不起市這樣的話。我國(guó)政府不是用財(cái)政收入或者發(fā)行國(guó)債的收入來(lái)干預(yù)股票市場(chǎng)，而是采用中國(guó)人民銀行以各種方式向中國(guó)證券金融股份有限公司提供貨幣，再由中國(guó)證券金融股份有限公司通過(guò)買入股票或者ETF來(lái)干預(yù)股票市場(chǎng)，這實(shí)際上是通過(guò)中央銀行發(fā)行貨幣來(lái)干預(yù)股票市場(chǎng)。如果我國(guó)中央銀行持續(xù)地用這種方式大量投放貨幣，有可能導(dǎo)致我國(guó)的通貨膨脹。另外，如果中國(guó)證券金融股份有限公司干預(yù)市場(chǎng)的資金遭受損失并到了無(wú)法承受的程度，那么是讓中國(guó)證券金融股份有限公司破產(chǎn)，還是政府承擔(dān)起中國(guó)證券金融股份有限公司的債務(wù)，還是選擇對(duì)中央銀行違約呢？不論是什么選擇，最終都是國(guó)庫(kù)的損失。

關(guān)于什么時(shí)候托市，正如前面分析所指出的，在采用狹義托市政策的情況下，應(yīng)該選擇遠(yuǎn)低于理論上均衡價(jià)格水平的價(jià)位入市。但是，什么是理論上的均衡價(jià)格水平？這本身就是爭(zhēng)議很大的問(wèn)題，不同的人會(huì)給出差距很大的判斷。但是應(yīng)該指出，經(jīng)濟(jì)學(xué)是一門社會(huì)科學(xué)，每個(gè)人對(duì)同樣的經(jīng)濟(jì)問(wèn)題可以做出不同的判斷，但是每個(gè)人的判斷必須接受實(shí)踐的檢驗(yàn)。

筆者在2015年7月份的各種講座中指出，現(xiàn)階段我國(guó)股票市場(chǎng)理論上的合理價(jià)格水平大約是上海證券交易所綜合指數(shù)3500點(diǎn)左右。如果政府選擇用資金直接干預(yù)股票市場(chǎng)，在上海證券交易所綜合指數(shù)跌到3000點(diǎn)左右入市是合適的。這樣既能阻止股票價(jià)格的繼續(xù)下降，又不會(huì)造成干預(yù)資金的重大損失。另外，即使股票價(jià)格跌到3000點(diǎn)這個(gè)價(jià)位，仍然沒(méi)有危及我國(guó)的金融體系。

我國(guó)政府是在7月8日上海證券交易所綜合指數(shù)為3507點(diǎn)的時(shí)候入市的，筆者認(rèn)為這個(gè)價(jià)位偏高了。在一個(gè)偏高的價(jià)位上托市，是很難托得起市的。即使托住了市，也要投入更多的資金，未來(lái)可能遭受更大的損失。后來(lái)，政府在暫停托市以后，上海證券交易所綜合指數(shù)迅速跌破3000點(diǎn)，就從實(shí)踐上證明在3500點(diǎn)價(jià)位上托市是不合適的。1978年，香港特區(qū)政府選擇恒生指數(shù)跌了60%才進(jìn)行絕地反擊，否則也是難以取得成功的。

關(guān)于托市到什么程度，正如前面所指出的，政府采用狹義托市政策是要制止股票市場(chǎng)的恐慌情緒，恢復(fù)市場(chǎng)機(jī)制的作用，而不是要推高股票價(jià)格。顯然，與阻止股票價(jià)格下降的目標(biāo)相比，推高股票價(jià)格的目標(biāo)所使用的資金要多得多，未來(lái)遭受損失的可能性要大得多。

筆者既是經(jīng)濟(jì)學(xué)者，也是股票投資者。據(jù)筆者觀察，我國(guó)政府在上海證券交易所綜合指數(shù)3507點(diǎn)入市以后，不斷地推高股票價(jià)格，直到上海證券交易所綜合指數(shù)接近4000點(diǎn)。這種托市方法值得商榷，政府當(dāng)務(wù)之急是消除投資者的恐慌情緒，而不是證明存在“改革牛市”，現(xiàn)階段的“改革牛市”已經(jīng)過(guò)去了。因此，政府要托住股票市場(chǎng)的某個(gè)價(jià)位而不是要推高股票價(jià)格。在筆者撰寫這篇論文的時(shí)候，我國(guó)政府的托市行動(dòng)仍然在繼續(xù)。建議政府選擇在上海證券交易所綜合指數(shù)3000點(diǎn)左右阻止股票價(jià)格的下跌，在3000點(diǎn)以上不再干預(yù)股票市場(chǎng)，并爭(zhēng)取早日退出托市。

我國(guó)政府的托市積累了大量的股票，如何處理這些股票就成為問(wèn)題。2015年8月14日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布公告，稱中國(guó)證券金融股份有限公司通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式向中央?yún)R金公司轉(zhuǎn)讓了一部分股票，由其長(zhǎng)期持有。?由于中國(guó)證券金融股份有限公司持有的股票是在上海證券交易所綜合指數(shù)3000點(diǎn)-4000點(diǎn)左右買的，目前肯定存在高額的賬面損失，但從長(zhǎng)期來(lái)看這種損失可能是可以消除的。

這樣，我國(guó)政府所采取的非市場(chǎng)手段和狹義的托市政策有可能帶來(lái)消極的影響。在禁止減持股票的期間，可以預(yù)測(cè)股票市場(chǎng)仍然低迷，我國(guó)政府可能要繼續(xù)增加干預(yù)資金。在禁止減持股票期限到來(lái)以后，我國(guó)股票市場(chǎng)有可能發(fā)生動(dòng)蕩，我國(guó)政府仍然要繼續(xù)增加干預(yù)資金。我國(guó)政府干預(yù)股票市場(chǎng)的資金可能出現(xiàn)高額的賬面損失，我國(guó)政府干預(yù)市場(chǎng)而積累起來(lái)的巨額股票將成為股票市場(chǎng)的達(dá)摩克利斯之劍。這樣，我國(guó)政府可能會(huì)陷入股票市場(chǎng)的泥潭。另外，我國(guó)政府激烈的托市政策對(duì)未來(lái)投資者的心理和未來(lái)股票市場(chǎng)的發(fā)展還將帶來(lái)不利影響。在已經(jīng)實(shí)施了托市政策并且已經(jīng)實(shí)行到目前程度的情況下，建議我國(guó)政府考慮如下問(wèn)題：首先，將托市的目標(biāo)確定在托住某個(gè)較低的股票價(jià)位而不是推高股票價(jià)格。其次，緩慢地解除各項(xiàng)政策的限制，重啟IPO最好放在解除不準(zhǔn)減持股票的禁令之后。再次，中國(guó)證券金融股份有限公司和中央?yún)R金公司持有因干預(yù)市場(chǎng)而積累的股票的時(shí)間要長(zhǎng)一些。如果這兩家公司的資金許可，最好等待下一次股票市場(chǎng)泡沫形成的時(shí)候才逐漸賣出股票。

雖然本文是以政府對(duì)股票市場(chǎng)托市是否可行作為標(biāo)題，但本文的結(jié)論不是簡(jiǎn)單地表示可行或者不可行。本文的結(jié)論是：在股票市場(chǎng)暴跌的時(shí)候，我國(guó)政府采用一系列措施來(lái)托市是正確的，但是否一定要采用不準(zhǔn)持股5%以上的大股東賣出股票的措施以及直接使用資金干預(yù)股票市場(chǎng)的措施值得商榷。即使直接使用資金干預(yù)股票市場(chǎng)，在上海證券交易所綜合指數(shù)為3507點(diǎn)入市以及不斷推高股票價(jià)格的做法值得商榷。另外，2015年我國(guó)政府采用了各種廣義和狹義的、市場(chǎng)的和非市場(chǎng)的托市措施大規(guī)模對(duì)股票市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)，有可能對(duì)未來(lái)我國(guó)股票市場(chǎng)機(jī)制帶來(lái)一定的消極影響。

2015年我國(guó)股票市場(chǎng)的經(jīng)歷對(duì)所有投資者來(lái)說(shuō)可能是畢生難忘的經(jīng)歷，認(rèn)真總結(jié)我國(guó)政府托市政策的利與弊、經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)，對(duì)于未來(lái)維護(hù)我國(guó)股票市場(chǎng)的健康發(fā)展是有益的。

注釋：

①上海證券交易所：統(tǒng)計(jì)月報(bào)，http://www.sse.com.cn；深圳證券交易所：指數(shù)行情，http://www.szse.cn。

②數(shù)據(jù)來(lái)自滬深證券市場(chǎng)每日行情及總貌，證券時(shí)報(bào)，2015年6月13日。

③上海證券交易所：統(tǒng)計(jì)月報(bào)，http://www.sse.com.cn；深圳證券交易所：指數(shù)行情，http://www.szse.cn。

④中國(guó)人民銀行：貨幣政策，http://www.pbc.gov.cn。

⑤證監(jiān)會(huì)：《中國(guó)證券金融股份有限公司大幅增資擴(kuò)股》2015年7月3日，http://www.csrc.gov.cn。

⑥財(cái)經(jīng)網(wǎng)：《國(guó)務(wù)院會(huì)議決定暫停IPO》2015年7月4日，http://www.caijing.com.cn。

⑦中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)：《21家證券公司聯(lián)合公告》2015年7月4日,http://www.sac.net.cn。

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