黃建歡　楊寧　尹筑嘉

摘要：測(cè)算股權(quán)制衡度時(shí)不考慮股東間的關(guān)聯(lián)關(guān)系可能引致偏差。鑒此，重新測(cè)算了股權(quán)制衡度，以2003～2013年927家A股主板上市公司為樣本研究其與公司績(jī)效的關(guān)系。結(jié)果表明：“新股權(quán)制衡度”與公司績(jī)效為非線性的U型關(guān)系，而“舊股權(quán)制衡度”與公司績(jī)效為線性關(guān)系；[1，2]為股權(quán)制衡度對(duì)公司績(jī)效影響的灰色區(qū)間；股權(quán)制衡度與公司績(jī)效的關(guān)系受股東持股模式和外部環(huán)境影響。研究結(jié)果支持條件有效論，適度的股權(quán)制衡才能發(fā)揮積極作用。

關(guān)鍵詞： 股權(quán)制衡度；競(jìng)爭(zhēng)性股權(quán)；實(shí)際控制人；U型關(guān)系

中圖分類號(hào)：F830.91文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1003-7217（2015）02-0033-07

一、問題提出

股權(quán)制衡是指兩個(gè)或兩個(gè)以上的公司大股東均持有較多數(shù)量的股權(quán)，相互形成競(jìng)爭(zhēng)和牽制，使得單個(gè)股東不能完全控制企業(yè)，最終形成大股東間相互監(jiān)督和制約的權(quán)力模式[1，2]。競(jìng)爭(zhēng)性股東的存在是一個(gè)較為普遍的現(xiàn)象。例如，Laeven and Lcvine（2004）對(duì)西歐13個(gè)國(guó)家的上市公司的研究表明，約1/3的企業(yè)擁有不少于兩個(gè)的控制性股東。股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效密切相關(guān)[3]，股權(quán)制衡理論從公司治理內(nèi)部尋求途徑，探討競(jìng)爭(zhēng)性股東的存在是否有助于同時(shí)緩解股東與經(jīng)理層，大股東與小股東之間的沖突，進(jìn)而是否利于公司績(jī)效的提升[4-7]。

然而關(guān)于股權(quán)制衡與公司績(jī)效的關(guān)系，與已有研究的結(jié)論并不一致。相關(guān)觀點(diǎn)有：（1）有益論，股權(quán)制衡能給公司績(jī)效帶來正面效應(yīng)。劉星、劉偉（2007）[8]認(rèn)為其他大股東對(duì)控股股東的制衡能力越強(qiáng)，公司價(jià)值越高。李亞輝等（2012），祝龍娃（2012），張良等（2010）指出股權(quán)制衡度內(nèi)生地與公司績(jī)效正相關(guān)[9，10，2]。趙衛(wèi)斌（2011），呂懷立、李婉麗（2010），陳德萍、陳永圣（2011）則認(rèn)為股權(quán)制衡能外生地促進(jìn)公司績(jī)效的提升[11-13]，龔光明、張柳亮（2013）則認(rèn)為從內(nèi)生視角股權(quán)制衡對(duì)公司績(jī)效的促進(jìn)作用更強(qiáng)[14]。與非股權(quán)制衡類公司相比，陳信元、汪輝（2004），孫菊生、李小俊（2006），佟巖、陳莎莎（2010）認(rèn)為制衡類公司的績(jī)效較高[15-17]。（2）有害論，股權(quán)制衡對(duì)公司績(jī)效具有負(fù)面影響。趙景文、于增彪（2005）[18]發(fā)現(xiàn)股權(quán)制衡的公司其業(yè)績(jī)顯著差于同行業(yè)規(guī)模最接近的一股獨(dú)大公司。徐莉萍等（2006）[19]指出，過高的制衡程度對(duì)公司績(jī)效有負(fù)面影響，張光榮和曾勇（2008）[20]支持這一觀點(diǎn)并指出該負(fù)面影響在國(guó)有控股及業(yè)績(jī)好的公司中更明顯。（3）無關(guān)論。朱武祥、宋勇（2001）[21]對(duì)家電行業(yè)上市公司的研究指出競(jìng)爭(zhēng)激烈的行業(yè)，股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值不相關(guān)，而顧問和許繼校（2014）[22]認(rèn)為在壟斷行業(yè)中二者無關(guān)。（4）條件有效論。毛世平（2009）[23]指出股權(quán)制衡正面治理效應(yīng)的發(fā)揮具有條件限制，如在金字塔控制結(jié)構(gòu)下難以發(fā)揮。一些學(xué)者認(rèn)為在某個(gè)區(qū)間股權(quán)制衡度才與公司業(yè)績(jī)正相關(guān)，黃渝祥等（2003）[24]提出該區(qū)間為[2.13，3.09]，而阮素梅等（2014）[25]認(rèn)為2.458這個(gè)點(diǎn)最優(yōu)。上述結(jié)論各異，原因除公司績(jī)效的代理變量選取、研究角度和樣本數(shù)據(jù)有差異之外，一個(gè)重要因素可能在于：股權(quán)制衡度（ERR，Equity Restriction Ratio）的測(cè)算存在偏差。已有文獻(xiàn)測(cè)算股權(quán)制衡度時(shí)很少考慮股東間可能存在的關(guān)聯(lián)關(guān)系①，未剔除關(guān)聯(lián)股東或一致行動(dòng)人所持股權(quán)，高估了股權(quán)制衡度，進(jìn)而可能導(dǎo)致實(shí)證結(jié)論的偏差。因此值得關(guān)注的問題是：若充分考慮股東間的關(guān)聯(lián)關(guān)系，股權(quán)制衡與公司績(jī)效的關(guān)系究竟如何？與現(xiàn)有研究結(jié)論是否不同？進(jìn)一步地，在不同的控股模式和不同的外部環(huán)境下股權(quán)制衡對(duì)公司績(jī)效的影響有何差異？

為回答前述問題，本文重新測(cè)算了股權(quán)制衡度，利用2003～2013年中國(guó)上市公司的面板數(shù)據(jù)，基于統(tǒng)計(jì)分析和模型回歸考察股權(quán)制衡度的特征及其與公司績(jī)效的關(guān)系，從三個(gè)方面拓展了已有研究：一是股權(quán)制衡度的新測(cè)算，本文充分考慮了被以往研究忽略的股東間的關(guān)聯(lián)關(guān)系，力求修正因高估股權(quán)制衡度而導(dǎo)致的研究偏差。二是根據(jù)大股東控股模式及公司外部環(huán)境的差異分別考察股權(quán)制衡度與公司績(jī)效的關(guān)系特征，以明晰兩者關(guān)系，給出更細(xì)致結(jié)論。三是數(shù)據(jù)的拓展，以往研究數(shù)據(jù)周期較短且多為截面或混合數(shù)據(jù)，本文利用了2003～2013年共11年平衡面板數(shù)據(jù)。

二、股權(quán)制衡度的測(cè)算及其影響公司績(jī)效的機(jī)理

（一）股權(quán)制衡度的測(cè)算方法

已有文獻(xiàn)測(cè)算股權(quán)制衡度的方法為：ERR-1=第二至第十大股東持股比例之和/第一大股東持股比例。本文稱之為“舊股權(quán)制衡度”。如前所述，上市公司的股東之間可能存在關(guān)聯(lián)，部分股東可能受同一實(shí)際控制人的控制，無法對(duì)其形成有效制約，研究中若不剔除這部分股權(quán)將高估股權(quán)制衡度，導(dǎo)致有偏差的結(jié)論。為此本文提出一個(gè)新思路以準(zhǔn)確反映股東間的制衡關(guān)系，將前十大股東中的實(shí)際控制人及其一致行動(dòng)人以外的股東所持股權(quán)定義為競(jìng)爭(zhēng)性股權(quán)，以此來測(cè)算股權(quán)制衡度ERR-2=（前十大股東持股比例之和-實(shí)際控制人控制權(quán)比例）/實(shí)際控制人控制權(quán)比例，（簡(jiǎn)稱“新股權(quán)制衡度”）。另外，大多數(shù)文獻(xiàn)采用第一大股東持股比例（shrcr1）作為大股東持股的代理變量，本文則用實(shí)際控制人控制權(quán)比例（control_ratio）作為代理變量。

財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐（雙月刊）2015年第2期2015年第2期（總第194期）黃建歡，楊寧等：股權(quán)制衡對(duì)上市公司績(jī)效的非線性影響基于股權(quán)制衡度的新測(cè)算

（二）股權(quán)制衡對(duì)公司績(jī)效非線性影響的機(jī)理分析

大股東控制使公司治理出現(xiàn)了更為復(fù)雜的局面。一方面具有“監(jiān)督效應(yīng)”，即大股東有動(dòng)力增加對(duì)管理層的監(jiān)控，使其更好地實(shí)施管理，緩解股東與管理層間的委托代理沖突，從而提升公司績(jī)效。另一方面又具有“隧道效應(yīng)”，基于控制權(quán)的掌握，大股東有動(dòng)機(jī)通過掏空上市公司侵害小股東的利益等手段獲得私人收益，對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響。因此在公司治理中存在兩類治理沖突，即股東與管理層的沖突、大股東與小股東的沖突，相應(yīng)地產(chǎn)生了兩類治理成本。股權(quán)制衡理論側(cè)重于從內(nèi)部視角研究如何降低治理成本和提升公司績(jī)效。

一般地，若上市公司存在多個(gè)大股東共享控制權(quán)并有相互制衡的能力，則該公司的股權(quán)特征為股權(quán)制衡。理論上看，股權(quán)制衡是一把“雙刃劍”，有利方面為：（1）控制權(quán)共享能提升大股東的相互監(jiān)督水平，大股東通過侵害公司利益的方式獲取不正當(dāng)利益的成本和風(fēng)險(xiǎn)會(huì)增大，謀取控制權(quán)私利的行為會(huì)得到抑制。（2）基于第一點(diǎn)，制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)有助于抑制大股東掏空上市公司的行為，保護(hù)小股東利益。（3）一股獨(dú)大時(shí)，控股股東可能會(huì)對(duì)管理層產(chǎn)生過度監(jiān)督，不利于其管理積極性和創(chuàng)造性的發(fā)揮。當(dāng)有多個(gè)大股東時(shí)，搭便車行為可能會(huì)緩解過度監(jiān)督問題。不利方面表現(xiàn)在：（1）多個(gè)大股東會(huì)存在“意見分歧效應(yīng)”，公司決策效率降低，造成投資不足等，降低公司績(jī)效。（2）多個(gè)大股東的存在使得對(duì)管理層的監(jiān)督成為“公共品”，搭便車行為可能導(dǎo)致對(duì)管理層的監(jiān)督不足，不利于提升公司績(jī)效。

由此可見，股權(quán)制衡通過多種途徑影響公司績(jī)效，影響方向和力度具有復(fù)雜性，利弊兼有，可能出現(xiàn)非線性特征。且在不同的國(guó)家和地區(qū)還可能出現(xiàn)不同的情況。具體到中國(guó)上市公司中股權(quán)制衡對(duì)公司績(jī)效的影響究竟是利大還是弊大，有待基于長(zhǎng)時(shí)期大樣本數(shù)據(jù)的實(shí)證來檢驗(yàn)。

三、中國(guó)上市公司股權(quán)制衡的特征

以上海證券交易所和深圳證券交易所A股上市公司為研究對(duì)象，觀測(cè)期為2003～2013年，數(shù)據(jù)來自國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。樣本篩選及數(shù)據(jù)處理過程為：（1）剔除數(shù)據(jù)缺失、不全且無法獲得的樣本；（2）剔除B股、ST類以及金融類上市公司樣本；（3）剔除數(shù)據(jù)極端異常的樣本，如凈資產(chǎn)收益率大于1小于-1的樣本，實(shí)際控制人控股大于0.95但小于0.05的樣本。最終獲得927家上市公司2003～2013年共10197條平衡面板數(shù)據(jù)。

圖1報(bào)告了ERR-2、ERR-1、control_ratio、shrcr1的各年均值?？傮w來看，四者的年度均值自2005年出現(xiàn)了明顯的下降，可見股權(quán)分置改革開始后上市公司大股東普遍加強(qiáng)了對(duì)公司的控制。值得注意的是，control_ratio始終高于shrcr1，差異逐年遞增，ERR-2始終低于ERR-1，差異也逐年遞增，且差異均在1%水平下顯著（有關(guān)結(jié)果略）。這說明用第一大股東持股比例來分析時(shí)會(huì)低估大股東控股程度，而舊股權(quán)制衡度則高估了股權(quán)制衡程度。

圖1ERR2、ERR1、contral ratio及shrc1各年均值圖

四、股權(quán)制衡與公司績(jī)效關(guān)系的實(shí)證檢驗(yàn)

（一）實(shí)證研究設(shè)計(jì)

從兩個(gè)層面進(jìn)行實(shí)證研究：（1）總樣本回歸分析。控制住各類因素的影響，基于平衡面板數(shù)據(jù)隨機(jī)效應(yīng)模型和嶺回歸模型考察股權(quán)制衡與對(duì)公司績(jī)效的非線性影響，并與舊股權(quán)制衡度的回歸結(jié)果進(jìn)行對(duì)比。（2）分組回歸分析。基于控股模式與外部環(huán)境對(duì)樣本進(jìn)行分組，考察不同條件下股權(quán)制衡與公司績(jī)效的關(guān)系。

面板回歸模型如下，其中y為因變量，x-k為觀測(cè)變量，x-（-k-+r）為控制變量。

y-it=β0+∑Kk=1βkx-kit+∑Rr=1βrx-（K+r）it+ε-it（1）

為進(jìn)行比較，回歸模型中分別加入了ERR-2和ERR-1，對(duì)應(yīng)大股東控制代理變量分別為control_ratio和shrcr1，具體變量說明見表1?？刂谱兞恐泄蓹?quán)分置改革以每家公司股改完成時(shí)間為準(zhǔn)，若缺乏數(shù)據(jù)則取2006年。

（二）股權(quán)制衡對(duì)公司績(jī)效的非線性影響：基于全部樣本

1.股權(quán)制衡度對(duì)公司績(jī)效的影響。變量相關(guān)性測(cè)試發(fā)現(xiàn)ERR-2（ERR-1）與ERR-22（ERR-12）相關(guān)性系數(shù)接近0.9，若同時(shí)進(jìn)入模型會(huì)出現(xiàn)共線性問題，因此兩者先分別進(jìn)入模型（表2的模型1、2，基于Hausman檢驗(yàn)結(jié)果選用隨機(jī)效應(yīng)模型），再同時(shí)進(jìn)入（即模型3，利用嶺回歸來控制共線性）。

觀察結(jié)果知：（1）control_ratio系數(shù)顯著為正（1%水平下），實(shí)際控制人控股比例對(duì)公司績(jī)效具有顯著正向影響；（2）ERR-2系數(shù)顯著為正（1%水平下），模型3中ERR-22也顯著為正（5%水平下），這說明公司績(jī)效與股權(quán)制衡度之間不是簡(jiǎn)單的線性關(guān)系，而是呈斜U型關(guān)系。隨著股權(quán)制衡度的增加，公司績(jī)效先下降后上升。這暗示存在著一個(gè)“灰色區(qū)域”，因股東間相互監(jiān)督和牽制作用過強(qiáng)，股權(quán)制衡對(duì)公司績(jī)效具有負(fù)向影響。（3）啞變量NSR的系數(shù)顯著為正（1%水平下），即股權(quán)分置改革有助于提升公司績(jī)效。為負(fù)不顯著，而controler_type-2的系數(shù)顯著為正（1%水平下），較國(guó)有性質(zhì)、民營(yíng)性質(zhì)的實(shí)際控制人對(duì)管理層的監(jiān)控動(dòng)力更強(qiáng)。較之外資企業(yè)，民營(yíng)性質(zhì)的實(shí)際控制人在與政府機(jī)構(gòu)、客戶等溝通更便利，因此民營(yíng)性質(zhì)的控制人對(duì)公司績(jī)效的促進(jìn)作用最為顯著。此外，公司規(guī)模size系數(shù)顯著為正（1%水平下），規(guī)模效應(yīng)存在，公司規(guī)模越大公司績(jī)效越高；資本結(jié)構(gòu)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)變量lev系數(shù)顯著為負(fù)（1%水平下），資產(chǎn)負(fù)債比越高越不利于公司績(jī)效的提高；管理層持股manageshare_ratio系數(shù)顯著為正（1%水平下），管理層持股有助于提升公司績(jī)效；兩職合一two_in_one的系數(shù)顯著為正（5%水平下），上市公司總經(jīng)理與董事長(zhǎng)為同一人有利于公司績(jī)效的提高。

模型4～6改用ERR-1和shrcr1進(jìn)行回歸。與模型1～3相比，差異在于ERR-12不顯著，即公司績(jī)效與舊股權(quán)制衡度之間是線性關(guān)系，與已有文獻(xiàn)[7，8]的結(jié)論一致。但本文發(fā)現(xiàn)公司績(jī)效與新股權(quán)制衡度之間為非線性關(guān)系，結(jié)論差異很可能源于股權(quán)制衡度等指標(biāo)的差異。這說明測(cè)算股權(quán)制衡度時(shí)有必要充分考慮股東間內(nèi)在的關(guān)聯(lián)關(guān)系。

穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，首先引入總資產(chǎn)收益率（ROA）作為因變量檢驗(yàn)回歸結(jié)果是否依賴于公司績(jī)效指標(biāo)的選取，再采用非平衡的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果均支持本文結(jié)論（有關(guān)結(jié)果略）。

2.不同區(qū)間內(nèi)股權(quán)制衡對(duì)公司績(jī)效的影響。

為進(jìn)一步確定上述結(jié)論U型關(guān)系中的“灰色區(qū)域”，根據(jù)ERR-2的大小分區(qū)間，不考慮二次項(xiàng)，采用隨機(jī)效應(yīng)模型。限于篇幅僅報(bào)告ERR-2的系數(shù)和統(tǒng)計(jì)顯著性。表3顯示：制衡度ERR-2在小于1和大于2的區(qū)間系數(shù)均顯著為正（1%水平下），而在[1，2]內(nèi)系數(shù)均不顯著（10%水平下），為此將區(qū)間[1，2]進(jìn)一步細(xì)化，發(fā)現(xiàn)絕大多數(shù)細(xì)化區(qū)間內(nèi)制衡度系數(shù)為負(fù)，且在[1.25，1.3]、[1.3，1.35]、[1.4，1.45]、[1.8，2]內(nèi)顯著，系數(shù)絕對(duì)值也較大，因此推斷股權(quán)制衡度與公司績(jī)效影響關(guān)系的“灰色區(qū)域”為[1，2]。

究其原因，ERR-2小于1時(shí)，實(shí)際控制人處于絕對(duì)控股的“主人”地位，掌握絕對(duì)話語權(quán)，“意見分歧效應(yīng)”帶來的談判成本和效率損失得到降低，且“激勵(lì)效應(yīng)”發(fā)揮主要作用，對(duì)公司管理層的監(jiān)督加強(qiáng)。ERR-2大于2時(shí)，競(jìng)爭(zhēng)性股東對(duì)實(shí)際控制人具有較強(qiáng)的監(jiān)督和制衡能力，一方面能降低“隧道效應(yīng)”，另一方面因競(jìng)爭(zhēng)性股東持有股權(quán)遠(yuǎn)高于實(shí)際控制人控股權(quán)，此時(shí)實(shí)際控制人“管家意識(shí)”淡薄[26]，競(jìng)爭(zhēng)性股東會(huì)適當(dāng)加強(qiáng)對(duì)管理層的監(jiān)督，從而對(duì)公司績(jī)效起到促進(jìn)作用。而ERR-2在[1，2]時(shí)，上市公司缺乏絕對(duì)的“主人”與“管家”，對(duì)管理層的監(jiān)督成為“公共品”，搭便車行為嚴(yán)重，大股東會(huì)加大對(duì)公司利益的挖掘，造成績(jī)效損失。同時(shí)“意見分歧效應(yīng)”顯著，談判成本與投資機(jī)會(huì)損失增加。因此股權(quán)制衡度在[1，2]時(shí)與公司績(jī)效負(fù)相關(guān)。

（三）股權(quán)制衡對(duì)公司績(jī)效的非線性影響：基于分組考察

股權(quán)制衡對(duì)公司績(jī)效的作用還可能受其他因素的影響，下面采用分組回歸的方法進(jìn)行檢驗(yàn)，模型與控制變量不變。

1. 基于持股模式分組。定義control_ratio大于0.5為絕對(duì)控股組，0.3～0.5之間為相對(duì)控股I組，0.1～0.3且實(shí)際控制人控股權(quán)不小于競(jìng)爭(zhēng)性股權(quán)為相對(duì)控股II組，剩余樣本定義為分散持股組。表4結(jié)果顯示：（1）分散持股組中模型1ERR-2系數(shù)最小顯著性最低，模型3中甚至不顯著（10%水平下），即上市公司股東持股分散時(shí)，股權(quán)制衡發(fā)揮不了對(duì)公司績(jī)效的正面作用。（2）絕對(duì)控股組中模型3ERR-22系數(shù)顯著為負(fù)（5%水平下），即公司績(jī)效隨股權(quán)制衡度的增大呈∩型分布，此時(shí)不存在前述“灰色區(qū)域”。說明實(shí)際控制人控股大于0.5時(shí)，隨競(jìng)爭(zhēng)性股東對(duì)實(shí)際控制人的制衡水平逐步加強(qiáng)，實(shí)際控制人掏空上市公司的行為逐步得到抑制，公司績(jī)效所受負(fù)面影響逐步減少，同時(shí)實(shí)際控制人具有穩(wěn)定的“主人地位”和很強(qiáng)的“管家意識(shí)”，有動(dòng)力加強(qiáng)管理層監(jiān)督，從而股權(quán)制衡與公司績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系。當(dāng)制衡度進(jìn)一步提升，競(jìng)爭(zhēng)性股東的制衡能力很強(qiáng)時(shí)，可能引致股東間“內(nèi)耗”，不利于公司績(jī)效的提升。因此在絕對(duì)控股模式下，公司績(jī)效隨股權(quán)制衡呈∩型分布。（3）模型3中，相對(duì)控股Ⅰ和Ⅱ組ERR-22均顯著為正（1%水平下），公司績(jī)效隨股權(quán)制衡度的變化呈U型分布，存在“灰色區(qū)域”，與全部樣本的回歸情況相似。因前文已經(jīng)闡述相關(guān)機(jī)理，這里不再贅述。（4）較之其他組，相對(duì)控股Ⅱ組模型1～3，control_ratio系數(shù)最小顯著性最低，說明當(dāng)控股比例降至0.1～0.3時(shí)，實(shí)際控制人“主人翁”意識(shí)進(jìn)一步弱化甚至消失，“隧道效應(yīng)”比較顯著，加之管理層監(jiān)督中的普遍存在“搭便車”行為使得“激勵(lì)效應(yīng)”最弱，因此對(duì)公司績(jī)效提升作用最小。

2.基于外部環(huán)境分組。

由樊綱和王小魯給出的市場(chǎng)化進(jìn)程總得分①取2002～2009年的均值來衡量公司所處環(huán)境的優(yōu)劣，大于8分為高市場(chǎng)化進(jìn)程組，低于5.5分為低市場(chǎng)化進(jìn)程組，其余為中市場(chǎng)化進(jìn)程組。觀察表5知三組回歸結(jié)果系數(shù)差異較大。模型1中低市場(chǎng)化進(jìn)程組ERR-2系數(shù)最大，高市場(chǎng)化進(jìn)程組系數(shù)最小，模型3組間差異不大。control_ratio系數(shù)在低市場(chǎng)化進(jìn)程組最大而高市場(chǎng)化進(jìn)程組最小。這說明外部環(huán)境較好時(shí)股權(quán)制衡度對(duì)公司績(jī)效的正面作用反而最小；隨市場(chǎng)化程度提升，實(shí)際控制人控股比例的增加對(duì)公司績(jī)效帶來的正面作用反而由低至高。其原因可能是：外部治理環(huán)境較差，外部監(jiān)控和法律約束力較低，對(duì)公司績(jī)效的積極作用極為有限，只能依靠股東間的互相監(jiān)督、股東對(duì)管理層的監(jiān)督來提升公司績(jī)效，此時(shí)股東們更有積極性加強(qiáng)監(jiān)督提升績(jī)效，故股權(quán)制衡度和大股東控制程度的單位提升所帶來的公司績(jī)效提升更為顯著，即兩個(gè)變量的邊際效應(yīng)更為明顯。但當(dāng)外部治理環(huán)境較好時(shí)，股東的“管家”意識(shí)可能較弱，因此股權(quán)制衡度的積極作用相對(duì)有限。這一現(xiàn)象也暗示著內(nèi)部治理機(jī)制的作用效果與外部治理環(huán)境存在一定程度的替代關(guān)系。

五、結(jié)論與啟示

本文考慮股東間的關(guān)聯(lián)關(guān)系，重新測(cè)算了股權(quán)制衡度，基于2003～2013年大樣本數(shù)據(jù)，研究了股權(quán)制衡對(duì)公司績(jī)效的非線性影響。主要發(fā)現(xiàn)有：（1）舊股權(quán)制衡度高估了股權(quán)制衡程度，在分析股權(quán)制衡與公司績(jī)效之間的關(guān)系時(shí)存在偏差。舊股權(quán)制衡度與公司績(jī)效為線性關(guān)系，而本文新測(cè)算的股權(quán)制衡度與公司績(jī)效之間為非線性的U型關(guān)系。（2）股權(quán)制衡度與大股東控制程度的提高均有助于提升公司績(jī)效，但存在一個(gè)“灰色區(qū)域”，股權(quán)制衡導(dǎo)致股東之間過度制約反而可能降低公司績(jī)效，測(cè)算表明該股權(quán)制衡度區(qū)間為[1，2]。（3）股權(quán)制衡與公司績(jī)效之間的非線性關(guān)系與大股東持股模式有關(guān)，絕對(duì)控股模式下非線性的∩型關(guān)系，相對(duì)控股模式下則為U型關(guān)系，即“灰色區(qū)域”僅在相對(duì)控股模式下存在。（4）外部環(huán)境較差時(shí)，股權(quán)制衡的積極效果反而更顯著。本文研究發(fā)現(xiàn)的主要啟示有：

1.一定條件下股權(quán)制衡可發(fā)揮積極作用，股權(quán)制衡應(yīng)適度。在制衡度為[1，2]的“灰色區(qū)域”，隨著股權(quán)制衡的提升，公司績(jī)效反而可能下降，且實(shí)際控制人為相對(duì)控股狀態(tài)時(shí)最顯著。這說明股權(quán)制衡的調(diào)整應(yīng)適度且要考慮持股模式等因素的差異。本文結(jié)論支持股權(quán)制衡對(duì)公司績(jī)效條件有效論，用提高股權(quán)制衡度來提升公司績(jī)效的“線性思維”未必能夠發(fā)揮預(yù)期作用，股權(quán)制衡的積極作用，需要一系列內(nèi)外在的條件配合。

2.采用信息更全面的新股權(quán)制衡度開展實(shí)證研究。舊股權(quán)制衡度未充分反映股東間的關(guān)聯(lián)關(guān)系和實(shí)際制衡狀態(tài)，所得結(jié)論不一定準(zhǔn)確。比較顯示，舊股權(quán)制衡度無法揭示出股權(quán)制衡度與公司績(jī)效之間的非線性關(guān)系，而基于新股權(quán)制衡度則揭示出股權(quán)制衡度與公司績(jī)效之間具有U型關(guān)系。用新股權(quán)制衡度來開展實(shí)證研究可能更為妥當(dāng)。

3.客觀看待和評(píng)價(jià)大股東控制的上市公司。大股東控制和股權(quán)制衡兩者之間并不是簡(jiǎn)單的沖突關(guān)系，在一定條件下均對(duì)公司績(jī)效有積極作用，因此不必過于強(qiáng)調(diào)抑制大股東控股或增強(qiáng)股權(quán)制衡，而是注重二者協(xié)調(diào)配合以充分發(fā)揮其積極效果。

4.加強(qiáng)外部治理環(huán)境建設(shè)的同時(shí)激勵(lì)股東的“管家”意識(shí)。外部環(huán)境較差時(shí)，股權(quán)制衡和實(shí)際控制人反而越能發(fā)揮對(duì)公司績(jī)效的正面作用，這暗示著加強(qiáng)外部治理環(huán)境建設(shè)固然重要，同時(shí)也應(yīng)采取措施激勵(lì)股東的“管家”意識(shí)，內(nèi)外兼顧、雙管齊下以加強(qiáng)公司治理。

注釋：

①筆者統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，2012年2490家樣本上市公司中，前十大股東間明確公告存在關(guān)聯(lián)關(guān)系的占52.5%，只有7%明確說明其前十大股東之間不存在關(guān)聯(lián)關(guān)系。這說明大部分公司的股東間存在各種關(guān)聯(lián)關(guān)系。

②市場(chǎng)化進(jìn)程得分為各省份在市場(chǎng)化進(jìn)程中同市場(chǎng)化程度最高和最低的省份相比相對(duì)位置，為“相對(duì)指數(shù)”，市場(chǎng)化指數(shù)總得分反映了政府與市場(chǎng)的關(guān)系、非國(guó)有經(jīng)濟(jì)的發(fā)展、產(chǎn)品市場(chǎng)的發(fā)育、要素市場(chǎng)的發(fā)育、市場(chǎng)中介和法律制度環(huán)境五個(gè)方面的進(jìn)展。

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