董淑蘭　左丹

【摘 要】 在公司發(fā)展的不同階段，由于信息不對稱等因素的存在，公司管理者往往會采用盈余管理的方式達到所期望的目的。研究的目的在于探討公司在生命周期的不同階段，其盈余管理程度與公司價值的關系，揭示生命周期、盈余管理、公司價值之間的規(guī)律性特征。研究中選取2012年244家制造業(yè)A股上市公司為樣本，使用Dickinson現金流法劃分公司生命周期，通過建立多元回歸模型進行實證分析。研究結論表明，上市公司在成長期和成熟期的盈余管理程度與公司價值顯著正相關，在衰退期的盈余管理程度與公司價值無顯著相關關系。

【關鍵詞】 盈余管理； 公司價值； 生命周期

中圖分類號：F275 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2015）08-0072-05

一、引言

公司的最終目標是公司價值最大化。從信息觀的角度來說，公司的財務狀況和經營狀態(tài)等信息能夠通過財務報告向市場傳遞，這些信息所反映的經營業(yè)績越好，說明公司價值越高，越具有投資價值，能夠為公司帶來更多發(fā)展和擴張的機會。管理者往往會運用盈余管理手段美化公司的經營業(yè)績，向市場傳遞對公司有利的信息。這里所指的盈余管理是在會計準則允許的范圍內，利用會計準則給予公司自行判斷的空間進行的，沒有違背法律法規(guī)的規(guī)定。盈余管理不同于盈余造假，不能混為一談。目前國內外學者對于盈余管理與公司價值的關系進行了研究，結論存在很大分歧，主要持有兩者是正相關還是負相關兩種觀點。同時，公司在生命周期的不同階段，所面臨的困難、機遇和挑戰(zhàn)也不盡相同，管理者對公司戰(zhàn)略的把握不同，采取的盈余管理方式不同，對公司價值的影響也不同。從生命周期理論的角度探討盈余管理對公司價值的影響，能夠更深入細致地分析兩者的關系，有助于管理者對公司戰(zhàn)略的把握，也使外部投資者和監(jiān)管者對公司有更多的了解，有利于投資者進行投資決策和監(jiān)管機構對公司的監(jiān)管。

二、文獻回顧

國內外對于盈余管理與公司價值的關系研究主要存在兩種觀點，一種認為盈余管理對公司價值有負面影響。公司為提高發(fā)行價格在配股前采取盈余管理，盈余管理程度越高，配股后的業(yè)績越低，會對公司價值造成負面影響（陸正飛和魏濤，2006）。高質量的盈余能夠為公司帶來較高的公司價值，但目前我國資本市場盈余管理行為的大量存在，不利于提高盈余質量（尚柏宇，2011）。盈余質量的不同屬性會對公司價值產生不同的影響，但盈余質量的提高能夠提升公司價值（呂榮霞，2013）。這說明，公司進行盈余管理會使盈余質量降低，進而降低公司價值。另一種觀點認為盈余管理對公司價值有正面影響。Soucik and Allen（1999）在研究SEO后公司會計業(yè)績的變化發(fā)現，SEO公司的會計業(yè)績與對照組基本沒有差別，并且對于沒有被批準的公司，被批準公司的業(yè)績表現更好?？v向的盈余管理在不扭曲公司當期稅前賬面價值的前提下，能夠幫助公司合理避稅、降低成本以及促進融資等，從而提高公司價值（寧亞平，2005）。在委托代理關系下，公司管理者以股東價值最大化為目標，在適度范圍內的盈余管理能夠幫助公司提高價值（吳繼儒，2009）。公司出于規(guī)避風險的目的進行盈余管理時，利用衍生性金融商品進行盈余管理會對公司價值產生正面影響（張斌成，2013）。

“生命周期解釋了不同公司盈余和現金流價值相關性的變化規(guī)律”（Anthony and Ramesh，1992）。在不同的生命周期階段，公司具有不同的規(guī)模和發(fā)展方向，進行盈余管理的動機和程度有所不同。如果考慮盈余管理的方向，當盈余管理正向時，成熟期的盈余管理程度最低；當盈余管理負向時，成長期盈余管理程度最高，而衰退期的盈余管理程度最低（張俊瑞，2009）。在成長期，公司出于爭取上市資格，享受更多稅收優(yōu)惠或者為不斷擴張需要更多的融資金額等動機，進行正向的盈余管理（閆露，2009），如果企業(yè)增長過快，會產生利潤變少影響企業(yè)穩(wěn)定性的現象，有進行負向盈余管理的動機（孫楊，2014）；在成熟期，公司趨于穩(wěn)定，融資需求不大，缺少盈余管理的動機，盈余管理程度最低（王琳，2013）；在衰退期，公司面臨財務危機，經營風險較高，為避免被ST等原因存在較高的盈余管理動機，可能進行正向的盈余管理（孫楊，2014）。

國內外學者對盈余管理與公司價值的關系進行了深入研究，但從生命周期角度研究兩者關系的文獻較少。本研究從生命周期的角度探討盈余管理對公司價值的影響，揭示不同生命階段盈余管理與公司價值的規(guī)律性特征。

三、理論分析與研究假設

（一）處于成長期的盈余管理與公司價值的關系

處于成長期的公司銷售增長較快，盈利增長較為明顯，公司需要大量資金進行生產經營，并且需要滿足公司穩(wěn)定成長、擴大規(guī)模的需求，短期內無法通過銷售商品實現的現金流入滿足大量資金的需求，因此需要通過各種渠道進行籌資活動，比如向銀行貸款、發(fā)行股票和債券等，公司的財務政策比較積極。在資本市場上，具有高成長特點的公司比較受投資者的青睞，這樣的公司能夠保持穩(wěn)步成長，具備良好的發(fā)展前景，投資者會認為這類型的公司未來還有很大的發(fā)展空間，股價能夠增加，更具備投資價值。公司管理者為了向市場傳遞公司的高成長性信息，會采取盈余管理的方式，保持公司當前的經營狀態(tài)。公司會選擇適當的固定資產計提折舊方法和壞賬準備、減值準備的計提比例來調節(jié)當期盈余，使各期的利潤保持平穩(wěn)的狀態(tài)，向市場傳達公司處于穩(wěn)步成長階段的信息，提高投資者對公司的信心，使更多的投資者投資該公司的股票，提高公司股價，進而提升公司價值。

根據以上分析提出假設1：成長期的盈余管理與公司價值正相關。

（二）處于成熟期的盈余管理與公司價值的關系

處于成熟期的公司具有一定的公司規(guī)模，擁有穩(wěn)定的銷售渠道，經營情況平穩(wěn)并且盈利增長趨于穩(wěn)定，公司在追求公司價值最大化的同時，更加注重公司的可持續(xù)發(fā)展。這一階段，雖然公司的經營風險相對較低，但仍存在著由于市場需求逐漸趨于飽和而可能出現的生產過剩、成本增加、效益下降等，以及行業(yè)蕭條、金融危機等不確定情況?；谶@些不確定因素的存在，公司管理層會采取較為穩(wěn)健的財務政策，選取風險較低的投資項目，為公司未來的穩(wěn)定發(fā)展制定合理的戰(zhàn)略規(guī)劃，努力增加公司的財富，以實現公司價值最大化。成熟期公司采取的盈余管理方式與成長期類似，除了在固定資產折舊方法的選擇、壞賬準備和減值準備的計提比例上偏向于采取較為保守的會計核算方式外，還會采取增加無形資產的攤銷，提高廣告費、研究開發(fā)費的支出，關聯交易等方式，調節(jié)當期的盈余。通過這種盈余管理的策略，控制公司可能面臨的風險，保持公司經營穩(wěn)定，向市場傳遞公司經營良好、能夠穩(wěn)中求增長的信息，得到投資者和市場對公司的肯定，提高股價，使公司價值能夠達到最大化。

根據以上分析提出假設2：成熟期的盈余管理與公司價值正相關。

（三）處于衰退期的盈余管理與公司價值的關系

處于衰退期的公司通常體現出財務困難、產品市場份額降低、經營情況入不敷出等特點。此時的公司盈利能力明顯下降，股價持續(xù)下跌，在市場上呈現負面效應，導致公司價值降低，公司管理層為了扭轉衰退的局面，保住上市公司的資格，會進行盈余管理實現其目的。比如，大量計提減值準備和壞賬準備，使公司在某個會計期間出現巨額虧損，待下一年將準備轉回，實現賬面上的盈利，以此避免被ST或摘牌。但是這些盈余管理手段的實施，只能在短期為公司扭虧為盈，造成公司在一段時期內利潤波動較大，仍然改變不了向市場傳遞經營風險高、經營不穩(wěn)定的信息。在了解到經營不善、投資風險高等信息后，會有一部分投資者撤回對公司的投資，市場對公司產生負面評估，導致公司股價下跌，公司價值降低。盡管采取盈余管理，調節(jié)了賬面盈余，也不能解決公司價值降低的問題。

綜上提出假設3：衰退期的盈余管理與公司價值無顯著相關性。

四、研究設計

（一）樣本選取

本研究主要選取2012年制造業(yè)A股上市公司作為樣本進行研究，剔除ST公司和數據不全的上市公司，最終得到244家公司的樣本，數據主要來源于國泰安數據庫和巨潮資訊網。

（二）樣本公司生命周期劃分

為了對樣本公司的生命周期進行合理的劃分，本研究選取樣本公司2010—2012年三年的經營活動、投資活動、籌資活動現金流量凈額，采用Dickinson現金流劃分法進行劃分?？紤]到我國制造業(yè)上市公司基本已度過初創(chuàng)期，為使本研究更具有現實價值，本研究只對成長期、成熟期和衰退期三個階段進行研究，并將初創(chuàng)期的現金流特征劃分到成長期。公司生命周期劃分標準詳見表1。

從表2樣本公司生命周期劃分情況來看，我國制造業(yè)上市公司處于成長期的有89家，占總樣本的36.48%；處于成熟期的有132家，占總樣本的54.10%；處于衰退期的有23家，占總樣本的9.42%。表明我國制造業(yè)上市公司大部分處于成長和成熟階段，發(fā)展狀況良好，只有一小部分公司處于衰退階段，這與目前我國制造業(yè)情況基本相符。

（三）控制變量

由于公司價值可能受其他因素影響，本研究引入以下控制變量以避免回歸中的系統性誤差：

1.公司規(guī)模。公司規(guī)模與資本資源的需求相關，公司規(guī)模越大，需要的資本資源越多，能得到更多的投資和融資的機會，擁有更大的發(fā)展?jié)摿Γ虼藢緝r值的影響越大。本研究用年末資產總額的對數來表示公司規(guī)模的大小。

2.公司風險。資產負債率是衡量公司負債水平及風險程度的重要標志。它反映債權人所提供的資本占全部資本的比例。如果資產負債率過高，公司因過重的債務負擔形成較大的經營風險，會使公司產生信任危機，導致公司股價波動，從而嚴重影響公司價值；如果資產負債率過低，盡管能夠說明公司的財務成本和風險很低，但存在募集資金的渠道有限、承擔風險的能力較差、發(fā)展停滯不前等可能性，也會對公司價值造成影響。本研究用公司的總負債與總資產的比值來衡量資產負債率。

本研究選取的變量如表3所示。

（四）模型構建

六、實證檢驗

（一）描述性統計分析

從表4的統計結果可以看出，托賓Q值的均值在成長期、成熟期和衰退期呈現先升后降的趨勢，說明公司在成熟期的公司價值要高于成長期和衰退期；盈余管理程度的均值呈現逐漸降低的趨勢，說明樣本公司在成長期的盈余管理程度高于成熟期和衰退期，并且各個時期盈余管理程度的數值均小于0.1，說明公司在各個生命周期階段盈余管理程度較小，且在成長期的盈余管理程度更高。

資產負債率在成長期、成熟期和衰退期呈現先降后升的趨勢，說明公司在成長期和衰退期的負債程度高于成熟期的負債程度，這一現象符合公司發(fā)展的一般規(guī)律。

（二）相關性分析

表5對不同生命周期階段的相關性進行檢驗。可以看出各自變量間的相關系數均小于0.7，說明不存在嚴重的多重共線性問題。在成長期，托賓Q值與盈余管理程度（DA）在5%水平上顯著正相關；在成熟期，托賓Q值與盈余管理程度（DA）在1%水平上顯著正相關；在衰退期，托賓Q值與盈余管理程度（DA）正相關，但不顯著。

（三）回歸分析

1.處于成長期的盈余管理與公司價值的關系

表6是對模型1的回歸結果。從回歸結果可以看出，模型1的擬合度R2為0.443，說明模型1的擬合度良好，能夠解釋因變量與自變量的關系。F值為22.506，Sig.為0.000，說明該模型具有顯著的線性關系。盈余管理程度自變量的系數為2.734，t值為2.412，Sig.為0.018，說明盈余管理程度與公司價值在5%的水平上顯著正相關。因此，處于成長期的公司，盈余管理程度與公司價值顯著正相關，假設1成立。

2.處于成熟期的公司盈余管理與公司價值的關系

表7是對模型2的回歸結果。從回歸結果可以看出，模型2的擬合度R2為0.247，說明模型2的擬合度良好，能夠解釋因變量與自變量的關系。F值為15.288，Sig.為0.000，說明該模型具有顯著的線性關系。盈余管理程度自變量的系數為5.452，t值為2.987，Sig.為0.003，說明盈余管理程度與公司價值在1%的水平上顯著正相關。因此，處于成熟期的公司，盈余管理程度與公司價值顯著正相關，假設2成立。

3.處于衰退期的公司盈余管理與公司價值的關系

表8是對模型3的回歸結果。從回歸結果可以看出，模型3的擬合度R2為0.358，說明模型3的擬合度良好，能夠解釋因變量與自變量的關系。F值為5.081，Sig.為0.009，說明該模型具有線性關系。盈余管理程度自變量的系數為0.851，t值為0.251，Sig.為0.805，說明盈余管理程度與公司價值正相關，但相關性非常不顯著。因此，處于衰退期的公司，盈余管理程度與公司價值沒有顯著的相關關系，假設3成立。此階段公司財務困難，經營狀況較差，經營風險較高，隨時面臨被ST或退市的危機，盡管進行盈余管理對公司價值沒有影響，公司出于避免被退市，或者為短時期內體現經營狀態(tài)有所回升等動機會進行盈余管理。

七、研究結論

通過實證研究與分析，得出以下結論：

1.在成長期盈余管理與公司價值顯著正相關，說明公司在成長期進行盈余管理對提升公司價值有顯著影響。

2.在成熟期盈余管理與公司價值顯著正相關，說明公司在成熟期能夠通過盈余管理提升公司價值，且盈余管理對公司價值的影響顯著。

3.在衰退期盈余管理與公司價值無顯著相關關系。說明在衰退期公司盈余管理行為對企業(yè)價值沒有顯著影響，不會提升公司價值，也不會降低公司價值。

研究結論意味著，公司處于不同生命周期階段時，盈余管理對公司價值的影響確有不同。產生差異的根本原因有兩方面。一是公司在不同發(fā)展階段經營規(guī)模、盈利狀況、所面臨的風險與成本均有差異，管理者根據公司情況制定相應的戰(zhàn)略規(guī)劃和管理目標，并利用盈余管理實現其目的，對公司價值的影響出現差異。二是由于信息不對稱因素的存在，公司內部管理者比外部投資人和監(jiān)管者掌握更多公司的信息，管理者會根據需要將有利于公司的信息通過財務報告?zhèn)鬟f給市場，影響外部投資人和監(jiān)管者對公司的判斷，從而使股價發(fā)生變動，影響公司價值。

本文從生命周期的角度研究盈余管理與公司價值的關系，解釋了當前我國上市公司盈余管理現象普遍存在的原因，能夠使人們更加清楚地認識到公司管理層實施盈余管理的主要目的。盡管在會計準則允許的范圍內進行盈余管理并沒有違反法律法規(guī)，并且能夠提升公司價值，但是從會計信息質量的角度來說，盈余管理還是影響了會計信息的真實性，會給外部投資者和監(jiān)管者帶來一定程度的誤導。因此，投資者應該從多方面獲取公司的信息，綜合評價以進行決策；監(jiān)管者和準則的制定者應該客觀評估當前準則、法規(guī)給予公司的選擇空間是否合適，針對目前資本市場整體的盈余管理情況完善相關會計準則和監(jiān)管措施，建立一個公平、公正的市場環(huán)境。

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