梁 艷

(上海交通大學(xué)凱原法學(xué)院，上海200240)

一、引言

“保證金制度是期貨市場風(fēng)險控制的最重要環(huán)節(jié)?！雹偈Y賢鋒、史永東、李慕春:《期貨市場保證金調(diào)整的市場風(fēng)險控制作用及制度改革——來自大連商品交易所的實證分析》，載《金融研究》2007年第2期。期貨保證金的提交一方面保障了期貨合同的履行，另一方面還起到控制市場容量和抑制投機的作用，在保證金融安全方面不可或缺?！笆聦嵣?，期貨保證金的重要意義怎么強調(diào)都不過分，甚至可以說整個期貨交易系統(tǒng)都是圍繞保證金制度構(gòu)建的?！雹贘erry W．Markham，F(xiàn)ederal Regulation of Margin in The Commodity Futures Industry——History and Theory，64 Temple Law Review 66(1991)．一般情況下，從事期貨交易的投資人和結(jié)算會員使用貨幣資金作為交易保證金。為增加期貨市場的流動性，許多國家和地區(qū)的期貨市場允許投資人和結(jié)算會員使用有價證券充抵保證金。③例如，美國《商品交易法》(Commodity Exchange Act)第4d(a)(2)條:“期貨經(jīng)紀商，無論是否是合約市場或者衍生品交易執(zhí)行機構(gòu)的會員，均可以以現(xiàn)金、證券和客戶提供的財產(chǎn)作為保證金，去擔保合同中的期貨經(jīng)紀商的客戶……”;意大利《金融中介法》第70－1條:“根據(jù)與意大利證券交易委員會的協(xié)議，意大利中央銀行應(yīng)當規(guī)定金融商品交易的清算和結(jié)算系統(tǒng)的運行規(guī)則，要求投資提交現(xiàn)金保證金或其他擔保安排作為履行在該系統(tǒng)中產(chǎn)生的責任的擔?！?日本《金融商品交易法》第161－2(2)條:“有價證券可以依內(nèi)閣法令的規(guī)定充抵第(1)項中所述金錢保證金”;倫敦清算公司的(LCH．Clearnet SA)接受客戶以證券、現(xiàn)金和中央銀行擔保作為擔保物，為交易行為提供擔保，詳見LCH．Clearnet SA Clearing Rule Book CHAPTER 1;等等。我國的監(jiān)管規(guī)章和交易規(guī)則也規(guī)定結(jié)算會員、投資人可以標準倉單、國債等價值穩(wěn)定、流動性強的有價證券充抵保證金進行期貨交易。目前以標準倉單充抵保證金在商品期貨交易中已經(jīng)實現(xiàn)并運行良好，④參見《上海期貨交易所標準倉單管理辦法》第34條、《鄭州商品交易所權(quán)利憑證質(zhì)押保證金業(yè)務(wù)管理辦法》第7條、《大連商品交易所結(jié)算細則》第74條。但由于倉單充抵保證金僅適用于商品期貨交易所，其運行環(huán)境較為單一，而國債等有價證券充抵保證金涉及證券交易市場和期貨交易市場的跨市場操作，尚需構(gòu)建一個統(tǒng)一的適用于各個市場的有價證券充抵保證金制度。

2013年9月6日，國債期貨在中國金融期貨交易所上市交易，⑤參見中國證券監(jiān)督管理委員會網(wǎng)站2013年9月6日的報道:《國債期貨成功上市交易》，http://www．csrc．gov．cn/pub/newsite/bgt/xwdd/201309/t20130906_233662．htm，訪問時間:2014年3月15日。中止了18年的國債期貨重新回到資本市場。作為制度設(shè)計的一個重要環(huán)節(jié)，國債充抵保證金制度的構(gòu)建是亟待解決的問題。值得注意的是，隨著期貨市場的不斷發(fā)展和完善，充抵保證金的有價證券范圍將進一步擴大，正確的法律路徑和妥善的制度安排將有利于增進期貨交易量、活躍期貨市場，有其實踐意義與理論價值。

各國(地區(qū))有價證券充抵保證金制度差異很大，特別是對于以何種法律路徑構(gòu)造有價證券充抵保證金制度，以及債權(quán)人對擔保證券究竟享有何種屬性的權(quán)利等核心問題，不同國家(地區(qū))給出了不同的答案。美國有價證券充抵保證金的制度設(shè)計與讓與擔保的法律構(gòu)造非常相似。依美國芝加哥商品交易所交易規(guī)則(Chicago Mercantile Exchange Rulebook)第820條的規(guī)定，芝加哥商品交易所要求結(jié)算會員將充抵保證金的有價證券交付給自己，或存入指定存放機構(gòu)開立的芝加哥商品交易所名下的賬戶中，以保證交易所對有價證券的有效控制。①CME Rulebook§820．該規(guī)則的第819條還規(guī)定，芝加哥商品交易所對結(jié)算會員所提交的擔保品享有第一位的無障礙的擔保權(quán)，結(jié)算會員保證交易所創(chuàng)設(shè)并實現(xiàn)上述權(quán)利。②CME Rulebook§819．在大陸法系的比利時，情形則完全不同，信托成為構(gòu)建有價證券充抵保證金制度的基礎(chǔ)法律關(guān)系。從事期貨交易的結(jié)算會員直接或通過證券中介機構(gòu)將證券存入結(jié)算機構(gòu)在比利時開立的賬戶充當保證金的，結(jié)算會員與結(jié)算機構(gòu)形成信托法律關(guān)系。③參見楊東、王瑩麗:《國債充抵保證金制度研究》，載《中國金融期貨交易所國債市場研究》2012年第3期。這主要是因為比利時法律將證券中介機構(gòu)托管的證券視為一個財產(chǎn)集合體，全部投資人對財產(chǎn)集合體享有共同所有權(quán)。④比利時1995年修改后的62號皇家法令認為，無論實物證券在哪里，通過同一證券中介機構(gòu)持有某個證券的全部投資人對這部分證券享有共同所有權(quán)。參見中國證券登記結(jié)算有限責任公司編譯:《間接持有體系下證券處置的法律適用》(海牙國際司法會議2000年11月)，《國際組織證券登記結(jié)算業(yè)務(wù)重要文獻(下冊)》。托管人根據(jù)一個單一的信托，為所有在該托管人處開立賬戶的客戶持有證券。在我國臺灣地區(qū)，有價證券充抵保證金的制度設(shè)計以權(quán)利質(zhì)權(quán)為基礎(chǔ)。臺灣地區(qū)期貨交易所頒布的《參加人辦理有價證券設(shè)質(zhì)交付賬簿劃撥作業(yè)配合事項》第2條規(guī)定:“參加人須于其保管劃撥賬戶下，設(shè)置‘設(shè)質(zhì)專戶’，辦理有價證券質(zhì)權(quán)設(shè)定之設(shè)質(zhì)交付賬簿劃撥作業(yè)。”這里明確了交易所對參加人(即結(jié)算會員)提交的有價證券享有的是質(zhì)權(quán)。

綜上，基于不同的法律傳統(tǒng)和社會需要，不同國家和地區(qū)構(gòu)建有價證券充抵保證金制度采用了三種不同的法律路徑:信托、讓與擔保和權(quán)利質(zhì)權(quán)。這些法律路徑有哪些實踐優(yōu)勢，又面臨哪些困境?我國期貨市場構(gòu)建有價證券充抵保證金制度采哪一法律路徑更能強化和鞏固財產(chǎn)安全、平衡當事人的利益，且與我國現(xiàn)行法律框架更為契合?在三種法律路徑下構(gòu)建具體規(guī)則時如何協(xié)調(diào)與既有法律制度的關(guān)系?上述問題是本文研究的重點。

二、信托路徑的優(yōu)勢與主要障礙

信托路徑即以信托法律關(guān)系構(gòu)造有價證券充抵保證金制度，當事人簽訂信托協(xié)議，投資人作為委托人將有價證券作為信托財產(chǎn)委托給期貨交易所，信托目的是為投資人和期貨公司提供擔保，期貨交易所作為擔保權(quán)人和信托之受托人在信托文件規(guī)定權(quán)限內(nèi)對信托財產(chǎn)享有管理和處分的權(quán)利;期貨公司和投資人做為共同受益人，享有信托利益請求權(quán)、信托事務(wù)的監(jiān)督權(quán)以及受托人將財產(chǎn)處分給惡意第三人時的撤銷權(quán)。信托期滿，期貨交易所將剩余信托財產(chǎn)移轉(zhuǎn)給期貨公司或投資人;投資人或期貨公司違約時，期貨交易所基于受托人地位對該信托財產(chǎn)進行處分，以實現(xiàn)自己的債權(quán)。期貨公司、投資人了結(jié)期貨交易，清償完所負債務(wù)并終止合同后，信托法律關(guān)系終止。

(一)信托路徑的優(yōu)勢

1、信托財產(chǎn)的獨立性強化了債權(quán)安全。信托財產(chǎn)的獨立性是信托的核心要素。信托財產(chǎn)具有與各信托當事人相互獨立的地位，一方面，委托人對自己的財產(chǎn)設(shè)立信托之后，便不再享有所有權(quán)。另一方面，信托財產(chǎn)獨立于受托人的財產(chǎn)，信托法要求受托人在信托期間對信托財產(chǎn)進行隔離管理，與其固有財產(chǎn)區(qū)分，受托人破產(chǎn)時不得被納入破產(chǎn)財產(chǎn)。這樣，信托通過其特有的運作機制，使信托財產(chǎn)既脫離了委托人的責任財產(chǎn)，又與受托人的責任財產(chǎn)截然分開，形成信托財產(chǎn)的安全地帶。在有價證券充抵保證金業(yè)務(wù)中，充抵保證金的有價證券從投資人的責任財產(chǎn)中分離出來，免受投資人的債權(quán)人的追索。同時，信托財產(chǎn)也不必承擔受托人期貨交易所的信用風(fēng)險或破產(chǎn)風(fēng)險，期貨交易所的債權(quán)人原則上并無對該信托財產(chǎn)的追及權(quán)，從而保障了期貨公司和期貨交易所的利益，強化了債權(quán)安全。

2、受托人可以處分信托財產(chǎn)，債權(quán)實現(xiàn)高效便捷。在一個具體的信托關(guān)系中，委托人的責任是提供信托財產(chǎn)，受益人則是享受信托利益，而受托人是對信托財產(chǎn)進行管理處分，使之保值、增值的具體行為人。依信托目的充分管理處分信托財產(chǎn)既是受托人的義務(wù)也是受托人的權(quán)利?；谶@項權(quán)利，債務(wù)人不履行債務(wù)時，受托人可依約定處分信托財產(chǎn)清償債務(wù)。有價證券充抵保證金交易中，期貨交易所被要求密切監(jiān)控有價證券在市場中的價值變動，隨時調(diào)整充抵金額或取消充抵保證金的額度，當有價證券所充抵的保證金不能全額按期清償時，及時將有價證券按市場價兌現(xiàn)或者變現(xiàn)，用于清償充抵的保證金和相關(guān)債務(wù)，從而維護交易安全和期貨市場的穩(wěn)定。而信托路徑恰到好處地實現(xiàn)了市場對期貨交易所的要求。通常情況下，投資人或期貨公司了結(jié)期貨交易或清償債務(wù)后，可請求受托人期貨交易所交付剩余信托財產(chǎn)。投資人或期貨公司違約不清償?shù)狡趥鶆?wù)的，期貨交易所作為受托人可處分信托財產(chǎn)而無須經(jīng)過委托人的同意，處分所得優(yōu)先用于償還債務(wù)人所欠債務(wù)。這避免了在必須征得債務(wù)人同意或取得債務(wù)人協(xié)助才能處置證券的情形下，債務(wù)人不同意或拒絕協(xié)助使債權(quán)實現(xiàn)陷于遲滯或困境的風(fēng)險，從而保障了債權(quán)實現(xiàn)的效率。甚至，信托路徑還為債權(quán)人在債務(wù)到期前處分信托財產(chǎn)提供了法理依據(jù)。①參見樓建波:《化解我國融資融券交易擔保困境的路徑選擇》，載《法學(xué)》2008年第11期。由于證券價值隨市場波動大，一旦市場急劇下跌，證券價值減損嚴重，投資人或期貨公司不履行或不可能履行補足保證金義務(wù)時，期貨交易所享有的債權(quán)到期前強制平倉的權(quán)利非常重要，信托法賦予的受托人為受益人的利益管理或處分信托財產(chǎn)的權(quán)利有力地支撐了強制平倉的權(quán)利。

(二)信托路徑的主要障礙

1、我國金融業(yè)分業(yè)經(jīng)營分業(yè)管理原則的限制。信托路徑的主要障礙來自于我國金融業(yè)分業(yè)經(jīng)營分業(yè)管理的原則。在我國，證券業(yè)和銀行業(yè)、信托業(yè)、保險業(yè)實行分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)管理，證券公司與銀行、信托、保險業(yè)務(wù)機構(gòu)分別設(shè)立，證券業(yè)務(wù)由證監(jiān)會監(jiān)管，銀行和信托業(yè)務(wù)由銀監(jiān)會監(jiān)管，保險業(yè)務(wù)由保監(jiān)會監(jiān)管。在分業(yè)經(jīng)營分業(yè)管理的背景下，原則上，從事證券業(yè)務(wù)的期貨公司和期貨交易所不能跨界從事經(jīng)營性信托業(yè)務(wù)。

當然，分業(yè)經(jīng)營分業(yè)管理的原則也有一些例外，從我國目前證券業(yè)實際情況來看，銀行和證券公司部分業(yè)務(wù)的信托性質(zhì)是十分明顯的，融資融券業(yè)務(wù)就是最好的例證。中國證券業(yè)協(xié)會擬定的《融資融券合同必備條款》第6條明確使用了“信托”一詞，證券公司事實上已在充當信托受托人的角色，期貨公司和期貨交易所成為信托法律關(guān)系受托人也并非全無可能。

2、信托財產(chǎn)所有權(quán)歸屬不明。根據(jù)英美信托法，信托財產(chǎn)上存在兩個所有權(quán)，一是受托人的普通法上的所有權(quán)，二是受益人的衡平法上的所有權(quán)。但在民法法系沒有雙重所有權(quán)，也不承認存在可以分割的所有權(quán)。②參見 Verhagen，H．L．E．，Trusts in the Civil Law:Making Use of the Experience of‘Mixed’Jurisdictions，8 European Review of Private Law 477(2000)．民法法系國家繼受信托制度，就必須解決信托財產(chǎn)的所有權(quán)歸屬問題，在一物一權(quán)原則框架下明確信托財產(chǎn)的單一所有權(quán)人。然而，我國《信托法》在這個重大的問題上并未明確態(tài)度，只規(guī)定委托人在設(shè)立信托時是將其財產(chǎn)權(quán)“委托給”受托人。③《信托法》第2條規(guī)定:“本法所稱信托，是指委托人基于對受托人的信任，將其財產(chǎn)權(quán)委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進行管理或者處分的行為?！睂Α拔薪o”是否可以理解為“轉(zhuǎn)讓給”，至今沒有正式的立法解釋和司法解釋，給實踐帶來諸多困難。尤其是“在外部關(guān)系上，明確信托財產(chǎn)的所有權(quán)人是非常重要的，如基于信托財產(chǎn)投資而需要確定股東、基于信托財產(chǎn)的納稅義務(wù)而需要確定納稅主體，皆需要通過明確信托財產(chǎn)所有權(quán)人而確定，特別是在有關(guān)法律明確規(guī)定財產(chǎn)的所有權(quán)人擔當特定外部關(guān)系的權(quán)利或義務(wù)主體時，如果法律不明確信托財產(chǎn)所有權(quán)人，就會出現(xiàn)混亂，信托的對外關(guān)系的交易成本會大大增加?！雹芡跤?《論信托法與物權(quán)法的關(guān)系——信托法在民法法系中的問題》，載《北京大學(xué)學(xué)報(哲學(xué)社會科學(xué)版)》2008年第6期。信托制度的適用因而大受限制，其在資金融通和財產(chǎn)管理方面的巨大功能也難于發(fā)揮。

3、信托公示制度缺位。信托使信托財產(chǎn)從責任人的一般財產(chǎn)中獨立出來，對委托人的債權(quán)人、受托人的債權(quán)人及其他交易上第三人的利益影響甚巨，為維護上述第三人利益及交易安全，信托公示制度必不可少。所謂信托公示，是指于財產(chǎn)權(quán)變動等的一般公示外，再規(guī)定一套足以表明其為信托的特別公示方式。換句話說，信托具有公示方法的二重性，信托財產(chǎn)的移轉(zhuǎn)既有一般財產(chǎn)權(quán)變動的公示方法，還有加重的公示方法用以表明信托財產(chǎn)的特殊性，這也與信托行為的復(fù)合構(gòu)造相呼應(yīng)。⑤參見王志誠:《信托法》，五南圖書出版股份有限公司2009年版，第120頁。以臺灣“信托法”為例，該法第4條第2項規(guī)定:“以有價證券為信托者，非依目的事業(yè)主管機關(guān)規(guī)定于證券上或其他表彰權(quán)利之文件上載明為信托財產(chǎn)，不得對抗第三人?！币虼?，如以股票、公司債券、票據(jù)、提單和倉單等有價證券設(shè)立信托的，除須先履行有價證券移轉(zhuǎn)手續(xù)外，尚必須于證券上或其他表彰權(quán)利的文件上載明該證券為信托財產(chǎn)，以為公示。除該原則性規(guī)定，以股票或公司債為信托者，非經(jīng)通知發(fā)行公司，不得對抗該公司。⑥參見中國臺灣地區(qū)“信托法”第4條第3項。這里，信托公示的效力體現(xiàn)信托未經(jīng)登記或公示，僅具有內(nèi)部效力，受托人不得以信托協(xié)議的內(nèi)容對抗善意第三人。與我國臺灣地區(qū)采類似做法的還有日本和韓國。⑦《日本信托法》第3條:“對應(yīng)登記或注冊的財產(chǎn)權(quán)，如不登記或注冊，其信托不得對抗第三者”?！俄n國信托法》第3條:“關(guān)于需登記或注冊的財產(chǎn)權(quán)，其信托刻印登記或注冊而與第三人對抗”。

那么，以信托路徑構(gòu)建有價證券充抵保證金制度，是不是也必須在證券所有權(quán)移轉(zhuǎn)的一般公示制度之外設(shè)立獨立的信托公示制度呢?從立法上看，我國系采比登記對抗主義更為嚴格的登記生效主義，即對于信托財產(chǎn)，有關(guān)法律、行政法規(guī)規(guī)定應(yīng)當辦理登記手續(xù)的信托財產(chǎn)于設(shè)立信托時，必須辦理信托登記，不辦理登記手續(xù)的，該信托不產(chǎn)生效力。⑧參見《信托法》第10條。信托法雖然明確了信托登記的重要性，但對信托登記的具體制度設(shè)計卻十分簡單粗糙，缺乏可操作性。以至于最終使這個對信托法律關(guān)系“生死攸關(guān)”的問題陷入了法律的灰色區(qū)域。①參見于海涌:《論英美信托財產(chǎn)雙重所有權(quán)在中國的本土化》，載《現(xiàn)代法學(xué)》2010年第5期。我國沒有建立起適用動產(chǎn)和不動產(chǎn)的統(tǒng)一的信托公示制度，在已有的不動產(chǎn)登記中也未將信托公示納入登記范圍，更不用說證券、知識產(chǎn)權(quán)等信托登記了。

獨立信托公示制度的缺位對有價證券充抵保證金制度的構(gòu)建形成很大障礙。由于我國證券持有模式主要是直接持有模式，大部分證券都直接登記在實際持有人名下，部分境外投資者持有的A股股份和B股股份登記在名義持有人名下。以投資者本人的名義為投資者開立的證券賬戶成為證券市場中證券之存在所依附的載體，②參見《證券法》第166條第1款。而證券的讓與則體現(xiàn)為證券在不同持有人名下賬戶之間的移轉(zhuǎn)，也就是通常我們說的“過戶”。作為信托財產(chǎn)的證券由委托人賬戶移轉(zhuǎn)至受托人賬戶，即發(fā)生證券所有權(quán)的移轉(zhuǎn)。進入受托人名下賬戶的有價證券，有可能與受托人賬戶中已經(jīng)存在的同類證券發(fā)生混同而不能識別;即便沒有發(fā)生混同，證券一旦進入受托人名下的賬戶，就成為受托人的財產(chǎn)，也就成為受托人清償自己債務(wù)的責任財產(chǎn)。換句話說，在證券直接持有模式下，如果沒有獨立的信托公示制度，信托在阻卻受托人的債權(quán)人對信托財產(chǎn)追索方面的功能將難于實現(xiàn)，信托路徑的優(yōu)勢也將喪失殆盡。

3、非交易過戶規(guī)定的限制。信托路徑中，有價證券所有權(quán)的移轉(zhuǎn)要進行過戶登記，但此種過戶是基于信托行為，而不是在證券交易所進行的集中交易，因此必須遵循我國現(xiàn)行規(guī)范中關(guān)于非交易過戶的規(guī)定。根據(jù)我國《證券非交易過戶業(yè)務(wù)實施細則》第2條的規(guī)定，因發(fā)生證券繼承、贈與、依法進行財產(chǎn)分割、法人資格喪失情形涉及證券持有人變更，作為過出方和過入方(以下統(tǒng)稱申請人)可以申請辦理非交易過戶等登記。也就是說，非交易過戶的情形有繼承、贈與、財產(chǎn)分割等，并不包括因設(shè)立信托而涉及持有人變更的情形。如果我們采用信托路徑，就必須對上述實施細則及相關(guān)配套操作進行完善。

綜上所述，信托路徑的優(yōu)勢十分明顯，信托財產(chǎn)的獨立性強化了債權(quán)安全，且擔保權(quán)人實現(xiàn)擔保權(quán)益高效便捷，但信托路徑的實現(xiàn)尚須在信托法層面上明確信托財產(chǎn)的所有權(quán)歸屬，期貨公司和期貨交易所跨界從事信托業(yè)務(wù)必須以監(jiān)管層的許可為前提條件，同時，公示制度的缺位也是制度構(gòu)建中很大的風(fēng)險。上述信托路徑的三個障礙，最難突破的是信托財產(chǎn)所有權(quán)模糊，為明確信托財產(chǎn)歸屬就必須對信托法進行修改，改革成本較高，且短時間難以實現(xiàn)。另外，即便混業(yè)經(jīng)營獲得了監(jiān)管層的認可，信托公示制度的建立也非一朝一夕?？傊?，以信托路徑構(gòu)建有價證券充抵保證金制度還有很長的路要走。

三、讓與擔保的優(yōu)勢與困境

讓與擔保路徑即以讓與擔保作為制度構(gòu)建的基礎(chǔ)，有價證券充抵保證金制度設(shè)計遵循讓與擔保的設(shè)定、公示、效力和實現(xiàn)等規(guī)則。讓與擔保路徑下，當事人簽訂讓與擔保協(xié)議，充抵保證金的有價證券所有權(quán)發(fā)生移轉(zhuǎn)，由擔保人移轉(zhuǎn)至擔保權(quán)人。在有價證券充抵保證金實務(wù)中，發(fā)生兩次所有權(quán)移轉(zhuǎn)，第一次是投資人向期貨公司提交證券，用以擔保自己的債務(wù)，第二次是期貨公司向期貨交易所提交證券，為自己的期貨交易提供擔保。對充抵的有價證券，無論是期貨公司還是期貨交易所，作為擔保權(quán)人都可以自己的名義行使對證券發(fā)行人的權(quán)利。債務(wù)人屆期未清償債務(wù)的，擔保權(quán)人有權(quán)在擔保范圍進行處分，并就處分所得優(yōu)先受償。

(一)讓與擔保的優(yōu)勢

1、讓與擔保最大限度保障了債權(quán)安全。“讓與擔保是權(quán)利移轉(zhuǎn)型擔保，其核心即在于擔保人喪失擔保財產(chǎn)所有權(quán)，擔保權(quán)人獲得擔保財產(chǎn)之歸屬，這使得擔保財產(chǎn)與擔保人的責任財產(chǎn)相分離，最大限度的減少乃至消除債權(quán)風(fēng)險?！雹弁蹶J:《讓與擔保法律制度研究》，法律出版社2000年版，第7頁。擔保財產(chǎn)因擔保生效而“脫離”了擔保人責任財產(chǎn)的范圍，從“自己財產(chǎn)、自己責任”的民法法理出發(fā)，從債務(wù)人的責任財產(chǎn)中完全剝離的擔保財產(chǎn)可免受債務(wù)人的其他債權(quán)人的追索，從而使得受讓人(債權(quán)人)的債權(quán)風(fēng)險降到最低。④參見張翔:《物權(quán)法典規(guī)定讓與擔保的可行性質(zhì)疑——從讓與擔保的交易機制出發(fā)》，載《法商研究》2006年第2期。這一點在無紙化證券中體現(xiàn)的更為明顯，因為無紙化證券不存在以占有改定的方式設(shè)定讓與擔保的情形，債務(wù)人的財產(chǎn)完全移轉(zhuǎn)給讓與擔保權(quán)人，讓與擔保權(quán)人可基于所有權(quán)人地位對抗任何人對擔保證券的權(quán)利。在擔保協(xié)議范圍內(nèi)，擔保權(quán)人得如所有權(quán)人一樣使用和處分擔保證券。擔保權(quán)人事實上獲得了超過其經(jīng)濟目的的權(quán)利，可基于所有權(quán)移轉(zhuǎn)的事實，對標的物行使支配權(quán)、物上請求權(quán)等權(quán)利。當債務(wù)人屆期不履行債務(wù)時，擔保權(quán)人得基于該受讓的所有權(quán)優(yōu)先受償。與質(zhì)押、抵押和留置的典型擔保方式相比，讓與擔保在保障債權(quán)方面更為徹底。

2、讓與擔保降低了債權(quán)實現(xiàn)成本。市場經(jīng)濟不僅是風(fēng)險經(jīng)濟，還是效率經(jīng)濟。盡可能地降低交易成本，可謂是經(jīng)濟人在努力規(guī)避風(fēng)險的同時所始終尋求的另一目標。讓與擔保是一種以契約自由原則為根據(jù)，由當事人意思自治形成的物權(quán)擔保行為，從擔保條件、擔保范圍到擔保權(quán)的行使和實現(xiàn)方式都遵循雙方的意思自治，一定程度上降低了當事人的交易成本。

(二)讓與擔保路徑在我國現(xiàn)行擔?？蚣芟碌睦Ь?/h3>

1、物權(quán)法定原則的桎梏。以讓與擔保為法律路徑構(gòu)建有價證券充抵保證金制度，最大的困境是如何突破物權(quán)法定原則的限制。我國《物權(quán)法》遵循大陸法系的先例，強調(diào)物權(quán)的種類和內(nèi)容，由法律規(guī)定。由于我國物權(quán)法未明確規(guī)定讓與擔保制度，讓與擔保面臨因違反物權(quán)法定主義而無效的風(fēng)險。

由于讓與擔保在提升債權(quán)的經(jīng)濟價值，促進資本與信貸低成本流通方面表現(xiàn)突出。實務(wù)界人士呼吁盡快明確讓與擔保的法律地位?！熬蜕虡I(yè)實踐而言，對讓與擔保制度的需求已經(jīng)非常迫切，應(yīng)當將讓與擔保規(guī)定為獨立的擔保方式，如考慮讓與擔保涉及諸多的理論和立法爭議，一時難下決斷，不宜直接規(guī)定，也應(yīng)為經(jīng)濟實踐中當事人適用讓與擔保，或者其他法律、行政法規(guī)規(guī)定讓與擔保，留下法律空間?！雹賲⒁娦戽烘?《物權(quán)法中引入讓與擔保制度的必要性》，載《上海證券報》2006年8月24日。也有觀點認為可以采取循序漸進的方式，建議先在相關(guān)市場規(guī)則、業(yè)務(wù)合同中小范圍引入讓與擔保，并在訴訟中確認這種擔保的法律效力，在總結(jié)實踐經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，通過司法解釋等適當方式確認讓與擔保的效力，待條件成熟時，最終將讓與擔保寫進物權(quán)法或擔保法中。②參見何艷春:《我國金融創(chuàng)新的讓與擔保法律問題分析》，載《證券法苑》(第5卷)，法律出版社2011年版，第732頁。

其實，即便不將讓與擔保明確寫進物權(quán)法，運用讓與擔保原理解決實務(wù)問題也并非完全沒有依據(jù)。比如臺灣學(xué)者謝在全先生認為在所有權(quán)構(gòu)成說的語境下，讓與擔保的基本法律構(gòu)造是標的物所有權(quán)的移轉(zhuǎn)加上信托行為的債的關(guān)系，并未創(chuàng)設(shè)新的擔保物權(quán)類型，故而能容易地擺脫掉違反物權(quán)法定主義的質(zhì)疑。③參見謝在全:《民法物權(quán)論(修訂5版)》(下冊)，中國政法大學(xué)出版社2011年版，第1106頁。與此類似的觀點是，讓與擔保是在民法一般規(guī)則體系下進行的，并不以物權(quán)法典的專門規(guī)定為條件。④參見張翔:《物權(quán)法典規(guī)定讓與擔保的可行性質(zhì)疑——從讓與擔保的交易機制出發(fā)》，載《法商研究》2006年第2期。在目前物權(quán)法未明確讓與擔保的情況下，我們只能在民法一般規(guī)則語境下探討讓與擔保的交易結(jié)構(gòu)和制度特征。

2、擔保人風(fēng)險加劇。讓與擔保中，擔保權(quán)人的目的是獲得優(yōu)先于普通債權(quán)人的地位，以使自己能夠在業(yè)已取得的財產(chǎn)上獲得受償，但其手段卻是取得了原先屬于擔保人的財產(chǎn)上的歸屬性權(quán)利，由此其“在物權(quán)上得到的，要比按照當事人之意圖在經(jīng)濟上所意欲的要多”，出現(xiàn)法律權(quán)利“過?！雹輩⒁姡鄣拢蒗U爾·施蒂爾納:《德國物權(quán)法》(下冊)，申衛(wèi)星、王洪亮譯，法律出版社2006年版，第601頁。，即所謂的“手段超過目的”。讓與擔保使擔保權(quán)人獲得的是一種完整的所有權(quán)，擔保人既喪失對證券的占有，也喪失了證券所有權(quán)，僅享有擔保物返還請求權(quán)。⑥這一點在德國和日本都沒有爭議。在日本，賣渡擔保中，標的物所有權(quán)已經(jīng)實際上轉(zhuǎn)移給了買主，買主即使破產(chǎn)，賣主也無取回權(quán)，作為賣主只能向其財產(chǎn)管理人主張買回權(quán)。參見關(guān)濤:《作為動產(chǎn)擔保方式之一的讓與擔保》，載《政法論叢》2008年第2期。由于讓與擔保的交易結(jié)構(gòu)體現(xiàn)為所有權(quán)的移轉(zhuǎn)，當擔保的債權(quán)因清償而消滅時，雖然讓與擔保設(shè)定人具有擔保物的返還請求權(quán)，但這種請求權(quán)也只是一種債權(quán)請求權(quán)，擔保人不能依據(jù)所有權(quán)人的權(quán)利要求擔保權(quán)人返還原物;另外，被擔保的債權(quán)轉(zhuǎn)讓時，擔保物的所有權(quán)除另有明確約定外仍屬于讓與擔保權(quán)人。⑦參見王闖:《讓與擔保法律制度研究》，法律出版社2000年版，第223－226頁。擔保權(quán)人取得擔保物所有權(quán)，相對于擔保人處于優(yōu)勢地位，一旦擔保權(quán)人處分擔保物、擔保權(quán)人破產(chǎn)或被強制執(zhí)行，就會對擔保人的財產(chǎn)安全造成極大威脅，成為讓與擔保路徑構(gòu)建有價證券充抵保證金制度不可忽視的隱患。

綜上所述，以讓與擔保路徑構(gòu)建有價證券充抵保證金制度，除物權(quán)法定原則的限制以外，擔保人風(fēng)險過大是不容忽視的弊端。擔保人限制擔保權(quán)人處分擔保物的權(quán)利和清償后取回擔保物的權(quán)利依托的不是一種對物權(quán)而是一種對人權(quán)，擔保人相對于擔保權(quán)人處于弱勢地位。在有價證券充抵保證金實務(wù)中，擔保人一般是期貨交易中的投資人，投資人是期貨市場的基本單位，是期貨市場流動性的主要提供方，投資人的合法權(quán)益獲得周全的保護，才能不斷吸引新的投資者參與期貨投資，從而促進期貨市場的持續(xù)、穩(wěn)定的發(fā)展。

四、現(xiàn)行法律制度框架下的必然選擇——權(quán)利質(zhì)權(quán)

權(quán)利質(zhì)權(quán)路徑系以權(quán)利質(zhì)權(quán)法律關(guān)系作為基礎(chǔ)構(gòu)建有價證券充抵保證金制度，投資人或期貨公司將有價證券出質(zhì)給期貨公司或期貨交易所，作為期貨交易的擔保。債務(wù)人違約的，期貨公司或期貨交易所基于質(zhì)權(quán)人地位處分充抵保證金的有價證券，并就所得價款優(yōu)先受償。

(一)權(quán)利質(zhì)權(quán)的優(yōu)勢

1、權(quán)利質(zhì)權(quán)有明確的法律依據(jù)。質(zhì)權(quán)是最古老的也是法律能提供的最好的融資方式之一，與抵押權(quán)同為我國民法運行多年的重要擔保制度，以權(quán)利質(zhì)權(quán)之法律關(guān)系基礎(chǔ)構(gòu)建有價證券充抵保證金業(yè)務(wù)，不僅對法律機制的沖擊最小，而且不會像讓與擔保發(fā)生法無明定，甚至導(dǎo)致違反物權(quán)法定主義的疑義。我國目前已基本形成以《物權(quán)法》和《擔保法》為基礎(chǔ)，以部委規(guī)章和司法解釋為補充的權(quán)利質(zhì)權(quán)法律體系。如果排除當事人選擇時的偏好問題(如債權(quán)人更希望以讓與擔保的形式設(shè)定擔保權(quán)，而債務(wù)人則尋求以失去擔保物風(fēng)險最小的方式設(shè)定擔保權(quán))，權(quán)利質(zhì)權(quán)在法律適用成本上較有優(yōu)勢。

2、有利于保障債務(wù)人財產(chǎn)安全。在權(quán)利質(zhì)權(quán)路徑下，投資人仍保有對證券的所有權(quán)，擔保的目的主要通過限制出質(zhì)人處置有價證券，以此形成對債務(wù)人的精神壓力，促使其遵守合同約定，按期履行債務(wù)，債務(wù)人不能履行合同時，質(zhì)權(quán)人優(yōu)于普通債權(quán)人獲得受償。當質(zhì)權(quán)人陷于破產(chǎn)時，出質(zhì)人可以行使取回權(quán)，當質(zhì)物被法院扣押時，出質(zhì)人可以提起第三人異議之訴。不會發(fā)生如讓與擔保一樣，擔保人喪失擔保物所有權(quán)，淪為擔保權(quán)人的普通債權(quán)人的情形?？梢?，權(quán)利質(zhì)權(quán)并不側(cè)重于債權(quán)人的偏好，也兼顧了債務(wù)人的利益。

(二)權(quán)利質(zhì)權(quán)路徑的不足

1、對期貨公司保護不力。期貨公司在有價證券充抵保證金業(yè)務(wù)中處于關(guān)鍵地位，承擔著客戶違約造成的風(fēng)險。在客戶期貨交易出現(xiàn)虧損又沒有足夠貨幣資金支付的時候，根據(jù)每日無負債結(jié)算規(guī)則，為客戶提供經(jīng)紀服務(wù)的期貨公司必須先行墊付。①《期貨交易管理條例》(中華人民共和國國務(wù)院令第489號)第36條第2款:“客戶在期貨交易中違約的，期貨公司先以該客戶的保證金承擔違約責任;保證金不足的，期貨公司應(yīng)當以風(fēng)險準備金和自有資金代為承擔違約責任，并由此取得對該客戶的相應(yīng)追償權(quán)?！边@樣，“期貨公司的角色就不再僅僅是一個代理人，而成為客戶真正的債權(quán)人，有價證券充抵保證金制度中法律風(fēng)險的最終承擔者?！雹谕魹?《有價證券充抵保證金制度中期貨公司的優(yōu)先受償權(quán)》，載《中國礦業(yè)大學(xué)學(xué)報(社會科學(xué)版)》2013年第1期。對期貨公司權(quán)益的保護仍需法律賦予其對充抵保證金的有價證券優(yōu)先于投資人和投資人的一般債權(quán)人的權(quán)利，這就需要適用轉(zhuǎn)質(zhì)押制度。

在有價證券充抵保證金業(yè)務(wù)中，投資人作為出質(zhì)人將自己持有的有價證券出質(zhì)給期貨公司，期貨公司成為質(zhì)權(quán)人，其債權(quán)因質(zhì)押證券的擔保而獲得保障;然后，期貨公司將投資人的證券轉(zhuǎn)質(zhì)押給期貨交易所，期貨交易所成為轉(zhuǎn)質(zhì)權(quán)人，其債權(quán)因轉(zhuǎn)質(zhì)押證券的擔保而獲得保障。當投資人在期貨交易中發(fā)生虧損且不能及時補交保證金時，期貨公司先行墊付的資金因就充抵的有價證券享有質(zhì)權(quán)而獲得優(yōu)先受償，降低了期貨公司的交易風(fēng)險，有利于激勵期貨公司的積極性。

但是，上述構(gòu)想因我國司法解釋極大地限縮了可設(shè)定轉(zhuǎn)質(zhì)押的證券范圍而難于實現(xiàn)。2000年《最高人民法院關(guān)于適用〈中華人民共和國擔保法〉若干問題的解釋》(以下簡稱《擔保法解釋》)第102條規(guī)定，除股票、基金份額等證券可以承諾轉(zhuǎn)質(zhì)外，以票據(jù)、債券、存款單、倉單、提單出質(zhì)的，質(zhì)權(quán)人再轉(zhuǎn)讓或者質(zhì)押的無效。這一規(guī)定使得大部分證券都被排除在轉(zhuǎn)質(zhì)制度之外。受上述規(guī)定的限制，除以股票或基金份額充抵保證金外，期貨公司難于借助轉(zhuǎn)質(zhì)制度獲得擔保，只能淪為投資人的普通債權(quán)人，一旦投資人破產(chǎn)或下落不明，期貨公司將遭受巨大損失。

2、質(zhì)押登記制度缺陷致債權(quán)實現(xiàn)困難。根據(jù)我國證券登記制度，證券質(zhì)押登記主要通過標記的方式進行。③目前，除證券質(zhì)押登記的標記式登記一般規(guī)則外，在某些特殊證券交易中，還存在著如下三種證券質(zhì)押登記方式:(1)將標的證券轉(zhuǎn)托管到質(zhì)權(quán)人的質(zhì)押專用托管單元，由質(zhì)權(quán)人控制證券，采取這種方式的業(yè)務(wù)主要包括證券公司自營股票質(zhì)押貸款、融資融券等，參見《證券公司股票質(zhì)押貸款管理辦法》(中國人民銀行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會，銀發(fā)［2004］第256號)和《證券公司融資融券業(yè)務(wù)管理辦法》(證監(jiān)會，證監(jiān)發(fā)［2006］第69號);(2)將標的證券轉(zhuǎn)托管到證券交易所開立的專用托管單元，證券交易所承擔擔保交收義務(wù)，采用這種方式的業(yè)務(wù)主要是債券質(zhì)押式回購業(yè)務(wù);(3)將標的證券過戶至質(zhì)權(quán)人的證券賬戶，采取這種方式的業(yè)務(wù)主要是約定式購回。上述三種質(zhì)押登記方式僅在特定交易中適用，屬質(zhì)押登記的特殊規(guī)則，無特別規(guī)定的情況下，一般證券質(zhì)押均采標記式登記。標記作是物權(quán)公示的文義公示方式，產(chǎn)生“凍結(jié)”的法律效果。④關(guān)于有價證券的質(zhì)押登記，《證券登記結(jié)算管理辦法》(證監(jiān)會第29號令，2006年4月7日發(fā)布)第29條第3款規(guī)定:“證券因質(zhì)押、鎖定、凍結(jié)等原因?qū)е缕涑钟腥藱?quán)利受到限制的，證券登記結(jié)算機構(gòu)應(yīng)當在證券持有人名冊上加以標記?！标P(guān)于標記的凍結(jié)法律后果，可見《銀行間債券市場債券登記托管結(jié)算管理辦法》(中國人民銀行令［2009］第1號)第31條規(guī)定:“債券登記托管結(jié)算機構(gòu)可依法為債券持有人提供債券質(zhì)押登記服務(wù)，對相應(yīng)債券進行凍結(jié);或依照法律法規(guī)對債券進行凍結(jié)。債券被凍結(jié)時，債券登記托管結(jié)算機構(gòu)應(yīng)當在相應(yīng)債券賬戶內(nèi)加以明確標記，以表明債券權(quán)利受到限制?！本唧w而言，出質(zhì)人和質(zhì)權(quán)人提起證券質(zhì)押申請，證券登記結(jié)算機構(gòu)根據(jù)申報的證券種類和數(shù)量對出質(zhì)人賬戶中相應(yīng)種類和數(shù)量證券做質(zhì)押標記。對于做了標記的證券，出質(zhì)人的處分受到限制?，F(xiàn)行質(zhì)押登記制度在有效遏制出質(zhì)人擅自處分入質(zhì)證券方面作用顯著，但在債權(quán)實現(xiàn)的效率方面卻凸顯不足。

(1)入質(zhì)證券仍存放在出質(zhì)人賬戶中，質(zhì)權(quán)人未直接支配證券。依據(jù)我國證券質(zhì)押登記制度，質(zhì)押登記后，證券仍存放在出質(zhì)人賬戶，質(zhì)權(quán)人不能對入質(zhì)證券直接支配。在一般動產(chǎn)質(zhì)押中，要求出質(zhì)人移轉(zhuǎn)質(zhì)物的占有，質(zhì)權(quán)人對質(zhì)物的現(xiàn)實支配是質(zhì)權(quán)的優(yōu)先受償效力的基礎(chǔ)。只有質(zhì)物處于質(zhì)權(quán)人的現(xiàn)實支配之下，質(zhì)權(quán)人才有可能徑直變價受償而不需征得出質(zhì)人乃至法院的同意。而這樣的法律效果顯然無法通過將證券“凍結(jié)”在出質(zhì)人賬戶中的質(zhì)押登記方式實現(xiàn)。由于質(zhì)權(quán)人并不實際支配證券，無法直接將其變賣或拍賣，必須通過證券的登記所有權(quán)人(即出質(zhì)人)處置證券，所得價款也是先進入出質(zhì)人的資金賬戶，由出質(zhì)人支付給質(zhì)權(quán)人用以清償債務(wù)。易言之，質(zhì)權(quán)人就證券變現(xiàn)所得價款優(yōu)先受償?shù)臋?quán)利是以出質(zhì)人積極履行償債義務(wù)為前提的，一旦出質(zhì)人下落不明或出質(zhì)人拒絕配合，不處置證券或不提交變現(xiàn)所得價款，質(zhì)權(quán)人只能通過司法程序?qū)崿F(xiàn)債權(quán)。但是，司法程序一般周期較長，在瞬息萬變的證券交易市場中，如果質(zhì)押證券的市值持續(xù)走低，即便質(zhì)權(quán)人勝訴并獲得執(zhí)行，也未必能實現(xiàn)全部債權(quán)。

(2)處置質(zhì)物須先解除質(zhì)押登記，優(yōu)先受償權(quán)有落空之虞。依據(jù)證券質(zhì)押登記制度，處置質(zhì)物以解除質(zhì)押登記為前提，非經(jīng)解除登記不得處分。然而，我國物權(quán)法規(guī)定，質(zhì)權(quán)自登記時設(shè)立，質(zhì)押登記是質(zhì)權(quán)生效的必要條件，質(zhì)權(quán)人一旦解除質(zhì)押登記，就會導(dǎo)致質(zhì)權(quán)因喪失質(zhì)押登記這一設(shè)定要件而在實際上歸于消滅。這造成了一個悖論:不解除質(zhì)押登記，質(zhì)權(quán)人就不能處置質(zhì)物，但解除質(zhì)押登記又會使質(zhì)權(quán)失去法律效力。更為嚴重的是，從解除質(zhì)押登記到質(zhì)押證券處置完畢的時間段里，理論上，債權(quán)人對入質(zhì)的證券不享有任何權(quán)利，且出質(zhì)人轉(zhuǎn)讓質(zhì)物的權(quán)利也不再受到限制，一旦出質(zhì)人在這段時間里轉(zhuǎn)讓賬戶中的證券，或者質(zhì)押證券被司法凍結(jié)，質(zhì)權(quán)人將無法實現(xiàn)債權(quán)?？梢姡F(xiàn)行質(zhì)押登記方式引發(fā)了質(zhì)權(quán)人為實現(xiàn)質(zhì)權(quán)卻首先要喪失質(zhì)權(quán)(為處置質(zhì)物而先要解除質(zhì)押凍結(jié))的悖論。由于質(zhì)權(quán)人未有效支配證券，質(zhì)權(quán)的實現(xiàn)不僅不效率，甚至存在落空的風(fēng)險。這極大地傷害了債權(quán)人融資給債務(wù)人的積極性，事實上增加了債務(wù)人的融資成本。

(三)完善權(quán)利質(zhì)權(quán)路徑的構(gòu)想

雖然權(quán)利質(zhì)權(quán)也面臨諸多困境，但這并非質(zhì)權(quán)理論和質(zhì)權(quán)制度存在缺陷，而是我國相關(guān)司法解釋過于狹隘和質(zhì)押登記制度不盡合理造成的。完善權(quán)利質(zhì)權(quán)路徑或可從兩方面入手。

1、擴大證券轉(zhuǎn)質(zhì)押適用范圍?，F(xiàn)代擔保物權(quán)的理想的實質(zhì)也就是最大限度地保證資本的流通，而不愿使其凝滯、固定。①參見陳華彬:《物權(quán)法》，法律出版社2004年版，第553頁。這一點在資本市場發(fā)展比較充分的歐洲和美國體現(xiàn)的尤為明顯。例如，對促進歐盟國家金融擔保制度統(tǒng)一起到積極作用的《金融擔保協(xié)議指令(Directive 2002/47/EC)》(European Parliament and Council Directive 2002/47 on financial collateral arrangements)就在第5條中賦予了擔保權(quán)人依據(jù)金融擔保協(xié)議像所有權(quán)人一樣使用擔保物的權(quán)利。羅馬統(tǒng)一私法協(xié)會于2009年10月正式推出的《中介化證券實體法公約》(Convention on Substantive Rules Regarding Intermediated Securities)也有類似規(guī)定。②Convention on Substantive Rules Regarding Intermediated Securities，Article 34．即便是在立法中未規(guī)定轉(zhuǎn)質(zhì)押的德國，擔保權(quán)人對擔保物的使用權(quán)也被當做一種特殊質(zhì)押獲得習(xí)慣法和德國最高法院的承認。③參見 Klaus M．Lober，The German Implementation of the EC Directive on Financial Collateral Arrangements，20(2)Journal of International Banking Law and Regulation，75－76(2005)．在美國，轉(zhuǎn)質(zhì)押的興起正是在期貨交易中，期貨經(jīng)紀人借貸給他的客戶，客戶將證券出質(zhì)給經(jīng)紀人，當經(jīng)紀人向第三人(比如銀行)貸款時，他們用客戶提交的證券為自己的債務(wù)提供擔保。類似這樣的與證券擔保有關(guān)的大量業(yè)務(wù)使得轉(zhuǎn)質(zhì)押有了充分的存在依據(jù)。一直到現(xiàn)在，雖然其他類型擔保品的轉(zhuǎn)質(zhì)押并不多見，但證券的轉(zhuǎn)質(zhì)押已經(jīng)是非常普遍了。④參見 Kenneth C．Kettering，Repledge and Pre－default Sale of Securities Collateral under Revised Article 9，74 Chi．－Kent L．Rev．1109(1998－2000)．有鑒于此，美國統(tǒng)一商法典承認持有或控制擔保物的擔保權(quán)人有權(quán)于擔保物上創(chuàng)設(shè)新的擔保權(quán)益。⑤UCC § 9－207(c)(3)．

在此背景下，如果仍堅持對可轉(zhuǎn)質(zhì)的有價證券范圍進行限制，不僅違背了物權(quán)的發(fā)展趨勢，也削弱了轉(zhuǎn)質(zhì)制度功效的發(fā)揮。為周全保護有價證券充抵保證金業(yè)務(wù)所有當事人的利益，應(yīng)當規(guī)定擴大轉(zhuǎn)質(zhì)押適用范圍。事實上，2007年頒布的《物權(quán)法》認可承諾轉(zhuǎn)質(zhì)的效力，且未限制轉(zhuǎn)質(zhì)的適用范圍，⑥參見《物權(quán)法》第217條的規(guī)定。這就與《擔保法解釋》第101條的規(guī)定存在沖突。從法律效力上講，《物權(quán)法》作為上位法其效力顯然高于《擔保法解釋》，二者發(fā)生沖突時，應(yīng)當優(yōu)先適用前者。為避免司法機關(guān)在適用中發(fā)生混亂，應(yīng)當修改或者直接刪去《擔保法解釋》第101條。

2、完善質(zhì)押登記制度。明確了轉(zhuǎn)質(zhì)制度，理順了投資人、期貨公司和期貨交易所的法律關(guān)系后，我們尚需解決權(quán)利質(zhì)權(quán)路徑在質(zhì)權(quán)實現(xiàn)不效率方面的問題，需要在法律制度允許的框架內(nèi)對現(xiàn)有標記式登記方式進行完善。有價證券充抵保證金業(yè)務(wù)對擔保證券的要求是擔保權(quán)人直接控制擔保物，處分高效便捷，易于公示以減少外部性。既滿足上述條件，又不與現(xiàn)有制度沖突，以質(zhì)權(quán)人名義開立質(zhì)押專用賬戶的方式是可行的。

具體來說，期貨公司和期貨交易所以自己的名義在登記結(jié)算機構(gòu)開立“充抵保證金專用賬戶”，用來存放投資人向期貨公司提交的證券和期貨公司向期貨交易所提交的證券。為防止證券被擅自處分，投資人和期貨公司的有價證券應(yīng)當全額存放在有價證券充抵保證金專用賬戶中，嚴禁在期貨專用賬戶之外存放客戶用以充抵保證金的有價證券。質(zhì)權(quán)人對專用賬戶中的證券享有質(zhì)權(quán);債務(wù)人清償債務(wù)后，可按原路徑取回有價證券。債務(wù)人違約的，質(zhì)權(quán)人可處置證券并就所得價款優(yōu)先受償。證券處置的一般方式是:質(zhì)權(quán)人提出申請，證券登記結(jié)算機構(gòu)審核確認符合實現(xiàn)條件后，將證券進行二級市場交易，并將交易所得資金劃轉(zhuǎn)至質(zhì)權(quán)人指定的資金賬戶，其交易風(fēng)險由出質(zhì)人和質(zhì)權(quán)人共同承擔。專戶質(zhì)押方案的最明顯優(yōu)勢在于:質(zhì)權(quán)人得依據(jù)合同約定，在滿足質(zhì)權(quán)實現(xiàn)條件時，逕行處置賬戶中證券，無需出質(zhì)人的配合，程序簡便，債權(quán)實現(xiàn)方面更有效率;同時，證券存入以質(zhì)權(quán)人名義開立的證券充抵保證金專用賬戶，賬戶本身被貼上標簽，完成了物權(quán)的公示，第三人可知存入賬戶中的有價證券為充抵保證金證券，有效遏制了質(zhì)權(quán)人擅自處分證券的行為，保護了出質(zhì)人的利益，降低了交易風(fēng)險。

五、權(quán)利質(zhì)權(quán)路徑下有價證券充抵保證金制度條文設(shè)計(代結(jié)論)

比較而言，讓與擔保和信托路徑更能強化和鞏固債權(quán)安全和促進債權(quán)實現(xiàn)高效便捷，從功能導(dǎo)向出發(fā)，這兩種路徑更能滿足資本市場的交易效率，但實現(xiàn)成本較高，讓與擔保需要在物權(quán)法層面明確制度合法性，信托則需要在信托法層面明確信托財產(chǎn)的權(quán)利歸屬。以權(quán)利質(zhì)權(quán)為制度設(shè)計的進路，更能平衡當事人的利益，與我國現(xiàn)行法律銜接更為順暢，對法律機制沖擊最小，且可以通過一定的制度創(chuàng)新，實現(xiàn)信托和讓與擔保在維護債權(quán)安全和效率方面的優(yōu)勢，是現(xiàn)行法律制度框架下的必然選擇。

下面就按照權(quán)利質(zhì)權(quán)的法律構(gòu)造，運用轉(zhuǎn)質(zhì)押原理，以專戶質(zhì)押為基本方案，試擬有價證券充抵保證金制度核心條文，以供參考。

【有價證券充抵保證金關(guān)系的設(shè)立】會員使用有價證券充抵保證金時，須將有價證券劃轉(zhuǎn)至期貨交易所的有價證券充抵保證金專用賬戶，交易所對賬戶內(nèi)有價證券享有質(zhì)權(quán)。

客戶使用有價證券充抵保證金的，須將有價證券劃轉(zhuǎn)至期貨公司的有價證券充抵保證金專用賬戶，期貨公司對賬戶內(nèi)有價證券享有質(zhì)權(quán)?？蛻敉瑫r須向交易所出具書面授權(quán)，同意為期貨公司的期貨交易提供擔保。

【有價證券的充抵手續(xù)】有價證券的充抵手續(xù):

(一)申請:會員辦理有價證券充抵業(yè)務(wù)時，須向交易所提出申請，申請中應(yīng)當包括擬質(zhì)押有價證券的種類和數(shù)量。會員以客戶的有價證券辦理充抵業(yè)務(wù)時，應(yīng)同時提交經(jīng)客戶簽章的《客戶專項授權(quán)書》。

(二)簽訂協(xié)議:交易所批準會員的有價證券充抵保證金申請后，應(yīng)核算有價證券充抵金額，并與會員簽定《有價證券充抵交易保證金協(xié)議書》。

(三)交易所與會員應(yīng)當共同向中國證券登記結(jié)算有限責任公司申請質(zhì)押登記。

【充抵關(guān)系的解除】有價證券充抵保證金期滿，交易所解除充抵關(guān)系，應(yīng)當減少會員保證金，向會員返還有價證券。會員使用客戶的有價證券充抵保證金的，應(yīng)當向客戶返還有價證券。充抵期內(nèi)，會員提出申請要求提前解除充抵保證金的，須在彌補應(yīng)交保證金之后，方可辦理相應(yīng)手續(xù)，取回充抵的有價證券。

【債權(quán)的實現(xiàn)】會員違約的，交易所有權(quán)將充抵保證金的有價證券按市場價兌現(xiàn)或者變現(xiàn)，用于清償其充抵的保證金和相關(guān)債務(wù)?？蛻暨`約的，會員有權(quán)將客戶提交的有價證券兌現(xiàn)或者變現(xiàn)。

兌現(xiàn)或者變現(xiàn)時，有價證券可以分割的，按其不能清償?shù)谋ＷC金數(shù)額、充抵費用、兌現(xiàn)或者變現(xiàn)費用以及相關(guān)費用等的合計數(shù)額進行分割兌現(xiàn)或者變現(xiàn);有價證券不能分割的，全部兌現(xiàn)或者變現(xiàn)。