張劍滔

【摘要】2010年4月16日中國(guó)金融期貨交易所正式推出滬深300指數(shù)期貨。股指期貨的推出是否對(duì)其標(biāo)的資產(chǎn)波動(dòng)有顯著影響，至今在經(jīng)濟(jì)學(xué)界和實(shí)踐部門都有著很大的爭(zhēng)議。有關(guān)股指期貨對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的影響研究，現(xiàn)有文獻(xiàn)大多集中于研究歐美等市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)比較發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)，對(duì)中國(guó)等新興市場(chǎng)的研究不足；另外國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)基本上以GARCH族模型進(jìn)行模擬.本文在借鑒了國(guó)內(nèi)現(xiàn)有研究成果的基礎(chǔ)上，以我國(guó)滬深300指數(shù)為樣本，用GARCH模型對(duì)滬深300指數(shù)期貨推出對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)性影響進(jìn)行了實(shí)證研究。研究結(jié)果表明：股指期貨在一定程度上減小了股票市場(chǎng)的波動(dòng)性，總體上發(fā)揮穩(wěn)定市場(chǎng)的功能，但這種影響較小。

【關(guān)鍵詞】股指期貨 現(xiàn)貨市場(chǎng) GARCH模型

一、引言

2010年4月16日中國(guó)金融期貨交易所正式推出滬深300指數(shù)期貨。滬深300指數(shù)期貨推出對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)產(chǎn)生全方位的影響，其中最受人關(guān)注的一個(gè)問(wèn)題是股指期貨交易推出是否加大現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)，中國(guó)金融期貨交易所正式股指期貨為我們對(duì)這個(gè)課題進(jìn)行實(shí)證研究提供可能。

股票指數(shù)期貨對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)率的影響學(xué)界有三種觀點(diǎn)：降低股票市場(chǎng)波動(dòng)率、對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)性無(wú)影響、加大股票市場(chǎng)的波動(dòng)性。

本文以我國(guó)滬深300股指合約推出前后大約10年的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，通過(guò)建立EGARCH-GED模型檢驗(yàn)我國(guó)股指期貨的推出對(duì)我國(guó)滬深300指數(shù)波動(dòng)性的影響，研究方法是通過(guò)引入虛擬變量建立改進(jìn)的EGARCH-GED模型，分析股指期貨推出后對(duì)標(biāo)的指數(shù)的波動(dòng)性的影響，并且分段對(duì)股指推出前后樣本進(jìn)行了比較回歸分析，以進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)股指期貨推出的影響。研究目的是希望能發(fā)現(xiàn)其中的一些規(guī)律，現(xiàn)象或者問(wèn)題，從而為我國(guó)滬深300股指期貨市場(chǎng)乃至金融期貨市場(chǎng)的進(jìn)一步完善提供依據(jù)和建議。

二、本文模型

為了研究瀘深300股指期貨的引入對(duì)標(biāo)的指數(shù)的影響，我們?cè)诜讲罘匠讨幸胩摂M變量，瀘深300股指期貨引入之前取值為0，否則取值為1。本文利用的模型為：

yt為瀘深300指數(shù)的日收益率，假定其為一個(gè)帶漂移的隨機(jī)過(guò)程。如果的值在統(tǒng)計(jì)上具有顯著性，則認(rèn)為瀘深300股指期貨的引入對(duì)瀘深300指數(shù)的波動(dòng)性具有重要影響，還可以進(jìn)一步分階段研究瀘深300股指期貨推出前后對(duì)瀘深300指數(shù)產(chǎn)生的影響。并且利用基本Garch（p，q）模型對(duì)樣本區(qū)間進(jìn)行回歸分析比較。

三、實(shí)證結(jié)果分析

（一）樣本數(shù)據(jù)

本文選取瀘深300指數(shù)每日的收盤價(jià)為研究對(duì)象，數(shù)據(jù)來(lái)自于新浪財(cái)經(jīng)網(wǎng)站，樣本期間為2005年1月4日到2014年2月28日。本文以2010年4月16日瀘深300股指期貨上市交易為分界點(diǎn)。

（二）整個(gè)樣本區(qū)間的回歸分析

利用修正的GARCH模型對(duì)整個(gè)樣本區(qū)間進(jìn)行回歸分析，并且利用AIC和SC信息準(zhǔn)則發(fā)現(xiàn)GARCH（1，1）能更好地?cái)M合瀘深300指數(shù)收益率，其具體的均值和條件方差方程分別為：

得到的回歸結(jié)果如表1所示：

根據(jù)上表知道λ系數(shù)為負(fù)，但是λ的P值比較大，顯著性程度不高，這說(shuō)明股指期貨的推出在一定程度上降低了瀘深300指數(shù)的波動(dòng)性，但是這種影響比較小，這與瀘深300指數(shù)期貨上市前后收益率的標(biāo)準(zhǔn)差變化一致。

（三）樣本分段回歸分析比較

為了進(jìn)一步分析瀘深300股指期貨推出前后標(biāo)的指數(shù)的波動(dòng)性的變化情況，可以通過(guò)分段回歸分析，對(duì)比考察股指期貨對(duì)標(biāo)的指數(shù)產(chǎn)生了何種影響。對(duì)瀘深300指數(shù)收益率以股指期貨推出為分界點(diǎn)，分別對(duì)推出前后樣本用GARCH（1，1）模型進(jìn)行回歸分析。通過(guò)比較分析，發(fā)現(xiàn)瀘深300股指期貨推出后系數(shù)α1和β1明顯變小了，再次說(shuō)明股指期貨推出后瀘深300指數(shù)的波動(dòng)性降低了。α1是ARCH系數(shù)，衡量的是t-1日的信息對(duì)t日指數(shù)波動(dòng)性的影響，其數(shù)值變小表明它的影響變小。β1是GARCH系數(shù)，衡量的是t-1日前所有的信息對(duì)t日指數(shù)的波動(dòng)性的影響，其變小也表明t-1日前信息影響變小。

四、總結(jié)

本文選取具有代表性和指導(dǎo)價(jià)值的滬深300指數(shù)從2005年1月4日到2012年2月28日期間的指數(shù)變動(dòng)作為研究對(duì)象，分析了我國(guó)股指期貨推出后對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性的影響，我們發(fā)現(xiàn)股指期貨在一定程度上減小了股票市場(chǎng)的波動(dòng)性，總體上發(fā)揮穩(wěn)定市場(chǎng)的功能，但這種影響較小。這不僅由于我國(guó)金融市場(chǎng)的弱有效性，以及由此所導(dǎo)致的股指期貨剛推出時(shí)大量的投機(jī)行為，而且由于股指期貨推出之前我國(guó)就實(shí)施了仿真交易，使得股指期貨穩(wěn)定市場(chǎng)等效果被削弱。就長(zhǎng)期而言，股指期貨上市主要為機(jī)構(gòu)投資者提供避險(xiǎn)和資產(chǎn)配置的工具。伴隨著市場(chǎng)參與者深入?yún)⑴c，股指期貨市場(chǎng)將日趨成熟，并逐步發(fā)揮其降低現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)的作用。在市場(chǎng)參與者和股指期貨市場(chǎng)的成熟過(guò)程中，股指期貨市場(chǎng)其他的作用將逐步凸現(xiàn)出來(lái)，比如，價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能、降低交易成本、提高交易速度等。