段新生　宇絲　安妮

【摘 要】 從會計盈余質(zhì)量的定義和特征出發(fā)選取了應收賬款周轉(zhuǎn)率、非經(jīng)常性指標、現(xiàn)金營運指數(shù)、主營業(yè)務利潤比率、總資產(chǎn)報酬率等指標，并采用變異權數(shù)綜合評價法將這些指標整合為綜合盈余質(zhì)量指數(shù)（EQI），用于評價盈余質(zhì)量。文章將綜合盈余質(zhì)量指數(shù)（EQI）加入到傳統(tǒng)的盈余—報酬模型中，構建了改進的盈余-報酬模型。之后選取2009年至2014年創(chuàng)業(yè)板上市公司財務報表和市場收益數(shù)據(jù)，對改進的盈余—報酬模型進行回歸分析以發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板上市公司盈余質(zhì)量與市場反應之間的關系。研究結果表明：盈余質(zhì)量和市場超額回報率顯著正相關，說明創(chuàng)業(yè)板市場能夠?qū)τ噘|(zhì)量產(chǎn)生正常反應，即對于盈余質(zhì)量高的公司，投資者所獲取的收益更大，從而說明投資者可以根據(jù)盈余質(zhì)量的數(shù)據(jù)作出較合理的投資決策。

【關鍵詞】 創(chuàng)業(yè)板； 盈余質(zhì)量； 超額回報率； 市場反應

中圖分類號：F275 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2015）08-0059-05

一、引言

作為公司財務報告中的重要會計信息，會計盈余一直備受資本市場廣泛關注。會計盈余信息在投資者和債權人進行投資及發(fā)放貸款等活動中有著重要作用，另外資本市場監(jiān)管者也需要利用會計盈余信息對資本市場進行監(jiān)督和評價。由于會計盈余信息的上述作用，一些上市公司便企圖利用會計盈余信息進行盈余管理甚至進行舞弊，例如美國的安然、世通等公司的舞弊案件以及在我國創(chuàng)業(yè)板上市的同花順涉嫌業(yè)績造假等案件。不論是在外國資本市場上還是我國資本市場上，這些事件都產(chǎn)生了很大的負面影響，也使人們對盈余的關注從“盈余數(shù)量”轉(zhuǎn)移到“盈余質(zhì)量”上。

創(chuàng)業(yè)板，即所謂的二板市場，是一個門檻較低、風險較大、監(jiān)管較嚴格的股票市場，這個市場孵化、培育了很多科技型、成長型企業(yè)。創(chuàng)業(yè)板市場從2009年10月30日正式運營啟動。由于創(chuàng)業(yè)板市場對企業(yè)的上市條件，比如規(guī)模、經(jīng)營年限和其盈利能力等要求偏低，而且關注較多的是企業(yè)的未來增長潛力；另外，創(chuàng)業(yè)板市場在價格形成和價值判定方面也與主板市場有很多差異，普遍認為，投資者面臨較高風險。例如，一些標榜高成長的公司上市后不久業(yè)績就出現(xiàn)變臉，甚至連年虧損，還有的公司涉嫌財務違規(guī)等，因此導致股價暴跌，投資者虧損連連。這讓人不禁會想，這是個別現(xiàn)象，還是市場整體表現(xiàn)？

本文將通過對創(chuàng)業(yè)板上市公司的盈余質(zhì)量與市場反應的實證研究探尋創(chuàng)業(yè)板市場的有效性表現(xiàn)，即創(chuàng)業(yè)板上市公司的盈余質(zhì)量能否作為市場上股價變化的預測指標。

二、文獻回顧

（一） 盈余質(zhì)量

20世紀60年代，美國麥克米蘭公司的桑頓·L.奧格費發(fā)表了一份名為《盈余質(zhì)量》的投資咨詢報告，該報告使人們開始逐漸重視盈余質(zhì)量這一概念。近年來，由于國內(nèi)和國際上出現(xiàn)了多起會計造假事件，人們不禁對上市公司會計盈余信息的真實性和可靠性產(chǎn)生更多的懷疑，這也引起了學術界對盈余質(zhì)量的研究熱潮。

迄今為止，學術界對盈余質(zhì)量的定義并未形成統(tǒng)一觀點。一派是所謂的決策有用學派。他們認為，盈余質(zhì)量是企業(yè)由應計制所確認的收益數(shù)額與流入的現(xiàn)金數(shù)額的彌合程度。另一派是所謂的信息學派。他們用盈余反應系數(shù)（ERC）來衡量盈余質(zhì)量。這種觀點的前提是有效市場假設，也就是說市場可以對所有有用的信息作出反應。信息學派認為：會計信息可以幫助投資者判斷企業(yè)的價值，盈余質(zhì)量越高，市場所傳遞出的關于上市公司價值的信息就越可靠，股票價格可能就越高，從而引起股票的超額回報就越高。

在判斷盈余質(zhì)量高低方面，Dechow and Schrand （2004）認為如果盈余質(zhì)量可以反映現(xiàn)在企業(yè)的運營狀況，可以預測企業(yè)未來的盈利狀況或者反映企業(yè)的內(nèi)在價值，那么盈余質(zhì)量就可以被認為是高的。

隨著我國資本市場的不斷完善和發(fā)展以及人們對會計盈余質(zhì)量日益廣泛的關注，我國學者對盈余質(zhì)量的研究也有了一定成果。吳德軍（2009）在分析國內(nèi)外關于會計盈余質(zhì)量的諸多文獻后提出了自己的觀點。他認為，盈余質(zhì)量體現(xiàn)企業(yè)會計盈余和經(jīng)濟收益的一致性，因此對盈余質(zhì)量高的企業(yè)，會計信息使用者就可以通過會計盈余進行有效的決策。

在綜合前述文獻研究結果的基礎上，本文對會計盈余質(zhì)量給出如下定義：

會計盈余質(zhì)量是企業(yè)會計信息對于投資者決策的價值體現(xiàn)，是企業(yè)會計盈余和經(jīng)濟收益一致性的反映。盈余質(zhì)量越高，投資者據(jù)此所作出的決策越科學，而會計盈余也越接近于經(jīng)濟收益。反映到資本市場上，盈余質(zhì)量越高，企業(yè)就越被看好，因而股價就可能越高，從而由此產(chǎn)生的股票的超額回報就可能越高。

（二）盈余質(zhì)量與市場反應的關系

最早對盈余質(zhì)量進行實證研究的是Ball and Brown（1968）。他們選取1957—1965年的數(shù)據(jù)，對在美國紐約證券交易所上市的261家公司進行實證研究，研究表明盈余變動可導致股價的同方向變動。Ball and Brown的研究第一次系統(tǒng)性地證實了會計盈余信息具有信息含量。Beaver（1968）的研究發(fā)現(xiàn)，公司披露的財務報告盈余信息對公司股價有著正向影響，公司股價波動的幅度以及股票交易量在公司年報披露的當周明顯高于其他交易周。Beaver，Clarke and Wright（1979）拓展了Ball and Brown的研究，將上市公司按盈余變動的幅度分為25組，研究發(fā)現(xiàn)股票的價格變動與盈余變動呈顯著的正相關關系。以上的研究表明公司的股價反映了公司的盈余信息，也就是說投資者可以通過對比上市公司預期盈余與實際盈余的差額來調(diào)整股票價格。

如果說上述文獻還偏重于對盈余數(shù)量的研究，那么20世紀80年代以后，國外學者便開始普遍關注盈余質(zhì)量的問題。

Beaver（1998）提出了三級關聯(lián)假說，通過這三級關系的層層推進可以說明會計盈余會引起市場反應。

第一級，現(xiàn)在的會計盈余與未來的會計盈余相關聯(lián)。由于會計盈余應該具有持續(xù)性和可預測性，當期的會計盈余對未來的會計盈余應該有預測作用，所以現(xiàn)在的會計盈余和未來的會計盈余是有聯(lián)系的。會計盈余質(zhì)量越高，盈余的持續(xù)性越強，當期盈余對未來盈余的預測力就越強。

第二級，未來的會計盈余與未來的股利相關聯(lián)。股利是公司依據(jù)股東所擁有的股份從凈利潤中分配給股東的報酬。股份公司可以采用多種股利分配政策確定股利，但不管公司采取何種分配政策，未來盈余都是影響未來股利的重要因素之一。

第三級，未來的股利與現(xiàn)在的股價相關聯(lián)。根據(jù) M&M股票定價理論，股票價格等于未來現(xiàn)金流量（即股利）按照一定的投資報酬率折現(xiàn)的現(xiàn)值。所以，當前的股票價格與未來的股利之間應該存在正相關關系。

從第一級到第三級的傳遞關系說明，現(xiàn)在的會計盈余和現(xiàn)在的股價是相關聯(lián)的，現(xiàn)在的許多研究也證實會計盈余與股價有著顯著的相關性。但是如果會計盈余質(zhì)量不高，那么當期盈余對未來盈余的預測能力就會受到極大影響，從而會計盈余對股價的預測能力也會受到影響。所以盈余質(zhì)量與股價之間也應存在一定的相關關系。

在我國，學者們對上市公司盈余質(zhì)量與其市場反應之間關系的研究還比較少，但也有了一定的研究成果。柳木華（2003）選取我國深交所和上交所1995—1999年的數(shù)據(jù)作為樣本，構建計量盈余質(zhì)量的8個指標，并實證研究了盈余質(zhì)量對市場的影響，結果顯示會計盈余質(zhì)量與市場反應呈正相關關系。王慶文（2005）研究了會計盈余質(zhì)量對企業(yè)下一年度盈余及未來兩年股票收益的影響。他將1998年之前在滬深兩市上市的并且對外公布了1998—2003年會計年度報告的617家上市公司作為研究樣本進行研究，結果表明：前一年度盈余高而經(jīng)營現(xiàn)金流量低的公司在下一年度的會計盈余會降低。

三、研究設計

（一）研究假設

市場上理性的投資者會根據(jù)財務報表反映的信息進行投資決策。如果盈余質(zhì)量高，報表數(shù)據(jù)就可以反映更多的公司經(jīng)營的真實信息，投資者就可以利用盈余信息來進行正確的決策，從而可以獲得更高的非正常收益，減少非正常損失。近年來，有許多研究已經(jīng)證明，盈余質(zhì)量會引起市場反應，但很少有研究直接涉及我國的創(chuàng)業(yè)板市場。雖然我國的創(chuàng)業(yè)板市場起步較晚，發(fā)展時間較短，但是已逐漸步入正軌，創(chuàng)業(yè)板市場也逐漸發(fā)展成為一個較為成熟的市場。因此本文將著重考察我國創(chuàng)業(yè)板上市公司盈余質(zhì)量的高低和股票的非正?；貓笾g是否存在顯著的正相關關系。本文提出假設：

我國創(chuàng)業(yè)板上市公司盈余質(zhì)量與股票的超額回報率成正相關關系。

（二）盈余質(zhì)量測量模型

什么樣的盈余，其質(zhì)量高？也就是說，盈余質(zhì)量如何測量？學術界普遍認為：質(zhì)量高的盈余應該具有以下屬性：

1.應計利潤應具有現(xiàn)金保障

由于權責發(fā)生制的緣故，應計項目的出現(xiàn)是不可避免的。但是實踐中公司片面追求高利潤指標，許多應計項目被錯誤地計量。許多研究表明，應計項目的可操縱性，使盈余信息的相關性被降低了。人們普遍認為：具有現(xiàn)金保障的應計利潤，其盈余質(zhì)量才高。由于凈利潤指標中包含了許多應計、遞延、攤銷和估計項目，而這些項目容易被操縱而且?guī)в忻黠@的主觀性，在衡量企業(yè)經(jīng)營業(yè)績方面經(jīng)營性現(xiàn)金流量要優(yōu)于凈利潤指標，因此，經(jīng)營性現(xiàn)金流量可以彌補應計利潤的不足。

2.持續(xù)性

如果盈余具有很好的持續(xù)性，投資者就可以根據(jù)當期盈余的高低判斷出未來盈余的高低，就可以進行正確的決策。Ramakrishnan and Thomas（1991）將會計盈余分為三類：永久性會計盈余、暫時性會計盈余和價格無關性會計盈余。永久性會計盈余是指可以持續(xù)到公司以后會計年度的盈余，比如由公司主營業(yè)務產(chǎn)生的盈余。暫時性會計盈余是指由企業(yè)的一次性、偶發(fā)性業(yè)務帶來的利潤，比如補貼收入、固定資產(chǎn)處置收益等。這些業(yè)務帶來的利潤是偶發(fā)的，不具有重復性，因此對未來不具有預測作用。價格無關性會計盈余是指由于會計政策變更產(chǎn)生的盈余。這類盈余既不會對公司當前業(yè)績產(chǎn)生影響，也不會對以后業(yè)績產(chǎn)生影響。顯然，永久性會計盈余對未來股價的預測價值較高，投資者在進行投資決策時應予以重視。永久性會計盈余占會計盈余的比重越大，會計盈余的持續(xù)性就越好，盈余質(zhì)量就越高。

3.可預測性

可預測性是指依據(jù)當期盈余預測未來盈余的能力。具有可預測性的盈余被認為是高質(zhì)量的。如果分析師或者其他會計信息使用者可通過對當期會計盈余的分析準確判斷出未來會計盈余的高低，那么就可以用這些信息作出科學的投資決策。

4.價值相關性

價值相關性是指會計盈余對公司價值以及股票收益的解釋能力。解釋力越強，會計盈余的質(zhì)量被認為越高。盈余質(zhì)量與股票收益之間應存在正相關關系，即盈余質(zhì)量較好的公司，股票收益也應較高。

5.平穩(wěn)性

平穩(wěn)性是指盈余波動的劇烈程度。波動小意味著盈余平穩(wěn)，而平穩(wěn)的盈余被認為質(zhì)量較高。因為平穩(wěn)的盈余表明公司的經(jīng)營狀況比較穩(wěn)定和持久，從而能夠增強投資者的信心，也有助于投資者進行決策。

盈余質(zhì)量衡量標準具有多樣性，學術界對盈余質(zhì)量至今沒有一個統(tǒng)一的評價方法。現(xiàn)在衡量盈余質(zhì)量的方法主要有三種：第一，從現(xiàn)金流量的角度評價盈余質(zhì)量。在Deehow and Diehev（2002）的研究中，盈余質(zhì)量是通過應計項目與現(xiàn)金流量的匹配程度來進行衡量的。第二，從盈余管理角度評價盈余質(zhì)量。這種方法將盈余管理程度與盈余質(zhì)量聯(lián)系起來，盈余管理程度越低則表明盈余質(zhì)量越高。而盈余管理的計量則可以通過“可控應計利潤”來衡量，主要的方法有Jones模型、修正的Jones模型、迪安吉洛模型（The Deangelo Model）、希利模型（The Healy Model）等。第三，通過財務指標來衡量盈余質(zhì)量，即基本分析評價方法。Lev and Thiagarajan（1993）利用財務報告中的12個基本信號評價盈余質(zhì)量；柳木華（2008）結合中國股票市場的實際情況設計出8個指標來衡量盈余質(zhì)量。這種方法通過多種指標來從各個方面綜合評價盈余質(zhì)量。

本文認為以上三種衡量盈余質(zhì)量的方法并不都是合適的。第一種方法僅從現(xiàn)金流的角度出發(fā)，缺少全面性；第二種方法近年來受到了一些質(zhì)疑，因為盈余管理并不是導致盈余質(zhì)量低下的唯一原因，此方法也不夠精準。本文采用選取財務指標來衡量盈余質(zhì)量的方法，從而對盈余質(zhì)量進行準確而有效的計量。

（三）盈余質(zhì)量的評價指標

本文借鑒Lev & Thiagarajan（1993）和柳木華（2008）的研究并結合創(chuàng)業(yè)板上市公司的特點，從盈余質(zhì)量的特征出發(fā)設計評價指標。

由于創(chuàng)業(yè)板公司上市時間較短，上市公司數(shù)較少，數(shù)據(jù)缺失現(xiàn)象也比較嚴重，所能獲得的樣本數(shù)量比較少，因此選取指標時也考慮了數(shù)據(jù)的可得性和完整性。

本文根據(jù)盈余質(zhì)量的定義和特點，并綜合考慮資產(chǎn)負債表和利潤表的特點，選擇能夠有效反映公司真實經(jīng)營狀況和能夠?qū)疚磥碛噙M行合理預測的指標。選取的衡量指標見表1。

（四）綜合盈余質(zhì)量指數(shù)

為了綜合衡量盈余質(zhì)量，將表1中5個指標綜合在一起，定義綜合盈余質(zhì)量指數(shù)（EQI）。

在計算綜合盈余質(zhì)量指數(shù)（EQI）時，需要確定各個指標的權重。指標權重的確定可以采用研究人員自定、專家調(diào)查和統(tǒng)計分析等方法。由于前兩種方法比較主觀，而且容易受研究人員及專家們價值觀念、知識背景和情感等主觀因素的影響，因此，本文將采用變異權數(shù)綜合評價法計算綜合盈余質(zhì)量指數(shù)（EQI），以克服前兩種方法的內(nèi)在缺陷。

變異權數(shù)綜合評價法通過計量指標的變異程度來為指標賦予權重。對變異程度的計量可以采用全距系數(shù)、平均差系數(shù)和標準差系數(shù)等方法。標準差系數(shù)可以消除平均數(shù)大小的影響，本文將采用此方法。

四、實證研究結果

（一）數(shù)據(jù)來源及樣本選擇

本文選取了我國創(chuàng)業(yè)板上市公司2009—2014年的年報數(shù)據(jù)和考慮現(xiàn)金紅利再投資的月個股回報率數(shù)據(jù)，經(jīng)過計算、篩選并剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本，最終得到的有效樣本數(shù)為811個。所有樣本數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫。數(shù)據(jù)分析用MATLAB軟件完成。

（二） 累計超額回報率的計算

筆者下載了國泰安數(shù)據(jù)庫中創(chuàng)業(yè)板所有上市公司從2009年10月到2014年11月間考慮現(xiàn)金紅利再投資的月個股回報率數(shù)據(jù)和創(chuàng)業(yè)板市場考慮現(xiàn)金紅利再投資的月回報率數(shù)據(jù)，然后剔除了缺失數(shù)據(jù)，在此基礎上計算了完整樣本數(shù)據(jù)從2010到2013年的累計超額回報率。

（三）EQI的計算

（四）描述性統(tǒng)計分析

根據(jù)計算出的AAR、EQI以及UE數(shù)據(jù)，可得到如表2所示的描述性統(tǒng)計分析結果。

從表2的描述性統(tǒng)計可以看出，未預期凈利潤的平均值大于0，說明創(chuàng)業(yè)板上市公司的利潤數(shù)值大部分處于上升階段，經(jīng)營情況良好。應收賬款周轉(zhuǎn)率平均值為8.0209，但標準差較大，說明創(chuàng)業(yè)板上市的各個公司的應收賬款周轉(zhuǎn)程度差別較大。除去非經(jīng)常性利潤后的凈利潤占凈利潤比重的均值較高，說明創(chuàng)業(yè)板上市公司盈余管理程度較小，其盈余數(shù)量能夠有效反映企業(yè)的真實經(jīng)營狀況?，F(xiàn)金營運指數(shù)均值接近0，說明創(chuàng)業(yè)板上市公司現(xiàn)金風險普遍較高，以實物或債券形式存在的收益較多，現(xiàn)金回收比較困難。主營業(yè)務利潤比率均值較高，說明創(chuàng)業(yè)板上市公司的營業(yè)能力較強，其主營業(yè)務或主要產(chǎn)品比較具有市場競爭力?？傎Y產(chǎn)報酬率均值較低，說明其資產(chǎn)的獲利能力較低，需要提高企業(yè)的資產(chǎn)利用效率和企業(yè)經(jīng)營管理水平。

（五）回歸分析

回歸模型（3）的自變量是EQI和UE，因變量是 AAR。經(jīng)過回歸得到如表3、表4和表5所示的結果。

表4中的P值很小，幾乎為0，說明模型（3）在1%的顯著性水平下整體顯著。不過表3中的調(diào)整R方值不大，說明模型（3）的擬合程度不高。從表5可以看出，對應于EQI的P值為5.773E-08，遠遠小于0.01，說明EQI和AAR在1%的顯著性水平下呈顯著正相關關系，表示盈余質(zhì)量越高，累計超額回報率越高，驗證了本文的假設。

五、研究結論

會計盈余是投資者進行投資決策的重要依據(jù)，是財務報告中最為重要的數(shù)據(jù)。近年來證券市場上的一些造假行為使人們開始重視會計盈余質(zhì)量問題。我國創(chuàng)業(yè)板雖起步較晚，但運行至今也逐漸步入正軌。我國創(chuàng)業(yè)板上市公司盈余質(zhì)量如何？創(chuàng)業(yè)板市場能否對盈余質(zhì)量產(chǎn)生反應？這是本文主要研究的問題。

本文應用5個財務指標對創(chuàng)業(yè)板上市公司的盈余質(zhì)量進行計量，并采用變異權數(shù)綜合評價法構建了綜合盈余質(zhì)量指數(shù)（EQI）用以反映會計盈余質(zhì)量。在此基礎上構建了回歸模型，對盈余質(zhì)量和市場反應之間的關系進行了分析?；貧w分析結果顯示：會計盈余質(zhì)量與股票的超額回報率之間存在顯著的正相關關系。這說明創(chuàng)業(yè)板上市公司的盈余數(shù)字具有信息含量，盈余信息的質(zhì)量可以幫助投資者進行投資決策，投資者能夠通過分析公司的會計報表來判斷盈余質(zhì)量的高低，并根據(jù)盈余質(zhì)量的高低作出正確的決策，從而獲得超額回報。

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