孔康妮

(北京大學(xué) 法學(xué)院，北京100871)

一、問題的提出

內(nèi)幕交易是各國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展中面臨的共性問題。內(nèi)幕交易不僅違背市場(chǎng)“三公”原則，損害投資者合法權(quán)益，甚至可能成為證券市場(chǎng)改革和發(fā)展的“絆腳石”。近年來，從杭蕭鋼構(gòu)案件中的企業(yè)負(fù)責(zé)人瘋狂斂財(cái)，到中山公用內(nèi)幕交易案中牽扯到地方政府官員，從天山紡織資產(chǎn)重組過程中重組方內(nèi)幕交易，到最近廣為關(guān)注的光大證券烏龍指民事訴訟賠償，每一例內(nèi)幕交易案件都對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生了極大的影響。如何有效打擊內(nèi)幕交易是證券行政執(zhí)法和刑事司法工作面臨的一個(gè)重大課題，亟待從立法層面進(jìn)一步強(qiáng)化法律規(guī)制。

資本的逐利性決定了內(nèi)幕交易違法行為是資本市場(chǎng)發(fā)展的伴生物，并不會(huì)隨著市場(chǎng)的發(fā)展以及監(jiān)管的加強(qiáng)而自動(dòng)消失。［1］(P8－10)以調(diào)研的上海地區(qū)為例，2013年上海法院審結(jié)生效的案件中共涉及內(nèi)幕交易4件5人，利用未公開信息交易3件5人。近年來，內(nèi)幕交易犯罪呈現(xiàn)出新的特點(diǎn)和變化趨勢(shì)，主體構(gòu)成日趨多元化，內(nèi)幕交易形式更加復(fù)雜多樣，操作手段更加隱蔽化，作案時(shí)間跨度長(zhǎng)、潛伏期久，內(nèi)幕交易犯罪已經(jīng)成為當(dāng)前市場(chǎng)發(fā)展中面臨的重要問題。

目前，我國(guó)對(duì)內(nèi)幕交易犯罪的各層級(jí)規(guī)范主要包括《中華人民共和國(guó)證券法》(以下簡(jiǎn)稱《證券法》)、《中華人民共和國(guó)刑法》(以下簡(jiǎn)稱《刑法》)、《最高人民法院、最高人民檢察院關(guān)于辦理內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息刑事案件具體應(yīng)用法律若干問題的解釋》(以下簡(jiǎn)稱《內(nèi)幕交易司法解釋》)、《最高人民檢察院、公安部關(guān)于公安機(jī)關(guān)管轄的刑事案件立案追訴標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)定(二)》(以下簡(jiǎn)稱《追訴標(biāo)準(zhǔn)(二)》)、《最高人民法院、最高人民檢察院、公安部、中國(guó)證監(jiān)會(huì)關(guān)于辦理證券期貨違法犯罪案件工作若干問題的意見》(以下簡(jiǎn)稱“四部門意見”)、最高人民法院《關(guān)于審理證券行政處罰案件證據(jù)若干問題的座談會(huì)紀(jì)要》(以下簡(jiǎn)稱《紀(jì)要》)以及中國(guó)證監(jiān)會(huì)《內(nèi)幕交易行為認(rèn)定指引》(以下簡(jiǎn)稱《認(rèn)定指引》)等。

內(nèi)幕交易犯罪的發(fā)生原因主要包括:一是違法成本低，雖然《證券法》和《刑法》對(duì)內(nèi)幕交易行為的行政處罰和刑事處罰進(jìn)行了規(guī)定，但是現(xiàn)行內(nèi)幕交易犯罪的法律責(zé)任明顯過輕，使得違法成本與違法收益極不匹配。一方面內(nèi)幕交易者能夠利用其掌握的信息優(yōu)勢(shì)輕松獲取超額收益或者減少損失，另一方面由于內(nèi)幕交易犯罪取證難、調(diào)查難、追責(zé)難，導(dǎo)致目前我國(guó)內(nèi)幕交易者所受處罰以罰款為主，沒有對(duì)違法者形成法律的威懾力。二是我國(guó)資本市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)不合理，市場(chǎng)文化以短線炒作為主，市場(chǎng)投資者缺乏價(jià)值投資的理念和分析能力，“消息市”和“內(nèi)幕市”成為市場(chǎng)炒作的主要方式。三是由于市場(chǎng)化程度不高導(dǎo)致審批環(huán)節(jié)多、時(shí)間長(zhǎng)，知悉內(nèi)幕信息的人逐步增多，而這些人當(dāng)中許多并不屬于現(xiàn)行《證券法》所規(guī)定的法定內(nèi)幕信息知情人。

此外，證券公司的高管及投資部門負(fù)責(zé)人、證券投資基金的高級(jí)經(jīng)理以及基金經(jīng)理由于知曉本公司(基金)的投資計(jì)劃，在本公司(基金)建倉前個(gè)人先行買入，或在本公司(基金)減倉前個(gè)人先行賣出以獲得交易的價(jià)格優(yōu)勢(shì)的，也屬于內(nèi)幕交易行為，構(gòu)成《刑法》第一百八十條規(guī)定的利用未公開信息交易罪。

二、相關(guān)若干典型案例分析

(一)中山公用案①(2011)穗中法刑二初字第67號(hào)刑事判決書。

2011年廣州中院一審判定李啟紅犯內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息罪，判處有期徒刑6年6個(gè)月;犯受賄罪，判處有期徒刑6年，數(shù)罪并罰共決定執(zhí)行有期徒刑11年，并處罰金2 000萬元、沒收財(cái)產(chǎn)10萬元。李啟紅退繳受賄所得港幣40萬元、人民幣10萬元，李啟紅及其丈夫林永安的違法所得693萬元，均予以沒收上繳國(guó)庫。

李啟紅為公開披露案件中，首個(gè)被訴內(nèi)幕交易案的正廳級(jí)官員。近年來，政府官員涉嫌內(nèi)幕交易案件逐漸增多，其中一個(gè)重要原因在于法律法規(guī)的不完善以及監(jiān)管的缺失?！缎谭ā返谝话侔耸畻l規(guī)定“內(nèi)幕信息、知情人員的范圍依照法律、行政法規(guī)的規(guī)定確定”，但是《證券法》第七十四條關(guān)于內(nèi)幕信息知情人的范圍界定中，并未將政府官員列入其中?，F(xiàn)行法律在內(nèi)幕知情人范圍的規(guī)定上，側(cè)重于對(duì)證券公司、上市公司的高管以及證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)工作人員等的監(jiān)管，未明確提出對(duì)相關(guān)政府官員的監(jiān)管，形成監(jiān)管真空。

(二)陳榕生內(nèi)幕交易案②(2009)廈刑初字第109號(hào)刑事判決書。

廈門創(chuàng)興科技股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“創(chuàng)興科技”)是廈門市首家在上海證券交易所上市的民營(yíng)企業(yè)，陳榕生是創(chuàng)興科技原董事長(zhǎng)，也是上海祖龍景觀開發(fā)有限公司、上海振龍房地產(chǎn)有限公司(以下分別簡(jiǎn)稱“上海祖龍”和“上海振龍”)的董事長(zhǎng)，其通過上海祖龍間接持有創(chuàng)興科技超過30%的股權(quán)，為創(chuàng)興科技實(shí)際控制人。2007年初，陳榕生計(jì)劃將其控制的上海振龍部分資產(chǎn)通過定向增發(fā)方式注入創(chuàng)興科技，并就此與創(chuàng)興科技部分高管及券商保薦機(jī)構(gòu)人員進(jìn)行預(yù)評(píng)估，最終確定進(jìn)行資產(chǎn)注入并上報(bào)證監(jiān)會(huì)。而在此之前，陳榕生指使上海祖龍借用北京百立訊科技有限公司和廈門緣合物業(yè)管理有限公司所開立的證券賬戶，從4月2日起大量買賣創(chuàng)興科技股票。據(jù)證監(jiān)會(huì)出具的認(rèn)定函認(rèn)定，2007年4月17日至5月9日，陳榕生及其妻子操作買入創(chuàng)興科技股票共計(jì)480萬余股，累計(jì)實(shí)際支付6 003萬余元，操作賣出141萬余股，實(shí)際收回2 333萬余元，股票累計(jì)賬面盈利1 915萬余元。其所用的賬戶資金來自于上海祖龍，獲利后也將資金返還到上海祖龍。

廈門市中級(jí)人民法院經(jīng)審理判定，陳榕生為了單位利益，在上海振龍以定向增發(fā)方式注入資產(chǎn)事項(xiàng)尚未公開前，大量買賣創(chuàng)興科技股票，利用內(nèi)幕信息謀取高額非法收益，情節(jié)嚴(yán)重，陳榕生和上海祖龍的行為違反了《刑法》第一百八十條第一款和第二款的規(guī)定，構(gòu)成內(nèi)幕交易罪。

本案是我國(guó)對(duì)法人單位追究?jī)?nèi)幕交易刑事責(zé)任的“第一案”。認(rèn)定法人單位從事內(nèi)幕交易行為涉及兩個(gè)關(guān)鍵環(huán)節(jié)，一是法人中的什么人知悉了內(nèi)幕信息，才可以認(rèn)定法人知悉了內(nèi)幕信息;二是法人知悉內(nèi)幕信息后，如何認(rèn)定法人“利用”了內(nèi)幕信息。［2］目前我國(guó)立法、司法和學(xué)理對(duì)于如何認(rèn)定法人知悉、法人出資并受益、法人操作和法人決策，以及如何界定法人犯罪中相關(guān)責(zé)任人的法律責(zé)任等問題均未進(jìn)行系統(tǒng)的論述。

(三)許春茂利用非公開信息交易案①(2011)靜刑初字第362號(hào)民事判決書。

2009年2月至4月，許春茂在擔(dān)任光大保德信基金管理有限公司紅利股票型證券投資基金經(jīng)理和均衡精選股票型證券投資基金經(jīng)理期間，在其負(fù)責(zé)的紅利基金、均衡基金進(jìn)行買賣股票的信息尚未披露前，利用職務(wù)便利，指令其大學(xué)校友先期或同期買賣交易股票68只，金額達(dá)9 500余萬元，非法獲利209余萬元。

審理法院上海市靜安區(qū)法院認(rèn)為，許春茂違反國(guó)家規(guī)定，利用掌握的未公開信息，從事與該信息相關(guān)的證券交易活動(dòng)，應(yīng)依法予以懲處。2011年10月9日，上海市靜安區(qū)法院以利用未公開信息交易罪對(duì)許春茂作出一審判決，判處許春茂有期徒刑3年，緩刑3年，并處罰金210萬元。許春茂退繳的贓款予以沒收，上繳國(guó)庫。

許春茂是上海市基金業(yè)首名因利用未公開信息交易罪(俗稱“老鼠倉”)而獲刑的基金經(jīng)理。利用未公開信息交易罪案情并不復(fù)雜，通常是行為人利用職務(wù)之便掌握未公開信息，并利用自己可以操作客戶資金的優(yōu)勢(shì)先行交易。利用未公開信息交易本身屬于內(nèi)幕交易行為，兩者的主要區(qū)別在于，內(nèi)幕信息主要是來源于上市公司本身的信息，而利用未公開信息交易行為所利用的信息一般是基于市場(chǎng)信息所產(chǎn)生的商業(yè)秘密。

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三、主要問題分歧及分析

(一)內(nèi)幕交易構(gòu)成要件的認(rèn)定問題

內(nèi)幕交易的構(gòu)成要件，一般包括主體要件、主觀要件和客觀要件。

主體要件方面存在的突出問題是，《證券法》第七十三條規(guī)定的內(nèi)幕交易主體分為“內(nèi)幕信息知情人”和“非法獲取內(nèi)幕信息的人”兩類，但這兩個(gè)概念系采用不同的劃分標(biāo)準(zhǔn)，前者是以“知悉”為標(biāo)準(zhǔn)，后者則是以內(nèi)幕信息來源的合法性為標(biāo)準(zhǔn)。劃分標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一導(dǎo)致《證券法》所規(guī)定的內(nèi)幕信息知情人范圍過窄。以《證券法》第七十四條為例，該條將發(fā)行人的董事、監(jiān)事、高管人員以及證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)、保薦或承銷的證券公司、證券交易所、證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)、證券服務(wù)機(jī)構(gòu)的有關(guān)人員列為內(nèi)幕信息知情人，但未將上述人員的親屬列為知情人，不利于防范法定內(nèi)幕信息知情人利用其親屬名義變相從事的內(nèi)幕交易。此外，該條亦未將發(fā)行人本身②盡管我國(guó)《公司法》原則上禁止股份有限公司買賣自己發(fā)行的股票，且公司通過二級(jí)市場(chǎng)交易回購股份的情形被嚴(yán)格限定于“減少公司資本”和“將股份獎(jiǎng)勵(lì)給本公司職工”兩種情形，但少數(shù)上市公司單獨(dú)或者與他人合謀，利用本公司內(nèi)幕信息炒作本公司股票的情況仍不時(shí)見疑于報(bào)端。參見張子學(xué):《淺析單位內(nèi)幕交易違法的認(rèn)定與處罰》，載《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》2011年7月號(hào)。、并購重組中的收購人和被收購人、重組方和被重組方及其有關(guān)人員等列為內(nèi)幕信息知情人。盡管相關(guān)的規(guī)定在《認(rèn)定指引》中有所體現(xiàn)，但該指引是證監(jiān)會(huì)內(nèi)部行政執(zhí)法的指導(dǎo)性文件，不具有普遍的法律效力。

主觀要件認(rèn)定方面一直存在著“持有并利用”標(biāo)準(zhǔn)與“持有即利用”標(biāo)準(zhǔn)的爭(zhēng)論，其核心是交易行為與內(nèi)幕信息之間是否存在因果關(guān)系。美國(guó)是采用“持有并利用”標(biāo)準(zhǔn)的代表國(guó)家，強(qiáng)調(diào)行為人的交易決策應(yīng)與其知悉的內(nèi)幕信息存在一定的因果關(guān)系。以歐盟成員國(guó)、澳大利亞為代表的國(guó)家則采用“持有即利用”標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)行為人所實(shí)施的內(nèi)幕交易的認(rèn)定均無需主觀要件的滿足。［3］《證券法》第七十三條采用“持有并利用”標(biāo)準(zhǔn)界定內(nèi)幕交易，而《刑法》第一百八十條則采用“持有即利用”標(biāo)準(zhǔn)?！蹲C券法》與《刑法》規(guī)定的矛盾與沖突，導(dǎo)致是否需要證明內(nèi)幕信息與證券交易之存在因果關(guān)系等問題缺乏明確的指引，致使證券監(jiān)管執(zhí)法與司法中爭(zhēng)議較多。

由主觀要件引申出的另一個(gè)問題是內(nèi)幕交易的舉證責(zé)任分配問題?！蹲C券法》第七十三條規(guī)定內(nèi)幕信息知情人利用內(nèi)幕信息從事證券交易才構(gòu)成內(nèi)幕交易，即采用正向舉證責(zé)任。但《認(rèn)定指引》和《刑法》第一百八十條均取消了主觀要件的證明要求，上述規(guī)定導(dǎo)致法律法規(guī)之間在舉證責(zé)任分配方面存在邏輯沖突。此外，《紀(jì)要》也通過采取舉證責(zé)任推定規(guī)則，將部分事實(shí)的舉證責(zé)任適當(dāng)向原告、第三人進(jìn)行了分配和轉(zhuǎn)移。①《紀(jì)要》規(guī)定:“監(jiān)管機(jī)構(gòu)根據(jù)《行政訴訟法》第三十二條、最高人民法院《關(guān)于行政訴訟證據(jù)若干問題的規(guī)定》第一條的規(guī)定，對(duì)做出的被訴行政處罰決定承擔(dān)舉證責(zé)任。人民法院在審理證券行政處罰案件時(shí)，也應(yīng)當(dāng)考慮到部分類型的證券違法行為的特殊性，由監(jiān)管機(jī)構(gòu)承擔(dān)主要違法事實(shí)的證明責(zé)任，通過推定的方式適當(dāng)向原告、第三人轉(zhuǎn)移部分特定事實(shí)的證明責(zé)任?！钡墩J(rèn)定指引》和《紀(jì)要》作為證券行政監(jiān)管部門和司法審判部門的內(nèi)部指導(dǎo)性規(guī)則，并不具有普遍適用的法律效力，不能作為法院的審判依據(jù)。我國(guó)目前關(guān)于舉證責(zé)任分配的規(guī)定導(dǎo)致許多內(nèi)幕交易行為在被花費(fèi)大量精力調(diào)查后，由于不能有力的舉證而最終不被處罰，不能對(duì)內(nèi)幕交易行為構(gòu)成有效的法律威懾力，而證券監(jiān)管部門甚至面臨陷入行政訴訟的風(fēng)險(xiǎn)。

客觀要件方面，內(nèi)幕交易的核心是內(nèi)幕信息知情人在內(nèi)幕信息公開之前違法交易相關(guān)證券，因此內(nèi)幕信息的存在是認(rèn)定內(nèi)幕交易存在的前提。［4］從《證券法》第七十五條的規(guī)定看，內(nèi)幕信息應(yīng)當(dāng)具有相關(guān)性、未公開性和重大性三個(gè)特征。在“重大性”標(biāo)準(zhǔn)上，《證券法》第七十五條的規(guī)定是“對(duì)證券市場(chǎng)價(jià)格有重大影響的信息”，而第六十七條對(duì)重大事件的表述則為“可能對(duì)上市公司股票交易價(jià)格產(chǎn)生較大影響”。認(rèn)定的標(biāo)準(zhǔn)究竟是“有重大影響”還是“可能有重大影響”，重大影響到何種程度才達(dá)到“重大性”標(biāo)準(zhǔn)，“重大性”標(biāo)準(zhǔn)的認(rèn)定主體是誰，上述問題都需要在《證券法》中進(jìn)一步明確。此外，內(nèi)幕信息是否需要具有明確性或者確定性，我國(guó)法律也沒有明確規(guī)定。

(二)內(nèi)幕信息敏感期的計(jì)算問題

《認(rèn)定指引》對(duì)內(nèi)幕信息敏感期的表述為“內(nèi)幕信息開始形成之日起，至內(nèi)幕信息公開或者該信息對(duì)證券的交易價(jià)格不再有顯著影響時(shí)止”?！秲?nèi)幕交易司法解釋》對(duì)敏感期的界定與上述表述基本相同，同時(shí)對(duì)“形成之日”做出了更明確的規(guī)定。《內(nèi)幕交易司法解釋》第五條規(guī)定:“影響內(nèi)幕信息形成的動(dòng)議、籌劃、決策或者執(zhí)行人員，其動(dòng)議、籌劃、決策或者執(zhí)行初始時(shí)間，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為內(nèi)幕信息的形成之時(shí)。”按此規(guī)定，影響上市公司股價(jià)的重大事件動(dòng)議、籌劃、決策或者執(zhí)行之時(shí)，即為內(nèi)幕信息敏感期的起點(diǎn)。但是，由于證券市場(chǎng)行為的高度連續(xù)性、復(fù)雜性，導(dǎo)致對(duì)內(nèi)幕交易信息形成具體時(shí)點(diǎn)判斷的難度加大。②以并購重組信息為例，一個(gè)并購重組的談判可能經(jīng)歷起意、接觸、初步談判、盡職調(diào)查、達(dá)成初步意向、內(nèi)部批準(zhǔn)、外部批準(zhǔn)、簽訂協(xié)議、執(zhí)行等一系列過程。目前的強(qiáng)制信息披露只要求上市公司在協(xié)議簽訂后才公開，而在簽訂協(xié)議之前的各階段均不計(jì)入內(nèi)幕信息的敏感期。在協(xié)議簽訂前接觸并購重組信息并從事相關(guān)證券交易的，是否構(gòu)成內(nèi)幕交易存在爭(zhēng)議。參見彭冰:《內(nèi)幕交易行政處罰案例初步研究》，載張育軍、徐明主編的《證券法苑》(第三卷)，北京:法律出版社，2010年版。此外，因在重大事項(xiàng)決策中所處的地位不同，導(dǎo)致接觸重大事項(xiàng)的時(shí)間早晚不同，動(dòng)議、籌劃、決策和執(zhí)行對(duì)不同的人有不同的含義。法律法規(guī)僅僅通過概括的抽象定義難以與社會(huì)現(xiàn)實(shí)一一對(duì)應(yīng)，導(dǎo)致缺乏明確統(tǒng)一的判斷標(biāo)準(zhǔn)。

在敏感期的終點(diǎn)方面，現(xiàn)有敏感期終點(diǎn)為“內(nèi)幕信息公開或者該信息對(duì)證券的交易價(jià)格顯著影響時(shí)止”。實(shí)踐中，公司資產(chǎn)重組等相關(guān)重大信息披露多采用分階段披露的方式。按照現(xiàn)有規(guī)定，首次信息公開后敏感期即結(jié)束，但此時(shí)內(nèi)幕信息知情人掌握的信息仍然多于公開信息?，F(xiàn)行關(guān)于敏感期終點(diǎn)的規(guī)定是否科學(xué)?如果內(nèi)幕信息知情人在首次信息公開后，利用尚未公開的其它信息買賣股票，是否構(gòu)成內(nèi)幕交易?上述爭(zhēng)議在行政執(zhí)法和司法實(shí)踐中均有待進(jìn)一步厘清。

此外，在調(diào)研中有上海地區(qū)的法官提出，除上述內(nèi)幕交易敏感期認(rèn)定難之外，對(duì)于利用未公開信息從事交易罪中“關(guān)聯(lián)期”的認(rèn)定和計(jì)算，目前我國(guó)法律也沒有明確的規(guī)定。

(三)行刑銜接缺失，違法成本低難以形成威懾力

行政執(zhí)法與刑事司法的銜接缺失，財(cái)產(chǎn)處罰的懲戒和約束力不足，違法成本低是近年來我國(guó)在內(nèi)幕交易案件行政執(zhí)法和司法審判實(shí)踐中面臨的突出問題。一方面，在內(nèi)幕交易案件中，行政執(zhí)法部門與刑事司法部門在案件查處、行為認(rèn)定和證據(jù)轉(zhuǎn)換等方面存在不少亟待加強(qiáng)銜接的制度性難題。另一方面，《證券法》對(duì)內(nèi)幕交易的法律責(zé)任規(guī)定明顯過輕，行政處罰數(shù)額較低，刑事處罰量刑較輕，難以對(duì)內(nèi)幕交易形成真正的威懾力。③實(shí)際上，中國(guó)證監(jiān)會(huì)的行政處罰構(gòu)成了對(duì)內(nèi)幕交易最為有力的打擊。相比民事責(zé)任欠缺，刑事責(zé)任難產(chǎn)的狀況，歷年來中國(guó)證監(jiān)會(huì)的行政處罰是對(duì)內(nèi)幕交易者最主要的打擊手段。參見彭冰:《內(nèi)幕交易行政處罰案例初步研究》，載張育軍、徐明主編的《證券法苑》(第三卷)，北京:法律出版社，2010年版。例如在內(nèi)幕交易違法行為中，沒有違法所得或者所得數(shù)額較少，并不意味著該行為對(duì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)秩序和社會(huì)誠(chéng)信體系的危害程度降低。對(duì)于沒有違法所得或者所得數(shù)額較少的情形，《證券法》第二百零二條僅設(shè)定3萬到60萬的罰款，違法成本如此之低，違規(guī)受罰的心理威懾遠(yuǎn)不能戰(zhàn)勝巨大經(jīng)濟(jì)利益的誘惑。又如《刑法》第一百八十條規(guī)定犯內(nèi)幕交易罪的，對(duì)被告人以違法所得判處一倍以上五倍以下的罰金。如果被告人低價(jià)拋售涉案股票并造成自己虧損的，如何對(duì)被告人處以罰金也是一個(gè)值得探討的問題。

(四)訴訟機(jī)制不完善，民事責(zé)任追究制度不健全

從域外國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)看，美國(guó)在最初規(guī)制內(nèi)幕交易行為的時(shí)候，比較注重行政及刑事責(zé)任，但是隨著私權(quán)利的不斷擴(kuò)張，其通過《內(nèi)幕交易制裁法》等法律逐漸完善了民事責(zé)任的規(guī)定。［5］當(dāng)前，我國(guó)關(guān)于投資者民事侵權(quán)的司法救濟(jì)機(jī)制尚不完善，對(duì)內(nèi)幕交易行為的救濟(jì)在實(shí)踐中缺少操作性的細(xì)化規(guī)定。在法律規(guī)定層面，盡管《證券法》第七十六條規(guī)定“內(nèi)幕交易行為給投資者造成損失的，行為人應(yīng)當(dāng)依法承擔(dān)賠償責(zé)任”，但這條規(guī)定過于原則化，缺乏可行的配套制度。對(duì)投資者如何提起民事賠償訴訟、民事責(zé)任主體的范圍、損害行為與損害結(jié)果之間的因果關(guān)系認(rèn)定、損害賠償?shù)姆秶榷既鄙倜鞔_的規(guī)定。與此同時(shí)，目前我國(guó)法律對(duì)內(nèi)幕交易民事賠償?shù)幕\統(tǒng)規(guī)定，相關(guān)司法解釋的空白，內(nèi)幕交易損害賠償計(jì)算依據(jù)的缺失，導(dǎo)致實(shí)踐中投資者提起的民事賠償訴訟多以失敗告終。［6］在調(diào)研中有上海地區(qū)的法官指出，由于內(nèi)幕交易民事侵權(quán)案件缺少司法解釋，目前只能按照一般侵權(quán)案件進(jìn)行審理，由此導(dǎo)致在因果關(guān)系認(rèn)定、損害賠償范圍等問題上存在較大的爭(zhēng)議。

在民事訴訟程序方面，一方面，基于證券市場(chǎng)侵權(quán)行為的專業(yè)化、多樣化、隱蔽化等特征，普通投資者受專業(yè)能力有限以及信息不對(duì)稱等因素影響，難以啟動(dòng)民事侵權(quán)之訴。同時(shí)，我國(guó)缺乏類似于國(guó)外的代表廣大投資者利益的訴訟主體。①美國(guó)在內(nèi)幕交易民事賠償訴訟中采用了集團(tuán)訴訟制度。在集團(tuán)訴訟中，證券律師為當(dāng)事人墊付訴訟費(fèi)，勝訴后再收費(fèi)。巨額律師費(fèi)的誘惑，使證券律師積極鼓動(dòng)當(dāng)事人提起訴訟，從而彌補(bǔ)了當(dāng)事人訴訟動(dòng)力不足、知識(shí)和信息欠缺等問題。在這一制度的作用之下，內(nèi)幕交易民事賠償制度的威懾功能得到了充分的發(fā)揮。參見趙旭東:《內(nèi)幕交易民事責(zé)任的價(jià)值平衡與規(guī)則互補(bǔ)——以美國(guó)為研究范本》，載《比較法研究》2014年第2期。［7］另一方面，根據(jù)現(xiàn)行司法解釋，證券民事訴訟在行政處罰或者刑事判決后才能通過民事訴訟進(jìn)行司法救濟(jì)，證券民事訴訟存在行政處罰這一前置程序，導(dǎo)致民事賠償優(yōu)先的規(guī)定難以落實(shí)。

(五)對(duì)利用未公開信息交易行為及其法律責(zé)任的規(guī)定缺失

隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展，除證券公司、基金公司等傳統(tǒng)的機(jī)構(gòu)投資者外，商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、信托公司、私募證券投資基金等機(jī)構(gòu)進(jìn)入資本市場(chǎng)的力度不斷加大。上述機(jī)構(gòu)的從業(yè)人員在投資過程中，利用未公開的信息從事證券交易的行為已經(jīng)成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。《刑法》第一百八十條對(duì)特定主體利用未公開信息交易的行為進(jìn)行了規(guī)制，但卻未對(duì)“未公開信息”的范圍和“未公開信息”的認(rèn)定主體進(jìn)行規(guī)定。而《證券法》未將利用未公開信息交易列入禁止交易行為，不能與刑法銜接，難以全面保護(hù)投資者的合法權(quán)益。此外，《刑法》第一百八十條和《中華人民共和國(guó)證券投資基金法》第九十七條規(guī)定的責(zé)任主體均是特殊主體，②《刑法》第一百八十條規(guī)定的責(zé)任主體為“證券交易所、期貨交易所、證券公司、期貨經(jīng)紀(jì)公司、基金管理公司、商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司等金融機(jī)構(gòu)的從業(yè)人員以及有關(guān)監(jiān)管部門或者行業(yè)協(xié)會(huì)的工作人員”?！痘鸱ā返诰攀邨l則將主體范圍限定為“基金管理人、基金托管的專門基金托管部門的從業(yè)人員”。對(duì)于利用未公開信息從事交易的非從業(yè)人員是否處罰、應(yīng)當(dāng)如何處罰，目前缺乏明確的法律規(guī)定。

四、法律規(guī)制的完善建議

(一)以《證券法》修訂為契機(jī)，進(jìn)一步擴(kuò)大完善內(nèi)幕交易的主體范圍

參考《認(rèn)定指引》第六條的規(guī)定，建議將內(nèi)幕信息知情人的配偶、父母、子女，因履行法定職務(wù)而獲取內(nèi)幕信息的政府機(jī)關(guān)工作人員，并購重組參與人等納入法定知情人范圍，為執(zhí)法機(jī)關(guān)對(duì)上述人員內(nèi)幕交易行為的認(rèn)定和查處工作提供法律依據(jù)。另外，在擴(kuò)大內(nèi)幕信息知情人范圍的同時(shí)，以“知情人”的概念逐步取代“內(nèi)幕人”概念，淡化“非法獲取”的標(biāo)準(zhǔn)，［8］將信息受領(lǐng)人納入規(guī)制范圍，更有針對(duì)性地追究傳遞型內(nèi)幕交易的法律責(zé)任。

(二)構(gòu)建合理的舉證責(zé)任分配機(jī)制，增加內(nèi)幕交易的抗辯條款

長(zhǎng)期以來，我國(guó)一直是由控方舉證證明內(nèi)幕交易的存在，如果實(shí)行舉證責(zé)任倒置，那么投資者就會(huì)對(duì)舉報(bào)或者控訴內(nèi)幕交易產(chǎn)生積極性，從而內(nèi)幕交易監(jiān)管的成本也會(huì)下降，監(jiān)管的有效性也會(huì)得到提高。［9］建議參考《紀(jì)要》規(guī)定的證明責(zé)任推定規(guī)則，對(duì)不同主體規(guī)定不同的舉證責(zé)任分配制度。對(duì)上市公司董事、監(jiān)事、高管等法定內(nèi)幕信息知情人實(shí)行舉證責(zé)任倒置，而對(duì)法定內(nèi)幕信息知情人以外的主體仍采用正向舉證責(zé)任。同時(shí)，為防止內(nèi)幕交易的規(guī)制規(guī)則干擾正常的證券交易行為，建議以《認(rèn)定指引》第二十條為參照，①《認(rèn)定指引》第二十條規(guī)定的不構(gòu)成內(nèi)幕交易的情形主要包括:證券買賣行為與內(nèi)幕信息無關(guān)的;行為人有正當(dāng)理由相信內(nèi)幕信息已公開的;為收購公司股份而依法進(jìn)行的正當(dāng)交易行為;事先不知道泄露內(nèi)幕信息的人是內(nèi)幕人或泄露的信息為內(nèi)幕信息，以及中國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)定的其他正當(dāng)交易行為。在《證券法》中增加內(nèi)幕交易的抗辯事由，為合法的市場(chǎng)運(yùn)作提供有效的保護(hù)。

(三)完善行政執(zhí)法與刑事司法銜接，加大對(duì)內(nèi)幕交易行為懲戒力度

針對(duì)目前內(nèi)幕交易案件過于倚重行政處罰，刑事追責(zé)力度不大，民事責(zé)任欠缺的問題，建議通過合理設(shè)計(jì)行政處罰數(shù)額標(biāo)準(zhǔn)、提高刑事處罰期限和數(shù)額等手段，提高內(nèi)幕交易行為的違法成本，加大對(duì)內(nèi)幕交易違法犯罪案件的懲戒力度。鑒于內(nèi)幕交易犯罪是行為犯而非結(jié)果犯，其罰款標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)綜合考慮行為人的主觀惡性、行為危害程度等因素，建議參考《追訴標(biāo)準(zhǔn)(二)》第三十五、三十六條的規(guī)定，②根據(jù)《追訴標(biāo)準(zhǔn)(二)》第三十五、三十六條的規(guī)定，內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息案和利用為公開信息交易案的立案追訴標(biāo)準(zhǔn)之一，為證券交易成交額累計(jì)在五十萬元以上。以“違法交易金額”為基數(shù)設(shè)計(jì)罰款額度，提高對(duì)內(nèi)幕交易行為的懲戒力度。此外，建議完善行政執(zhí)法與刑事司法的銜接。尤其是在證據(jù)轉(zhuǎn)換規(guī)則方面，對(duì)于行政執(zhí)法中依合法程序取得的書證、物證等實(shí)物證據(jù)可以直接作為刑事證據(jù);鑒于證券市場(chǎng)的專業(yè)性特點(diǎn)，對(duì)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的行政認(rèn)定書也應(yīng)賦予其刑事司法效力。

(四)強(qiáng)化對(duì)證券投資者的民事司法保護(hù)，完善內(nèi)幕交易民事責(zé)任

對(duì)于投資者來說，完善內(nèi)幕交易的民事責(zé)任無疑是維護(hù)其合法權(quán)益最有效的途徑。改變《證券法》重行政、刑事責(zé)任而輕民事責(zé)任的現(xiàn)狀，完善內(nèi)幕交易民事責(zé)任，強(qiáng)化民事賠償責(zé)任機(jī)制對(duì)證券市場(chǎng)健康發(fā)展具有的重要作用。因此建議推動(dòng)最高人民法院盡快出臺(tái)針對(duì)內(nèi)幕交易民事責(zé)任的司法解釋，對(duì)原告的條件和被告的范圍、因果關(guān)系認(rèn)定、損失賠償范圍以及歸責(zé)原則等問題進(jìn)行明確規(guī)定。建議適時(shí)取消民事訴訟前置程序，只要投資者有證據(jù)證明當(dāng)事人確有內(nèi)幕交易行為，即可將內(nèi)幕交易作為民事侵權(quán)直接起訴至法院。通過民事司法判決的方式強(qiáng)化廣大投資者對(duì)市場(chǎng)的監(jiān)管，有利于節(jié)約執(zhí)法成本，將保護(hù)中小投資者合法權(quán)益真正落到實(shí)處。

(五)完善對(duì)利用未公開信息交易行為的法律規(guī)制

為了保證行政立法和刑事立法的銜接，建議以本次《證券法》修訂為契機(jī)，明確將利用未公開信息交易行為列入證券法的規(guī)制范圍，明確“未公開信息”的范圍以及相關(guān)認(rèn)定意見的主體。在法律責(zé)任部分，參考《證券法》關(guān)于內(nèi)幕交易法律責(zé)任和《刑法》中關(guān)于利用未公開信息交易罪的相關(guān)規(guī)定，適當(dāng)擴(kuò)充責(zé)任主體范圍和責(zé)任追究方式。唯此，才能夠解決利用未公開信息交易行為只有刑事責(zé)任和無行政責(zé)任的問題。

［1］中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)．中國(guó)資本市場(chǎng)法制發(fā)展報(bào)告(2013)［M］．北京:法律出版社，2014．

［2］張子學(xué)．淺析單位內(nèi)幕交易違法的認(rèn)定與處罰［J］．證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2011，(7)．

［3］傅穹，曹理．內(nèi)幕交易規(guī)制的立法體系進(jìn)路:域外比較與中國(guó)選擇［J］．環(huán)球法律評(píng)論，2011，(5)．

［4］彭冰．內(nèi)幕交易行政處罰案例初步研究［C］//張育軍，徐明．證券法苑(第三卷)．北京:法律出版社，2010．

［5］張心向．我國(guó)證券內(nèi)幕交易行為之處罰現(xiàn)狀分析［J］．當(dāng)代法學(xué)，2013，(4)．

［6］李有星，楊楠．論我國(guó)內(nèi)幕交易損害賠償計(jì)算方法的建構(gòu)［J］．時(shí)代法學(xué)，2012，(6)．

［7］趙旭東．內(nèi)幕交易民事責(zé)任的價(jià)值平衡與規(guī)則互補(bǔ)——以美國(guó)為研究范本［J］．比較法研究，2014，(2)．

［8］蔡奕．內(nèi)幕交易的特殊行為形態(tài)分析——兼議《證券法》內(nèi)幕交易相關(guān)規(guī)范的修訂［C］//張育軍，徐明．證券法苑(第五卷)．北京:法律出版社，2011．

［9］姜華東，喬曉楠．法律完備度與證券市場(chǎng)內(nèi)幕交易監(jiān)管有效性分析［J］．上海金融，2011，(9)．