樊霞

如今越來越多的中國企業(yè)在全球一體化進(jìn)程中加入了海外并購的行列，但總體而言，凱旋而歸者少，鎩羽而歸者眾。究其原因，除了對企業(yè)本身的實(shí)力判斷有誤，大多是功課做得不夠好，未能對海外并購存在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行應(yīng)對和防范。通過對過去的案例進(jìn)行提煉、總結(jié)，為未來的并購成功提供參考和借鑒是本文的研究意義。

并購/財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)/應(yīng)對策略

一、跨國并購面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分類

海外并購主要涉及以下環(huán)節(jié)：對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評估、支付的方式、資金籌措、整合及債務(wù)的償還等，不可避免地面臨一些財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；被并方的價(jià)值評估、融資及支付策略決定了并購對象、并購金額、支付以及融資方式，關(guān)系密不可分，從而導(dǎo)致財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，針對以上情況提出相應(yīng)的應(yīng)對措施。

二、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的原因

（一）評估風(fēng)險(xiǎn)

目標(biāo)企業(yè)的選擇和其價(jià)格的合理性導(dǎo)致了評估風(fēng)險(xiǎn)。對目標(biāo)企業(yè)的估值來自于并購方對目標(biāo)企業(yè)未來收益大小和時(shí)間的預(yù)測，其判斷的準(zhǔn)確性直接影響到并購戰(zhàn)略的成功與否，若預(yù)測不當(dāng)判斷不準(zhǔn)確將造成評估風(fēng)險(xiǎn)，有以下原因：

1、信息不對稱

信息不對稱現(xiàn)象在世界范圍內(nèi)相比國內(nèi)范圍內(nèi)的并購更加突出，有以下原因：對目標(biāo)企業(yè)信息了解不透徹、地區(qū)環(huán)境差異、國家和企業(yè)文化的區(qū)別等，成為國內(nèi)企業(yè)評估過程中首先要面臨的考驗(yàn)。在并購過程中，為了提高公司價(jià)格，目標(biāo)企業(yè)管理人員可能有意隱瞞企業(yè)潛在虧損、負(fù)債信息，而將品牌價(jià)值、專利技術(shù)等無形資產(chǎn)夸大，造成收購方做出錯誤的判斷。目標(biāo)企業(yè)若為上市公司，主并方所獲得的信息可靠性較高，可直接從企業(yè)對外公布的財(cái)務(wù)報(bào)表中獲得；如果是非上市公司，信息獲取途徑就較為有限且質(zhì)量沒有保證。

2、評估體系有待完善

獨(dú)立、專業(yè)的跨國并購評估機(jī)構(gòu)、中介機(jī)構(gòu)的缺乏導(dǎo)致國內(nèi)企業(yè)的海外并購業(yè)務(wù)基本由其自身進(jìn)行，評估技能的缺乏及無法取得長期、穩(wěn)定的資料等條件限制使得并購難上加難。另外，評估過程中很可能會夾帶主觀因素，而非第三方的客觀依據(jù)。

（二）融資風(fēng)險(xiǎn)

融資方式可以劃分為內(nèi)部融資和外部融資，前者包括自有資金、內(nèi)部債券等融資，后者有股票融資、債券融資及貸款等方式。外部融資較內(nèi)部融資有絕對優(yōu)勢，尤其是發(fā)行股票進(jìn)行融資。

海外并購中除了對資金便捷性的要求較高，且所需的資金數(shù)額較大，產(chǎn)生了融資風(fēng)險(xiǎn)：為降低融資風(fēng)險(xiǎn)，將企業(yè)的自有資金用于并購戰(zhàn)略存在威脅主并方生存的危險(xiǎn)，此外，倘若重新融資難以進(jìn)行，不僅會令企業(yè)的機(jī)會成本增加，還將產(chǎn)生新的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)融資結(jié)構(gòu)的主體為債務(wù)資本時(shí)，當(dāng)并購時(shí)效果不理想時(shí)，存在極大的利息支付風(fēng)險(xiǎn)、還本風(fēng)險(xiǎn)。若融資結(jié)構(gòu)以股權(quán)資本為主體，若每股收益不斷下降，將為企業(yè)的形象帶來不好的影響，可能會造成敵意收購。

（三）支付風(fēng)險(xiǎn)

用現(xiàn)金支付是很多中國企業(yè)跨國并購時(shí)的選擇?，F(xiàn)金支付方式簡便快捷，對目標(biāo)公司而言有很大吸引力；對主并方而言，若存在并購交易的競爭對手，能快速籌集到并購資金能提高并購成功率，但缺點(diǎn)是現(xiàn)金支付對于收購公司而言是一項(xiàng)沉重現(xiàn)金支付負(fù)擔(dān)。在不影響企業(yè)的正常運(yùn)營的前提下，主并方是否能在短期內(nèi)籌措到大量現(xiàn)金并及時(shí)付清，是現(xiàn)金收購成功與否的關(guān)鍵。

三、中國企業(yè)海外并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析

對近幾年中國企業(yè)的跨國并購案例進(jìn)行梳理時(shí)發(fā)現(xiàn)中國企業(yè)跨國并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)概況如下：

根據(jù)調(diào)查結(jié)果顯示：評估風(fēng)險(xiǎn)在整個跨國并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)中占有43.4%的比重，在106個案例中有46起，占據(jù)首位；現(xiàn)金支付方式為企業(yè)帶來了資金危機(jī)是支付風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的主要原因，比例達(dá)到了30.19%，說明若企業(yè)以純現(xiàn)金支付方式來進(jìn)行跨國并購，會帶來現(xiàn)金流的困境；而案例中獨(dú)立融資風(fēng)險(xiǎn)在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)中以8.49%占有較輕的比重，且主要體現(xiàn)在融資結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)上，資本結(jié)構(gòu)存在較大問題不僅會使企業(yè)的經(jīng)營遭遇困境也易使得財(cái)務(wù)危機(jī)頻發(fā)。

四、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)總結(jié)及解決辦法

評估的不確定性、以自由資金為主的支付方式及對貸款依賴性很大等情況，成為中國企業(yè)跨國并購過程中的難題。結(jié)合以上對跨國并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的分析，對國內(nèi)企業(yè)進(jìn)行跨國并購提出以下意見：

（一）構(gòu)建目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評估體系

一般而言有兩方面會導(dǎo)致評估存在不確定性：評估方式自身的缺陷和主并方自我意識的影響，對目標(biāo)企業(yè)的認(rèn)識度不夠以及并購的個人情緒可能導(dǎo)致評估結(jié)果偏離實(shí)際。主并方應(yīng)建立長期的評估，才有利于把握目標(biāo)企業(yè)的發(fā)展進(jìn)程，從而使得不確定性得以降低。

（二）使融資結(jié)構(gòu)趨于合理化

融資決策在制定時(shí)，應(yīng)對融資渠道進(jìn)行拓寬，合理調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，使融資結(jié)構(gòu)更優(yōu)。主并方應(yīng)將不同融資渠道結(jié)合，內(nèi)外兼顧，從而順利推進(jìn)重組和整合。政府有關(guān)部門應(yīng)積極實(shí)行以下措施：在世界范圍內(nèi)增設(shè)投資銀行、推動股票市場發(fā)展等，以豐富融資渠道，為企業(yè)的并購策略順利實(shí)施減輕融資方面的阻力。企業(yè)在并購中應(yīng)遵循自由資本、權(quán)益及債務(wù)資本要保持適當(dāng)?shù)谋壤脑瓌t。

（三）利用中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行盡職調(diào)查

盡職調(diào)查在并購過程中的用處在于支持估值過程，為談判者提供籌碼，滿足投資者信息披露要求。中介機(jī)構(gòu)在并購中可以運(yùn)用到以下資源：專業(yè)的人才、科學(xué)的方法，來履行和監(jiān)督職能：（1）中介機(jī)構(gòu)能在避免企業(yè)主觀因素的影響方面發(fā)揮作用，對被并購企業(yè)的經(jīng)營、財(cái)務(wù)狀況以及內(nèi)部制度等方面進(jìn)行分析；（2）在應(yīng)對信息不對稱方面，中介機(jī)構(gòu)能運(yùn)用其信息收集系統(tǒng)較準(zhǔn)確地掌握目標(biāo)企業(yè)的信息，減少信息不對稱現(xiàn)象，來減少估價(jià)風(fēng)險(xiǎn)；（3）在并購之后的整合階段，中介機(jī)構(gòu)可以對新企業(yè)整合提供專業(yè)性指導(dǎo)，促進(jìn)并購順利進(jìn)行，提高并購成功的效率。

（四）并購的最終動力是企業(yè)自身的發(fā)展

企業(yè)應(yīng)具備相應(yīng)實(shí)力，科學(xué)合理的分工，才能應(yīng)對并購過程中的財(cái)務(wù)問題，并且要及時(shí)預(yù)警可能發(fā)生的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，否則可能因應(yīng)對不及時(shí)而導(dǎo)致狀況惡化，或者現(xiàn)金短缺而制約自身發(fā)展，甚至面臨破產(chǎn)。此外，收購企業(yè)的管理水平要較高，管理作為一種核心競爭力，在企業(yè)海外企業(yè)并購面臨的復(fù)雜局勢中得以體現(xiàn)；被并方整合以及之后發(fā)展都要依賴主并方的管理能力。因此，并購及整合成功是以企業(yè)的自身良好發(fā)展為基石的。

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